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【期刊名称】 《政法学刊》
我国外国债券发展障碍问题研究
【英文标题】 On the Barriers Existing in the Development of Foreign Bond in China
【作者】 杨梦莎【作者单位】 南开大学法学院
【分类】 证券管理法【中文关键词】 外国债券;一带一路;人民币国际化
【英文关键词】 foreign bond; Belt and Road Initiative; internationalization of RMB
【文章编码】 1009-3745(2015)05-0110-06【文献标识码】 A
【期刊年份】 2015年【期号】 5
【页码】 110
【摘要】

外国债券促进外国发行人市场准入和境内资金流出的基本功能,决定了其具有促进我国证券市场开放、提高国内资金利用效率和放松资本项目管制等意义,是实现我国“一带一路”战略和人民币国际化的关键措施。但目前我国外国债券的发展仍面临着许多制度障碍,导致其发展速度缓慢,市场规模微乎其微,象征意义大于实际意义。随着我国金融改革的不断深化和“一带一路”战略构想与人民币国际化进程的不断推进,我国外国债券市场将迎来新的发展机遇。我国应当逐渐消除外国债券发展的制度障碍,实现外国债券市场的蓬勃发展,推动我国金融改革和经济发展。

【英文摘要】

The foreign bond has the basic functions of promoting the foreign issuers' market access and outflow of the domestic fund, possesses the meaning of promoting the opening of domestic security market, improving the utilization efficiency of the fund and relaxing the capital control and is the key measure to realize the Belt and Road Initiative and internationalization of RMB. But so far foreign fond in China is still faced with a lot of system barriers, which results in its slow development, minimal market share and more symbolic than practical significance. As Chinese financial reform continuously deepening, the Belt and Road Initiative and internationalization of RMB keeping advancing, foreign bond market in China will have new development opportunities. China should remove the system barriers facing foreign bond gradually, realize the vigorous development of foreign bond market and accelerate the development of Chinese finance and economy.

【全文】法宝引证码CLI.A.1211260    
  
  2005年9月28日,我国证券市场首次允许国际多边金融机构发行外国债券。根据国际惯例,时任财政部部长金人庆将境外主体在我国境内发行,以人民币为计价货币的国际债券命名为“熊猫债券”,使其正式成为继美国扬基债券、日本武士债券、英国猛犬债券等外国债券家族中的一员。但目前外国债券在我国证券市场中仍处于十分边缘的地位,其制度功能也并未得到充分发挥,仍面临着许多制度障碍。总体来看,我国外国债券市场的象征意义大于实际意义。根据国际清算银行(BIS)统计,截止到2014年末,以人民币计价的国际债券余额为5351.18亿元,离岸人民币债券余额为5304.8亿元,而外国债券发行总额仅为46.3亿元。{1}随着我国金融改革的不断深化,“一带一路”战略构想和人民币国际化进程的不断推进,我国外国债券将迎来新的发展机遇。
  一、我国外国债券的功能与意义
  外国债券是指外国借款人在别国证券市场发行的,以发行市场所在国货币为计价货币的国际债券。其基本功能为引入外国发行人进入一国国内证券市场,同时促进国内资本流出境外。外国债券的两个基本功能决定了其具有促进我国证券市场开放、提高境内资金利用效率和放松资本项目管制的重要意义。
  首先,外国债券有利于促进我国证券市场开放程度和国际化水平,并成为助推我国证券市场制度完善的良好契机。根据国际经验,本币计价债券在全世界都是检验一国金融市场开放化程度的试金石,因为外国债券的发展依赖于自由开放的金融市场环境。而反之外国债券的发展也有助于加速我国证券市场的国际化进程。其是我国证券市场开放又一里程碑式的措施,实现了证券发行一级市场对境外发行人的开放。同时,外国债券往往被新兴市场经济国家视为发展本国证券市场的重要工具。{2}外国债券可以引入具有成熟先进经验的国际发行人,使我国可以学习借鉴国际债券市场的制度规范、运作方式、信用评级、监管体系等基础设施建设经验,从而对国内债券市场起到带动和示范作用,加快国内债券市场制度市场化改革的步伐{3},推动我国证券市场制度向国际规则、国际惯例靠拢。
  其次,外国债券制度在我国资本过剩的背景下具有充足的制度优势。相比改革开放初期,资金缺乏已不再是制约我国经济发展的主要原因。相反,我国面临着外汇储备压力较大、过剩资本缺乏投资渠道的问题。{4}经常项目下的贸易项目顺差与资本项目下的外商直接投资导致的国际收支双顺差,使得我国国际收支不平衡{5},外汇储备急速增长,且这种趋势仍将继续。{6}截止到2014年,我国外汇储备达到3.84万亿美元,世界排名第一。巨额的外汇储备成为潜在的经济制约因素,其可能产生通货膨胀、货币升值等诸多负面影响。同时由于我国金融体系结构以银行为绝对主导,替代银行存款的证券投资等其他投资形式非常有限,导致大量储蓄资金流向房地产等非金融资产投资的现象,产生市场泡沫。{7}外国债券无疑是利用我国过剩资金的有效途径之一,其可以丰富我国投资者投资渠道,提高国内资本的利用效率。
  “一带一路”战略构想提出的背景之一即是我国产能过剩、外汇资产过剩,同时沿线国家基础设施建设严重落后,具有较大融资需求。在这一背景前提下,“一带一路”战略合作重点之一即是促进“资金融通”,即利用中国充足资本满足沿线发展中国家发展基础设施建设等融资需求。除建立亚洲基础设施投资银行、金砖国家开放银行、丝路基金等融资渠道构想外,“支持沿线政府和信用等级较高的企业以及金融机构在中国境内发行人民币债券”是促进中国对外资金融通的重要手段。根据亚洲开发银行数据预测,亚洲国家基础设施每年所需的融资缺口为1800亿美元,扣除各国财政投入和亚洲开发银行、丝路基金、金砖国家开发银行等多边金融开发机构提供资金总额,亚洲国家基础设施建设每年仍面临1300多亿元巨额资金缺口。{8}这意味着外国债券将成为“一带一路”战略的重要融资途径保障,用于弥补多边金融机构融资能力的限制,迎来新的发展机遇。
  最后,外国债券有利于加速我国资本项目管制的放松,并成为未来推进我国人民币国际化进程的关键措施。随着我国经济发展水平不断提高,外国债券、亚洲开发银行、上海国际金融中心建设等一系列开放措施的不断推进,资本项目自由可兑换终将实现,并实现人民币国际化。人民币国际化是中国融入金融全球化的必由之路,也是提高中国国际地位和国际竞争力的重要途径。{9}从国际经验来看,一国货币在贸易、金融和央行储备中表现越突出,其货币地位就越高。{10}31,50目前人民币国际化在对外贸易结算货币阶段已经取得很大进展。我国利用贸易大国优势,已对外签订多个货币互换协定并设立跨境贸易人民币结算试点,使得人民币在东亚地区初步获得了区域性货币地位。但总体上看,人民币国际化仍处于初级阶段,其与美元国际地位仍相距甚远。{11}而制约人民币国际化进一步推进的主要瓶颈就是人民币的货币计价职能难以实现。{12}外国债券等人民币计价的金融产品则是实现货币计价职能的关键措施。{13}因为相比贸易计价货币,外国债券等人民币计价金融产品的人民币的使用量更为巨大。同时,外国债券可以促进资本项目放松,有效提升人民币在国际金融市场中的流通程度和范围,增强投资者对人民币的认可程度。因而国际债券计价货币的比重很大程度上反映了一国货币的国际化程度和货币在国际市场上的需求程度及其价值认可度。{14}
  综上所述,外国债券制度功能十分契合我国经济、金融和国家发展战略方向,应当予以重视。我国有必要重申外国债券制度的重要性,抓住外国债券发展的机遇,实现其制度意义。
  二、我国外国债券市场发展存在的问题
  尽管发展至今已十余年,我国外国债券发展速度缓慢,发行主体单一、发行次数屈指可数,市场规模有限,仍旧处于初级发展阶段,并未有效实现其制度意义。这是由于我国法律制度、经济金融制度等仍存在制约外国债券有效发挥制度功能的障碍。由上文所述,外国债券的基本制度功能可以归纳为促进外国主体市场准入和资金流出两个方面,而我国目前对发行主体和资金的自由流动仍实行较为严格的管制。同时,我国外国债券的融资成本相较国际市场融资较高,也降低了熊猫债券对外国发行人的吸引力,限制了我国外国债券市场规模。
  (一)外国发行人市场准入障碍
  目前,我国外国债券市场的发行主体单一,主要为亚洲开发银行、国际金融公司等国际多边金融机构。这是由于我国政府对外国发行人市场准入进行严格限制,政府通过设立高标准代替投资者筛选发行人。《证券法》、《人民银行法》和《外汇管理条例》等基础性立法在立法之初,并未考虑全球化所带来的证券市场开放的现实需要{15},因而缺乏适用于外国债券的专门规定。为规范外国债券发行,2005年央行、发改委、证监会、财政部四部委颁布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》(以下简称《管理办法》),成为规范外国债券发行的主要法律依据。根据《管理办法》,目前我国只允许信用评级为AA级以上、且已为中国境内项目或企业提供十亿美元以上贷款和股本资金的国际开发机构发行外国债券,除非国务院批准豁免。但实践中我国外国债券市场已经出现了首个企业发行人。2014年内3月梅赛德斯奔驰母公司德国戴姆勒股份公司宣布发行5亿外国债券,成为首个进入中国内地债券市场的境外非金融海外公司。但《管理办法》的调整对象范围却仍然限制为“国际投资机构”,显然已经不符合实践需要。{16}
  (二)债券筹集资金流出障碍
  外国债券是国内资金流出境外的重要渠道。保障外国债券筹集资金流出是实现缓解我国外汇储备压力、实现“一带一路”战略和推动人民币国际化进程的前提。但《管理办法》法律规定和资本项目管制仍对外国债券筹集资金流出实行严格管制,导致了外国债券制度功能的扭曲,进而限制了其发展。
  首先,《管理办法》规定外国债券所筹资金应优先用于向中国境内的建设项目提供中长期固定资产贷款或提供股本资金,投资符合中国国家产业政策、利用外资政策和固定资产投资管理规定。尽管2010年修订之后的《管理办法》取消了筹集资金必须用于国内的强制要求,但“优先用于”同样具有明显地政策性导向。资金用途限制实质阻碍了资金的境外流动,而是主要通过转贷的方式用于中国境内企业使用,使外国债券成为类似于“境外直接投资”的资金流入形式。在支持资金流入而限制资金流出的根深蒂固的思维惯式影响下,政府仍将我国外国债券的主要功能定位为企业融资,以便利将资源更多地流向政府所指向的政策目标{17},违背了外国债券的制度特性。
  其次,并不鼓励资金流出境外使用的规定,使得目前亚洲开放银行和国际金融公司等发行人主要通过转贷给境内企业的方式使用外国债券筹集资金。这使得其必须符合我国外债管理规定“投注差”限制,即外商投资企业借用的短期外债余额、中长期外债发生额及境外机构保证项下的履约余额之和不超过其投资总额与注册资本的差额。因而在一定程度上也制约了外国债券市场扩容。而鼓励外国债券募集资金主要流向境外,才能淡化“投注差”导致的国际债券发展缓慢的政策约束问题。
  最后,我国仍未放松对资本项目的管制。这意味着外国债券筹集资金需要严格遵守汇兑管理规定汇出境外。根据《管理办法》第七、八条和央行2010年《境外机构人民币银行结算账户管理办法法小宝》规定,我国对熊猫债券境外发行人资金和账户、结售汇严格监管,不得擅自汇出,除非经国际外汇管理局批准并说明购汇汇出境外使用资金的真实用途,并定期向国家外汇管理局报备境外使用情况。境外机构在境内发行人民币债务融资工具需要在境内开立人民币专用存款账户,存放发行人民币债务融资工具所募集的资金用于还本付息或汇出境外。可见我国仍希望通过汇兑环节严格监管资金的跨境流动,以防范金融风险。但外国债券的资金流动与我国资本项目管制仍存在矛盾。从长期发展角度看,外国债券资金的跨境流动需要对进一步放松我国资本项目汇兑管制提出了要求。在“一带一路”和人民币国际化战略推动下,我国资本账户管制有望为海外发行人有针对性地提供融资便利性。
  总体而言,我国政府仍然希望控制中国对外开放融资市场的尺度,限制资本流出。{18}资金流动限制使得熊猫债券无法发挥开放融资市场的功能,与中国拥有全球最大外汇储备和资本大国的优越条件极不相称。{19}
  (三)债券发行融资成本过高
  对于发行人来讲,发行外国债券的关键就是筹资成本问题。因而一国外国债券的发行成本很大程度上决定了外国债券市场规模。从境外发行人融资成本来看,目前我国国内融资成本高于国际市场融资成本,导致境外企业在我国债券市场发债融资的动力不足。融资成本过高主要由法律合规成本和利率水平两个方面决定。
  首先,《管理办法》规定,外国债券发行利率由发行人参照同期国债收益利率水平确定,并由央行核定。因而外国债券利率水平和发行成本受制于我国平均利率水平。由于目前我国利率水平相对较高,导致国内市场融资成本高于国际市场融资成本,降低了外国发行人在我国债券市场发债融资的动力。
  其次,一国法律规定决定了外国发行人的发行成本,影响着一国国际债券对境外发行人的吸引力和发行效率。{20}我国外国债券的法律合规成本仍相对较高。《管理办法》偏重对熊猫债券进行严格法律管制,并未给予足够的制度激励。例如,外国债券发行在我国实行严格的核准制,且审查标准甚至超过了国内债券发行的核准标准。国内债券发行只需报中国证监会、发改委审核通过后报国务院同意。而外国债券审核程序更为复杂,境外发行人应当向财政部等窗口单位递交债务发行申请,由窗口单位会同央行、发改委、证监会、外汇管理局等部门审核通过后,报国务

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【注释】                                                                                                     
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