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【期刊名称】 《法学家》
期货市场中央对手方:制度内涵与法律基础
【作者】 邹启钊
【作者单位】 中国人民大学法学院{博士后研究人员,法学博士}
【分类】 金融法
【中文关键词】 期货结算;中央对手方;债务更替;公开要约
【期刊年份】 2015年【期号】 4
【页码】 48
【摘要】

中央对手方是期货市场的基础性制度,系应期货市场的风险防范需求而产生,具有不可替代的功能。中央对手方表面上传达的是期货结算机构成为所有卖方的买方与所有买方的卖方,但实际上是期货结算机构基于其合同主体身份而应具有的特点与所承载的功能。我国期货结算机构须“为期货交易提供集中履约担保”的规定,并不表示我国期货结算机构只能以保证人身份参与期货交易,其以中央对手方进行期货结算,可谓最佳的制度选择。虽然我国没有债务更替制度,但合同权利义务的概括转移可以成为期货结算机构成为中央对手方的法律基础。

【全文】法宝引证码CLI.A.1207696    
  引言
  “中央对手方”,又称共同对手方,系英文Central Counterparty (“ CCP”)的中文译名,是指“介入交易双方之间而成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方的实体”。[1]从字面分析,“对手方(Counterparty)”在合同法上是指合同的对方,或合同的相对方;“中央对手方”则是指在特定市场中成为众多合同的相对方的特殊主体。该特殊主体成为众多合同的相对方,目的并非进行通常意义上的营利交易,而是以合同主体的身份进行结算,因此,其实际上是该特定市场的结算机构。因此,所有交易商的交易对象最终都被替换成期货结算机构,期货结算机构由此被称为中央对手方。[2]
  传统上,中央对手方制度被视为金融市场基础制度的一部分。在期货交易中,中央对手方作为期货结算的基石,构成市场运作的核心与命脉,直接关系到整个期货市场运行的健康、安全与高效,但其法律机理及制度功能并未得到充分的研究。2008金融危机之后,中央对手方制度迅速成为问题的中心,并被视为降低市场风险及增加市场效率的“利器”。普遍认为,作为增加透明度与市场稳定性的方法,中央对手方结算应被强制用于场外衍生品市场。
  与证券市场直接规定中央对手方不同,我国期货结算机构的法律地位尚存争议,其到底是作为中央对手方即期货合同[3]的主体进行结算,还是作为期货合同的担保方进行结算,理论上没有定论,立法态度上也模糊不清。此外,中央对手方的法律基础在我国一直没有明确,这不仅影响了我国期货结算机构的健康发展,更将使我国金融市场的制度竞争在国际上处于不利的位置。现如今,“期货法”被列入十二届全国人大常委会立法规划。在此背景下,本文拟从功能主义的视角出发,审视中央对手方的制度内涵,并以此为基点,探讨我国期货结算机构以中央对手方进行期货结算的必要性,以及期货结算机构取得中央对手方地位的法律基础。
  一、期货市场中央对手方的市场动因:基于风险结构的分析
  期货合同由远期合同发展而来,也具有远期性。从期货合同订立至货物交割,通常都经较长时间,其间,各种不确定因素将导致交易风险的积累。期货交易的风险,主要包括市场风险与信用风险,前者指期货合同中价格变动的风险,后者指交易对手方的违约风险。考察远期合同向期货合同的发展过程以及考察如何创设有效机制控制期货交易风险,是理解中央对手方制度的基础。
  (一)期货合同的流动性与可对冲性:期货交易风险防范的基础
  中世纪,远期合同在欧洲已经相当普遍,特别是国际贸易与金融方面的远期合同。不过,易于交易的标准化远期合同(期货)则晚得多。[4]从远期合同到期货合同的突破,可以堪比从易货交易到货币交易。远期合同发展为期货合同,从合同的标的方面,有两个因素必需具备:一是商品的所有权能以低成本在无数交易者中转移,二是商品实现标准化。这两个因素一旦具备,期货合同便具备了流动性与可对冲性。
  期货合同与远期合同的本质区别,正在于期货合同的流动性与可对冲性。期货合同的这两个特征,使得期货交易的标的不再是货物,期货合同也就成了一种投资工具,中央对手方制度的形成就具备了基本条件,期货各种风险管理手段也成为了可能。
  (二)中央对手方结算的产生:期货交易风险防范的必然要求
  期货交易中,引发价格波动的因素既包括现货市场及股票市场的因素,也包括期货市场本身的因素,在期货合同到期前的较长期限中,这些不确定因素更因为期货交易的杠杆作用而大幅放大,因此,期货交易商迫切需要能随时进入与退出期货交易,以进行有效的风险防范。交易商为此进行的努力,可以从期货市场结算模式的发展中一窥端倪。期货市场的结算模式经历了从直接结算到环形结算,然后再到完全结算的过程。
  1.直接结算
  直接结算指在原始的交易对手间进行的双边清算,通过交割或抵销而消灭合同的权利与义务。在期货市场,无论是套期保值还是套利交易,交易商的目的大都不在于实际履行,因此,通过抵销消灭期货合同是普遍的情况。但在直接结算模式下,为了抵销的进行,相反的合同必须在原始交易方之间签订,这对于双方的结算极不便利。同时,由于抵销的急迫度不同,经常导致双方交易地位的不对等。因此,这一模式交易成本很高,且易发生无法及时达成相反合同而无法抵销的情形。为克服这种弊端,环形结算应运而生。
  2.环形结算
  环形结算指三个或三个以上的期货交易商组成结算团体,该团体内任何成员均可向该团体内其他任何成员主张抵销期货合同义务,以进行期货结算。在该结算模式下,结算团体各成员当事人犹如在一个圆圈之内,并可向圆圈内任一成员进行结算,因此称为环形结算。环形结算与直接结算最大的不同,在于期货结算不再限于原始的交易对手方之间,因而大大增加了期货合同头寸的流动性。从技术角度分析,环形结算下的交易商无需为了结算而与原始交易对手方另行达成一项交易以进行抵销,该结算模式下的抵销系与圆圈内他人已有的交易进行,因此效率大为提高。环形结算需当事人自愿结成结算团体,其动机至少包括降低对手方风险及减少维持敞口头寸的成本。在19世纪的伦敦金属交易所以及伦敦与利物浦的谷物市场,期货交易采用的便是环形结算方式。[5]
  环形结算的法律结构首先是原始交易人间进行合同主体变更,以确定结算对象,然后与直接抵销的结算方式一样,在结算对象间进行双边净额结算。若结算者经过第一次结算仍持有期货合同,其可继续与结算团体内的其他成员进行双边净额结算。需注意的是,虽然环形结算下每次结算都是双边净额结算,但由于可以与不同的对手多次结算,因此在效果上等同于多边净额结算。从风险防范角度分析,环形结算下的结算对象不再限于原始交易双方,因此双方无需为了结算另行签订相反的期货合同,抵销无疑更易于发生,这有利于加强对市场风险的防范。不过,从另一方面,由于环形内任一交易商的违约均可能对环形内任何其他交易商造成损失,因此,任何一个交易商欲加入任何结算环形,均需事先对环形内所有交易商的信用进行调查,从而增加了交易成本,所以,就市场风险防范而言,环形结算并非最佳模式。此外,进入环形结算后,由于成员众多,圈内实际发生违约的几率也大大高于直接结算的单一对手方。换言之,环形结算在降低市场风险的同时也增加了信用风险。
  3.完全结算
  完全结算指结算机构介入期货交易的买卖双方,成为每一个卖方的买方及每一个买方的卖方,所有交易者都直接与结算机构进行结算,当完全结算以净额结算进行时,实际上就是中央对手方结算。完全结算是在环形结算的基础上发展起来的。如前所述,环形结算突破了结算需在原始交易对手间进行的限制,虽然降低了市场风险,但增加了交易成本,且并未解决信用风险的问题。此种情况下,一个很自然的思路,便是在结算团体内找到一个交易成员,其具有较高的信用,以使每一个成员都与其结算。由于在现实世界中,这样的一个成员并不存在,于是,为了结算的目的,结算机构就进入结算团体成为团体内会员,所有的卖方与买方都与其结算。
  在完全结算模式下,交易商无需再考虑交易对手方的风险,而只需考虑期货结算机构的信用。期货结算机构为期货结算而存在,其为结算而承担的期货合同下的权利与义务可以全部对冲,因此具有期货交易的合同中立性而未暴露在期货市场风险中。此外,期货结算机构还采取一系列的风险管理手段。因此,交易商实际上并不需要太过考虑期货结算机构信用风险的问题。在市场风险方面,因为期货合同的可对冲性以及任何交易商的交易对手都是期货结算机构,期货交易商欲退出交易时,只需建立与现有头寸相反的等量头寸,即可通过对冲退出期货交易。可见,无论从市场风险还是从信用风险防范的角度,期货结算机构成为中央对手方进行完全结算,均是市场必然的选择。
  二、中央对手方的制度内涵:期货结算机构“履约担保”的解释
  在对中央对手方进行定义时,各种版本的核心均是“介入交易对手方之间而成为每一个卖方的买方和每一个买方的卖方”,该定义的表面意义简单明了,即期货结算机构成为每一个期货交易商的合同相对方,成为每一份期货合同的一方主体。但期货结算机构本质上是风险管理机构,因此,期货结算机构成为期货合同的主体,只是其进行风险管理的法律工具。期货结算机构取得中央对手方法律地位后,依照民商法的逻辑,利用一系列法律技术进行风险管理,因此,中央对手方这一概念的实质内涵应该从期货结算机构基于合同主体身份而应处的地位与可实现的功能进行分析。
  (一)中央对手方的制度内涵卡在了奇怪的地方
  中央对手方结算相当复杂,从不同的学科进行研究,可以有不同的看法。仅从法律视角而言,中央对手方可被理解为一种市场自发产生的法律设计,表达了期货结算机构在期货结算中所具有的特点与所承载的功能。
  1.期货结算机构应保持期货交易的合同中立性
  期货交易的合同中立性,指以期货结算机构作为一方主体的全部期货合同应该可以完全对冲,期货结算机构并不实际享有任何期货合同下的利益,也不承担任何期货合同下的义务。期货结算机构以中央对手方方式进行期货结算的最大动因,在于解决交易对手方的信用风险。但是,期货结算机构以中央对手方方式结算,并没有减少期货市场的信用风险,其只是将各交易对手的信用风险集于自身。信用风险累积的结果,便是期货结算机构本身成为期货市场最大的风险来源,如果期货结算机构发生风险,影响的不仅仅是单个的对手方,而可能引发系统性风险。为防止这种情况发生,期货结算机构不能暴露在市场风险之中,即期货结算机构不可参与到期货交易的投机与套利之中。具体而言,在期货合同的成立上,期货结算机构必须确保合同中立,即必须同时成为两份期货合同的主体,在一份期货合同中成为买方时,必须同时在另一份内容相同的合同中成为卖方。在合同的履行上,其虽为期货合同的主体,承担期货合同的权利与义务,但其不可单方面主动行使期货合同下的给付标的资产的请求权,而只有在原期货合同买方向其发出履行交割通知时,期货结算机构才会向卖方发出履行交割通知。
  除了防止期货结算机构本身暴露于市场风险之外,期货结算机构的合同中立性原则,至少还有另外两个方面的重要意义。第一,该原则为分析期货结算机构成为中央对手方的法律路径提供了基础;第二,该原则有助于解决期货市场因信息不对称而引发的恐慌。当期货市场的主要参与者出现风险时,市场的其他参与者对损失规模及损失承担均无法详尽知晓,只能从期货结算机构处了解情况。如果期货结算机构并非期货合同中立而自身参与期货市场营利,则很可能利用信息损害其他投资者的利益,因此,期货结算机构保持合同中立有助于解决期货市场信息不对称的问题。
  2.中央对手方可更好地设计保证金制度
  期货保证金是由期货结算会员按照其预先制定的结算规则存入指定账户的资金,以作为期货交易的结算和期货合约履行的保证。在各国期货交易中,交易商缴纳的保证金对于提高期货市场的效率、降低期货市场信用风险的发生可能性具有重要的作用。可以说,期货结算机构进行信用风险管理的主要工具,如当日无负债制度、持仓限制制度及强制平仓制度等,都是在保证金制度的基础上展开的。此外,期货交易的杠杆作用也是通过保证金体现出来的:投资者并不必交付期货合同标的物的价值,而只需按规定交付保证金即可,因此,在标的物价值相同的情况下,现货交易与期货交易所需的资金有巨大的差别。
  期货结算机构成为中央对手方对于保证金制度的意义,一是由于其承担了交易商的信用风险,应当有权要求所有的交易商在进入期货交易时提供保证金,并根据市场情况逐日调整保证金,这正是当日无负债制度、持仓限制制度及强制平仓制度等的基础。二是中央对手方可使保证金的额度最小化,充分发挥期货交易的杠杆作用。中央对手方制度下,期货结算机构成为所有交易商的交易对手,因此,任一交易商的全部交易均可进行净额结算,每日经净额结算后的金额即是保证金的计算基础。反之,在非中央对手方的情形,交易商需为每一次交易提供保证金,而不是只为所有期货合同抵销后的净额提供保证金,因此保证金的负担远远大于中央对手方结算的情形,期货交易的杠杆作用不能得到充分发挥。
  3.中央对手方可安排风险分担制度
  风险分担,可理解为一种共保机制。期货结算机构的功能,经历了从代办结算到保证保险再到中央对手方的过程。
  在代办结算下,期货结算机构不介入期货交易,也不给期货交易提供任何形式的担保,主要负责收取保证金并通过抵销进行结算,以代理交易双方办理结算相关事宜,结算结果由交易双方自行承担。期货结算机构代为提供结算服务,目的是提高交易效率,而不是管理或控制违约风险。其实,时至今日,仍有只进行代理结算而不充任中央对手方的普通结算机构,该种结算被称为“状态扎差”(position netting)。[6]
  在保证保险结算下,期货结算机构为期货交易商的期货交易提供保险。该种保险是保证保险,在违约发生后,结算机构向守约方进行全额支付,并向违约方尽可能追偿,不足的,再从交易所会员出资建立的基金中提取。从保障功能的角度,保证保险与保证非常类似:保证是保证人以其资信能力为债务人的债务提供担保,以保证债权人的债权得以实现;保证保险是保险人以其资信能力向债权人作保,当债务人不履行债务时,则由保险人依约履行保险责任来保护债权的实现。此外,二者在履行的或然性、免责事由等方面均无实质区别。[7]但在风险管理的机理方面,二者具有显著区别,这是因为保证保险合同作为一种保险手段,虽具有保障债权实现的功能,但其是以分散风险为制度目的,而保证合同则是以担保债权的实现为直接目的。因此,二者承担责任的财产来源不同:保险人承担责任的财产是投保人的保费所形成的保险基金而不是保险人自己的财产,保险人只是保险基金的管理者,保险人无需使用自己的财产承担保险责任;而保证人承担保险责任的财产是自己所有的责任财产。在期货结算机构进行保险的期货交易中,违约发生后,期货结算机构向守约方进行全额支付,并就其追偿不足的部分,向基金求偿。因此,保证保险虽跟保证一样,具有担保债权实现的功能,但其要求结算会员出资设立基金,以基金分散消化因单个会员违约而给其对手方造成的风险,因此,在本质上具有风险管理的作用。
  4.净额结算以中央对手方为基础
  净额结算相对于全额结算。全额结算指交易双方的所有交易禁止抵销,需逐笔清算并交付;净额结算则指交易双方的全部交易进行抵销,以轧差得到的净额进行交收。净额结算是基于对冲(即我国《合同法》第100条的合意抵销)而实现的。对冲平仓与交割(包括实物交割与现金交割)是期货合同消灭的两种方式。在成熟的国际商品期货市场,实物交割率一般在5%以下,我国期货实物交割率一般也不超过3%。[8]因此,对冲平仓是绝大多数期货合同消灭的方式。
  在期货交易中,净额结算需通过两个步骤进行。一是期货结算机构成为中央对手方;二是交易商与期货结算机构间的债权债务随时得到更新。因此,十国集团央行银行间净额结算机制委员会在其报告中,对中央对手方净额结算的描述实际上可称为“债务更替和更新的多边净额结算”。[9]期货交易的净额结算之所以需要期货结算机构成为中央对手方,是因为净额结算需以对冲进行,而对冲的前提是当事人互负债务。在期货结算机构非以中央对手方进行结算的情况下,每个交易商有多个交易对手,其与不同交易对手间的期货合同不可能进行对冲,即使在环形结算下,在法律上也只能通过多次双边对冲而进行。在中央对手方结算下,每个交易商的期货合同都存在于相同的主体之间,因此,可以随时以对冲进行净额结算。
  (二)期货结算机构作为保证人还是作为合同当事人:我国的现实问题
  中央对手方所表达的制度内涵,正是该制度在期货市场风险防范方面的优势所在,但从功能主义出发,期货结算机构必须作为期货合同的当事人才能实现中央对手方的功能价值吗?担保结构是不是也能实现中央对手方的功能呢?
  从实证的角度,世界很多国家和地区均明确实行中央对手方制度,在世界范围内的主要期货市场,期货结算机构均是作为中央对手方介入期货交易而进行结算的。
  我国《期货交易管理条例》第10条规定:“期货交易所履行下列职责:……(四)为期货交易提供集中履约担保”。一种观点认为,期货结算机构并非期货合同的主体,其只是作为担保方确保期货结算的顺利进行;[10]另一种观点认为,所谓的“履约担保”,并非担保法意义上的担保,其实质是指期货结算机构作为期货合同的直接主体进行期货结算。[11]遗憾的是,上述观点只是结论性的,并未得到充分的论证说明。推究上述不同观点的原因,可能跟对期货交易法律关系的不同理解有关:如果认为期货合同的双方只能是期货投资者,则期货结算机构只能以保证人的身份发挥作用。[12]不过,期货合同的双方是否只能是期货投资者,这本身就是一个主观的判断,不能作为论证期货结算机构应以何种地位进行结算的依据。要解决此问题,有效的途径是分析期货结算机构以保证人的地位是否可达成中央对手方所表达的制度内涵。
  1.中立性分析
  期货结算机构以保证人的地位进行结算的情况下,由于没有成为期货合同的主体,因此在期货合同本身的层面上与期货交易无关,谈不上中立不中立的问题。在担保层面,期货结算机构承担违约方的信用风险,这与其作为中央对手方介入期货交易而承担违约方的信用风险在目的上没有区别,但在法律效果上,二者间存在原始交易方是否相互解除各自义务的区别。将期货结算机构定位于保证人时,期货交易双方的期货交易合同作为主合同,将在期货结算机构成为保证人后继续存在,因此期货结算机构的介入,理论上不能免除期货交易双方各自向对方进行履行的义务。如将期货结算结构定位于中央对手方,则原期货买卖双方解除合同关系,期货结算机构成为合同主体。也就是说,在期货结算机构以保证人身份进行期货结算时,在风险防范方面承担的义务需依附于主债务而存在,在性质上具有附随性。这将引发无法解决的问题。
  其一,期货合同原始交易方之间的权利义务可能与期货结算机构的业务规则及风险防范规则不尽一致,特别是在该等规则发生修改时。交易商仍可相互主张期货合同下的某些权利,这不仅影响流动性,更使交易商暴露于原始交易方的信用风险,无疑与期货结算机构的制度目的相悖。
  其二,在立法技术上,中央对手方被视为特殊主体,在很多国家受特殊规则的保护,例如很多国家的排除条款就保护中央对手方的结算免受结算会员破产的影响,从而保护金融市场的稳定。[13]这种主体立法简单明了,在世界范围内被广泛采用。反之,如期货结算机构以保证方进行期货结算,由于期货交易主体构成复杂且从事不同的行为,因而不可能对其进行统一规定,即立法只可能从行为角度进行规制才能达到保护金融稳定的同样目的,这可能需改变立法传统而浪费立法资源。
  2.保证金制度
  期货结算机构作为保证人时,也承担着交易对手方的信用风险,因此,也应当有权要求交易商缴纳初始保证金与变动保证金。不过,由于期货交易商的交易对手不是期货结算机构,而是不同的期货交易商,这就意味着交易商的每一笔交易无论头寸方向,都需缴纳保证金,这将大大降低期货交易的杠杆功能,给期货交易商造成额外的财务负担与流动性困难。
  3.净额结算
  如前所述,期货结算机构作为保证人时,每个交易商的交易对象并非期货结算机构,而仍是其他的交易商,因此,对冲无法进行,其期货合同不能进行多边净额结算。同理,期货结算机构无法采取对冲平仓等风险管理措施。
  在期货交割方面,两种方式下的法律结构也不相同。若期货结算机构是保证人,则期货交易合同仍存于原始的交易方之间,交割时期货合同买方可以要求其卖方或期货结算机构履行交割义务,但期货结算机构在履行交割保证义务之前,缺乏要求卖方进行交割的法律基础,即期货结算机构无法要求卖方先向其交割,然后其再向买方交割,以履行担保职责。果若如此,将给期货结算机构造成很大的交割压力。但若期货结算机构具有中央对手方地位,则所有卖方都需对其履行交割义务,其也需对所有买方进行交割,期货结算机构可指定任何卖方对任一买方进行交割,从而更富效率。
  从以上分析不难看出,中央对手方制度的功能是处于保证人地位的期货结算机构无法完全达成的。为了制度优化及国际制度竞争,我国宜在期货立法中明确期货结算机构的中央对手方地位。目前我

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}袁国际:《期货结算法律问题研究》,法律出版社2011年版。

{2} James T. Moser, “Contracting Innovations and the Evolution of Clearing and Settlement Methods at Futures Exchanges”,WP-98-26 Federal Reserve Bank of Chicago Working Paper Series (1998).

{3}Philip R. Wood, International Loans, International Bond Issues, Guarantees, Legal Opinions, London: Sweet & Max-well, 2007.

{4}Committee on Payment and Settlement System&Technical Committee of the International Organization of SecuritiesCommissions, Principles for Financial Market Infrastructures, 2011. available at http://www. iosco. org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD350. pdf, visited on November 7, 2014.

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