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【期刊名称】 《中国法学》
论资产证券化的有价证券制度基础
【英文标题】 On the Securities’Systematic Base of Asset’Securitization
【作者】 覃天云申海恩【作者单位】 四川省社会科学院清华大学法学院
【分类】 证券法【中文关键词】 资产证券化 有价证券 公众化 局限性
【期刊年份】 2005年【期号】 2
【页码】 126
【摘要】 在英美法系财产法上,财产被区分为具体物和抽象物。二者之间的优势互补推动了有价证券的发展,从而使财产的证券化成为现代财产法至为重要的发展趋势之一。资产证券化是现代财产法财产证券化历程上最高级、最复杂、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。资产证券化是由两个阶段、四项主要制度构架起来的有机体系,克服了普通公众化有价证券制度的局限性。
【英文摘要】 Under the property law,things are classified into abstract things and physical things.The communication between them promotes the development of the securities.Therefore,the securitization of property becomes one ofthe most important trends of the development of the property law.Asset securitization is the most advanced,the most complicated and the most perfect system.asset securitization is Composed of two steps and Four major Schemes,it overcomes the Limitations embodied by public held Securite’s system.
【全文】法宝引证码CLI.A.12505    
  资产证券化(asset securitization),作为20世纪70年代发端于美国的一种新的融资途径,是指通过将特定资产转移到独立于资产原始持有人的机构,由该机构以此特定资产为基础,发行证券,以获取资金的行为。借助于将金钱债权与“一张纸”相结合以及风险防范制度和各种最新的法律制度、经济方法的巧妙综合运用,资产证券化在当前的融资市场上发挥着举足轻重的作用。资产证券化是一个相当复杂的制度体系,几乎涉及到整个私法制度的全部领域,限于篇幅,本文仅以财产法的发展为背景,对资产证券化之有价证券制度基础做一初步的探索。
  资产证券化不仅是金融制度创新的产物,同时也是财产证券化法律制度的创新。广义来讲,所有的有价证券制度都是资产证券化的表现形式,虽然狭义的资产证券化具有更多新的特质,但其本质属性及其产生、发展都是建立在有价证券制度基础之上的。资产证券化一方面延续了有价证券的本质属性、公众化特征,顺应了有价证券制度的发展规律,是有价证券制度的进一步展开。另一方面,它克服了传统的有价证券制度固有的局限性,是对有价证券制度的突破、扬弃。就此以言,资产证券化也是法律制度的创新,绝非简单的历史沿袭,任何既有的制度都未曾也不能为其提供直接套用的模式。
  一、财产法的发展与资产证券化
  在英美法系财产法上,财产被区分为具体物和抽象物,前者即为大陆法系所言的有体物,后者即为无体物。[1]由于抽象物是人的意识的创造物,其价值并不直接附属于任何实物客体,所以人们“可以根据用途任意选择其类型”,也可以使其功能相互结合。[2]至为重要的是,抽象物的流转脱离了具体的物质形态,更为便捷。这些都使抽象物在财产法上举足轻重的地位日益得以彰显。但是,在科技尚不发达时,抽象物的意识创造物属性也意味着其不能被明确地感知,进而有损于交易安全的弊端[3]然而,具体物虽然通过感观可以感觉到或观察到,但是其实物客体的存在却导致了流转的不便。由此,在财产法上就产生了沟通具体物与抽象物各自优势的要求,有价证券制度正是应这一要求而产生的。具体物与抽象物之间通过有价证券的沟通,不仅成为传统财产法发展的方向,甚至在此基础上不断产生新的法律部门,本文讨论的资产证券化法制即为其中的典型。
  一方面,有价证券使具体物得以表征化。通过将占据一定空间、不可移动或不便移动的具体物上的权利记载于“一张纸”上,并赋予处分这张纸以与处分具体物同等的效力,具体物得以表现为流转性极强的有价证券。同时,该有价证券也取得了虚拟具体物的属性,这为此后具体物的实物客体市场和虚拟客体市场并存奠定了坚实的基础。例如,提单、仓单及载货证券,“其内容虽系以证券所记载货物之交付为目的之债权;但其证券之交付,与物品之交付有同一之物权的效力。”[4]此时,从物的流通角度来讲,被记载于证券上的货物已由提单、仓单及载货证券所代替,具体物已表征化为有价证券。从权利性质角度来讲,被记载货物的物权变更依赖于作为证券权利的债权,物权萌生了债权化的趋向,同时债权具有一定的物权属性,体现了物权与债权之间的相互融合。
  另一方面,有价证券使抽象物得以有体化。通过将只能借助思维去想象的,如债权、公司股份、专利和版权之类的知识产权等抽象物记载于有价证券,抽象物获得了一定的实物形体——虽然这一形体并不是抽象物本身,交易的标的具有了可以明确感知的公示手段,交易安全程度相应地得到了大幅提高。此时,有价证券自身尚不具有任何其他价值,只是作为抽象物的载体存在,仅仅是将抽象物转化为具体物的一种有效途径而已。
  在有价证券被广泛地用于沟通抽象物与具体物并进行流转的同时,有价证券逐渐扬弃其工具性而获得了一定的独立价值。虽然这种价值无法完全摆脱其所记载的抽象物或具体物的财产价值,但由于其独立价值得到如此普遍地承认,以至于有价证券“几乎代表、甚至完全代表了金钱或商品”,[5]进而成为一种独立的无体动产。
  著名民法学者史尚宽先生曾指出:“将一切财货使之证券化,而谋资本之流通,为现代经济生活之趋势,从而关于有价证券之法律关系,占有重要之地位。”[6]将财产化体为有价证券,在现代财产法上并非一个偶然的现象,实为现代财产法必然的发展方向。除上述有价证券沟通抽象物与具体物的普遍历史现象外,起源于德国的抵押证券制度将抵押权与证券相结合,也是这种发展趋势的有力证明。[7]
  就最普通的意义来讲,我们可以将财产法这一发展方向笼统地称为“资产证券化”,即“将资产化体为有价证券”。事实上,从“将资产化体为有价证券”的意义上来理解“资产证券化”,我们可以认为有价证券制度的历史就是“资产证券化”的历史,二者具有严格的同一性。因为有价证券的历史,就是财产、权利等与证券相结合的历史,这一结合的过程就是“将资产化体为有价证券”的“资产证券化”过程。
  如果将“资产证券化”概念的外延限定为“20世纪70年代发端于美国的、被称为asset securitization的一种新型融资方式”的话,那么,迄今为止,资产证券化则是当代以利用为基本价值追求的财产法之发展历程上最高级、最完善、包容性和灵活性最强的制度结晶。通过它,一切——现存的、未来的、有体的、无体的——财产,都可以获得其特定的证券化形式,凭借其切实安全的媒介投、融资的功能,财产价值得到最大程度的实现。
  虽然狭义的资产证券化制度最深刻的根源仍然存在于财产法最大程度利用财产的价值追求之中,存在于有价证券沟通具体物和抽象物各自优势的功能之中;但其具体的制度内容却已经远远超出了一般的财产“化体”为有价证券的固有意义。由于其精妙的制度构架,资产证券化已一跃成为新世纪最耀眼的明珠。通过对其制度构架的解读,我们将更加清晰地看到资产证券化制度背后隐藏的财产法发展动力和有价证券制度为其提供的坚实基础。
  二、资产证券化制度的建构理路
  资产证券化制度构架极其复杂,涉及相关利益主体众多,法律关系构成千头万绪,相互纠葛。在当前可见的著述中,对于资产证券化构架的阐述多是根据其操作流程泛泛而谈,不利于深入把握资产证券化的内在逻辑。笔者认为,从宏观层面观察,资产证券化制度是由两个阶段、四项主要制度构架起来的有机体系。所谓两个阶段,是指“资产分割”阶段和证券化阶段,其中尤以资产分割阶段为法学研究的重点。所谓四项主要制度,是指特殊目的机构的设立、资产转移、信用增强及资产支撑证券的发行与交易等四项制度。
  资产分割,是指从资产持有者独立分割出来后新成立的法律主体,得以自己的名义(新法律主体之名义)持有进行证券化特定的资产,而且该法律主体的债权人(即证券投资人)对于该法律主体的资产,相对于该主体之股东的债权人有优先的地位,如此才能达到资产分割以隔绝破产风险的目的。[8]由于资产证券化目的实现的前提在于证券化资产与该笔资产的持有者的风险隔离,亦即由持有者的一般财产中分割出来,从而使该笔资产具有相当程度的独立性,所以“资产分割”实为资产证券化最核心的概念。
  资产证券化中需要予以分割的“资产”,实为各种具有财产属性的权利,因此资产证券化中的资产分割,其本质在于财产性权利的独立性与无因性设计,以达到使该财产性权利成为独立于原始权益人交易基础关系的无体财产的目的。为此,一方面,必须使该财产性权利从其原始持有人处彻底独立出来,以使该财产性权利获得独立性而得以成为将来发行证券的稳固基础。特殊目的机构创设的首要目的就在于,形成一个为发行证券而持有财产性权利的法律主体,完成财产性权利自原始持有人处独立的任务。另一方面,由于财产性权利的价值来源于相对义务人的积极给付行为,非阻断相对义务人对财产性权利受让人的各种抗辩则不能有效保障以该财产性权利为基础的证券上权利的安全实现,此即为财产性权利无因性设计的缘由。而资产转移制度则是达到财产性权利无因性设计目的之有力工具。
  创设特殊目的机构以确立财产性权利的独立性,至为关键的环节在于,如何切断创始机构对于特殊目的机构的实质控制关系。[9]因为即使资产的转移过程无可挑剔,但由于创始机构单独设立特殊目的机构,必将形成对特殊目的机构的实质控制局面。这种实质控制局面又常常会因创始机构操纵特殊目的机构从事不利于证券投资者的事务,而引发各种危机。[10]因此欲确立财产性权利的独立性,首先必须确保特殊目的机构的独立性,这是创设特殊目的机构制度所需解决的核心问题。
  资产转移制度的设计,实为资产分割的核心。合理的资产转移制度,能够平衡多方主体的利益,为资产证券化融资目的顺利实现的有力保证。反之,不合理的资产转移制度设计,则从一开始就决定了资产证券化必将失败的宿命。在资产转移制度设计上,美国、日本以及我国台湾地区均采取特殊目的信托(special purpose trust)和真实买卖(true sale)两种方式,前者以信托机构为媒介机构,后者则以特殊目的公司为媒介机构。另外,鉴于资产证券化中的资产转移实为财产性权利的原始权益人虚拟债权的非常规交易,权利转移之后的基础资产管理、营运业务一般仍属原始权益人,因此极有必要对资产证券化,特别是资产转移环节予以适当的管制和约束。
  证券化阶段是对经过“资产分割”处理的各种财产的有体化过程或表征化过程、流通性和安全性的增强过程。所谓有体化过程、表征化过程,是指有价证券对于抽象物、具体物的各自优越性的沟通,前文已经论述。流通性和安全性的增强过程,乃是各种财产基于有价证券的基本属性——流通性和安全性获得的新属性之过程的概括,也是财产证券化、资产证券化追求的目标和必然结果。
  从本质上讲,资产证券化过程乃是对包括抽象物、具体物的财产的潜在金钱价值、资本价值的表征化过程。财产为一个由使用价值和交换价值有机结合而成的整体。依严密的逻辑推理,表彰财产价值的有价证券既可以承载财产价值的整体,亦可以单独记载财产的交换价值或使用价值;但是从实践的角度来看,有价证券或者表彰概括的财产价值,或者单独记载财产的交换价值,却没有单独记载财产使用价值的。个中缘由大致在于,使用价值的流转必以物之实物客体的流转为前提,而有价证券所媒介的仅是物之虚拟客体的流转,单纯有价证券的流转永远无法代替物之实物客体的流转,从而也无法单纯媒介使用价值的流转。因此,表彰财产价值的有价证券不以记载财产的使用价值为必要,无论是记载财产的交换价值抑或表彰财产的概括价值的有价证券,其核心均在于表彰财产的交换价值。当然,财产的交换价值以使用价值为前提,没有使用价值的财产不可能有交换价值。表彰财产的交换价值的有价证券从根本上不能脱离财产的使用价值,只是为了实现流通加速等目的,而在一定意义上使交换价值与使用价值相分离。
  从财产价值与权利相结合的角度来讲,对物的独立权利,可分为实体权和价值权两种。实体权是以追求物的使用价值为目的、以物的实体为客体的物权;而价值权则是以追求物的交换价值为目的、以物的潜在货币价值或资本价值为客体的物权。[11]据此,主要表彰财产交换价值的有价证券,根本来讲就是对财产的价值权的有形表征。而表彰财产的概括价值的有价证券,可认为是同时记载了财产的实体权。但是,此处所言的表彰财产的实体权、价值权乃是从财产权作为所有权利的根本层次上来讲的,也是为了实现把握证券化过程本质属性的目的出发所得出的结论。至于法律赋予有价证券的持有人以何种权利,则应具体而言,不能从财产价值的抽象层面来理解。
  信用增强指资产证券化中发行人为了吸收更多的投资者,改善发行条件,通过自身或第三方来提高资产支持证券信用等级的行为。[12]信用增强制度,是为了确保有价证券的顺利发行与募集而设计的一系列附加担保制度。资产证券化即资产支撑证券,在于“资产”构成发行证券的信用保证,本质上无异于担保融资,而证券化的信用增强制度,则对拟发行证券的“资产”施行担保的加强,旨在一待“资产”出现异常情形即借助其另设的信用保证进行风险防范。在证券融资过程中,预备发行证券的信用评级很大程度上成为该证券的发行能否成功的决定性因素。因此,证券发行人总是通过各种手段提高预备发行证券的信用等级。信用增强最根本的途径在于拟发行证券的基础资产信用的提高,此为内部信用增强;此外,借助银行、保险公司甚至国家直接或间接信用来提高拟发行证券的信用等级等外部信用增强手段,对于基础资产信用程度不高、内部信用增强见效甚微的拟发行证券来讲,也是一个行之有效的信用增强途径。
  证券发行与交易为资产证券化制度题中应有之义,该制度与普通证券交易规则并无根本的不同,同时限于篇幅,文章对此不再赘述。
  通过在资产的原始权益人之外设立专门的机构,并将欲证券化资产转移于该专门机构,通过各种规范保证证券化资产的独立性,使其获得稳定的资产信用;并在此之外,借助保险等手段增强该资产的信用,使其证券化形式获得极

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