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【期刊名称】 《暨南学报(哲学社会科学版)》
网上证券直接交易的法律规制
【副标题】 以美国法为对象的研究【作者】 廖焕国
【作者单位】 暨南大学法学院【分类】 证券法
【中文关键词】 网上证券;直接交易;法律规制【文章编码】 1000-5072(2006)02-0068-04
【文献标识码】 A【期刊年份】 2006年
【期号】 2【页码】 68
【摘要】

网上证券直接交易能显著降低交易成本、提高交易效率,发展前景十分广阔。传统监管法律规则已不能满足日益增长的网上证券直接交易的需要,须结合网络技术发展而不断更新。我国应借鉴美国监管经验,及早确立网上证券直接交易的法律规制之道。

【全文】法宝引证码CLI.A.1186818    
  网上证券直接交易,是指不借助经纪商或做市商等中介机构而直接通过网络下达交易指令给交易所或其它交易系统而完成的证券交易。它不受时间、空间的限制,具有减少中间环节、降低交易成本和提高证券交易效率的优点,因此在世界范围内发展迅猛。但网上证券直接交易在带来上述便利的同时,也不可避免地出现新问题。笔者以两级交易市场各类网上直接交易中出现的问题为主线,在借鉴美国网上证券监管经验的基础上提出若干建议,以期丰富我国未来网上证券直接交易的监管思路。
  一、初级市场的直接交易
  初级市场的网上证券直接交易以发行类型不同,可分为网上直接公开发行(Internet Direct Public Offering IDPO)和网上私募发行(Internet Private Placement IPP)两种。
  (一)网上直接公开发行
  DP0是指证券的发行者不借助或不通过承销商或投资银行,而是利用因特网直接向潜
  在投资者发布信息,传送发行文件,并通过因特网接受投资者定购证券及划拨资金的一种新的发行方式。[1]250-268 DP0是在直接公开发行(Direct Public 0ffering, DPO)的基础上发展起来的。直接公开发行曾是美国为方便中小企业融资而专门创立的一种筹资方式。它在20世纪80年代就已出现,但当时缺乏廉价且广泛传播信息的通讯手段,操作起来比较困难,成本也很高,其发展一度停滞不前。20世纪90年代网络技术的发展使公开直接发行焕发了青春。 IDP0可实现筹资者和投资者的“双赢”。一方面,中小企业通过网络可广泛传播信息和发行证券,其费用仅相当于传统公开发行方式的20%;且其代价仅为出让约25%的股权,与引入风险投资(出让50%的股权)相比成本要低得多。另一方面,投资者可以理智地将其资本分散投入到多家新兴公司之中,一旦这些公司的证券完成在NASDAQ的二次发行上市,他们就有机会获得象风险投资那样的高额回报。1996年美国 Spring Street Brewage Co.利用 ID- PO方式,绕过投资银行和经纪公司,直接向公众发行证券,短期内即筹集到了约160万美元。[2]37-65 IDPO虽为广大中小企业面向全球资本市场募集资金提供了高效的解决方案,但它存在两个缺陷:一是缺乏券商的辅导和推介,导致投资大众对其信赖不足;二是没有高效的次级流动市场,资金流动性较差。[3]美国证券交易委员会(US Securities and Exchange Commission, SEC)针对上述问题采取了如下对策:首先,颁布若干法规条例(D条例、A条例、SB条例和 SCOR等),满足不同类型企业融资需要。这些条规使得中小企业在发行时有章可循,同时促进投资者树立对IDPO的制度信赖。其次,SEC 责令发行人对网站上的任何疏忽或不实陈述负责,以严格责任弥补大众信赖的不足。最后, SEC要求发行人对DPO的市场风险和流通渠道予以说明,以免误导投资者;允许发行人建立网上二级流通市场,以解决投资者的后顾之忧。
  (二)网上私募发行
  私募发行是指发行人直接向一定范围内的合格投资者出售证券。在美国证券发行市场中私募发行占有非常大的比例。[4]205由于私募发行仅针对少数合格投资者并豁免登记,因此确定购买人(受要约人)的资格以及避免一般性劝诱就成为了私募发行豁免注册的关键因素。传统上,上述活动通常是以向潜在“获许投资者”或“成熟投资者”发送并回收纸质问卷(questionnaire),依据所得信息加以判断的方式进行的。为了避免被认定为一般性劝诱,问卷的内容往往经过精心设计,问题具有普遍性而不是针对具体的发行。在完成调查后,往往刻意留出一段冷却时间再实施特定发行,以符合豁免的要求。相对传统私募发行而言,网上私募发行周期更短、成本更低,其优越性不言而喻,但因特网却带来了私募发行的识别问题。如发行人将证券发行材料公布到其网站上,通过电子邮件直接向潜在的投资者发出申购要约,到底属于公开发行还是私募发行?
  由于私募发行的固有属性和因特网的公开特征存在一定矛盾,因此SEC在1995年允许依托因特网发行网上证券时,禁止网上私募发行。该解释令强调,规则D的Rule 502(c)禁止私募发行时进行一般性劝诱或一般性广告,因为私募材料在网上发布将使Rule 506所规定的豁免条件无法满足。但在1996年针对IP0NET的一封不行动函中,SEC对此做了让步:允许私募材料上网,不过应提供密码保护,确保“获许投资者”或“成熟投资者”在接触这些材料之前已获得发行人认可。[5]依据IP0NET的实践,网上私募发行须按以下方式进行:(1)邀请填写问卷以及问卷本身的文字表达均须体现普遍性,不具体指向已在或将在网上进行的某次特定发行。(2)只有经认定合格的会员,才可接触到经密码保护的有关私募发行的页面。(3)实际交易发生在取得会员资格一段时间之后。若违反上述条件(如发行对象不是合格的投资者,或网上招股书、电子邮件被认定为劝诱或广告),则应认定其为公开发行,发行人将需要承担更重的责任。SEC在2000年4月重申,利用网络进行私募发行不得任意为之,应当遵循已有规范的要求,借鉴并采用IP0NET的操作规程。[6]
  但SEC的保守做法遭到了质疑,废除一般劝诱禁令的呼声日见高涨。如有学者认为, Rule 502(c)是特定环境下的产物,它并没有为发行人提供清晰的指南,甚至会毁了私募发行本身。[7]有鉴于此,学者主张废除Rule502(c),依据Rule 506建立起网上私募发行中心网站,并将其置于SEC的监管之下,统一发布私募发行的信息。投资者若想查看该网站内容,须首先成为“合格的投资者”,凭借密码方能进入系统。[8]若该建议被采纳,则投资者可方便地查阅发行人和私募的信息,发行人可降低发行成本,SEC也会易于监控网上欺诈行为,网上私募发行的优越性将发挥得淋漓尽致。
  二、次级市场的直接交易
  二级市场的直接交易以交易系统不同,可分为网上公告牌(Bulletin Board System, BBS)和网上选择性交易系统(Alternative Trading Sys- tem, ATS)。
  (一)网上公告牌
  网上公告牌是为买卖双方提供交易机会的非营利性系统,一般为公司的主页或网址。它可为证券交易者提供网上接触的机会,从而增强证券的流动性。虽设立时间不长,完成的交易量也不是太多,但它已成为人们除NASDAQ 之外的唯一选择。网上公告牌为交易双方牵线搭桥、提供设备,具有了传统证券经纪商-交易商和交易所的部分功能,但它应采取证券经纪商-交易商还是交易所标准加以监管,就成为监管机构所面临的一道难题。
  SEC对此问题采取功能监管法(Fu

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

[1](美)詹姆斯·B阿科波尔,罗恩·舒尔茨.公开上市[M].北京:中国人民大学出版社,2003.

[2]Bradley S P Harvard Business School Case Selections Inside Online Financial Seivices[M].北京:中国人民大学出版社,2002

[3] Aggarwal Reena Stabilization Activities by Underwriters After Initial Public Offerings [J], Journal of Finance 2000(3).

[4]郭雳.美国证券私募发行法律问题研究[M].北京:北京大学出版社,2004.

[5]PONET. SEC No.Action Letter [Z].[1996-1997Transfer Binder],1996

[6] SEC Securities A ct Release 7856[Z],2000

[7] Patrick Daugherty Rethinking the Ban on General Solicitation[J]. EMORY L J 125,1989,(38).离婚不离婚是人家自己的事

[8] Todd A Mazur Securities Regulation in the Electronic Era: Private Placements and the Internet [J], Ind L J 379,2000(75).

[9] SEC Regulation of Exchanges and Alternative Trading Systems[Z]. Release No.34-398841998

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