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【期刊名称】 《北大法律评论》
中国上市公司的制度性利益冲突
【作者】 王钧【作者单位】 中国政法大学
【分类】 公司法【期刊年份】 2001年
【期号】 1(第4卷第1辑)【总期号】 总第6辑
【页码】 82
【英文摘要】

Conflict of interest in Chinese listed corporations is a serious problem. The article focuses on the following issues: What kind of conflicts of interest usually occur in listed corporations? Why can' t existing laws and legal institutions prevent conflicts of interest? The article argues that the above conflicts of interest are determined or supported by a set of de facto institutions that actually undermine Company Law and Securities Law. These de facto institutions are derived from and justified by the state's existing legislative policies.So it is necessary to reconsider these policies. Finally, the article suggests。goals of legal and institutional reforms.

【全文】法宝引证码CLI.A.1162126    
  
  100多年前,中国人初次进行公司制实验的时候,人们的美好期望是:公司成员之间利害相共,人无异心,上下相准,举无败事,从而振工商之业,富强中国。[1]当时的中国政府也以“官督商办”和“官商合办”等政策表达了他们对公司制度的理解。但实际上,官督并未防其弊,清末的股份公司充斥着股东之间的倾轧以及官股和商股之间的明争暗斗,公司管理人员不但没有“秉公而司其事”,[2]反而大肆挪用公司资金,以权谋私。[3]泛滥成灾的大股东、管理人员与公司和小股东之间的利益冲突,以及政府与企业的紧张关系,从内到外侵蚀着新生的中国公司,最终破灭了国人以公司富民强国的梦想。
  100多年过去了,今日中国的股份公司是否有效地控制了内部利益冲突?法律是否构建起防范利益冲突的制度框架?这是一些无法简单回答的问题,但已经摆在我们面前的事实是,号称我国股份公司之精华的上市公司经营业绩令人优虑,许多公司上市后不久业绩便以惊人的速度逐年下降,[4]显然,这与上市公司的利益冲突不无关系。
  本文共分六个部分,第一部分简述利益冲突概念以及制度性利益冲突的特征;第二至第四部分讨论三类主要的利益冲突;第五部分阐释利益冲突赖以发生的制度平台,说明《公司法》、《证券法》以及监管法规为什么没能有效防范利益冲突;第六部分着重分析利益冲突在立法政策上的根源,说明制度性利益冲突对证券市场的系统性腐蚀作用;最后,本文提出政策转向和法律改革的若干目标。
  一、利益冲突概述
  与公司有关的各个利益主体之间可能存在各种利益上的冲突。[5]公司法理论中的利益冲突(Conflict of Interest)概念仅指实际控制公司的人与公司或其他投资者之间,即公司管理人员以及具有控制权的股东与公司或其他股东和投资人之间的利益冲突。[6]董事负有的受托管理公司财产的义务,在大陆法系中被表述为“委任关系”,[7]英美法系则将董事的这一义务定义为“信托责任”(Fiduciary Duty)。受托人负有责任是因为他实际上控制着委托人的财产,而控股股东(Controlling Shareholders)之所以被列人利益冲突的主体之中,则是因为他们对公司的控制导致了与董事相同的义务。[8]
  本文提出了“制度性利益冲突”概念,那么,制度性利益冲突与一般性利益冲突有何不同呢?任何利益冲突都少不了制度和人性的因素,什么样的利益冲突是制度性利益冲突呢?在本文看来,证券市场的法律制度可以区分为两种类型:技术性规则和基础性制度,二者背后的决定性因素是立法政策。制度性利益冲突与一般性利益冲突在表现形态上没有区别,二者最大的不同在发生机理上,制度性利益冲突是法律制度内在冲突的产物。所谓内在冲突是指技术性规则和基础性制度之间的冲突,即一方面存在防范利益冲突的技术性规则,另一方面基础性制度却存在纵容甚至激励利益冲突的因素。这种自我反对倾向使防范利益冲突无法成为贯彻技术性规则和基础性制度的基本法则,因而防范利益冲突的技术性规则失去制度根基,成为空文。于是,在股份公司内部控制权经常体现为一种不受制约的专制权力,公司外部则无法产生挑战专制权力的强有力的竞争者,因而,利益冲突实际上处于失控状态,把持控制权的人更倾向于侵占和掠夺而不是提高经营业绩与其他利益相关者分享利润。制度性利益冲突反映了经济转型时期立法政策的“路径依赖”(Path Dependency)问题,故其解决途径和制度转型的动因将不同于发达市场经济社会的经验。
  本文重点讨论三类利益冲突,即控股股东与上市公司、控股股东与少数股东以及管理人员与公司和股东的利益冲突。以下简要说明几个基本概念:(1)控制、控股股东(controlling shareholders):控制,是指通过持有有表决权的股份、合同或其他途径有权决定一家公司的财务或者经营政策;控股股东,是指在一家公司中掌握控制权,能够任命多数董事的股东。[9](2)国有股控股的上市公司,是指国有股(包括国家股和国有法人股)占控制地位的上市公司。[10](3)少数股东(minority shareholders),概指控股股东以外的其他股东。(4)管理人员,主要指上市公司的董事和经理。[11]
  二、控股股东与上市公司的利益冲突
  一项对截至1996年底全部(530家)上市公司的统计表明,最大股东平均持股(平均值皆指加权平均值)43.9%,其中,只有8.5%(45家)的公司的最大股东持股在20%以下,而38.3%(203家)的公司的最大股东持股超过50%。[12]另一项对1997年6月至1999年5月期间发行上市的全部222家公司的调查显示:有54.06%(120家)的公司大股东持股比例超过50%,有30.18%(67家)的公司大股东持股比例超过2/3;大股东持股比例不足30%的公司有31家,仅占13.96%的比例。[13]上述统计表明,我国上市公司的股权比较集中,且有加强趋势,大股东控制现象比较普遍,控股股东与公司的利益冲突值得关注。以下是目前比较常见的几类利益冲突现象:
  (一)控股股东与上市公司之关联交易中的利益冲突
  本文在同一意义上使用“自我交易”和“关联交易”两个概念。[14]1999年2月,一份由《证券时报》与联合证券进行的上市公司经理人调查(以下简称“经理人调查”)显示,我国上市公司普遍存在关联交易,[15]在交易对象上,经理人员选择最多的是与母公司或者受同一母公司控制的子公司进行交易。[16]
  关联交易的具体形式繁杂多样,按照交易的性质划分,关联交易可划分为经营往来中的关联交易和资产重组中的关联交易。前者主要包括:(1)购销,即上市公司向控股股东(或其下属公司)销售产品或购人原材料。[17](2)租赁,其标的既可以是厂房、设备等固定资产,也可以是土地使用权、商标权等无形资产,承租方可能是上市公司,也可能是控股股东。(3)“资金占用”,例如控股股东有偿占用上市公司资金。(4)国有股回购,依公司法第149条,股份公司为减少资本可以收购本公司股票,我国的股票回购一般是公司对国有股的收购。[18]国有股回购均采用协议定价方式,用现金购回并注销一定量股份,这实际上是控股股东与公司之间的交易,可能存在利益冲突。资产重组中的关联交易经常采取资产转让、托管经营和合作投资的方式,其中资产转让发生频率最高。[19]
  上述关联交易的交易方主要是控股股东(或其下属公司)与上市公司(或其下属公司),采用协议定价方式。由于控股股东通常在上市公司董事会中拥有50%以上的席位,因此,控股股东可能利用其对董事会的控制使关联交易获得董事会批准,即使此一交易损害了公司的利益。[20]
  (二)控股股东占用上市公司的募集资金
  1999年有人统计了841家上市公司(不含基金、1999年新上市公司及个别无对比数据者)的“其他应收款”(现金债权),结果显示,有467家公司存在着大股东以“其他应收款”形式占用上市公[18]例如:1994年6月25日和9月30日,陆家嘴公司(600663)两度公告以每股2.00元价格回购2亿国家股,于当年11月1日实施;1999年4月1日,云天化公司(600096)公告拟以每股2.01元的价格回购2亿国有法人股;1999年10月18日,申能股份(600642)公告拟以每股2.51元的价格回购10亿国有法人股。参见费良成:“国有股回购:四方利益大比拼”,载《中国证券期货》1999年第12期。司募集资金的现象(大股东是指持股5%以上的股东)。统计显示,841家公司1998年末共有1046.91亿元的“其他应收款”,其中大股东占用271.63亿元,平均占用比例为25.95%,152家公司的大股东在“其他应收款”中的资金占用比例超过了50%;其中97家是1998年上市的公司。“其他应收款”1998年末余额较1997年增加101.04%,而该97家新上市公司的大股东在“其他应收款”中的占用比例高达46.61%,占用金额达32.47亿元,远高于25.95%的平均比例。[21]这说明,我国上市公司中大股东占用公司资金的情况是非常严重的,且有愈演愈烈之势。更有甚者,有的上市公司竟然将控股股东占用的公司资金一笔勾销。[22]
  股份公司的基本功能是积聚资本,投资者投资某个股份公司实际上就是选择该公司的投资方向,控股股东占用募集资金另作他用是对投资者的背弃,也是对股份公司制度资源配置功能的根本否定。直观地看,控股股东占用上市公司募集资金将导致公司资产流动性低下,严重侵蚀公司效益:在1998年度84家亏损公司之中,其他应收款期末余额名列前10名的上市公司,其大股东占用其他应收款的平均比例为39.14%。[23]
  (三)上市公司为控股股东及其关联企业提供担保
  在1999年公开披露担保抵押事项的138家上市公司中,至少有五六十家长期为其控股股东提供贷款担保,为同一集团的关联企业所作的担保更多。为控股股东所作担保,一般具有涉及金额大、时间跨度大的特点。[24]上市公司为控股股东提供信用担保是变相的资金占用,它同样增加了上市公司的财务风险,一旦承担担保责任,必将提高上市公司的负债率,降低其资产流动性,对公司经营产生不利影响。
  三、控股股东与少数股东的利益冲突:以国有股配售实验为例
  (一)政策缘起
  中共中央十五届四中全会1999年9月22日通过决议提出,为“逐步解决国有企业负债率过高、资本金不足、社会负担重”等问题,应当“提高直接融资比重”,一种方式是,“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司,在不影响国家控股的前提下,适当减持部分国有股,所得资金由国家用于国有企业的改革和发展”。[25]这段话表达了这样几个意思:(1)国有股减持的目的在于降低国企负债率、补充资本金;(2)国有股减持不得影响国家对上市公司的控股;(3)国有股减持是与国企改制上市相类似的帮助国企直接融资的一种方法。
  同年12月2日财政部官员指出:根据中共中央十五届四中全会关于国企改革的决定,在上市公司中进行减持国有股的试点工作已经展开,其第一步的目标是逐步将一般性行业中的上市公司国有股权比重从62%降为51%,1999年将首先进行两户试点,2000年将总结这两户的经验决定是否扩大试点。国家、企业将把通过减持获得的资金用来解决社会保障问题以及配置更为优质的资产等。[26]
  (二)配售方案
  同年11月29日,中国证监会发布公告指出,确定10家上市公司作为国有股配售试点的预选单位,年内将从中甄选两家组织实施。其余8家将在明年与其他公司共同参与国有股配售预选。国有股配售试点具体方案经国务院批准,配售价格将在净资产值之上、市盈率10倍以下的范围内确定,试点上市公司将一定比例的国有股优先配售给该公司原有流通股股东,如有余额再配售给证券投资基金,向原有流通股股东配售的国有股可立即上市流通,向基金配售的国有股须在两年内逐步上市。[27]12月2日,中国证监会再次公告,经财政部认定,两家试点公司定为:中国嘉陵工业股份有限公司(集团)(简称:中国嘉陵600877)和贵州轮胎股份有限公司(简称:黔轮胎0589)。证监会有关人士就此事发表谈话说,国有股配售方案充分考虑了我国股票市场实际情况,配售价格比较合理,配售股票将有相当大的获利空间。[28]当时,市场也将此视为利好,12月1日,中国嘉陵和黔轮胎分别位居沪、深两市涨幅榜首位,收盘价分别为8.03元和8.29元。[29]
  (三)利益冲突[30]
  国有股配售实际上是国有控股股东向少数股东(公众股东)转让股份的交易,如果按市价转让,其中并不存在利益冲突问题,但是,在我国证券市场上,同一上市公司的股份被划分为流通股和非流通股,流通股包括A股、B股、H股等,非流通股主要指国家股和法人股,其中国家股和国有法人股合称国有股。考虑到证券市场的承受能力,国有股无法按市价转让,这就产生了非市场定价问题,非市场定价就可能导致控股股东与少数股东之间的利益冲突。配售价与市价的差价到底应为多少,是控股股东与少数股东在此次交易中利益分配的关键问题。对控股股东来说,只要配售价不低于每股净资产值,他们就可以获利;对少数股东而言,只有在认购配售股后得出一个低于配售后流通股市价的除权价格,即所谓配售之后股价具有“上涨空间”,他们才有机会在二级市场上获利。由于国有股配售只是扩充了流通股数量,所以有人称该除权价格是“自然除权价格”,计算公式是:[31]
  自然除权价格=原有流通股数×股权登记日收盘价+配售股数×配售价格
         ───────────────────────────
                原有流通股数+配售股数
  很明显,证监会关于“配售价格将在净资产值之上”的原则,首先保证了国有股股东不会受损,至于少数股东是获利还是受损则要看上市公司如何适用“市盈率10倍以下”的定价规则。
  12月14日,两公司公布了各自的配售价格,中国嘉陵4.5元,黔轮胎4.8元。[32]次日,两公司公告称,此次配售价格的计算方法为:公司前三年每股平均收益× 10倍市盈率。[33]消息公布之后,两支股票连续暴跌。[34]至1999年12月29日,中国嘉陵和黔轮胎的配售股分别以售出81.99%和75.29%告终。[35]
  中国嘉陵和黔轮胎的配售登记日都是12月21日,当日两股收盘价分别是6.37元、6.86元。以中国嘉陵为例,代入上述除权公式,其流通股除权价格是5.52元((11960万股× 6.37+ 10000万股× 4.5) /(11960 + 10000)万股=5.52),次日(12月22日)收盘价为5.77元,与除权价的差价是0.25元,12月23日、24日更以5.34元、5.20元收盘,市价低于除权价—这就是少数股东得到的“相当大的获利空间”。[36]
  如果将二级市场长期投资者(少数股东)和国有股东的持股成本与收益进行比较,利益分配是否公平就更为明显了。以配售比例较大的中国嘉陵作实例分析,该公司于1988年9月发行5200万股(当时按面值100元发行,1992年6月,将股票面值拆细为1.00元/股),1995年10月上市,历年分配情况分别为:10送10派5.50元,10配1.5股(配股价4.50元/股),10派3元,国有股配售10配8.361股(配售价4.50元/股)。首先看国有股东收益,国有股东的100股(认购成本为100元),在1995-1999年期间,扩股至230股,配股投入135元,分红115元,实际收回投资1015元(4.50 × 230 + 115—135), 1988-1999年10年投资收益率为915%;再看二级市场长期投资者,1995年股票上市时按20.00元购进,同样购买100股即投资2000元,最后经配售后扩股至422.3股,配股投入135元,分红115元,国有股配售投入865.30元(230× 0. 8361 × 4. 50),实际收回投资1221.92元(422.3×4.99+115一135—865.30),[37]4年(1995-1999)投资收益率为一38.9%。[38]
  (四)利益冲突是如何形成的?
  市盈率即本益比,是投资成本与每股收益的比值,是一个风险揭示指标。一般说来,市盈率是某支股票的现价与其上一年每股收益的比值,它是一个相对近的历史数据与现实数据的比较。买股票其实是购买股票的未来,因此,较远的历史数据不但不足以揭示股票当前的状况,反而会扭曲其代表的真实意义。因此,“前三年每股平均收益”对市盈率而言是无效的。对于中国嘉陵和黔轮胎这类业绩逐年下滑的公司,3年平均的计算方法实际上高估了其预期业绩,除了能够提高配售价格外,并无其他意义。[39]如果按照惯例以前一年(1998年)每股收益的10倍市盈率计算,中国嘉陵的国有股配售价应为0.38×10=3.8(元),黔轮胎应为0.26×10= 2.6(元),与现行配售价比,二公司分别从市场多“圈”7,000万元和3,763万元。看来,产生利益冲突的原因之一是控股股东为自己利益的最大化而恶意适用政府制定的配售规则。
  然而,问题的根源不在这里。首先,政府的“配售”政策意味着公众股东必须接受惟一的一种“交易”方式;其次,买股票是投资未来,政府选择中国嘉陵和黔轮胎这样业绩连年滑坡的公司本身就违背市场要求;再次,政府规定的配售价格上下限实际上很难符合上市公司的具体情况。[40]以上各环节,少数股东没有选择权,两公司制定国有股配售方案亦未通过股东大会,而是由国有控股股东会同公司董事会制定并签发的,少数股东没有发言权。[41]少数股东面临的选择是,要么放弃认购,赔本转让手中的股票,要么继续向控股股东“捐钱”。从整个过程来看,以“配售”方式减持国有股自始就意味着政府决定了一种不容少数股东有任何选择和异议机会的“交易”方式,少数股东的命运完全操纵在控股股东手中,政府的控股权与其行政权力合而为一,在这种情况下,还有什么力量能够真正防止控股股东为扩大国有股收益而损害公众股东利益呢?
  四、管理人员与公司和股东的利益冲突
  20世纪30年代,伯里和米恩斯在其著《现代公司与私有财产》中提出,现代大众公司发展的一个结果是,拥有所有权的人未拥有相应的控制权,拥有控制权的人未拥有相应的所有权,即所有与控制分离。他们将“控制”区分为五种主要类型:(1)基于(近乎)完全所有权的控制;(2)基于多数股权的控制;(3)无多数股权而通过一定法律手段实施的控制;(4)少数股权的控制;(5)管理人员控制。[42]第一种类型的控制存在于单个人或者少数人拥有全部或实际上相当于全部股份的公司,这种公司的所有与控制是合一的。第二种,基于多数股权的控制,是所有与控制走向分离的第一步,因为,控制权集中于多数股东手中意味着少数股东失去了应有的部分控制权,对少数股东而言,所有与控制是分离的。多数与少数的利益虽然是并行的,但少数股东的权利如果没有法律保护,他们很可能要承担丧失控制所带来的风险。但是伯里和米恩斯认为,多数股权的控制不是普遍现象,因为在大型公司中取得多数股权的成本是高昂的。第三种,通过一定法律手段实施的控制,例如,拥有少数股权(比如低于25%)的人通过发行债券和无表决权优先股的方法控制别人的多数股权。第四种,少数股权的控制,例如,少数股东利用征集委托书(proxy)的方法控制多数表决权。第五种是管理人员控制,即在股份分散的大众公司中,分散的股东无法单独或共同拥有控制公司所必需的表决权,公司的控制权实际上掌握在管理人员手中。伯里和米恩斯认为,此种所有与控制分离的现象在大众公司中最为普遍,它带来的问题是法律应如何防范董事、经理与公司和股东的利益冲突。[43]
  在伯里和米恩斯的视野里,多数股权的控制和管理人员控制的发生前提是不同的,前者须股权集中,后者是股权分散,因此,一家上市公司不可能出现控股股东控制和管理人员控制并存的局面。然而,在我国上市公司中,尤其是国有股控股的上市公司,股权集中的情况下依然存在较高程度的管理人员控制,这一点可以从管理人员与公司和股东之间普遍而且严重的利益冲突中得到反映:(1)过度在职消费:管理人员利用增加在职消费的方法(诸如利用公款买高档轿车、吃喝玩乐、国内外旅游等)变相增加自己的收人。[44](2)非法转移公司资产:管理人员可能通过办附属企业的方式转移公司资产,或者将企业中的营利项目单独设立出来,由自己的全资或控股企业来经营,将亏损的项目和坏账留给上市公司,有的管理人员甚至以个人名义用上市公司的资金办私人企业。[45](3)挪用公司资金从事股票投机:有的管理人员挪用银行信贷资金或公司募集资金投入股市,或提供资金给其他机构炒股,有的甚至与投机大户联手,为其创造股票炒作“题材”。[46](4)收取回扣或贪污索贿等。股权集中与管理人员控制并存,表明上市公司中的多数股权控制是表面性的、低效率的,因为股权集中(绝对或相对控股)并未导致相应有效的多数股权控制,至少在监督和约束管理人员方面没有产生相应的正面效果,甚至可以说,多数股权经常成为管理人员控制的工具。
  五、利益冲突的制度平台
  本文在第一部分提出了“技术性规则”和“基础性制度”的划分,本节试图说明:《公司法》、《证券法》以及行政监管确立了什么样的防范利益冲突的机制(技术性规则)?在这些防范机制之外,哪些制度或制度性事实(基础性制度)抑制了已有法律机制的效力?哪些制度或制度性事实使控股股东和管理人员获得了实际上较少约束的控制力,从而使利益冲突防不胜防?
  (一)《公司法》、《

  ······

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