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【期刊名称】 《法学》
华尔街金融危机中的法律问题
【英文标题】 Legal Issues of the Wall Street Financial Crisis
【作者】 吴志攀【作者单位】 北京大学
【分类】 商法
【中文关键词】 金融危机 无限责任 代理关系 应税税率 评级报告
【期刊年份】 2008年【期号】 12
【页码】 29
【摘要】 “次贷”引发的金融危机,给美国以及全世界带来了深重的灾难。以法律的视角来看,在危机酝酿形成的过程中,金融监管无效的根本原因在于,实物经济形态下的法律,不适用于虚拟经济形态,其突出表现为以下四点:其一,运用金融衍生工具而导致杠杆比例过大的投资银行,不应当适用有限责任的原则;其二,投行高管与公司之间不应当适用传统的代理法律关系;其三,投行利润极高,纳税的税率也应该相应提高;其四,信用评级公司出具错误的评级报告,要承担相应的法律责任。我国的金融法律发展之路,不可能完全复制美国。我国的国情不同,传统不同,未来的模式也应该有所差异。
【全文】法宝引证码CLI.A.1121843    
  一、金融危机对现行法律体系的挑战
  由“次贷”引发的金融危机,目前仍在继续发展蔓延。这场危机对美国乃至整个西方世界的冲击是巨大的,甚至可以说是根本性的。许多规模庞大、历史悠久的金融机构一朝瓦解。[1]一般认为,危机还没有见底,未来的情况可能还会进一步恶化。
  全世界主要国家的政府已经纷纷行动起来。无论是刚在华盛顿举行的G7财长会议,还是在纽约举行的20国财长会议,以及刚刚在北京闭幕的亚欧首脑会议,都是以研究解决当前的金融危机为主题。“救市”成了现在最热门的关键词。
  金融危机的发生,本身并不稀奇。但是,这场危机的成因却是如此荒诞。投机者的对赌,居然酿成了如此大祸,而且这样的事情居然发生在以法律严格、监管有效著称的华尔街,这的确让全世界的法律人都大吃一惊。在全球范围内美国大概是律师占全国人口比例最高的国家,我们也都公认,美国法官的专业水准很高,其社会的法治程度也很高,尤其是在金融领域,美国一向是我们这些发展中国家法律人的“先生”。可是,现在正在发生的这一切,让我们看得触目惊心。美国的法律人对这场危机似乎毫无心理准备,更没有系统地提出自己的应对方案。
  与投行搭档的律师们如今才如梦初醒:原来投行的账面资产竟然会像变魔术一样直线下降,就如同尼亚拉加大瀑布所形成的水雾,看似有,伸手过去却什么也抓不到。虚拟资产成了一个数字游戏。依据现有的法律规定,律师们无法清楚地解释:在破产程序中虚拟资产的价值如何来评估?在危机中,贝尔斯登公司不得不向政府申请破产保护,可是,除了写字楼之外,它几乎没有其它可以在破产程序中保值的实体财产。美国破产法是联邦法,允许公司在濒临破产时申请政府援救。美国联邦政府的确很快就宣布施以援手。此时,经济学界还在争论着政府是否应该救市,救市是否破坏了自由市场的原则?这些争论在现实世界里恐怕意义不大。市场中的溺水者,只要能抓住一根稻草,哪里还管这根草是什么主义?美国政府也非常清醒,过去“自由”的调子唱得虽高,今天却“不管三七二十一”,一定要干预。
  2008年第一季度,美国美林证券公司也报出严重亏损报告,联邦政府再度援手,由另一家商业银行入股注资,缓解美林证券遇到的流动性风险。“看不见的手”从来就是看得见的。华尔街的律师们现在都看得清楚了,政府的这只大手里,攥着纳税人大把的钞票。
  华尔街的律师们,还有许多事情解释不清楚:雷曼兄弟公司申请破产保护,这是世界四大投资银行之一,有着150多年的历史,影响力和资产规模比贝尔斯登都大十倍以上,但这次联邦政府没有施救。律师们眼看着这家曾拥有天量虚拟资产的金融巨人轰然倒下。
  雷曼兄弟公司的总裁富尔德在美国国会作证时,气急败坏地指责联邦政府:为什么要救助比它小得多的贝尔斯登,而却要眼看着他的大公司倒闭?救则生,不救则死,救与不救是一个需要考虑的问题。富尔德是华尔街上投资银行领导人,他和他领导的投行都是市场经济和金融自由化的受益者,此时他却对政府的“不干预”而大发雷霆。这真是绝妙的反讽。
  美国政府向国会提出的7000亿美元的援救方案,在国会第二次投票时终于通过了。美国历史上从来没有动用这么多纳税人的钱,用来救助华尔街。在一般情况下,华尔街拥有的财产比政府大得多。罗斯福总统在1929年美国经济大危机时,也没有动用过这么多钱直接救市。这笔钱数量虽然不小,但仍可能不够。各国立法机关通过预算案,鲜见有数量限制的。法律没有办法限制,因为举国上下都在搞负债经营模式,差别只是数量多少而已。
  许多经济学家和政治学家对美国金融危机的成因纷纷发表见解。大家的共同认识是:投资银行的一些“掌门人”过度贪婪,疯狂追求超额利润而导致公司失去理智,不顾巨大的市场风险,使风险大到难以控制的程度。可是,不是有法律吗?法律为什么允许这样疯狂的行为?即使在美国拉斯维加斯的赌场上,也要先用现金或支票换取筹码才能下赌注啊!
  造成危机的这些大公司,都是华尔街的著名企业,当其它众多公司看到这些大公司不顾一切斩获暴利的时候,纷纷跟风。而当这些大公司遇到严重的亏损和流动性危机时,跟风的中小企业纷纷倒闭,劫难余生者,遍体鳞伤。[2]那么,我们这些法律人也不禁要问:投行高管们曾在虚拟暴涨的账面利润的基础上获得巨额奖金和红利,那么,现在账面数字被证明不实,他们是否应该退回这些奖金和红利呢?现在也已经有工会组织提出要高管退回这些巨款。
  我们也都知道,美国“次贷”危机的本质原因,是长期储蓄率下降,负债率上升,消费需求严重超过居民收入,居民和政府长期靠借贷维持高成本生活水平和社会运转。
  这种模式的问题主要表现在,美国长期过度负债造成借债的需求长期大于储蓄收入。一旦债务的资金链断裂,立即引发流动性危机。我们法律人要问:为什么在布雷顿森林体系瓦解30多年后,美国还能在负债模式中过着舒适的生活?那里的法律为什么能为债务人提供了拖欠债务的无限展期?
  华尔街在美国负债经营模式中,扮演了杠杆角色,杠杆比例可以高达30倍以上。金融市场上的各种融资和再融资方式、各种衍生金融工具,进一步提升了本来就已经很高的负债水平,结果使得金融风险不断增大。当风险累积到一定程度时,经济就犹如在下坡途中刹车失灵的列车,朝着危险的深渊疾驶而去。外国的法律人要问,在如此大的金融杠杆比例的情况下,盈率与赔率均高达30倍,却居然没有任何的法律限制,也没有任何有效的政府监管!这种情况,在包括欧洲在内的世界任何金融市场中都没有先例。
  根据经济学家的推算,在负债过重的情况下,要想保持债务资金链不断裂,美国政府只能让利率无限度地下降,如果可以做得到的话,就不会发生金融危机。但是,这只能是假想,实际上做不到。同样,要想维持房地产市场运转,美国政府就得让房价无止境地上升,如果可以做到,房地美和房利美今天依然可以“无限风光在险峰”。但是,这也做不到,只要利息率提高,购房需求下降,房价就会回落。只要房价下跌,美国华尔街金融杠杆制造的房地产市场泡沫,就会停止原来那种“无限度的膨胀”。
  在法律人看来,生活中本来就不应该存在这些“无限度”的概念,因为在法律程序中实现不了,将这些问题摆到法院,法官们也难以作出判决和司法救济。
  法律是要维护公平与正义的,比如欠债就要还钱,法律要捍卫这样的原则。在人们的生活中,这句话也是天经地义的。可是,美联储、财政部以及华尔街却完全可以无视这样的原则。美国的法律对此有办法吗?国际金融法能管吗?管不了。香港的黑帮电影《无间道》里曾有句台词:“出来混,总是要还的。”现在美国华尔街的金融危机还是“白道”呢,始作俑者更是要“还”的吧?可是全世界的无辜的人都在被迫“还”,法律对此居然无计可施。
  迷信市场的经济学家也有一种看法,认为市场存在一种内在补偿机制,当金融市场风险存在时,金融市场的不确定性就会增大。市场不确定性越大,投机空间也就越大。做多与做空双方可相互弥补,有亏钱的,就有赚钱的,市场能不断配置资源,实现资金再分配,最终不会发生危机。
  但是,从法律人的角度看来,做多做空必须有限度,必须有法律监督。投机交易带来的高额利润可以刺激人失去理智,这个时候如果没有法律的严格监管,无理性的“理性人”就会无限度地扩大负债,扩大做空。无本生意,亏了拿什么还?无止境的证券化被冠以“金融自由化”的美名,似乎行为者的自律可以代替外部监管。外部监管虽然没有被“废除”,却成为摆设和装饰。衍生金融产品在华尔街无限制推广,股市上的投机活动无限制扩张,天文数字的高额利润和高收入无限制上升,此时华尔街的人,鲜有不被鼓鼓荷包搞得疯疯癫癫的。空手套白狼,狼越套越大,越套越多,最后被狼给吃了。金融危机终于爆发了。
  市场“失灵”,法律更“失灵”了。这场金融危机实际上就是对现行金融法律体系的巨大挑战。
  二、金融危机的法律解读
  法律人束手无措,可是法律人在危机面前,实在不应该“失声”。从法律的角度看,对金融危机的分析,可以概括为一句话:实物经济形态下的法律,不适用于虚拟经济形态。华尔街模式属于虚拟金融的典型,实物经济形态下的法律对其监管无效。
  金融危机中的法律问题,主要集中在两个方面:第一,华尔街上的金融机构在盈利时,股东和高管们分得天文数字的利润,并没有让广大纳税人分一杯羹。但是,在华尔街遇到金融危机时,却要全世界的纳税人“埋单”,这公平吗?
  华尔街股票在暴涨时,金融机构的高管们获得可观分红,但并不会让海外美元债券持有人获得额外利益。但当华尔街金融机构遇到危机时,却将风险转移给了海外债券持有人,这公平吗?
  更有甚者,当大祸已经酿成,那些疯狂的投机者却毫无法律责任。既然这一切不合情、不合理,那么,这居然还是“合法”的?
  第二,为什么美国有如此完善的证券法律体系,有如此严格的监管机构与丰富的监管经验,却毫无实际效果?现在的法律与监管已不适应华尔街金融运行的模式了吗?本文再进一步分析如下。
  其一,运用金融衍生工具而导致杠杆比例过大的投资银行,是否还应适用有限责任原则?
  华尔街众多从事衍生金融产品交易的金融公司,金融杠杆比例可以比本金高30倍,有的甚至可以达到50倍。盈利或风险都是如此之高。然而,当雷曼兄弟公司破产时,依然适用实物形态下的有限责任公司的规定。即股东对公司的责任是有限的,只限于他们的投资范围内,并不涉及他们自己的其他财产。公司的责任也只限于公司资产范围内,并不涉及其他相关联公司的资产。但是,雷曼兄弟公司除写字楼外,几乎没有更多的在实物经济形态下的财产了。投资银行的无形资产,如公司品牌、人力资源、国际营销网络、重要客户资料数据库、市场分析模型、公司经营战略和操作经验等,这些都难以成为破产时清偿给债权人的“资产”。这样的特殊公司,和那些拥有厂房、机器设备、库房存货、土地、物流运输设备、全球分销店等实物资产的公司显然不同。
  回顾投资银行的历史,它们开始于咨询顾问公司的合伙形态。这种合伙公司通常为商业客户提供投资建议,正如投资行业的经纪人公司或律师事务所一样。投行在那时所做的业务,与今天的律师事务所的商务律师相差不大。今天专门从事商业法律服务的律师事务所,依然沿用合伙形式,而不是有限责任公司形式。原因就是他们凭借专业知识为客户服务,而不是凭借有形资产。合伙制的事务所由于没有这些实物资产,风险较大,法律只能让合伙公司对外承担无限责任,合伙人之间承担连带责任。法律只允许有实物资产的公司对外承担有限责任。直到今天,律师事务所、会计师事务所等依然采用合伙制,并没有变。那么投资银行凭什么就能摇身一变,成为有限责任公司,接着又成为上市公司了呢?
  看看最近的历史,在20世纪70年代初期,投资银行的发展获得了一个机遇,这就是美元与黄金脱钩后,美元浮动汇率为衍生金融工具的发展提供了一个难得的机会。由于美元是世界金融市场上的主导

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