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【期刊名称】 《国际法学论丛》
外资并购上市公司的法律问题刍议
【作者】 范晓波【作者单位】 中国政法大学国际法学院
【分类】 涉外经济法【期刊年份】 2005年
【期号】 1(第4卷)【页码】 609
【全文】法宝引证码CLI.A.1223015    
  一、外资并购上市公司的现状及途径
  外资并购我国上市公司是指外国投资者采用各种有效的方式,直接或间接合并或收购我国境内公开发行股票的上市公司,进行跨国投资的一种资本运作形式。自1993年以后,我国便成为了发展中国家中最大的、世界上仅次于美国的资本输入国,每年实际吸收外资达400多亿美元。从封闭到开放的二十多年里,我国累计实际吸收外资已达3300多亿美元。随着中国加入WTO步伐的加快,中国吸引外国直接投资还将呈现上升的势头。改革开放以来,外资进入我国市场大致经历了两个阶段:第一个阶段是从1979-1992年,外资通过建立中外合资、合作企业作为到我国投资的主要方式(这个时期以港澳台投资为最多);第二个阶段是1992年至今,外资在华设立的独资企业迅速发展,外资对股权要求更多。20世纪90年代中期,欧美发达国家的制造业跨国公司纷纷涌入我国市场。在少数行业市场中(如日化用品、饮料),合资公司市场占有率处于主导地位。由于合资企业股权的内在不稳定性,1997年以后,我国大部分技术密集型产业的合资企业已被外资控股。我国加入WTO后,对外资更加开放,取消了一些限制政策。其结果是,外资在我国投资逐步递增,2001年为468亿美元,外资在我国固定投资总额中的比重也一样增加,外商投资企业的出口额在我国出口总额中的比重也由1991年的百分之十几增长到2001年的51.6%[1]。
  据统计,在当今世界的全球跨国直接投资中,通过并购方式完成的投资占总额的60%左右[2]。在全球并购浪潮的推动下,随着外资并购国内上市公司政策限制的放松,外资并购国内上市公司将成为中国证券市场的热点[3]。目前,外国资本通过并购方式持有我国上市公司股权的方式主要有以下几种:
  1.协议收购。如韩国三星康宁以协议方式受让了深业集团持有的赛格三星21.3%的股权,成为该公司第二大股东。在我国国有股、法人股和流通股分割的情况下,外资协议收购上市公司非流通股份,是并购活动中最简单有效的方式。
  2.收购母公司股权,即跨国公司参股上市公司的母公司达到间接持股上市公司的目的。如阿尔卡特(法国的著名电信跨国公司)通过从中方股东手中收购上海贝尔10%加1股的股份,同时买断比利时公司拥有的上海贝尔8.35%的股份,从而对上海贝尔所持股份增加到50%以上(50%的股权+1股)。由于上海贝尔由中外合资企业改制为外商投资股份有限公司,因而其所持有的上市公司上海贝尔25.64%股权,也转由合资公司上海贝尔阿尔卡特持有。通过这种方式,阿尔卡特不仅打破了电信领域外资不能控股的禁令,而且实现了持股上市公司的目的。这种方式的最大好处在于规避现有政策限制;因此,它成为跨国公司并购我国上市公司的一种主流模式。
  3.定向增发。如华新水泥向Holchin B. V(全球最大水泥制造跨国公司)定向增发7700万股,从而使该外资公司成为了华新水泥的第二大股东,实现间接上市。随着我国资本市场的逐步成熟,今后还可能出现跨国公司直接要约收购流通B股,成为上市公司股东的现象。
  4.合资公司反向收购。如轮胎橡胶与米其林(世界上最大的轮胎生产跨国公司)组建合资公司,米其林控股70%;之后,合资公司斥资3.2亿美元再反向收购轮胎橡胶核心业务和资产即是这一并购方式的典型案例。
  5.跨国公司通过收购境外流通股票(如B股、H股、N股等)等形式、或者其他金融创新模式进行的并购活动,这也将成为并购市场的一大亮点,并且,这类创新模式将更具想像空间。
  二、外资并购上市公司存在的法律问题
  法律制度是投资环境中具有决定性的重要因素,它决定外国投资能否进人、能否在某一行业领域进行经营以及能否受到保护及享受何种待遇等。外资并购至少涉及以下三个方面的法律制度:(1)外资法,外资并购作为一种外资进人方式,首先应受外资法一般规定的约束。(2)证券法。外资收购上市公司直接涉及证券交易和证券市场的管理形式、政府对证券市场的监管、信息的披露、违法行为的处罚、对上市公司的收购等;(3)反垄断法,由于国际资本的实力较强,应防范和防止外资并购后垄断市场,促进和保护有效竞争。除此以外,外资并购还会涉及其他相关的法律规范,如公司法、环境保护法、外汇管理法等[4]。
  (一)外资法中的问题
  1.外资身份认定和监管问题
  对投资者国籍的判断将直接决定其投资是否受到外资准入政策的限制。外资在收购行为中可能通过转投资、间接收购等行为规避国家有关外资准入的限制。然而,什么是“外资”?目前并没有一个标准或权威的定义。
  如采用纯粹的设立地标准作为判断“外资”的标准,无法监管外资利用转投资、间接控股企业收购、间接收购等方式规避外资准入政策限制,使得外资利用其在国内控股或投资的企业转收购其他企业股权等方式来规避外资准入政策的限制成为可能。
  在我国的立法与司法实践中交互采用“注册地标准”[5]和“资本来源地标准”[6],这种做法在理论上产生了一定程度的混乱,在适用中出现困难,甚至有关部门之间颁布的规章出现冲突。
  2.关于外资投资导向
  出于保护本国产业结构和产业安全、维护国家利益等方面的需要,各国对准许外资进入的产业领域均进行了一定限制。我国目前对于外资并购项目的规范主要是通过《指导外商投资方向暂行规定》和《外商投资产业指导目录》加以调整。从这些规定内容来看,外商在华投资项目分为鼓励、允许、限制、禁止四类。
  规范并购行为,应当根据行业和产品的特点,具体明确所要禁止、限制和允许的范围,进行分类管理,设定制度条件和法律规定进行指引。依照目录不允许外国投资者独资经营的产业,并购不得导致外国投资者持有企业的全部股权;需由中方控股或相对控股的产业,该产业的企业被并购后,仍应由中方在企业中占控股或相对控股地位;禁止外国投资者经营的产业,外国投资者不得并购从事该产业的企业[7]。
  3.投资比例的限制问题北京大学互联网法律中心
  各国一般都对外商的投资比例作出明确的规定,以体现对其境内的外国投资的政策导向。在我国现行外资立法中,对外商出资比例的规定显得过于简单,或者只规定一个适用于国内行业的比例,或者只规定出资比例的下限而不规定上限。虽然《指导外商投资方向暂行规定》和《外国投资产业指导目录》规定了外资进入的行业和范围,却未明确外资进入的程度,导致现行外资法对外商出资比例的规定存在以下问题:第一,不能与外资产业政策相协调,体现不出外资产业政策对外资准入的鼓励、允许、限制以及禁止等精神;第二,不能与维护国家经济安全原则相适应,未能正确体现各行业对国家经济安全的影响之轻重程度,导致对重要产业的控制力度不足。
  另外,由于我国现行外资法对外国投资者在合营期间增加资本的数额和外资出资比例的上限缺乏具体规定,导致对增资扩股式并购的法律规制几近空白。当外国投资者通过增资扩股的形式并购合资企业时,很可能突破外资准入限制。
  (二)证券法方面
  当目标公司是上市公司时,证券法律法规中关于收购的规定自然就必须纳入收购中各方的视野中。从各国证券立法来看,对于公司收购的规制主要集中在收购方式、一致行动、信息披露等几个方面。与蓬勃发展的证券市场相比,我国并购法律和法规明显滞后。对于外资并购国内上市公司引发的亟须《证券法》解决的几个主要问题有:
  1.缺乏“间接持有”和“一致行动人”的规定
  现行证券法在大股东持股报告制度中,对“间接持有”未明确定义,对收购中的关联交易缺少应有的规则。《股票条例》中“间接持有”的提法相当模糊,《证券法》中“投资者”的笼统概念,更是给了企图规避法律者可乘之机。间接持股概念对于外商通过设立具有中国法人资格的子公司间接收购国内上市公司的问题具有实际意义。间接持股是指投资人没有以股份所有人名义持有股份,但其通过某种安排附属关系,实际可以行使因持有股份而获得的某些权利。将单一股东直接和间接持有股份量相加计算,对于防止大股东为逃避信息披露义务,而以信托、委托书或其他契约、协议等办法间接持有股份,从而暗中获得目标公司的控制权的行为具有重大意义。所以,各国证券立法大多对此作出规定。如美国《威廉姆斯法》的“受益所有权”概念[8],英国《公司法》的“可公开受益”概念,皆包括所有直接或间接对股票的控制及其他权益。其次,外商收购国内上市公司已涉及“一致行动人”[9]。一致行动人指两个以上的人(包括自然人和法人)在收购过程中,相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行为。采取一致行动的股东所持有的股份应看作一个人持有,当持股达到法定比例时,必须履行披露或强制收购要约义务。在英国、日本、澳大利亚、欧共体以及我国香港地区,都有对“一致行动人”的规定,对数个关联企业或个人组成收购群体的行为加以规范。
  2.在持股披露及强制收购要约规则中,缺乏对所持股份种类的区分
  由于我国证券市场目前仍处于严重分割状态,股权相对集中,且暂不上市流通的国有股、法人股所占比重大,因而不将持投划分为上市股和非上市股的做法并不科学、合理。这样在外国投资者受让国家股或法人股时,是否负有强制收购义务成为一个立法空白。
  对于不能直接购买上市A股的外国投资者来说,在目前未上市流通的国有股与法人股所占比例远超出上市流通股所占比例的情况下,协议收购几乎是除收购B股外,直接收购国内上市公司的唯一形式。我国《证券法》八十一条规定:“通过证券交易所的证券交易,投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所东股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”该条规定实际上对强制要约收购义务的全部豁免提供了合法渠道。随着国内企业改革的深化,证券市场的逐步完善,国有股、法人股的上市流通问题终会解决,股份协议转让中的行政干预也会逐渐减弱,届时协议收购将同西方国家的协议收购一样,成为纯粹的市场行为。在规定了强制收购要约制度的国家,通过协议收购取得相对控股地位的收购方,无一例外地都须承担强制收购要约义务[10]。在我国已发生的“北旅事件”、“格林科尔并购科龙”等外资并购国内上市公司案例中,外商收购的股份皆已占相当大的份额,这其实已触及是否应履行强制收购要约义务的问题。
  3.信息披露的问题
  并购信息披露是上市公司信息披露的重要组成部分,并购直接涉及公司股权交易,其信息披露尤为重要。在外资并购我国上市公司时,也应当强调符合中国证监会关于上市公司收购、信息披露等的规定,一旦发生相关案例,上市公司及有关当事人应正确、全面履行完整披露信息的义务。这是因为在收购、控股等事件中,广大投资者完全处于被动地位,而且收购、控股行为往往伴随着剧烈的股价波动,引发内幕交易、联手造市等非法行为,从而严重损害中小投资者的利益。但目前相关法律对该问题的规定尚缺乏可操作性,《上市公司并购管理办法》第12条规定:“以协议收购方式进行上市公司收购的,收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书,同时抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构,抄送证券交易所,通知被收购公司,并对收购报告书摘要做出提示性公告。”与其他法律和规章中有关信息披露的规定相比,该办法对信息产生的时间与披露的时间间隔规定得极短,即“达成收购协议的次日”就应该进行披露,让中小股东及时了解相关信息,从而减少和避免内幕交易和操纵市场行为的产生,有利于保护中小股东的合法权益。但是该《办法》对协议的实际履行过程等后续事项并未规定相应的信息披露义务,而这些又恰好是信息披露规范的关键。
  4.股权定价与国有资产流失问题
  我国上市公司的国有股权是不能上市流通的,所以在当前政府从市场中逐渐退出的政策大背景下,如何确定国有股权的转让价格是一个很关键、也很难以把握的问题。
  目前我国的上市公司非流通股和非上市公司股权尚缺乏顺畅的流转机制,没有法定的交易市场。这样,价格形成机制的公平合理性甚至合法性就受到质疑。虽然现行法规明确了交易价格底线—每股净资产值,并要求进行评估,但评估机制同样是不完善的,里面也可能有非法操作的空间,因此,如何建立完善全面的股权市场,是证券法修改中的重大课题[11]。
  如果外资直接收购上市公司国有股股权,在净资产的基础上进行竞价购买,应该说可能形成较为公平合理的市场价格。目前最有可能造成国有资产流失的是对上市公司控股股东股权的收购。由于可供参照的价格少,转让的透明度又相对较低,因此可能带来国有资产流失。按照跨国并购的通常经济考虑,要使一项收购国外公司的投资方案被接受,就必须有能力以比收益的现值低的价格收购目标公司,目标企业的价值必定被低估。由于我国评估业在无形资产评估方面的技术、能力与国际上的差距,国有资产中无形资产的流失可能会相当严重[12]。
  (三)反垄断法中的问题
  早在1987年,我国准备将反垄断法和反不正当竞争法作为一部法律来颁布,但最后出台的仅仅是反不正当竞争法,反垄断法则一直缺位。但在外资并购过程中,由于国际资本的实力较强而民族产业的资本相对较弱,如何防止外资并购后市场垄断现象的出现,成为我国在缺少反垄断法的情况下,我国监管当局需要未雨绸缪的课题。
  进入20世纪90年代以来,外资在中国掀起了一股并购热潮。在这股热潮中,外资明显地以控股国有企业乃至整个行业为目的,从而在一些行业和领域市场份额快速增长,甚至有形成垄断的趋势[13]。事实上,并购在推动国内企业实现规模经济,市场、制度创新及增强市场竞争力的同时,也存在挤占国内市场,极力走向垄断的趋势。其负面效应不可低估。例如:(1)外资在某些行业占有过多的市场份额,实质上已享有控制或垄断地位,从而获得大量超额利润,破坏公平竞争环境;(2)外资并购国内企业是为了获取“控制权”,包括剥夺中方产权权益,被并购企业的债务处理、人力资源配置的损失、中方自主技术开发能力下降和名牌丧失等问题突出,对国内企业生存和发展形成一定的竞争压力和严重挑战;(3)在我国目前证券法规尚不够健全和完善的情况下,外资并购国内上市公司会在一定程度上对我国证券市场造成冲击。为‘此,外资并购对我国经济的威胁已引起不少学者的关注。
  目前已经在我国证券市场上市的公司基本上都处于所属行业的前列甚至处于龙头地位,而跨国公司收购这类上市公司获得控制权之后,不仅可以迅速占领市场,达到事半功倍的效果,还往往导致对被收购企业所在国的产业结构和产业安全发生无法预见的变化。由于外资所收购的一般均为在相应的产业和市场中占有相当比重的大、中型企业,外商收购时不可避免的产生产业垄断问题,不少集中了中国优势行业、优质资产和优秀人才的上市公司,其股权相对分散,外商收购时多数情况下无须绝对多数便可获得该等上市公司的控股权,所以由此引起的垄断问题应引起充分注意。
  三、我国现有外资并购上市公司立法体系的不足
  外资并购的健康发展,要求有完善、有序的法律环境为保障。在西方国家中,对于跨国并购已有一套十分详尽的、完整的法律体系予以规范,具体如《公司法》、《外资法》、《证券法》、《并购准则》等。我国上市公司并购立法随着改革开放和市场经济发展而不断丰富,以市场为取向的经济体制改革推动了我国上市公司并购的蓬勃发展。为了建立健康、有序的并购市场,规范并购行为,国家先后制定了一系列的相关法律、法规,包括:
  1.《公司法》和《证券法》。1993年《中华人民共和国公司法》的颁布,标志着改革开放后我国企业并购立法起步和发展阶段的到来。在公司法中,第七章以“公司合并、分立”为题,对公司并购进行了有关的规定

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