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【期刊名称】 《政治与法律》
我国投资者适当性义务法制化研究
【作者】 翟艳【作者单位】 中南大学法学院
【分类】 经济法学
【中文关键词】 投资者适当性义务;法定化;多层次;自上而下型
【文章编码】 1005-9512(2015)09-0098-09【文献标识码】 A
【期刊年份】 2015年【期号】 9
【页码】 98
【摘要】

投资者适当性义务最初是商业道德义务和私法义务,伴随着金融创新,其成为监管制度中的公法义务。我国现行投资者适当性义务规则涉及40多部行政法规、部门规章和自律性规范,但立法中对适当性义务内容规定各异,且还存在大量内容交叉重复的现象。为完善我国适当性义务法制化,应当正本清源,从适当性义务性质入手,探讨法定化是否必要,厘定法制化路径,在构建多层次立法体系的同时合理配置义务内容,全面统一适当性义务规则体系。

【全文】法宝引证码CLI.A.1207324    
  
  投资者适当性是消费者购买的金融产品与其经济情况、投资目标、投资需求、风险承受能力、知识和经验等的匹配度。[1]Paul J. Bolster等人在1995年对适当性(suitability)做出了解释,即特定投资和投资组合与特定客户的适合度。[2]投资者适当性义务指在金融产品销售和推荐过程中,金融机构须充分了解客户的投资知识、投资经验、投资目标、财务状况、风险承受度等信息,充分了解所推荐或销售的金融产品或服务,从而推荐或销售适合客户的金融产品或服务。最初,投资者适当性义务作为商业道德义务,之后被行业自律组织提升为行业守则作为软法义务,再之后又通过有关金融监管立法使其成为公法义务。2008年后,我国尝试在有关金融监管规范中涉及投资者适当性义务立法,目前在我国的资本市场是否必需将投资者适当性义务法定化,以及在立法路径、法律层次和内容如何配置上才能实现投资者适当性义务规制最为有效,仍存有不同认识和做法,需要从理念明确和科学化立法角度完善我国投资者适当性义务的法制化。
  一、我国投资者适当性义务的立法尝试
  我国资本市场有两大特点:新兴和转轨。“新兴”凸显资本市场的不成熟,确切地说,我国资本市场处于新兴市场发展的高级阶段。[3]在这个阶段,投资者尚未形成理性投资理念,市场缺乏诚信文化。“转轨”说明这个市场是由计划经济转向市场经济而形成,市场运行基础和运转框架不完善。基于这个特点,我国金融市场缺乏产生适当性义务规则的基础。政府在鼓励金融创新的同时,又要防范金融风险。金融机构追逐营利,不顾投资者个体需求和风险承受能力而肆意销售的行为不可避免,因而需要规范金融机构的销售行为。事实上适当性义务规则早在在我国资本市场金融危机显现之前就已凸显立法需求。2004年“金新信托兑付危机事件”促使银监会次年发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》,[4]初现投资者适当性义务法定化理念之端倪。[5]当时,我国金融市场已出现这种需求,但因我国金融立法相对滞后和分业监管的缘故,在金融危机呈现之前均未在证券市场进行投资者适当性义务的相关立法。
  2007年,在应对国际金融危机立法推动中,我国出于支持和鼓励金融创新的需要,学习和借鉴国外适当性义务规则立法,陆续在监管条例及创业板、股指期货等多种创新产品或服务规范中,设置了适当性义务规则。自2007年10月中国证监会发布《证券投资基金销售适用性指导意见》至2014年年底有关适当性义务规范和自律规则已有49项。现行投资者适当性义务规则涉及三个法律层次:一是国务院行政法规;[6]二是部门规章,主要是中国证监会和中国银监会发布的若干规定;[7]三是自律性规范,主要由证券业协会、期货业协会、交易所发布的业务指引等规范。[8]由于立法主线不明、重点不清,导致我国自律性规范中适当性义务规定内容交叉重复。例如,2012年证券业协会发布的《证券公司投资者适当性制度指引》对证券公司适当性义务作了比较系统且细化的规定,基本上涵盖证券公司在销售和推荐金融产品和提供金融服务等方面的法定义务。该规定与此前我国在创资产管理、融资融券、柜台交易、资产证券化、代销金融产品等业务领域的金融机构义务规则内容重复。在我国投资者适当性义务制度化过程中,不但存在法规和规则中义务内容相互交叉重复,还存在多次立法的现象。如仅创业板市场所涉投资者适当性义务规则有证监会发布的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》两部规范和深交所发布的《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》、《创业板市场投资者适当性管理业务操作指南》、《关于进一步推进创业板市场投资者适当性管理相关工作的通知来自北大法宝》和《会员持续开展创业板市场投资者适当性管理业务指引》四部自律性规范。多次立法会导致规则适用混乱,造成立法浪费,损害法律的权威性。
  诚然,在我国推进金融创新过程中进行适当性立法,防范金融风险十分必要。但从我国立法现状看,主要存在法律位阶不高、因主线不明导致的立法过于散乱等问题。我们需立足于适当性义务性质,选择适当性义务立法路径,合理设置适当性义务内容,从而推进和完善我国适当性义务的法制化。
  二、适当性义务之性质
  适当性义务的设立原本是为了调整券商与投资者两个平等主体间的法律关系,弥补契约之不足。正如美国学者早期认为适当性义务的理论基础是代理理论和特殊情况理论。代理理论最初被美国证券交易委员会(SEC)采用。该理论认为代理商只要与被代理人建立一种受托关系,无论其是否收取佣金,都需尽力为被代理人利益行事。券商在从事证券经纪业务时与投资者之间是代理关系。作为顾客的代理人和受托人,券商对客户有忠实和注意义务。适当性义务蕴含于代理商信息提供义务中,当券商发现投资者欲购已购的证券不适当,包括存在与投资者目的不合适或者经济实力无法承受等情况时,应将相应产品信息告知投资者,并及时与其沟通。特殊情况理论是指交易双方中,一方基于另一方的信赖而承担的特殊义务。其实质源于信义义务理论。[9]信义义务源于古老看护人的职业道德标准,法律要求金融执业者能够像看护人一样看管好他人钱财。该理论认为当一方为另一方的唯一依赖,且被信赖方明知且愿意接受时,被依赖者应以对方利益最大化为行为准则。金融机构工作人员在销售或推荐产品时,要了解客户隐私信息,在深入了解客户信息后,客户基于其对专业的信心,会产生信赖关系,因而很容易接受券商的推荐而购买金融产品。金融机构应以客户利益最大化为目的推荐适合的金融产品,亦须承担适当性义务。在大陆法系国家,适当性义务是基于诚信原则要求金融机构从事金融产品销售业务时诚信地对待投资者,向不同需求和风险承担能力不同的投资者销售和推荐与之能力相适应的产品或服务,保护投资者利益,实现证券交易的实质正义。投资者适当性义务在日本早期的法律基础是1898年《民法典》第644条[10]规定受托者有善管注意义务。在证券业中,证券公司无论是在有价证券的委托买卖或是推荐行为中,都要承担善管注意义务。
  适当性义务的私法属性还体现在金融机构对其违反需承担民事责任。有的学者认为适当性义务是依照诚信原则由金融机构承担的先合同义务,该民事责任为缔约过失责任。[11]适当性义务和先合同义务是诚信原则的具体化,是合同缔约阶段,出于对当事人信赖利益保护的法定义务。但两者也有区别:首先信赖关系的产生基础不同。先合同义务中,当事人基于合同生效之期待而产生信赖关系。适当性义务中,投资者因对金融机构专业和资质而信赖;其次,两者义务主体不同,在先合同义务中,合同双方当事人均应承担。而适当性义务是处于专业和信息优势地位的金融机构对投资者承担的义务。此外,适当性义务除要求金融机构在销售或推荐金融产品时承担义务,还要求金融机构在交易后,持续关注金融产品和投资者信息的变化,并及时通知投资者。[12]这一持续性义务是合同履行中的附随义务,如果用先合同义务观点不能完全解释适当性义务。有的学者认为适当性义务属合同附随义务,因而违反适当性义务的民事责任为违约责任。[13]这一观点显然不能解释合同缔约过程中,金融机构承担的适当性义务,因而也不可取。有的学者认为适当性义务为法定义务而非约定义务,不当销售行为为侵权行为,对该义务的违反应当承担侵权责任。[14]纵然,我国还未有法律明确规定适当性义务,但适当性义务是广义法律所规定的义务,亦为法定义务。在司法实践中,金融机构违反投资者适当性义务的民事责任更多地被认定为侵权责任。在美国,投资者要进行相关的私人诉讼,需依照与适当性义务规则相关的美国《证券交易法》10条b款和证券交易委员会(SEC)Rule10b-5反欺诈条款。私人进行诉讼要证明的事实不是被告违反了全国证券交易商协会(或者其他自律组织)的适当性义务规则,而要证明其违反10b-5规则,内容包括:(1)存在虚假陈述、漏报或者其他欺骗行为;(2)被骗而购买或出售证券;(3)被告故意(包括直接故意和疏忽大意的故意);(4)虚假陈述和漏报的是实质性事实;(5)原告对其有合理的依赖;(6)由于误解造成损失。[15]我国台湾地区“金融消费者保护法”第9条适当性义务规则是对金融消费者的保护性法律。[16]“台湾民法典”第184条第2款是对侵权责任的规定,“为违反保护他人之法律,致生损害于他人者,负赔偿责任”。投资者可依照“民法典”第184条和适当性义务规则提出诉讼。我国目前还没有对违反适当性义务规定民事责任,就理论分析和现有司法实践来说,我国将该责任纳入侵权责任最为合适。一方面我国现有法规已明确适当性义务是金融监管范畴中公法义务,如果采缔约过失责任理论势必扩张对先合同义务的界定,也会忽略适当性义务是金融机构因其专业知识和信息优势而应由其单方承担的特殊性;另一方面,我国在对金融交易市场的另一不法行为——虚假陈述案件的司法审理中,将其责任认定为侵权责任,这对确定违反适当性义务的民事责任有参考借鉴价值。
  美国虽然崇尚发挥市场规律,强调政府不干预、少干预市场,但是,适当性义务最终还是成为政府保护零售客户的市场监管手段,被纳入法定化进程。政府既要注重市场规律,但也会基于父爱主义对金融市场进行干预,进而平衡市场主体间的利益,实现社会整体利益最大化。[17]招牌理论是美国适当性义务监管规则的理论基础。招牌理论认为,即便券商与投资者无信义关系,只要其从事证券业务挂出招牌(hanging out a shingle),就默示能够和客户公平公正交易。[18]券商的招牌就是其专业能力的彰显,暗含其能够为客户提供合适金融产品。招牌理论蕴含着对证券行业的职业标准,进而成为美国自律性行业组织处罚券商不适当推荐行为的正当性理由。适当性义务从私法义务强化为公法之义务,成为政府要求金融机构强制履行的民事管理性义务。金融机构违反适当性义务会受到处罚,一方面是协会、交易所等自律组织出于自律管理的纪律处分。2013年中国金融期货交易所对和融期货和东华期货两家期货公司严重违反了适当性义务的行为,分别采取暂停受理申请开立新的交易编码一个月和下发《市场监管警示函》的监管措施;[19]另一方面还会受到国家监管机构的行政处罚,包括限期改正、罚款、警告、撤销从业资格等。日本《金融商品交易法》第43条规定,主管机构对于违反适当性义务的金融销售或服务机构,应要求其限期更正;对未在期限内采取有效措施的,可处以罚款;对于情节严重的,可停止其义务,甚至废止其业务许可。
  综上,从义务的起源和要求来看,通过对券商设置适当性义务来保护交易中的弱势一方,对契约自由进行限制,实现交易实质公平,是私法义务。此时,该义务相对人为投资者。当投资者财产利益受到损害时,可以请求民事赔偿。政府将其从私法义务提升为更具强制性的公法义务,一是为保护投资者,防止金融机构利用优势地位损害投资者利益,更主要原因是出于防范金融风险目的,在交易环节设置“减压阀”——投资者适当性规则。当适当性义务成为券商承担的强制管理性义务时,该义务相对人不仅是交易方,还有管理机关。监管机关可以对金融机构不当销售行为进行处罚。正是兼有公法和私法义务的特殊属性,适当性义务是否需法定化以及如何法定化,是我国适当性法制化进程中讨论的首要问题。
  三、法定化是否必然
  法律的发展源于社会需求。投资者适当性义务规则产生源于金融市场创新与发展的需求。21世纪以来,金融产品及其交易方式的创新,都旨在满足投资者的不同需求,但这种创新也会带来监管的弱化和金融系统性风险。金融机构创新有时就是为了规避金融监管。政府监管会限制金融机构在既有业务中获得更多利益的机会。金融机构就会通过创新活动来逃避政府的监管,以求获得更大利益。金融创新本身就具有不确定性和风险性。通常金融机构会在规避和突破金融监管的同时,将风险转移给投资者,引发道德风险。当所有转移风险的创新行为都同时指向同一方向或领域时,这个方向或领域就可能形成系统性风险进而集中爆发。[20]美国的“次贷危机”和“雷曼兄弟事件”让很多国家和地区陷入危机。人们反思,造成这场危机的主要原因就是金融中介机构为转移风险而进行的不当销售行为。为防范金融创新中金融机构的道德风险,亟需加强对这种行为的监管。各国进行适当性义务监管立法,将投资者适当性义务由私法义务上升为公法义务。
  随着我国金融市场准入放开,金融业混业经营,对金融市场交易行为的调控应当加强。适当性义务规则实质是金融横向监管的一项管理性义务规范,在规范金融交易行为、防范金融系统风险和保护投资者利益方面有

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