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上市公司收购法律制度的商法解读(下)
【作者】 郑彧【写作年份】 2013
【文献分类】 公司法【关键词】 上市公司收购;监管制度;制度设计;证券法
【全文】法宝引证码CLI.A.084161    
上市公司收购法律制度的商法解读(下)

郑彧


【摘要】《公司法》第四章“上市公司的收购”确立了我国上市公司收购监管的基本法律制度,中国证监会也通过《上市公司收购管理办法》细化了上市公司收购的监管规则与操作流程。尽管如此,相较于境外成熟证券市场的监管规则,我国上市公司收购监管无论是在定义、法律条文、监管措施还是在监管理念、立法技术和制度设计上都存在着不少差距,甚至从很大程度上存在着收购监管制度不能适应日趋市场化、复杂化的收购行为的问题。为此,本文希望通过制度分析的方法,重新梳理与审视我国现有上市公司收购监管制度存在的法律问题,并根据我国证券市场“新兴+转轨”的特点对上市公司收购监管制度提出更为细致的设计方案,以推动立法者、监管者与学者们在上市公司收购监管方面的进一步研究。
【关键词】上市公司收购;监管制度;制度设计;证券法

  

   (三)要约收购的合理分类与对应规制

   现行《证券法》在第86条第一款的前半段是用“持有”、“共同持有”描述强制要约的触发点,并在该款后半款直接引入“继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购上市公司全部或者部分股份的要约”提及要约收购的触发条件,但在第96条中又是以“收购”、“共同收购”字眼来规定“协议收购”下的要约要求。因此,若从行文结构与逻辑上看,《证券法》第85条所指的“要约收购”似乎只针对因满足第88条和第96条的条件而触发的“强制要约收购”,其没有涵盖“以受让上市公司30%以下股份为目的的自由式要约收购行为”和“在持有上市公司30%以下股份的情况下以受让上市公司全部股份为目的的全面要约”这两种要约收购的情形。虽然中国证监会通过《收购办法》第23条试图对《证券法》第85条“要约收购”的概念进行解释,但该《收购办法》中对“部分要约”却奇怪地界定为“向被收购公司所有股东发出收购其所持有的部分股份的要约”,这样的定义方式会造成“部分要约是要约人先设定若干百分比,然后再按照这个百分比为基数向所有愿意出售的股东计算可被收购股份”[21]的错误理解。不仅于此,《收购办法》还只规定了“以要约方式收购一个上市公司股份的,其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%”,它并没有对触发强制要约收购条件下的部分要约行为和在5%-30%区间主动进行的部分要约收购的比例作出区分性要求,因此也就无法根据要约收购的种类合理并科学地设定不同类别的披露与监管方式。

   因此,从细化监管与改善监管手段角度出发,本文建议在未来的要约收购监管中依据“两个类别、四种方式”而分别设置监管措施:“两个种类”是指将要约收购分为“自愿性要约”和“强制性要约”;而“四种方式”则包括:(1)自愿性要约下的自由要约;(2)自愿性要约下的全面要约;(3)强制性要约下全面要约和(4)强制性要约下的部分要约。在上述分类中,无论是在自愿性要约中还是在强制性要约中,“全面要约”均可被定义为“向被收购公司所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约”;而“自由要约”则可被界定为“向目标公司股东发出的以收购不高于目标公司发行在外30%股份为目标的收购要约”;“部分要约”设置为“在触发强制性要约收购的前提下,以收购不超过目标公司履行在外50%股份为目的的收购要约”,由此形成的监管框架如下图所示。

   在上述分类下,有关监管措施也是依据各个收购类别的不同而“对症下药”。比如,(1)对于低于30%以下的自由要约可以保留“以要约方式收购一个上市公司股份的,其预定收购的股份比例均不得低于该上市公司已发行股份的5%”的最低收购比例要求;(2)对于强制性要约收购下的部分要约收购,若规定要约比例“不得低于该上市公司已发行股份的5%”就显得要求过低,因为强制性要约收购的本意就是要保证在控制权变化的情况下,所有股东都有权利与大股东或实际控制人分享控制权溢价(Control Premium)的收益。[22]如果在强制性要约收购中对部分要约的起始比例要求过低,则根本就不能达到“中小股东平等享有控制权溢价”的初衷;(3)为了保持与强制性要约制度设计目的的连贯性,在考虑保护收购动机与中小股东利益平衡的前提下,未来的上市公司收购监管制度应允许收购人在不希望全面收购的前提下仅以收购不超过目标公司50%的股份作为收购目标,但要注意这里的“不超过目标公司50%的股份”不是说收购人可以就达到50%以下的任意比例发动要约收购,而是收购人在触发强制要约收购临界点而必须强制性发出部分要约时,其必须以收购达到50%的股份作为部分要约收购的内容。[23]

   (四)合理设置要约收购失败的规制条件

   原先我国在《股票条例》中还曾对要约收购规定“收购要约期满,收购要约人持有的普通股未达到该公司发行在外的普通股总数的百分之五十的,为收购失败;收购要约人除发出新的收购要约外,其以后每年购买的该公司发行在外的普通股,不得超过该公司发行在外的普通股总数的百分之五”(第51条)作为要约收购失败的规制措施。虽然仅仅只有一个条款,但毕竟在监管制度上已经考虑到要约收购失败的可能性,在立法结构上显得比较周全。我们无从得知是出于什么样的立法初衷与监管目的使得在后来的《证券法》(包括历次修订)


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