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【期刊名称】 《中国法学》
我国证券市场和谐生态环境之法律构建
【副标题】 以理念为研究视角
【英文标题】 The Legal Construction of a Harmonious Environment of Security Market
【作者】 罗培新
【作者单位】 华东政法学院中国社会科学院法学所博士后流动站
【分类】 证券法【中文关键词】 证券市场 生态环境 法律构建
【期刊年份】 2005年【期号】 4
【页码】 89
【摘要】

当前我国证券市场“外忧内困”,优质上市资源和资金资源流失严重,市场生态环境极度失衡。除深层次的体制性问题和结构性矛盾外,权威性、有效性严重不足、投资者保护功能极度弱化的脆弱的法制环境,无疑也是重要原因。目前亟需梳理证券立法、执法、司法等多层面弊病,为构建和谐、可持续发展的证券市场生态环境提供良性的制度安排。

【英文摘要】

Currently,the security market in China has been suffering the loss Of both blue—chip listed companies and capital resources.which leads the ecosystem of security market to a dangerous state of unbalance.Except for the institutional plights and structural complexities.the deficiency of authority and low efficiency of the legal system could be blamed for such obsession.It is urgent to ravel the defects of the legislative,utive and judicial process,so to provide a set of institutional establishment for the harmonious and sustainable development of security market.

【全文】法宝引证码CLI.A.12543    
  引言:生态严重失衡的我国证券市场
  我国证券市场正处于“外忧内困”的危难时刻。在“外忧”方面,20世纪90年代以来,证券市场全球范围内以上市资源和资金资源为目标的竞争全面展开,以至于“即使是最发达的证券市场和交易场所,也感受到竞争所带来的前所未有的生存威胁”。[1]在这场资源争夺大战中,中国内地证券市场全面处于下风,正经受着“双向失血之痛”。
  根据香港交易所公开统计的数字,截止到2004年底,在香港上市的内地企业达286家,占香港上市公司总数的26%,而其中相当多数为资源型、垄断型、超大型、骨干型企业,部分企业还同时在美国纽约证券交易场所上市。而新加坡、美国纳斯达克市场对我国科技型、成长型企业具有很强的吸引力。以新加坡证券市场为例,截止2004.年10月,在上市的156家外国企业中,中国企业占55家,比例高达35%。[2]它们很多是中国国民经济的支柱企业,集中了中国最宝贵的资源。大型企业海外上市,必然导致优质上市资源已经相当匮乏的国内证券市场发育更加不良,脆弱性进一步放大,社会抗风险能力和福利水平整体下降,最终陷入边缘化危机。
  与优质企业“出国风潮”相呼应的是,国内A股市场融资严重失衡。截至2004年底的数据显示,2004年深沪两市发行的98只新股共募资350多亿元,创下1997年以来首发募资额的最低点。政府最为倚重的证券市场“圈钱”功能,正在极度弱化。作为证券市场吸引力重要标尺的股票成交量,也呈日益萎缩之势(参见图一)
  就“内困”而言,脱胎于计划经济体制、依托于特殊政治结构、服务于国企圈钱和转移银行负担、并由政府主导着强制性制度变迁的中国证券市场,虽获得了短期的经济和政治实惠,但由于市场机制和基础性制度没有理顺,产生了深层次矛盾和结构性问题。在长达四年的深度调整后,我国证券市场至今仍步履维艰、停滞不前。2005年6月6日,上证综合指数更曾瞬间击穿1000点。一时间,“推倒重来论”、“股市边缘论”、“赌场论”、“毒场论”相继登场,应接不暇。证券市场是“生存还是毁灭”,“该朝何处去”等问题,受到前所未有的关注。
  图略
  图一
  200402200403200404200405 200406200407200408200409200410 200411 200412
  2003年12月一2004年12月股票成交额(亿元)趋势图,数据来源:www.CSYC.gov.cn
  境外成熟证券市场发展的经验表明,企业之所以竞相前往纽约等成熟证券市场上市,很重要原因是“为了规避本国脆弱的法律制度”,[3]因为成熟证券市场“在公司治理水准、信息披露水平和中小投资者保护等方面,提供了强有力的监管”。[4]监管以及监管所依赖的法制和机制,正是证券市场吸引力的关键要素之一。健全、有效的法制环境,虽然并不必然形成一个富有竞争力的证券市场,但缺乏健全、有效的法制环境,证券市场竞争力的形成断无可能。
  当前我国的证券市场,法律权威性、有效性严重不足,法制功能极度弱化,诸多规定严重滞后,成为“法制瓶颈”。证券市场层出不穷的“黑幕”和花样翻新的“金融诡计”不时冲击着投资者本就已经相当脆弱的信心。三年前即有令人震惊的实证报告指出,曾被理论界和决策层寄予厚望的国有企业股份制改造和股票上市,除了降低企业的负债率以外,其他各项财务指标均没有比非上市国有企业好多少。[5]而三年后的今天,公司治理失灵、法律失灵、监管失灵的现象,在证券市场上仍普遍存在着。
  优质上市资源与证券市场,犹如一流人才与国家发展,一流教授与知名学府,处于基础性、本源性地位。一流的证券市场,首先要有一流的上市企业。我国证券市场能否走出困境,在很大程度上取决于能否扭转大批优质上市资源外流的局面。在高度国际化、市场化的证券市场中,上市地点更多由企业自主、理性地选择,而具有比较优势和核心竞争力的证券市场,通常成为企业上市的首选。成熟证券市场竞争能力体现并根植于其自身的竞争能力和良好声誉,包括市场流动性、透明度、监管水平、投资者权益保护力度等要素[6],具有明显的竞争优势。可以预见,我国上市资源外流的局面在短期内仍将持续,并有可能日趋严重。与此同时,一个同样需要关注的问题是资金外流。尽管我国目前仍实行资本项目管制,人民币不可自由兑换,但由于国内证券市场存在制度性缺陷,已非境内资金的理想投资选择,资金持有人尤其是机构投资者要求海外投资的愿望日益强烈,并有可能获得政策许可。我国资本项目管制的放松也只是一个时间问题,[7]果如此,面对无法避免的资金外流,我国证券市场面临的挑战将更加严峻。
  在目前我国证券市场资金双向失血、外忧内患深重、深层次问题和结构性矛盾全面暴露、生态环境严重失衡的情况下,彻底反思并重构我国证券市场法制环境,为市场可持续发展提供良性的法律制度安排,紧迫性和现实可能性都骤然提升。本文将以问题剖析为基础、以理念阐发为导向,对我国证券市场和谐生态环境的法律构建,提出若干建议。
  一、国家综合治理多元利益格局下的证券市场,应当成为构建证券市场法制环境的基础条件
  我国证券市场目前千疮百孔,其实只不过是股市功能初始定位偏差的必然结果。中国股市是世界上独一无二的建立在以国有企业为主导的公有制基础上的证券市场,股权分置是市场的基本制度安排。十几年来,证券市场承载了繁重的非市场功能:通过国企上市将国有银行风险转嫁给体制外的民间投资者、充实国企资本金、为国企解困提供资金支持等政治任务。作为一种短期的实惠安排,“股权双轨制”既避免了“姓社姓资”的论争从而确保了政治稳定,又为国企圈钱立下了汗马功劳。但国有股股东通过转移发行溢价收入、关联交易、按市价减持等方式“掠夺”流通股股东等历史问题似乎已经注定股市将积重难返。
  在我国“公有股市”所嵌入的政治格局中,多重利益主体具有多元、甚至是相矛盾的利益诉求。如财政部希望高价减持国有股以填补社保基金的漏洞,国资委以解困国企、保值增值国有资产为其政绩考核的重要标尺,税务部门则以多收取证券交易印花税为目标,国有控股股东“掏空”上市公司激励极为强烈,上市公司则“重圈钱轻回报”……在这种多重利益博弈的格局下,作为证券市场的主管部门,中国证监会显然缺乏足够的能力和资源来规范和发展证券市场。举例而言,对于国有股以什么价位减持,是否应补偿流通股股东,证监会显然与国资委意见相左,后者正不遗余力地推动更多的国有大中型企业或者集团整体上市,尽管市场多有建言应先行解决历史遗留问题、给股市更多的休养生息空间才能谋求长远发展。
  “公有股市”逻辑的必然结果是股市的“同质”特征。我国国有上市公司的实际控制人国资机构、证券市场第一中介一证券商与执行法律监管职能的证监会,实质上仍然受制于统一的控制主体一政府的意志。在这种“同体监督”的证券市场结构图谱下,利益合谋、惩戒措施弱化几乎是一种宿命。许多上市公司高管在违法违规后易地为官的情形,至今仍不鲜见。在政府一元利益导向下,证券市场“融资”功能被一再强化,而为提升“融资”效率,市场公平性被一再搁置。这种体制形成的“猪智博弈”环境,又使得社会法人大股东、公司内部控制人得以充分利用这一制度平台,来享受这一道“合法”而丰盛的“免费午餐”,这必然使得保护投资者、尤其是个体投资者利益的法律执行效率被倍加弱化。
  在这种背景下,要发展和规范证券市场,证监会已然力不从心。必须将消除证券市场种种乱象的任务,提升到“国家治理”的高度,即国家最高决策层必须以长远的眼光、高明的政治智慧和胆识,在更高的层面上解决证券市场的深层次问题和结构性矛盾。首当其冲的是要把证券市场筹资功能的政治定位,转变到投资功能的导向上来,从发行融资为本转移到维护投资为本。惟有如此,才能从根本上促进证券市场的繁荣和发展。
  在这一思路下,目前,证监会、国资委、财政部、人民银行等部门必须在国务院的协调之下通力合作,在利益冲突和妥协中达成相对理想的均衡。虽然这一均衡的达成必然伴随着诸多矛盾和冲突,甚至会产生大量的政治交易成本。但这一过程必须完成,舍此证券市场法制建设无法赢得良性的外部环境。
  举例而言,在目前政府主导的证券市场诱致性制度变迁模式下,为防范中央和地方分权而诱发的地方政府默许企业造假圈钱等“体制性”违法违规行为,可资借鉴的两点思路是:其一,中央政府把树立上市公司信用上升到政治高度,将各地方政府辖区范围内的上市公司造假数量作为其执政能力的重要考量指标,而不是现在普遍的以上市圈钱作为官员政绩的衡量标准;其二,政府依据上市公司的信用状况实施差别税收,即对守法诚信的公司给予税收优惠,以增加其守法激励。相反,对违规伪信的公司处以惩罚性税收,从而加大其违规成本。
  二、均衡各方利益,构建和谐的证券市场生态环境,
  应当成为我国证券市场法制环境的终极目标
  在后WTO时代,证券市场多层次和主体多元化的趋势日益明显。随着民企上市、QFII参股国企,国有主体一元垄断股市的局面已是昨日黄花,而且这一趋势正不可逆转地被强化。证券市场多元主体之间相互依存、相互制衡的程度正在加深。但一个不可回避的事实是,目前中国证券市场“强弱失衡”的格局并没有根本改观。突出的表现仍然是:强政府、弱市场;强政策、弱法律;强机构(券商、庄家、国有企业及其控股股东)、弱个人投资者……证券市场几乎难以遏制的违法违规行为,即为明证。(参见表一)
  表一证监会(交易所)处罚的上市公司违法违规行为
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  ┃           ┃。1993 ┃ 1994  ┃ 1995 ┃ 1996 ┃ 1997 ┃ 1998 ┃ 1999  ┃ 2000  ┃ 200l  ┃ 2002  ┃ 2003  ┃ 2004  ┃合计 ┃
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  ┃内幕交易       ┃ 1   ┃    ┃   ┃   ┃ 1  ┃   ┃ 2   ┃    ┃    ┃    ┃    ┃ 1   ┃  5 ┃
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  ┃  操纵市场     ┃    ┃    ┃   ┃   ┃   ┃   ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃ 0  ┃
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  ┃ 虚假或严重     ┃    ┃    ┃  2 ┃  1 ┃  4 ┃  3 ┃  17 ┃  11 ┃  18 ┃  ll ┃  13 ┃  20 ┃ lOO ┃
  ┃ 误导性披露     ┃    ┃    ┃   ┃   ┃   ┃   ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃   ┃
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  ┃业绩预测不实     ┃    ┃    ┃  8 ┃   ┃  8 ┃   ┃    ┃    ┃  26 ┃  14 ┃  3  ┃  15 ┃ 74  ┃
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  ┃擅白发布信息     ┃    ┃  5  ┃   ┃  5 ┃   ┃   ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃  2  ┃ 12 ┃
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  ┃ 未(及时)履行披露义 ┃  2  ┃  14 ┃  7 ┃  1 ┃  l ┃  2 ┃  32 ┃  8  ┃  29 ┃  32 ┃  40 ┃  52 ┃ 220 ┃
  ┃ 务         ┃    ┃    ┃   ┃   ┃   ┃   ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃   ┃
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  ┃违规配股       ┃  3  ┃  4  ┃   ┃   ┃  7 ┃   ┃  4  ┃  1  ┃  1  ┃    ┃    ┃    ┃ 20 ┃
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  ┃ 改变募股资金用途  ┃    ┃    ┃  1 ┃  3 ┃  4 ┃   ┃    ┃    ┃  l  ┃    ┃    ┃  3  ┃ 12 ┃
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  ┃ 炒作本公司股票   ┃    ┃  2  ┃  2 ┃  4 ┃   ┃   ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃    ┃  8 ┃
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  ┃  其他行为     ┃    ┃  2  ┃   ┃  1 ┃  3 ┃   ┃  2  ┃  4  ┃  11 ┃  6  ┃  5  ┃  4  ┃ 38 ┃
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  说明:(1)2004年的数据截至2004年12月31日。
  (2)统计口径:如果同一案件中涉及多项违法违规行为,以违规行为数计算。
  (3)“其他行为”:主要包括大股东侵占上市公司资金、关联交易、违规委托理财等。
  (4)由于统计口径和计算方式的不同,可能在行为类型和数量上会有所差别。
  以上违法违规行为所占的比例,还可用图二示例如下:
  从以上统计分析可知,未披露或未及时披露信息、虚假或严重误导性披露、业绩预测不实、擅自发布信息等信息披露违规行为总共达到406个/次,占上市公司违法违规行为总数的83.03%。考虑到信息披露制度在证券法中的核心地位,这一数字无法不令人触目惊心。
  渊源于1844年英国公司法、为美国1933年证券法和1934.年证券交易法所确立并日臻完善、成为英美等成熟市场国家证券法律的核心与基石的信息披露法律制度,是世界各国证券市场通行无碍的“金字招牌”,各国无不将其奉为证券市场的圭臬而备加推崇。美国证券法权威Louis Loss教授曾有言日:“联邦法律中有三句话至为关键:第一是信息披露,第二是信息披露,第三还是信息披露。”[8]为什么信息披露制度如此重要,有一句话解释得非常贴切:“在秘密或者神秘开始的地方,堕落或者欺诈已经离我们不远了。”
  图略
  信息披露制度之于证券市场,正如引擎之于飞机、桥基之于大桥,起着本源性、关键性的作用。然而,我国证券市场恰恰在此严重失范。以信息披露违法违规为代表的证券市场种种乱象一再表明,尽管我国《证券法》将“保护投资者合法权益”作为立法目标之一,但包括证监会在内的众多部委发布的规章中,从以促进国企上市为目标及以投资者权益保护为宗旨的数量对比即可判断,迄今为止,立法仍以促成国企上市融资为导向。而且,受制于资源补偿机制和法官专业素养,对内幕交易、操纵市场等证券欺诈行为,证券法尚未赋予投资者提起民事诉讼的权利,这更刺激着违法违规行为人掠夺市场的心理。
  在这种情况下,如果立法、执法和司法机构没有对弱势群体予以特别保护,以使其能够“与强共舞”,强势主体也拒绝与弱势群体和平共处,则中小投资者这些“小物种”将因受不到保护而黯然离场,其“生态灭绝”也会使基金、券商等机构这些“大物种”因缺乏“游戏玩伴”而孤独致死。
  因而,作为“善和衡平的艺术”的证券法,必须发挥多元利益平衡器的功能,而不能异化成一元“利益代言人”。唯此才能形成各参与方利益和谐、均衡发展的证券市场。2005年初召开的全国证券期货监管工作会议正式提出要牢固树立和认真落实科学发展观,建立一个和谐的资本市场,[9]其本质即以法制为依归,构建良性的证券市场生态环境。
  三、降低法律供给成本,增强法律供给意愿,
  应当成为构建我国证券市场法制环境的着力方向
  一项法律制度安排要获得预期效果,不可避免地要支付以下两项成本:其一为立法成本,即运用于调查研究、拟写草案所耗费的资源,以及各利益集团讨价还价、相互妥协的政治决策成本;其二为法律实现成本,即为使法律从“一纸具文”变成“行动中的法律”而投入的执法和司法资源。后者运用法律的过程,同样是法律的供给过程。就我国证券市场而言,无论是立法、执法还是司法,都面临着法律供给意愿不强、因而法律供给成本过高的严峻挑战。
  我国证券市场诞生于行政安排,市场基础极为孱弱。在保证资本金向国有企业排他性注入的“公有制”股市导向下,逐渐形成了国有机构(国有上市公司、国资部门、国家政策影响下的证券执法部门和司法机关)独霸股市的格局,既存的法律制度安排即是对此利益格局的认可和默许,任何法律制度的创新都可能被视为对既得利益格局的挑战而面临困境。目前牵动着投资者神经的证券民事赔偿机制陷入僵局,即为典型事件。
  对因诈欺等违法行为而受损的投资者予以赔偿,本是法律逻辑的必然结果,但它却因“减损”了国有上市公司及国资监管机构的“福利”而面临挑战。在目前架构下,政府既是国有上市公司的大股东,又是法律的供给主体,其推动法律变革的激励并不充分。
  证券监管机构的法律供给(证券执法也是法律输出和供给的过程)也面临重重困境。证监会身兼发展和监管市场的双重责任,由其对经自身核准而上市的公司违法行为予以严查,本来就存在着内生的紧张关系,何况其执法行为还面临着体制的诸多掣肘。此外,证监会对券商的监管也面临着裙带主义的极大挑战。
  在理想的状态下,证券市场监管层与被监管者之间必须保持适当的距离,才能有效推行监管政令与处罚措施。但在目前情况下,我国的证券监管部门与业界保持着过于密切的联系。这种“亲密接触”,体现在两方面:其一,在调控股市时,监管层与券商往往是“打虎亲兄弟、上阵父子兵”的“合作关系”。当然,这更多地源于体制的“路径依赖”;其二,在人员流动方面,监管部门成为券商、基金公司重要的人才输送地,这是监管层与市场“合作”的必然结果。
  就前者而言,在公有股市的背景下,内地券商并非真正意义上的公司法人,在许多情况下,它必须承担监管者赋予它的其他责任。当市场低迷时,监管者会要求券商承担起“救市”的责任;而当市场狂躁时,监管者则要求券商“以身作则”主动“化解风险”。这在中国股市十几年的历史中均不乏先例。而且.必须指出的是,监管层在多数情况下是以行政命令的方式发号施令,此时的券商则不过是监管部门既定政策的执行者。众多券商的国有背景使得一切都变得顺理成章。在市场发展过程中,券商都曾作为监管层调控市场的“中坚”而冲锋陷阵、保驾护航,承担了巨大的社会成本,为上市公司和政府行为付出了沉重代价。
  除了“市场调控”方面的密切“合作”,监管层与业界的“人员流动”也颇为引人注目。收入的巨大落差,吸引着部分证监会(交易所)人士相继离职,投奔券商或基金公司。从2001年至今,从证监会或地方证管办等其他机构离职而在基金公司任高管的情形相对集中,且这种势头有加强的趋势。作为监管层的证监会和担负着一线监管职责的交易所,似乎在不经意间成了证券公司、基金公司的人才“输出机,[10]。
  于是,在中国社会差序格局、“人际关系资本”潜规则的主导下,监管层要对昔日同事和朋友掌舵下的证券公司或基金公司的违法违规情形严加查处,必然会面临巨大的困难和压力。在券商和基金公司“打擦边球”甚至铤而走险的时候,监管者常常无奈地信守“下不为例”、“法不责众”的原则。当券商和监管层之间的关系发生异化之时,我们势难期待监管和惩戒发挥积极效能。
  就法院而言,如果其承担了证券民事赔偿案件的审理却收益较低或者没有获得相应的收益,则其供给法律的意愿将极为弱小。一位法官的话反映了法院系统不少人的心理:“他们把所有的权利全都拿走了,却把麻烦往法院推。”[11]而且,在我国司法地方化、行政化、法官不能造法的情况下,案件的“漂亮审结”往往不是法律的逻辑运作过程,而是各地方政府利益博弈和平衡的结果,法官从中可以体验的职业荣誉感相对较弱。
  在体制内增强执法和司法机关的法律供给意愿,降低法律成本,应当成为完善证券市场法制环境的着力方向。就增强执法机关的法律供给能力而言,以上市公司和券商产权主体多元化为取向的制度变迁,已经使同体监督的证券市场结构发生了松动,异体监督模式已曙光微露。在此过程中,如何消弥监管层和业界的裙带主义,一个值得借鉴的案例是美国证券交易委员会(以下简称SEC)高层官员与业界的流向。在美国证券市场萧条期间,市场强烈呼吁成立证监会,主张加强管制的兰德斯出任主席的呼声一度很高,但遭到市场强烈反对,证券界的压力迫使政府不得不安排肯尼迪出任第一任主席(美国第35任总统肯尼迪的父亲),这一任命一度使证券界“欢欣鼓舞”,因为肯尼迪本人就是华尔街赫赫有名的股市大庄家。然而,正当人们感慨政府不得不向利益团体低头的时候,证券界精英做梦都没有想到,肯尼迪竟然运用自己以往的违规经验,实施严厉监管,变成证券界名副其实的“职业杀手”。他还聘任道格拉斯、兰德斯两位以严厉监管著称的人士担当副主席(两人分别为第二任、第三任主席),三人最大特点就是认为法律写得再漂亮也是无用的,必须绝对冷酷地推行法制化,其中包括“辩方举证”、“集体诉讼”两大利器。强力、有效监管促成了市场的持续发展。这对我国监管层与业界人员的流向无疑具有一定的启不意义。具体说来,监管层与业界的人员流动应以单向为宜,即业界人员可以流向监管层,但必须尽可能地抑制监管人员流向证券业界的通道,否则监管人员有可能为谋取“后监管”人脉关系,而在该出手
  四、构建灵活的动态立法机制,增强法律回应现实问题的能力。
  应当成为证券市场法制环境的触发机制
  信息化时代背景下的证券市场日新月异。如何建立一套针对市场发展动向、反应迅速、高效灵敏的立法和修订机制,是对我国证券市场提出的挑战和要求。
  以公司法为例,国外的公司法变革如火如茶。无论是英美,还是欧陆国家,都在不断调整公司法,以适应变动不居的经济现实的需要。举例而言,公司制的发祥地、长期引领风气之先的英国,惊醒于本国公司立法之陈腐守旧,自20世纪90年代始,连续完成Cadbury Report(1992)、Greenbury Repon(1995)、Hampel Report(1998)、Turnbull Report(1999)、Final Report(2001)等五份公司法报告,据此,英国对公司法进行了大刀阔斧的改革,特别是近年来对成文法和数百年来形成的卷帙浩繁的判例法规则,以增强规则的灵活性和减少不必要的管制为导向,进行了彻底的检讨和革新。而在美国,各州公司立法自成一体,司法判例的造法功能,更使得相关公司法规则得以灵活迅速地发展完善。在联邦层面,2002年7月为唤回投资者信心,重振公司治理雄风,美国制定了《萨班斯一奥克斯雷法》,作为公司治理的重大举措。另外,即使是在变法迟缓的大陆法系国家,如德国、法国,公司法的变革也处在持续不断的进程之中。同处东亚地区的邻邦日本,其《商法典》中的股份公司制度在进入20世纪90年代之后,修改频仍,几乎每隔一、二年就要修订一次,1997年居然分别于5月、6月和12月修订了三次。[12]进入21世纪后,日本更是雄心勃勃,意欲废止《有限责任公司法》,并将《商法典》中的股份公司制度独立出来,单独制定一部综合统一的《公司法典》。我国台湾地区的公司法修订亦是紧锣密鼓,继2001年11月完成了大规模修订后,现在又在酝酿更为彻底的改革。
  市场的灵活多变,造就了公司法的相对不稳定性;而正是这种顺应经济时势的“亦步亦趋”,使公司法保持着相当的妥当性。相形之下,我国公司法的超级“稳定”,反而欠缺足够的合理性。1993年颁布、1994年7月1日开始实施的公司法,在历经十年风雨后的今天,

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