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【期刊名称】 《中国法学》
证券间接持有跨境的法律问题
【英文标题】 On the Legal Issues Relating to Transnational Indirect Holding of Security
【作者】 吴志攀【作者单位】 北京大学
【分类】 证券法【中文关键词】 证券 间接持有 冲突法
【期刊年份】 2004年【期号】 1
【页码】 97
【摘要】 通过中介机构代理交易的证券跨国交易后,在外国登记公司就产生了间接持有的问题。如果中介机构破产,或用证券抵押贷款,就会引发第三方债务人与证券实际持有的矛盾。如何解决这一问题,关系到证券交易的全球化发展及证券电子化发展的前途问题。国际社会和有关国家正在积极研究和解决这一问题。本文将有关国际就此问题的进展和我国所面临的问题作初步研究。
【英文摘要】 Security being transacted by intermediary institutions has engendered issues of transnational indirect holding in foreign registration companies.If bankruptcy had befallen the intermediary institutions,or securities being used as mortagage loans.this would solicit conflicts between the third debtors and the actual security holders.The method of solving this problem is connected with the global development of security business and the future of the development of E—security.International society and involved countries are actively working over this issue and trying to find a solution to it.The paper here intends to illustrate relevant circumstances and confronting issues by way of participating in international expert workshops in order to find way to solve this problem in China.
【全文】法宝引证码CLI.A.12330    
  一、问题的提出
  随着跨国公司发展和金融市场国际化,出现了多国股东通过多国证券中介商间接持有外国上市公司股票的情况,多国股东和多国证券中介商将股权在多国市场挂牌交易或抵押融资,结果就会涉及到更多国家的投资人和债权银行的情况,这些情况都导致证券直接持有的文档成倍增多。此时,工业化国家的证券交易本身在规模上已经成倍增长,加之衍生金融工具加入竞争,导致证券及其相关的金融契约化交易以更大的规模增长。在工业化国家资本市场上再沿用证券直接持有系统已无法承受,证券间接持有交易与登记结算方法随之产生。我国目前仍然采取证券直接持有模式,但是,境外投资的B股和QFH采取间接持有,随着我国加入WTO和金融市场的进一步开放,外国的间接持有与我国的直接持有将会发生越来越多的法律问题。证券间接持有跨境交易的法律问题从两方面提出,一是证券间接持有及登记结算跨境时有关国家的法律规定不同,甚至还有冲突;二是遇到这种情况时,适用何地的法律规范?是否需要建立相应的国际私法的统一规则?
  证券间接持有系统最先开始于美国,上世纪60年代美国证券市场的由于交易规模成倍增长,引发了“文档灾难”。[1]此后,市场管理机构致力于促使大量证券交易文件非流动化,改变将证券实际过户给买方和买方经纪人的交收方式,引入间接和多级持有系统。例如,当我国公司到美国上市或发行ADR,或者外国投资者来我国采用QFH投资,或者美国投资基金到欧洲资本市场投资,以及外资投资我国的B股等,都会出现证券间接持有与直接持有跨境的法律问题。
  投资者是外国居民,他们通过证券公司或基金等代理机构进入海外市场。这些外国基金和证券公司在海外市场买卖证券时使用代理公司的名义,并没有实际投资者的名义。各国法律对于许多情况规定得不同,例如,在间接持有下,如何在外国中央登记结算机构确定海外投资人的证券权利?如果海外投资基金将持有的海外证券抵押,海外基金不能支付时,债权人、实际投资人、第三人、证券公司之间谁有优先权?再如,海外投资基金或证券公司发生证券不足时,外国实际投资人如何主张权利?如何分担证券不足的风险?由于各国法律规定不同,所以当类似问题发生时,从选择准据法到实体法的适用及解释,都会发生实际操作的困难。如何解决间接持有证券跨境的法律问题就摆在各国证券监管当局和登记结算公司、跨国证券公司、跨国银行、基金及跨国律师行面前:在证券间接持有体系的现状中,如何建立有经济效率的全球证券市场,法律的协调与确定性是必须的。[2]
  二、问题解决的进程
  一些国际组织在过去十多年里进行了研究,提出了许多具有建设意义的方案,如G30小组在1989年提出的《行动计划》的建议,[3]以及该民间咨询机构于2003年1月提供的另一项行动计划建议书。在该建议书中的第15—16项鼓励国际社会建立统一冲突法解决方案,特别赞成后来颁布的《海牙公约》。1996年10月国际证券交易所联合会清算交收的调查报告,[4]2000年国际证券服务业协会(ISSA)的建议.[5]2001年国际证券业协会(10SCO)和国际清算银行支付清算系统委员会(CPSS)提出的《对证券结算系统的建议》[6]等。我国商务部(原经贸部)、中国证券登记结算有限责任公司一直关注这一进程的发展,派员参加国际统一私法协会研究小组的工作,参与上述问题的讨论。经过努力所取得的实质性成果就是2002年12月通过的《关于间接持有证券的海牙公约》,欧盟成员国之间在有关证券清算体系和间接持有证券冲突法问题方面也形成了《欧盟抵押和清算的最终指引》[7]。
  在信息化社会,问题的解决相当不容易,因为现在虽然采用了计算机和互联网络进行证券交易和登记及清算,但是,在各国法律中的关键术语的解释还是按照传统的方法来进行的,如托管,现在已经充分电子化和无纸化了,但是在法律上对“托管”的解释还保持在传统上的对实物保管的权利与义务。在此情况下,使用跨境证券在跨国银行抵押时,各国现行法律框架对于由此所产生的许多实际问题表现得不适应:法律在传统上注重凭证的证据性,而现实电子化操作注重信息传播的效率与信息安全。所以,现存的各国法律是否能有效地解决证券间接持有国际化活动所产生的问题呢?而证券跨境交易的当事人需要有关的法律能够解决他们所遇到的各种问题,并且他们希望法律是健全的、清晰的和连续稳定的。
  除了国际组织和欧盟外,美国也在国内法方面进行了改革,1994年美国对《统一商法典》第8条做了很大的修改:从直接持有证券在物权法框架下的权利改变为证券独立的体系下而享有一系列可以对抗主要中介商的权利。
  比利时和卢森堡也将法律修改为投资者的权利基于账簿(book—entry)设计了共同所有权,而基于非实物和无纸化的证券。比利时的法律以此投资者在中介商倒闭时的权利优先于其他债权人和中介商。投资者拥有一种再抗辩权(right of re—vindication),可以对抗任何占有证券的人。卢森堡的法律对证券共同所有权规定在中介商倒闭时,投资人有再抗辩权,并且排除了在上一级中介商间接持有附加在
  比利时和卢森堡也将法律修改为投资者的权利基于账簿(book—entry)设计了共同所有权,而基于非实物和无纸化的证券。比利时的法律以此投资者在中介商倒闭时的权利优先于其他债权人和中介商。投资者拥有一种再抗辩权(right of re—vindication),可以对抗任何占有证券的人。卢森堡的法律对证券共同所有权规定在中介商倒闭时,投资人有再抗辩权,并且排除了在上一级中介商间接持有附加在证券上的权利。
  法国从1984年进行了证券无纸化改革,将投资者的权利基于在欧洲清算中心的账簿,该账簿可以区分投资者和中介商各自的权利,投资者有优于中介商的账簿权利。
  日本2003年也改革了有关的法律,将证券投资者的权利基于在中央证券托管机构(CSD)账簿,如果证券登记结算出现问题,中介商和中央证券托管机构都没有权利,只有投资者有权利。
  加拿大也在进行统一法律的工作,将修改法律适应多级持有的情况。瑞士由民间金融机构准备修改法律的提案,将证券业最新的发展吸收入法律并将其法典化。英国也在试图修改其法律,使其在英国财产法的基础上更加适合现代证券交易的情况。2001年国际证券业组织与国际清算银行共同提出了第19项证券清算体系建议书,目的在于降低证券在登记和结算中的法律和系统风险,健全法律以便更好地保护投资人对抗一般中介商和债权人。各国法律都在努力,使得证券间接持有的法律问题能够在已有的法律框架内得到解决。
  2002年12月,《关于证券间接持有冲突法的海牙公约》(简称《海牙公约》)被海牙国际私法协会理事会通过,有50多个国家参加了这个公约。现在这个公约正在等待欧洲议会的批准。我国由于还没有普遍实行证券间接持有体系,所以暂时还没有加入公约。但是,我国一直派员参加会议,观察有关法律发展的具体细节与发展进程。《海牙公约》确立了证券间接持有在国际市场领域发生法律问题时,采用“相关属地法律原则”来确定适用的准据法。这项原则简称为“PRIMA”。尽管《海牙公约》提供了法律冲突时的适用法律的原则,但是,由于各国法律对证券间接持有规定的不同,也使得证券在国际市场交易和登记时,依然有许多问题难以用冲突法来解决,还需要制定统一的国际规则来明确证券实际持有人,名义持有人和中介机构,债权人以及第三人的权利与义务。所以,国际私法委员会依然需要努力协调成员国,派员成立工作研究小组,起草有关国际票据持有的统一规则。
  总部设在罗马的国际统一私法委员会成立于1926年,现在五大洲共有59个国家是成员国,我国也是其成员国。该委员会主要目的是研究协调各国有关国际商务法律的差异,制定国际商务的统一法律草案,开放给各国政府签署参加。经过一年多时间的研究和讨论,国际统一私法委员会已经进入了证券间接持有统一国际规则的起草条文阶段。初步估计将在2005年最终完成统一实体法条文的起草工作,然后规则草案将由各国政府研究是否签署加入。
  三、起草统一规则几个关键问题
  由于各国法律对证券间接持有的内容规定得非常不同,所以,统一规则必须对几个关键问题达成统一共识。这些关键问题包括:[8]
  “上层扣押”(upper tier attachment),这个概念的法律后果与风险有关。在证券处于上层中介商间接持有时,由于法律诉讼的需要,可能将相关上层账户及附属的低层账户申请扣押,以便判决的强制执行。上层账户是一种综合性账户,它由低层账户间接持有人将证券交给上层账户,而且在上层账户中不区分特别客户与账户间接持有人的利益。采用综合账户的目的是为了提高间接持有证券交易的效率。事实上,上层的间接持有人并不了解低层间接持有人的利益情况,然而这种情况却增加了间接持有体系的法律风险。因为在法律诉讼时,上层间接持有中间人将没有选择,只能冻结所有的有关账户,其结果不仅影响诉讼对方的投资者,还影响低层的间接持有者的利益。
  所以在起草国际统一规则时,对这个概念要定义清楚,不允许上层间接持有人对全部账户提出诉讼请求。在当前国际多层间接持有证券交易情况下,统一规则应该规定这一项,这不仅对易受诉讼影响的中介商,而且也对其他中介商和账户持有人都有效果。这一规则应该被适用于实际的法律体系中去,不仅是与账户持有者利益有直接关系的上层间接持有人,而且还适用于所有上层间接持有人的情况。这一规则将保护发行人抵御来自任何层次的持有体系的敌对诉讼请求。
  转让手续(transfer formalities),间接持有体系运行安全和便利的法律条件必须有两个,一是以证券账簿作为证券增减的处理基础。二是在电子化的环境下,中介商有权根据持有人的指示采用简便方法处理账户证券的增减。也就是说,任何要求书面、签字和正式通知来促使证券交易有效转让的手续,在间接持有的情况下都成为不必要的。统一规则应该确立证券转让形成的一切后果都以账簿为准。只有这样做市场效率才会发挥出来。现在的问题是,各国传统的法律对于财产权利的取得需要物质化契约和当事人亲笔签字等手续,这与跨国电子化证券交易环境不相适应。
  证券(抵押)存托(securitiesdispositions),统一规则的政策性考虑与证券处置的具体方式有关,证券的处置方式与具体程序要求有关,例如正式通知和公开文档查阅等,都是使证券处置完善化的有效要求。这些具体规则源于防止财产被虚假表述误导,是对借款人和对不安全的债权人以及实际贷款人和购买人的保护。为了平衡系统风险和市场效率,间接持有体制下的证券抵押转让应该简化。
  非正式存托(informal dispostions),统一规则应该确认,在账簿转让和其他记录无效的情况下,账户持有人的非正式存托证券也应无效。但是,各国现行法律对此规定各不相同。
  善意取得(good faith acquisition),账户持有人需要有确信即他的账户虽然由中介商代理,但是他的利益足以对抗中介商和任何第三人。涉及任何证券前手持有人都要争夺出让证券的账户持有人更加优先的地位,规则是如果出让账户持有人的行为是善意的,他将具有优先权。统一规则的设计将采取这样的观点:保护善意取得证券的账户持有人,这应该是所有法律体系中的稳定性和效率性的核心。具体的问题是各国法律对“善意取得”的理解不同,有些偏重于实质,有些偏重于形式。
  净清算(net settlement ,不同的账户持有人之间通过中介商对负债与资产进行对冲,使得账户资产与负债形成净结算。关键的问题是经过账户对冲后剩下的余额是否代表一种资产权利,特别是直接和间接持有潜在证券形成的资产余额,而不需要将此对冲机制建立在每一笔转让基础上。对冲结算并不需要精确地对上层中介商账户,但是能够按照总体账户上的总余额的净变化进行简便反映在持有人的账户中。
  最终性和不可撤销性(finality and irrevocability),如果要使通过中介商的账簿实现证券转让有效的话,需要有几点必须强调的,因为这些是清算结算系统运作所必须的条件:首先,中介商需要确信当接受证券资产进入他的账户持有人的账户时,在更高一层的中介商从维持的账户也会有相应的资产,这些进入自己账户中的资产是不能撤回的。还有一些情况是,在不同中介商服务的两个投资人之间转让证券的情况是经常发生的。其次,中介商需要确信在传统交易环境下的证券资产转让与在电子系统环境下的转让同样有效,无论是下达指令的人主观上改变了主意,还是他个人破产,指令都是不可撤回的。再其次,收到证券的账户持有人需要确信,资产不因为其他转来证券的账户持有人破产而被倒转。但是,由于不同的法律体系中对倒转的情况规定不同,所以,中介商和账户持有人经常也会得不到确信他们账户上的资产不会撤回,所以,需要制定统一规则加以保护善意获取资产的中介商和账户持有人。这个问题与财产法上的资产定义有关,最终性的问题也与破产法有关。最终性和不可撤销性都与破产法、代理法和托管法有关。
  临时信贷的可能性(possibility of provisional credits),由中介商代理的某种特殊证券总额在账户上司能由于直接与间接持有的原因会超过实际的证券。出现这种情况的原因可能是由于中介商向客户账户上融券,或者临时从中介商帐面

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