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“以股抵债”,能否一抵了之?
【副标题】 “以股抵债”的法律经济学思考【作者】 金山
【合作机构】 《中国律师》杂志社【合作刊物】 中国律师
【刊物年份】 2004年【期号】 10
【页码】 68【发布时间】 2004.10.01
【全文】法宝引证码CLI.A.29953    
  一、导语
  所谓“以股抵债”,是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价,冲减控股股东持有的上市公司股份,被冲减的股份依法注销。证监会及国资委在方案中规定,“以股抵债”中的定价基础,应在中介机构专业意见基础上,合理形成以股抵债的价格,同时强调“以股抵债”的定价基础不同于上市公司控制权转让或一般股权转让,而应当“考虑纠正侵占过错的特殊性,充分体现保护社会公众投资者及其利益相关者合法权益的原则”,按照国家有关规定,参考公司经审计的财务报告、独立财务顾问报告和以股抵债股份估值报告,合理确定价格,并最终由股东大会审议批准。
  以股抵债是一种经济现象,但当经济的行为进入到法律的视野,经济现象不仅影响着人们的经济选择,也决定着人们对法律的选择,经济学家的术语“显性偏好”将通过选择被显示出来。每一项法律规则的通过或选择,必然以不同的方式影响着人们——一项法律使一些人受益,必然会使另一些人受损,从而间接实现法律规则所担负的公平和正义的社会目标。而作为现代公司法律理论,除了公平和正义,效率是经济学和法律共同的选择。?从经济学的角度理解,关键是这项法律产生的效果是净收益还是净损失、是成本还是利润、受损和受益的人是否是制定规则者初始时所预期的、是否符合法律主体的理性选择等,以此判断该法律规则是否能实现公平与正义,并兼顾效率。分析以股抵债方案本身,结合相关的法律法规,就该方案的制度性基础,笔者从法律经济学的角度作出如下探讨。
  二、以股抵债方案及其所依托的法律规则供给与需求分析
  从经济学角度分析,这里我们不妨将政府、证监会和国资委视为以股抵债方案及其所依托的法律规则的供方,将市场各利害关系人包括既得利益集团和中小投资者视为该规则的需方。按照公共选择理论,政府部门在扮演决策角色时不是无私的,其决策行为应当是一系列利益的博弈,也是利益、权利和权力再分配的过程。制定规则的政府部门要考虑诸如制度设计的成本、给定的制度约束条件、现阶段的知识积累和实践的可能性、实施新规则的预期成本、现存制度的衔接支持等等因素,更重要的是还必须考虑决策集团的预期净收益。这其中当然也需公众即需方的认同与接受:公众认同,则政府收益上升;公众反对,则政府成本上升。但是,由于各利益集团对政府讨价还价的力量不同,在任何时候,作为公共政策的证券法律规则都会出现倾向于处于支配地位的利益集团的现象,他们往往可能对政府的决策产生影响,影响规则制度供给的曲线和数量。以股抵债方案作为政府部门的决策,政府部门在方案实施规则的供给时,必然将考虑并照顾这些集团的既得利益。在这种情况下,即使其他具有代替意义的规则或方式更加有效,但要废弃这种已被选择的规则或组织方式也不是轻而易举的事情。经济学家将这种由历史的,先决性条件规定的某种制度的存续状态称为“路径依赖”,它的既定方向会在以后的发展中很难、甚至无法扭转,正如经济学家诺思所说“人们过去所做的选择决定了他们现在可能的选择”。
  从上述分析,结合中国上市公司现阶段的公司治理情况来看,“以股抵债”原则性试点方案的推出,确实为缺乏现金清偿能力的控股股东解决侵占上市公司资金问题,提供了现实选择的途径,但以股抵债只是冲销控股股东债务的一种方式,并不会改变上市公司的现金流量,对于改善上市公司的经营状况也没有实际效果,是财富的转移而非创造——处于支配地位的既得利益集团再次在博弈中取得胜利。从公开数据统计,在连续两年亏损的上市公司中,70%存在控股股东侵占资金行为;在已退市的15家中,其经营失败的重要原因之一就是控股股东的侵占行为。其中,发生控股股东侵占资金行为的上市公司中,国有股权占控股地位的比例约为85%,按照公司治理的委托—代理关系,国家应该是这些上市公司的实际大股东。在这些上市公司治理结构的框架下,中小股东很显然是没有机会去占用公司款项的,想“以股抵债”更是不可能的。由于目前我国公司法律法规规章对中小股东的有效供给先天不足,实践中可操作性差,以股抵债对中小股东来说,他们只有两个选择:一个是股东大会通过议案,侵占资金的控制股东结清债权债务,中小股东分享控制股东胜利逃亡盛宴后残留的余香;另一个是股东大会否决议案,结果是控制股东可能永远也不会还清所欠债款。这样,除了投票赞成“以股抵债”方案外,中小股东还能有什么更好的选择呢?没有了。至于“三公”问题、定价问题、.用什么方式保证中小股东的投票表决权等问题,只能是在显失公平之后的一个无奈的救济供给而已——以股抵债规则本身已偏离了法律应该规制的供给曲线,规则本身就是越权的产物,背后是大股东挪用上市公司资产的法人犯罪行为被忽略,违规的大股东“一抵了之”,甚至对其占用资金的具体用途的合法合规性也不再作追究。在此,债权人丧失了话语权,由债务人来决定还不还债或如何还债,这在任何受法律保障的债权债务关系中都是不可思议的。以股抵债的过程不是财富的创造,而是财富的转移,转移过程中产生的交易费用——改革的社会成本

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