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财务信息造假漩涡中的中国企业境外间接上市监管:历史和前景
【作者】 刘轶【写作年份】 2011
【文献分类】 国际金融法
【关键词】 中国概念公司;境外上市;间接上市;跨境监管
【全文】法宝引证码CLI.A.071058    
财务信息造假漩涡中的中国企业境外间接上市监管:历史和前景

刘轶


【摘要】现行境内企业境外间接上市监管框架由两套相对独立的监管制度组成,分别适用于国有企业和非国有企业境外间接上市的情形。基于上世纪九十年代初资本市场为国有企业改革服务的历史背景,我国建立了针对国有企业境外间接上市的监管制度,旨在通过证监会的审批程序防控国有资产权益非法跨境移转和境外上市。本世纪初,随着民营经济的发展壮大,我国建立了针对非国有企业境外间接上市的监管制度;受防控国有资产流失、限制资本外逃等多重政策因素的影响,这一监管制度先后发生了两次较大的变动,并形成了目前多部门协同配合、齐抓共管的权力配置格局。上述监管框架的演进历史与国际、国内资本市场环境的发展变化息息相关。长期的监管实践以及本次中国概念公司财务信息造假丑闻均表明,上述监管框架存在诸多缺陷和不足。为适应国际、国内资本市场环境的新形势,应适时修订完善境外间接上市监管框架,包括准确定位监管宗旨,统筹规划监管框架,协调完善监管制度,合理配置监管权力,增强监管标准和监管实践的透明度等。
【关键词】中国概念公司;境外上市;间接上市;跨境监管

   一、引言


   2010年底以来,众多在美国上市的中国概念公司(China-based companies)因涉嫌虚假披露财务会计信息,相继受到美国证券和交易委员会(Securities and Exchange Commission, SEC,以下简称美国证监会)的调查,部分公司已被暂停交易或者终止上市。[1] 一石激起千层浪,美国证监会的调查行动使中国概念公司遭遇了登陆国际资本市场近二十年来的首个寒冬。2011年3月14日,美国公众公司会计监管委员会(Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB)发布报告,深切关注中国概念公司的跨境审计质量;[2] 6月9日,美国证监会发布公告,向市场提示中国概念公司的投资风险;[3] 7月11日,穆迪(Moody's)信用评级机构发布预警报告,表达对中国概念公司财务会计报告质量、公司治理等问题的担忧。[4] 截至2011年6月底,已有33家中国概念公司及其高级管理人员先后被美国投资者提起的证券集团诉讼。[5] 中国概念公司正在经历的这场信任危机表明,中美两国之间的跨境上市监管机制亟待强化和完善。为此,中美两国相关主管部门已于2011年7月首次就跨境审计监管合作问题举行了正式的讨论,中美双方在公众公司审计监管合作方面已经“迈出了重要的一步”。[6]


   实际上,中美两国之间的跨境上市监管机制包括三个部分,即中国对境内企业境外上市的监管、美国对中国概念公司发行上市的监管以及中美两国的跨境监管合作。在现行监管框架下,中国境内企业到境外发行上市主要可以采用两种方式,即直接到境外发行上市(以下简称境外直接上市)和间接到境外发行上市(以下简称境外间接上市 ),相应的监管框架也是以这种划分标准为基础建立和发展起来的。具体地讲,境外直接上市指在中国境内设立的股份有限公司到境外发行证券或者上市;境外间接上市是指境外公司取得或者控制中国境内企业的权益(即形成红筹架构)后,以该境外公司为主体在境外发行证券或者上市。以境内企业的所有制性质为标准,境外间接上市可进一步区分为“大红筹”(“grand red-chip”)上市(主要适用于国有企业)和“小红筹”(“small red-chip”)上市(主要适用于民营企业);[7] 以发行上市的操作方式为标准,境外间接上市可进一步区分为首发上市、介绍上市和反向收购(reverse mergers)上市[8]等。上述遭遇信任危机的中国概念公司绝大部分为通过反向收购方式上市的“小红筹”公司。


   近年来,国际、国内资本市场环境发生了重大变化,特别是中国已成为上市资源的主要输出国。[9] 然而,上述监管框架和相关监管制度却一直未作相应的调整,既难以有效应对日益广泛和复杂的跨境上市活动,更无法满足中国实现资本市场国际化、提升资本市场竞争力的战略要求。本文以处于中国概念公司财务造假漩涡之中的中国境内企业境外间接上市监管为研究重点。[10] 在随后的三个部分中,我们将境外间接上市监管框架的形成和发展过程分解为三个历史时期,分别回顾和介绍了各个历史时期监管框架的特点和主要监管制度。第五部分首先分析了境外间接上市监管框架演进的历史背景,其次结合本次中国概念公司财务欺诈风波,深入评价了其中的缺陷和不足,最后对完善境外间接上市监管提出了若干政策建议。本文第六部分简要展望了境外间接上市监管的发展趋势并得出结论。


   二、监管框架的初创


   中国从上世纪七十年代末期开始实施改革开放的经济政策,推动国有企业改革是其中一个重要方面。到上世纪九十年代初期时,国有企业改革的基本方向得到了进一步明确,即建立适应市场经济要求,产权清晰、权责明确、政企分开、管理科学的现代企业制度。1990年底,上海证券交易所和深圳证券交易先后成立,全国性的证券市场初具雏形。随后,两家交易所还分别建立了境内上市外资股(B股)市场。[11] 为了推动国有企业改革,吸收当时还颇为稀缺的外汇资金,借鉴成熟证券市场的先进经验,国务院直接领导启动了股份制企


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