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【期刊名称】 《中国法学》
“上市信用”是上市公司的特有信用
【英文标题】 “Going Public Trust”is Specific to Public Corporation
【作者】 朱慈蕴王莉萍【作者单位】 清华大学法学院中国法学会
【分类】 公司法【中文关键词】 信用 上市信用 上市公司
【期刊年份】 2004年【期号】 1
【页码】 87
【摘要】

在社会信用体系中,由于证券市场的特殊性,其信用始终成为人们关注的焦点。而其中,上市公司的信用更是核心。上市信用是指上市公司在证券市场上的信用,这种信用是借助证券市场表现出来的,反映在上市公司股票的发行、交易中。所以,评价上市信用,既包括对上市公司作为一方当事人的股份发行中的信用要求,也包括股份转让中上市公司能否以自己良好信用为股票持有者的利益期待权提供保障。本文特别指出,完善上市公司治理是提升上市公司信用的关键。其中,要求控制股东履行诚信义务,强化董事的特务、责任,健全公司内部多层次监督机制,是保证上市公司信用的根本举措。同时,由于信息与信用之间有着极其密切的关系,因此,强调上市公司完善信息披露制度也是非常重要的。

【英文摘要】

In social credit system,credit is the focus of people’s attention because of the security market’s peculiarity,among which credit of listed company is the core.Credit of listed company refers to the credit of listed company in the security market,which is expressed in the security market and reflected in the issuance and exchange of listed company’s stock.Therefore,to evaluate credit of listed company consists of both credit requirements in the share issuance of listed company as one party and guarantee of expectant benefit rights in stock exchange provided by listed company with its good credit as stockholder.Particularly this paper argues that to perfect corporate governance of listed company is the key to enhance credit of listed company,among which to emphasize the controlling shareholder’s fiduciary duty,to strengthen director’s duty and liability and to perfect company’s inner multi—tier auditing system are the fundamental measures to guarantee credit of listed company· Meanwhile,it’s also important to perfect listed company information publication system because of the close relationship between information and credit.

【全文】法宝引证码CLI.A.12310    
  
  当我们讨论建立社会信用体系之时,我们不能不对上市公司的信用给予极大的注意。目前,我国上市公司已达1200多家,证券市场的总市值规模已跃居亚洲第三,仅次于日本和中国香港。随着证券市场的发展,证券市场的融资功能越来越显著。证券市场为我国国民经济的发展,为我国现代企业制度.的建立(特别是国有企业改制),作出了重要的贡献。然而,不容乐观的是,伴随着证券市场的发展和壮大,上市公司各种违法违规现象也同时滋生,从早期的“琼民源”、“红光”到“猴王”、“郑百文”直至“银广夏”,形形色色的事件层出不穷。频繁发生的大股东占用上市公司资金损害小股东权益、上市公司造假上市虚假陈述、不公允关联交易、操纵市场、内幕交易等行为都严重地危害了资本市场的发展,同时也极大地损害了投资者的利益。特别是2001年以来,上市公司违法违规行为不仅频繁,而且涉案金额大,严重影响了证券市场的发展。因此,当我们寻求重建信用体系、恢复投资者对证券市场的基本信心的机制时,我们必须重塑上市公司信用。这里,着重对上市公司信用特质和如何提升上市公司信用作些探讨。
  一、上市公司信用的特有性质
  上市公司信用的特质,是人们特别关注上市公司信用的基础。无疑,上市公司是公司的一部分,它在一般商事活动中的信用与一般公司一样,其内容与范围没有根本性区别。我们所讨论的上市公司信用是指上市公司在证券市场上的信用,因而可以称之为“上市信用”。这种信用是借助证券市场表现出来的,反映在上市公司股票[1]的发行、交易中。无疑,信用以信任为基础,所以,人们对于信任在同事活动中的地位和作用,一直给以很高的评价,认为“商业本身也要依靠许多相互独立的洞察力;……它要依靠人与人之间的相互信任;它要依靠诺言和合同的诚实守信;……。”[2]如果没有这种信任,没有人们对实现自己的期待的信任心,人们不可能建立起信用关系。上市公司在证券市场上的信用同样如此。.它的信用如何,也必然表现在社会公众对它的信任上,加之上市公司在证券市场上的行为基本上是证券的发行与交易,因而上市公司的信用不可避免地表现为人们对特定的上市公司股票的信任度上。
  上市公司的信用是与证券交易的信用性质分不开的。股票的交易,包括其发行、上市,虽不一定伴随其借贷、担保[3],但就其交易的目的性而言,它仍是一种信用交易,即一方支付给对方一定的金钱,包括股款、股份转让价款,该支付方在未来的一定期限得到一定的回报,包括股东分配利益、证券市场价差利益。与一般信用交易的不同之处是,这种回报的多少不是当事人承诺的,是一种风险利益。
  在上述信用交易中,如何认识作为评价理解的信用是人们履行义务的态度和能力,这是区别上市公司信用和一般商事活动中的信用的又一着重点。显然,股票的发行、上市与一般商事活动的内涵不同。一方面,我们在讨论上市公司信用时,必须注意到一个最基本的事实,即上市公司并不总是上述信用交易的当事人。在上市公司发行股份中,上市公司将股票售出而取得投资,上市公司无疑是交易的一方当事人;上市公司股票交易中,交易的当事人是股票持有人(出让人)和股票受让人,任何一方都不是上市公司。因此,不能用衡量与检查一般商事交易中一方当事人的标准衡量或检查上市公司的信用。然而,绝对不能忽视的一个重要事实,即股票是特定的上市公司的股票,上市公司的信用虽不能等同上述交易当事人的信用,但上市公司的信用总是深深地影响着上述交易。既然,上市公司不总是上述交易的一方当事人,因而它的信用不表现为它是否愿意履行卖出股票及有无卖出股票的能力,也不表现为是否愿意买进股票及买进股票的能力。而是由于股份具有受益、控制和投机的功能,并且,控制的价值取决于受益,投机的价值依赖于受益。因此,上市公司在证券市场上的信用,大多表现为上市公司是否愿意和在多大程度上为股票持有者(包括股票的原始取得者和股票的继受取得者)提供一种期待。这种期待,最终表现为给股票持有人或通过证券市场取得差价利益或取得较高的股息、红利。
  如何把握上市公司愿意和在多大程度上为股票持有者提供上述期待呢?从根本上说,应视上市公司在证券市场上所表现的诚实态度与其持续、快速发展的事实而判断。析言之:
  首先,上市公司应有其运行所必要的独立的财产。这种财产应严格地与股东的财产特别是控制股东的财产相互分离,它一方面用于持续地高效率地经营;一方面为清偿债务提供物质基础。尤其需要强调的是,公司财产中的净资产有着更加特殊的意义。如果一个公司的财产都是借贷形成的,那将意味着公司持续经营的自由受到限制。由于债权优于股权,经营所得过多地用于偿还债务,股东受益的希望渺茫,利益分配的期待很难成为现实。因此,必须突出净资产在上市公司信用中的地位。公司财产中的另一个因素是公司不断产生的净现金流量,“任何时候在确定公司股票的价值时都会涉及对公司剩余期限中的净现金流量的评估。”[4]
  其次,上市公司应有良好的发展前景。对于一般商事交易中的信用,或许不必对此加以强调。但对于上市公司的“上市信用”,则不容忽视。显然,不能要求上市公司保证每个股东获得多少分配利益,也不能要求上市公司对社会公众投资者的投资回报作出十分具体的承诺。但是,上市公司为争取良好的发展前景作出实实在在的努力,则是上市公司的“上市信用”应有之意。所谓作出“实实在在的努力”,包括持续地采用新技术,不断降低成本。因为,这些对于实现人们对上市公司的期待有着紧密的联系。
  再次,上市公司应积极地对待诉讼。包括认真地对待进入法院和仲裁庭的涉本公司诉讼,依法正当地行使权利。上市公司是一个商事主体,它同时也是一个社会组织,其经营不可避免地要与其他民商事主体发生各种社会关系,也很难不产生各种纠纷,因而进入法院和仲裁庭解决这些纠纷是很自然的事情。上市公司积极对待诉讼,就是积极地参与诉讼过程或仲裁过程,运用法律保护自己的合法权益。如果一个上市公司不珍惜自己的权益,在诉讼中怠于行使权利,本应积极保护的利益也白白丢掉,那它就不可能将股东、社会公众投资者的利益放在应有的地位,更不可能为实现它们的利益而努力奋斗。所以,上市公司如何对待诉讼,是上市公司“上市信用”的应有之意。
  最后,上市公司应积极地实现自己的承诺。如上述,不能要求上市公司对每个股东获得多少分配利益和社会公众投资者投资的回报作出十分具体的承诺,但上市公司在存续中还是不断地作出了各种承诺,如招股说明书、上市报告书等的承诺。一承诺,应积极实理。凡经过努力而不能实现的承诺。的,应坦诚地向相关公众作出说明。这是上市公司愿意为投资者提供期待的一种表示。
  上市公司的上述信用是和证券市场上的信用互动的。无疑,证券市场是风险最大的市场,也是网络化程度最高的市场。加之,它的发展使人们的经济活动彻底冲出了地域限制。因此,熟人社会维系人与人之间关系的机制很难再发挥有效的作用,需要良好的信用维系人们之间的关系。没有人们之间良好的信用基础,证券市场不可能维持,上市公司也难以存在和发展。无疑,证券市场的信用也依赖于上市公司的信用,没有上市公司的信用,不可能有证券市场的信用。但是,证券市场的发展不仅靠上市公司,还依赖于多个主体,如证券交易所、证券公司、证券中介机构、证券业协会等。并且,这些主体又都与上市公司有着紧密的联系。从这个意义上说,它们之间的信用也都是互动的。
  二、完善的上市公司治理是上市公司信用的根基
  (一)完善公司治理与增强上市公司信用之关联性
  上市公司的信用与上市公司治理的关系,是由公司的本质属性决定的。上市公司作为股份有限公司,依照法律的规定取得法人资格,在商事活动中以自己的名义享有权利、承担义务。但是,它毕竟不能和自然人一样思考问题、处理事情,而是依赖于由自然人组成的组织机构即公司机关,作出决策,实施行为。所以,上市公司的信用,从一定意义说,要靠上市公司机关成员的信用。固然,上市公司履行义务的能力要求上市公司资本的信用,特别是上市公司净资产的基础,但仅有上市公司的净资产还不够,还需要管理的信用。只有既有雄厚的净资产,又有精良的为人所称道的管理,才有让人信服的履行义务的能力。至于上市公司履行义务的态度,那就完全取决于董事、经理的态度。因此,上市公司机关成员越有信用,上市公司也就越有信用;反之,上市公司机关成员缺少信用,也将直接导致上市公司缺失。
  当然,管理的信用不仅表现为公司机关成员个人的信用,更重要的是作为整体的协调的管理的信用。这里,关键是治理的作用。由于上市公司所有与经营的分离更加突出,其运营更需要有效的公司治理。所谓有效的公司治理,应是公司经营的效率和有效监督的统一。公司目标的实现需要经营效率,没有效率不可能实现公司的目标。同样,公司目标的实现需要有效的监督,脱离监督的效率可能会出现,但它不可能是持久的。而有效监督,既包括合法性监督、财务会计监督,也包括妥当性监督,可以使公司的董事、经理们不违反法律规定而又诚实地兢兢业业地为公司工作。显然,这是上市公司信用的基础。
  公司治理的目标与提高公司的信用关系密切。公司机关成员包括股东、董事、监事和经理,他们的行为利益和行为目标有两面性,一方面存在着使公司的利益最大化为目标的职务行为,实际是代表公司实施的行为;一方面存在以自己利益最大化为目标的自己行为。实践中,这两个行为目标往往会发生冲突,尤其是作为公司交易行为的代表人时则更加明显。他们以积极的作为或消极的不作为使公司利益受损,而公司作为法人大多只能被动接受公司机关成员的行为后果。然而,公司机关成员的行为不追逐公司利益的实现,甚至损害公司的利益,大大降低公司信用的财产基础,必然导致公司失信。所以,公司缺乏良好的内部治理,其信用就会成为空中楼阁。
  为什么公司治理对提高公司信用如此重要?一个根本原因是,公司治理机制可以并且能够干预利益驱动机制,纠正利益驱动机制的缺陷。无疑,公司运营需要利益驱动机制,没有利益驱动机制不可能调动和发挥股东、董事、经理、监事的积极性。但实践表明,利益驱动机制也有缺陷。当人们没有任何顾忌而追求自己利益之时,势必会侵害他人的利益。因此,需要进行利益调整。而公司治理的意义则在于通过对公司运营中的各种利益关系的积极的调整,弥补利益驱动机制之缺陷,实现公司治理的目标。并且,这种调整的着眼点在于:承认多元利益的并存,即尊重公司运营中的公司利益、董事利益、经理利益、监事利益和公司利害相关者的利益的广泛存在;确认实现公司利益并进而实现股东利益的目标和尊重利害相关者利益的利益实现层次。而为了实现公司利益并进而实现股东利益,并不使利害相关者利益受到侵害,就必须强调对经营者的监督,使董事、经理们履行自己的义务。而履行义务的根本要求是诚信。
  无疑,上述利益关系可以区分为公司内部关系和公司外部关系。前者,即公司参与者和主要成员与公司之间的关系,可以用交易关系来描述,包括合同的期限、各方预计可获得的回报、损失的风险、一个交易者所具有的控制程度、利益冲突的存在和各方通过明确的合同安排处理潜在争议的程度。[5]股东、董事、经理和雇员通过公司而发生利益关系,每一方主体都要对公司进行投入,然后才能获得收益。公司的价值越大或价值增长得越快,各方主体的收益就越多。但是,由于利益冲突的存在,为了使各方的利益平衡,就必然要求公司的利益主体或利害相关人之间诚实守信,否则,公司将不可能正常运营。在这个意义上,公司治理就是公司参与人之间交易关系的治理,公司的信用取决于公司参与人的信用,公司的信用就是参与人之间交易的信用问题。公司的有效治理,将有利于整合公司的利益关系,使公司机关成员的利益与公司的利益保持一致,并为实现公司利益最大化而诚实守信。后者其中一个重要方面是上市公司和社会公众投资者的关系。虽然,它们之间的关系并不像前者那样稳定,但其利益关系的内涵是一样的。上市公司的发展依赖于社会公众投资者的投资,而社会公众投资者依赖于上市公司外在表现的真实,以便据此判断作出正确的投资决策,并从投资中受益。两者的需求是相互的,两者给予对方的信任也是相互的。但是,上市公司处于主导方面,其利益的实现不能侵害社会公众投资者的利益。这些,也是广义的公司治理的应有之意。
  所以,就本质意义而言,公司治理就是调整公司运营中的相关利益关系。利益关系的协调与平衡表现为信用。反之,表现为不信用。并且,良好的公司治理必然提高公司的信用,公司治理的缺陷必然导致公司的失信行为,改善公司的治理将会有效地防范公司的失信行为。在这个意义上说,公司治理是公司信用的标志。良好的公司治理结构,不仅能够保证公司的正确行为,防范失信的行为,而且也是公司自我纠正失信行为的基础。考察一个公司的信用状况,公司治理是一个必不可少的指标。公司治理的目标和公司信用的基础是统一的。
  关于上述讨论,提升上市公司信用必须完善公司治理。就一般意义而言,公司治理结构的改革应强调:二是实效性。改革的重点应更强调其有效运作,实现其设立公司组织机构的目的。必须使公司的运营确实能实现公司利益,进而实现所有股东的利益,但同时不得侵害利害相关者的利益。二是严格的监督。国内外的实践表明,监督不仅依赖于健全的组织和应有的权力,更依赖于实现权力的手段的设定。三是高效率。公司组织的运营应能对市场的变化作出迅速的反应,应能迅速化解经营中的风险。但就中国上市公司现状而言,必须十分重视“一股独大”和股权结构集中给公司治理带来的问题。完善董事会和健全监督机制,都必须着眼于这一点。
  (二)控制股东履行诚信义务是建立上市公司信用的根本保证
  控制股东的诚信义务(fiduciary duty[6]),是指控制股东在行使其权利时,除了考虑自己利益之外,还负有认真考虑其他股东利益和公司利益的义务。控制股东对其他股东和公司的诚信义务要求他们以公平、正义、平等的方式,而不是以损害中小股东利益的方式运用其控制公司的权力。[7]
  控制股东对中小股东的诚信义务起源于美国最高法院1919年Southern Pacific Co 诉 Bogert[8]一案。本案涉及到公司重组而使中小股东利益全无,法院认为并强调,控制股东实质上是中小股东利益的受托人,公司法和衡平法的原则已经确定并被实施,即控制股东有权力实施控制,但当其进行控制时,不论其利用方法如何,必须对中小股东履行诚信义务,就好像公司董事和公司高层管理人员一样。[9]确定控制股东诚信义务具有里程碑意义的判例是Donahue诉Rodd Electrotype Co.[10]一案。在本案中,公司收购了一名控制股东的部分股份,但却拒绝了另一小股东要求公司以同样价格收购其股份的请求。初审法院驳回了原告的起诉,理由是该项内部交易并没有欺诈。但上诉法院推翻了初审法院的判决,强调公司所有股东都应对其他股东负有严格的最大善意和忠实义务,特别是控制股东不可以利用自己的地位为其股份创造一个排外的市场,就是说,公司不能只收购控制股东的股份而拒绝其他股东按同样条件出售股份的要求。所以,上诉法院判决被告公司要么废除该项内部交易,要么以同样价格收购原告小股东的股份。到1969年,Jones v.H.F.Ahmanson & co.一案的判决以及加州最高法院的维持判决,最终宣称控制股东不仅对公司承担诚信义务,而且直接对中小股东承担诚信义务。[11]在美国,虽然大多数州承认股东之间如同合伙人一样,应互相负有忠实义务,但亦有少数州不承认股东的诚信义务。[12]亦有学者认为,强调股东忠实义务往往使得司法过多干预公司事务,不符合契约自治的原则,并且增加代理成本。“自由的契约已经提供给公司应当避免其他特别需要的一切”,“投资人选择封闭公司时应当意识到什么最适合于他们的目标并通过合同事先确定各种可能的选择而不是依赖于事后的法律救济”。[13]但显然,这不是主流观点。
  大陆法系国家非常重视股份公司的社团性,认为只要公司利益受到保护,小股东利益也自然而然地得到保护,因此,长期以来,对小股东的保护问题主要通过法律政策上的个别立法来实施。如德国1965年修订的《股份法》本来没有对控制股东规定义务,其最高院也不承认这一点。[14]但在70年代之后,基于控制股东操纵公司事务的事实愈来愈严重,最高院在判决中修改了以前的意见,强调了控制股东对公和其他股东的忠实义务。[15]其内容可以理解为以社员之间相互信赖和相互忠实的协助关系为基础,控制股东必须负有不得实施侵害公司利益和其他股东的社员权利益的(消极的忠实义务)同时,负有积极实施为公司目的所需的行为的义务(积极的忠实义务)。韩国于1988年修正商法,在第402条之2中新设了追究向董事指示业务执行者责任的制度,这主要就是追究控制股东的有关责任。[16]我国《上市公司治理准则》第19条也规定控制股东对上市公司及其他股东具有诚信义务。
  控制股东承担义务首先是权利义务相一致原则的体现。权利义务相一致是自然正义的基础,作为公司的投资者;控制股东之所以应当承担对其他投资者的义务,是因为权利与责任相关联,有权利必有责任,无责任必无权利[17]。即当某一主体对其他主体享有权力(或者在效果上相当于权力的权利)时,应当要求权力(权利)的享有者对该主体承担一定的责任,以便对权力所有者进行一定的控制,防止其滥用权力,保护弱势者的合法权益,维护社会公正。正如美国第六巡回法院法官在Rothschild V Memphis & C R Co,一案中指出的,即使持有多数表决权也不必然带来义务除非持有人实际控制公司,是控制带来义务的。[18]由于控制股东对公司的实际控制地位,控制股东通过资本多数决享有了“正当的”对中小股东实际上具有类似于“权力”的绝对“权利”,控制股东的单方面行为将直接影响中小股东的合法权益。因  此,当控制股东行使控制权对中小股东造成影响,就必须课以对中小股东承担一定的义务——诚信义务,这样可以避免控制股

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