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互联网企业海外上市的制度成因探析
【作者】 孙棋琳【写作年份】 2015
【文献分类】 证券管理法
【关键词】 阿里巴巴;上市规则;互联网企业;盈利性;注册制
【全文】法宝引证码CLI.A.093454    
互联网企业海外上市的制度成因探析

孙棋琳


【摘要】阿里巴巴在美国上市引发了一系列对中国资本市场上市规则的质疑与批评。主流观点认为,中国资本市场的上市门槛、盈利性要求、外资限制以及证券发行审核等因素是造成以阿里巴巴为代表的中国互联网企业选择在海外上市的重要原因,从而引发了人们对《证券法》及相关规定修改的强烈期待。阿里巴巴的“合伙人制度”确实对既有规则构成挑战,然而除了证券发行的审核制度之外,其他因素并不能成为它本土上市的制度障碍。要创造互联网企业本土上市的制度环境,国内资本市场的盈利性要求和发行审核制度才是《证券法》修改所应关注的主要问题
【关键词】阿里巴巴;上市规则;互联网企业;盈利性;注册制

  
  引言
  2014年9月19日,阿里巴巴集团(以下简称“阿里”)在美国纽交所正式挂牌上市。阿里上市刷新了全球最大 IPO 融资规模的记录,阿里也成为仅次于 Google 的全球第二大互联网公司。阿里在海外成功上市不仅显示了国内优质互联网企业的发展前景,也代表了互联网时代中国企业所具有的旺盛生命力。但赞叹的同时,不禁会引发这样的疑问:为何如此优质的公司要远赴异国他乡上市?而阿里的选择并非特例,考察中国已经上市和即将上市的互联网公司,可以发现其中绝大多数都将上市目的地设定在海外,并且大多集中在资本市场发达的美国。以阿里为代表的互联网企业海外上市反映了中国资本市场与高成长性科技企业的一个奇怪现状——墙内开花墙外香。
  一般而言,主营业务和客户所在地是上市首选目的地,因为这样才容易获得投资者的理解,与投资者的沟通也更容易[1]。而中国的互联网企业纷纷将上市目标设定在海外,反观国内资本市场,只有寥寥不多的互联网企业,且多数都不是细分市场的行业领袖。一方面,国内资本市场并非有意将互联网企业拒之门外。信息产业部曾多次向国务院表达希望安排互联网领域领军企业回归国内资本市场[2],而证监会也曾多次对红筹上市等问题展开过调研,希望建立相关制度吸引红筹回归。另一方面,对于中国企业而言,海外资本市场也并非全然“乐土”,2011年的中国概念股危机便是最好的例证[3]。尽管中国资本市场希望利用本土资源促进互联网企业上市,同时海外市场也有制度与文化上的“水土”适应性,但中国互联网企业纷纷在海外上市却是一个不得不承认的现状。
  什么导致了 BAT[4]这样的影响着中国互联网生态的企业出走海外,在大洋彼岸的美国去寻求成长所需的资本?从法律层面上看,在本土上市究竟有什么制度性障碍?事实上,对于阿里而言,其特殊的“合伙人制度”是导致其在香港谋求上市失利的主要原因[5],而这个特殊的公司治理架构同样也并不能被中国大陆的证券法律制度所包容。除此之外,主流观点认为类似阿里的互联网企业选择在海外上市的原因还包括:中国内地 A 股市场上市门槛过高;中国内地 A 股市场对于企业上市前的持续盈利有着硬性要求;中国对于 TMT 行业(即 technology、media、telecom)有着较为严格的外资准入限制;证券发行核准制下上市等待期较长、不确定性较强。以上观点构成对中国资本市场法律规定不足的主要声音,而这些观点是否构成中国互联网企业本土上市的制度障碍,本文将对其进行分析,并在此基础上,为互联网企业本土上市规则的改进提供分析基础。
  一、主板市场的营收条件假说
  (一)阿里营收条件的检验
  中国大陆主板市场的上市条件要求较高,能够在主板上市的大多是大型国有企业,这些企业有国家信用的背书,拥有强大的国家资本支持,并且通常处于事实上的垄断地位[6]。根据《上海证券报》的统计,2014年国资控股的上市公司市值合计达25万亿元,占 A 股总市值71%[7]。而私有的民营企业往往很难达到类似的规模并在主板市场上市。
  根据《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)及《上海证券交易所股票上市规则》(以下简称《上交所上市规则》)的规定,公司申请上市的,应当满足以下条件:(1)发行前股本总额不少于人民币3000万元;发行后股本总额不少于人民币5000万元[8];(2)最近3个会计年度净利润均为正且累计超过人民币3000万元;最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元,或者最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元;(3)最近一期末无形资产占净资产的比例不高于20%;(4)最近一期末不存在未弥补亏损。值得注意的是,中小板是在主板市场开辟出的一片市场,专门为规模次于主板大型企业的中小企业提供股票发行和交易。中小板的上市条件和主板相同,在此一并讨论。
  图1:阿里2010—2014年营业总收入
  由《证券法》规定可见,中国《证券法》对上市企业提出了较高的要求,这些要求主要集中在对上市公司的股本总额、净利润和盈利性等方面。对于盈利性的要求是另一个主要争议,将在下文详细分析。关于上市条件争议的焦点在于股本总额和净利润的数额水平,批评的观点认为这些数额的要求超出了互联网企业的能力所限,因而必须降低其数额水平。但是,事实并非如此。根据阿里公布的招股说明书,阿里的营收数据如上图所示:
  图2:阿里2009—2014年净利润
  数据来源:阿里纽交所上市招股说明书[9]根据以上数据,阿里


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