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【期刊名称】 《法学家》
上市公司私有化退市的“安全港”制度研究
【作者】 沈朝晖
【作者单位】 清华大学法学院{副教授},清华文科{“仲英青年学者”}
【分类】 公司法
【中文关键词】 利益冲突;上市公司私有化退市;董事会特别委员会;少数股东多数决;自我执行
【期刊年份】 2018年【期号】 4
【页码】 66
【摘要】 经过三十余年的理论争议和判例矫正,2014年美国特拉华州最高法院在Kahn v. MFW中最终为上市公司私有化退市的“安全港”制度背书。经董事会特别委员会和少数股东多数决的公司治理内部机制是对控股股东重大利益冲突的双重清洁,商事裁判标准也由完全公平转为商业判断规则。美国式“安全港”的功能发挥有赖于诸多前提,整体运作成本较高,法律移植殊为不易。中国证券监管机构强制性地部分引入清洁机制,积极功能表现在迫使控股股东向公众股东披露信息,赋予公共股东一定的谈判力量,同时也导致法权保护的财产规则理论所预测的“敲竹杠”问题与效率减损。未来中国A股上市公司私有化退市中的利益冲突问题应从外部规制和内部治理机制两个层面进行制度完善。
【全文】法宝引证码CLI.A.1242250    
  
  依赖事前的公司治理内部程序机制,而非事后法院的完全公平司法审查,以预防和威慑控股股东与被控制公司之间的利益冲突交易的不公平性,是一个由来已久的美好法治设想。Black与Kraakman提出的公司法自我执行模型是指不依赖法院的事后审查或政府监管机构的审批,而依赖公司组织内部程序和激活公司治理,抗衡与遏制控股股东与被控制公司之间的利益冲突交易,对利益冲突达到内部清洁的效果。[1]上市公司私有化退市实质是控股股东联合管理层等公司内部人引入若干私募股权投资基金共同组成一个买方团(consortium)(以下统称控股股东)发起的收购上市公司公众股东手中股权的交易。对于控股股东通过法定合并的方式挤出少数股东的自我交易,美国特拉华州法院在In re MFW股东诉讼(2013)和Kahn v. MFW(2014)中确立双重清洁机制所组成的“安全港”,得到美国学界和实务界的广泛赞誉。判例法给予控股股东以制度激励。如果控股股东和被控制公司之间的私有化退市方案,在公司内部治理程序上是由无利害关系董事所组成的特别委员会(简称特委会)独立谈判所形成的交易条款,同时还进一步在股东会中被少数股东中的大多数同意,即少数股东多数决规则(以下简称MOM),则双重清洁机制的联合作用发挥协同综效。[2]其法律效果不再是饱受批评的1994年Kahn v. Lynch Communication Systems,Inc.[3] (简称Lynch)判决所确立和沿袭二十年之久的完全公平司法审查,而是发生司法审查标准转换的实质效果,转向商业判断规则。在上市公司私有化退市中,控股股东行为的“安全港”得以最终确立。
  据不完全统计,近年来中国资本市场上控股股东吸收合并A股上市公司的案例已有十余件。[4]Henderson与 Epstein指出,企业的治理模式有“公共公司”和“私人公司”两种。[5]在法律世界中,企业的选择会受到税法和公司法、证券法的影响。2002年《萨班斯奥克斯利法》(简称SOX法)增加企业的上市合规成本,改变企业治理周期的均衡状态,导致美国发生一波私有化退市的浪潮。随着中国股票公开发行注册制的推行、严监管下公众公司合规成本的增加、私人诉讼的强化以及股票市场估值的理性回归,A股上市公司私有化退市在一定条件下会成规模地发生。上市公司私有化退市将对中国既有的公司法、证券法及其配套规章构成重大的挑战与检验。本文研讨发达国家在上市公司私有化退市方面的规制前沿,特别是在完全公平司法审查下发展出的双重清洁依靠公司治理内部程序自我执行和自我实现,使得独立第三方(法院或证券监管部门)的介入成本最小化。本文对其进行整体的、体系的、语境的挖掘,将对中国的立法发展具有前瞻性的借鉴意义。
  一、利益冲突双重清洁“安全港”的功能与前提
  对于MFW的一审和二审判决,美国学界和实务界给予广泛的好评。单一的清洁机制只具有举证责任倒置的效果,不改变司法审查标准,依然适用完全公平司法审查,而只有双重清洁机制合用,即董事会特委会的谈判和批准、少数股东中的大多数同意,才能将司法审查标准由完全公平转化为商业判断规则。两个清洁机制是相互补充,而非替换关系。[6]二者同时具备发生“协同综效”时,依赖公司内部的治理程序,可达到消除控股股东利益冲突交易的不公平性的效果。“安全港”对公司内部自治进行赋权和制度激励,商业判断规则的适用空间进一步扩大。这是美国公司审判实践的最新发展。不过,双重清洁需要具备一定前提才能发挥清洁功能,要求严格,对于控股股东而言,“安全港”的使用成本很高,知易行难。如同Leo Strine法官所言,司法任务是决定什么时候两个清洁因素(cleansing factors)中的一个清洁因素存在,以及如果其中一个清洁因素存在,法院给予多大的遵从程度,这些问题从来都不简单。实际上,它一直是美国公司法的迷思。[7]下文进一步挖掘特拉华州法院所背书的两个清洁因素,如何能达到利益冲突的清洁。
  (一)董事会特别委员会的功能与前提
  上市公司私有化退市中使用的特委会是交易谈判委员会,具有若干特征。它是临时性的,而非常设机构。委员限于经过股东会合法选举产生的董事,故其合法性来自于股东投票选举,而且是独立董事或者与利益冲突交易没有利害关系的董事组成。[8]特委会的功能是当董事会不能公正地履行职责时,临时组建以处理利益冲突。特委会是公司治理中富有价值的重要工具,如衡平法官Chandler所说,“在特拉华州法上,有意义的独立特委会扮演有力的角色”。[9]
  在控股股东与被控制公司之间的利益冲突交易中,特委会的角色是作为少数股东利益的守门人和谈判代表,积极介入价格和其他条款形成的过程,而非价格的被动接受者或被动的投票批准者。股东会在公司治理中是被动地对董事会提案投票,只能作出同意、不同意或弃权的决定,对交易条款形成的过程没有直接的影响。特委会弥补了这个缺口,作为少数股东的集体谈判代表,特委会的角色设定是少数股东的代理人,与控股股东进行谈判,形成提交董事会和股东会表决的最终条款。特委会的目标是要模拟公平的谈判。此外,完全公平裁判标准中的“公平”是一个范围(range),[10]而不是某一个精确的点,而控股股东的存在,使得控股股东成为少数股东出售股份的唯一买家;只要控股股东不同意向外部竞标者出售股份,任何第三方都无法获得公司的控制权,控股股东享有单边垄断的优势,市场检验(market check)不会完全发挥作用。特委会的功能在于对等谈判出来的交易价格能够克服市场竞标失灵所带来的价格折扣。[11]
  作为价格形成机制的特委会程序,区别于美国公司法上另外一个经常提到的程序——无利害关系的董事会表决,或者叫关联董事的表决回避。例如《特拉华州普通公司法》(Delaware's General Corporation Law,DGCL)第144(a)节,董事等公司内部人与公司之间的利益冲突交易,经无利害关系董事的批准,适用商业判断规则,是董事利益冲突交易的“安全港”。又如我国《公司法》第124条规定的关联董事在董事会回避表决。DGCL第144(a)节所规定的无利害关系董事的批准和特委会是两个不同的清洁机制。第一,在法律渊源方面,特委会是判例法发展演化而逐渐成熟的清洁措施,董事会层面的表决权回避是成文法的规定。第二,在功能方面,关联董事回避表决是消极的、被动的利益冲突清洁,特委会是积极的、主动的利益冲突清洁。第三,无利害关系董事的表决通过,属于公司行动,是公司意思表示形成和有效公司决议的必经程序之一,特委会是董事会授权,其评估结论不是公司行动,特委会与控股股东谈判达成的方案,还必须在董事会层面经过无利害关系的董事会表决通过,方成为公司决议。
  为了防止特委会被控股股东不当影响以致在功能上不能最优模拟公平谈判场景中的董事会,特拉华州法院为特委会设定如下前提。
  1.独立性和正直性。特委会适格的首要条件是它的每一位成员均独立于控股股东,表现在特委会成员的选择和组成方面,特别是特委会主席人员的任命方面,须免于控股股东的干涉。尽管有联邦证券法的事前规制和州公司法的事后审查,对于独立董事的独立性质疑主要是结构偏差理论。在董事利益冲突中,结构偏差体现在同行之间的相互保护。在控股股东利益冲突中,结构偏差体现在控股股东对被控制公司董事会的控制关系。结构偏差论者认为,独立董事难以有真正的独立性。[12]
  关于结构偏差论对独立董事独立性的质疑,特拉华州法官的认识在变化,由怀疑到承认独立董事的作用。Allen等法官认为,“我们承认,无利害关系的特别独立董事是否可以正直地行使职权,仍然具有争论。反对给独立董事特委会的过程赋予商业判断规则的理由是,虽然大部分公众公司的董事会成员大部分是独立董事,但独立董事并不是密封地隔绝于内部董事。这个现实可能解释了特拉华州最高法院为什么犹豫是否要赋予独立委员会的程序以完全清洁的效力。这也是为什么法院拒绝赋予董事会批准以完全追认效果的原因。”[13]从怀疑发展到法官最终信任独立董事的品质,有几个原因。第一,2002年以来在美国联邦层面严苛的SOX法的实施,对公司治理提出了更高的要求,很大程度上改变了美国上市公司治理的现实情况。[14]研究表明,SOX法之后,董事会的规模变得更大和更加独立。[15]特别是基于在类似情景下的特别诉讼委员会中的运行情况和司法审查经验,在严格的民事法律责任下,美国法院开始逐渐信任独立董事的操守。第二,美国独立董事群体所面临的市场声誉制裁,是司法执行的替代机制,给了法官信心。美国的独立董事往往在多个上市公司任职,由于有MOM的制约,而少数股东中的大多数成员是机构投资者,作为特委会成员的独立董事在评估控股方的提议和进行谈判时,评估谈判的最终结果一旦在少数股东的大会上被否决,独立董事的生涯会在机构投资者的投资记录上留下不良记载。
  2.充分赋权。要与控股股东谈判得出一个公平的价格和交易条款,本身是一个悖论;这需要特委会具有谈判的实权。特委会具有充分赋权才能对抗来自控股股东的压力,公平谈判。董事会的充分赋权才能确保特委会的独立性,前提一和前提二是紧密相连的。
  根据利益冲突交易所模拟的公平基准,特委会的权限会不同。其一,控股股东直接合并被控制公司,所模拟的公平基准是第三方直接合并被控制公司。面对第三方的直接合并提议,目标公司的董事会具有说“不”的否决权。因此,在控股股东直接合并被控制公司,特委会也应具有否决权。但目前特拉华州的判例法上,特委会的否决权容易让特委会作出风险规避和明哲保身的行为,因为特委会表决通过上市公司私有化退市方案有可能会事后被少数股东起诉,风险规避的理性做法是否决私有化退市,容易导致特委会否决有价值的挤出合并交易,[16]而控股股东不能像第三方那样再绕开董事会发起要约收购或投票权征集,否则适用完全公平审查。这会导致有效率的私有化退市在特委会阶段就被阻止了,造成社会福利的损失。Subramanian因此建议,在法定合并的场合,应模拟公平谈判交易下的合并,容许特委会有否决权,但否决权应受制于控股股东寻求替代交易的权利。[17]
  其二,在TOFO中,特委会的妥当赋权范围是目前美国判例法有分歧的焦点。理论上,特委会模拟的公平基准应是独立第三方要约收购中的董事会权限大小。在特拉华州公司法关于独立第三方的要约收购中,董事会有权采取包括“毒丸”在内的反收购措施阻止恶意收购接管公司的发生。相应地,TOFO中的特委会也应具有否决权,未得到特委会批准的控股股东要约收购,不适用商业判断规则,而是适用完全公平标准。CNX Gas判例提出主要从三个具体指标来判断特委会是否具有妥当赋权。其一为是否具有谈判的否决权,也即是否具有离开谈判桌的权力。其二为是否具有寻求替代竞争性交易的能力,这是公平性的市场检验。其三为是否具有决定发起反收购措施的权限,特别是毒丸计划。[18]此外,从反面来看,董事会对特委会的授权是否存在明确限制特委会权利的事项,若存在这一限制而且是不当的,则容易被法院否定特委会具备充分赋权这个前提。
  3.信息对称及外聘顾问的独立性。特委会的信息对称包括两方面:信息获取与独立的外部顾问。信息获取的要求是为了解决信息不对称问题,实现特委会和控股股东谈判的信息平衡。由于特委会由独立董事组成,独立董事掌握的信息有限,公司内部信息掌握在内部董事手中。[19]作为特委会成员的独立董事是否能无阻碍的获取相关信息,取决于与控股股东有关联的那些董事向特委会进行信息披露。控股股东和附属于控股股东的董事(affiliated directors)是否向特委会隐瞒了相关信息,是美国司法审查的重点。如果说信息获取这个前提是强调信息的对称,那么独立的外部顾问则是强调对有效信息的处理和消化能力要对等。特委会的角色某种意义上是信息中介。囿于经验和专业能力,特委会成员可能不擅长法律和财务,为了弥补特委会成员在专业上的可能缺陷,特委会有权聘请外部专家。[20]法官Allen特别看重外部顾问的作用,因为外部董事的经验有限。[21]特委会聘请外部的法律和财务顾问,不论结果如何,外部法律和财务顾问的咨询费用全部由公司承担。由这些外部无利害关系的法律和财务顾问来评估利益冲突交易。由特委会的独立性可以推导出它聘请的专家也应该是独立的。法律顾问和财务顾问的独立性要求之一是与控股股东聘请的法律顾问和财务顾问分开,例如在Dell电脑公司私有化退市中,控股股东和特委会分别聘请法律顾问和财务顾问。
  4.特委会的注意义务。若特委会只有充分赋权,没有法律责任,也会造成特委会行为的扭曲,社会福利水平的下降。作为董事会的替代,特委会的义务承继于董事会的受信义务,同时也享受商业判断规则的保护。特委会对批准或否决控股股东的提议,承担受信义务的法律责任。一般来说,特委会成员在选任时已经董事会判断其不具有利益冲突,即不会违背忠实义务;[22]特委会的受信义务主要是注意义务。[23]在上市公司私有化退市的语境中,它的受信义务包括出售公司控制权时的Revlon义务,即为股东获得最大化的价格。特拉华州法院还认为,一个功能良好运作的特委会,前提是各成员对自身的义务(mandate)已经有充分的知情。[24]这也是特委会成员的注意义务的应有之义。美国实践中特委会一般会至少做两件事情证明自己尽到注意义务。一是聘请独立的财务顾问和法律顾问。二是特委会须对控股股东支付给公众股东的对价进行市场检验,广泛招揽,与潜在的其他竞标者或潜在的交易对手进行询价,以确保控股股东支付的对价是市场上可得到的最高对价,从而证明特委会已经勤勉尽责地与控股股东进行最大努力程度的谈判。
  (二)少数股东多数决的功能与前提
  控股股东重大利益冲突交易的第二道清洁机制是MOM。该条件历经多年的判例检验,最终得到美国特拉华州法院的背书,也经历了一个争论和校准的过程。MOM对利益冲突的清洁机理有两个理论基础。一是代理理论。受信义务人的利益冲突交易因得到本人的同意或追认而获得正当性。[25]二是少数股东的批准是对第三方法官审查的替代。如果公司决议已经完全知情和无利害关系的股东会的批准,则法院的干预没有必要或是多余的。这个理论将公平视作由充分信息基础上的无利害关系的第三方所做的过程,并将独立第三方的审查等同于法官的审查。[26]
  MOM对控股股东利益冲突清洁具有三个功能。功能之一是对特委会的最终监督。如果说特委会是形成交易条款和公平对价的谈判力量,那么,股东会则是对特委会谈判结果的最后核查和监督。[27]当特委会在谈判的时候,已经预先知道特委会与控股股东之间的谈判结果将会提交关联股东回避表决的少数股东中单独表决时,这会引导特委会的行为向MOM预期的方向发展。MOM的功能之二是让控股股东和特委会谈判而成的对价接受市场检验。这是Subramanian的洞见。如果没有MOM,假设持股60%的控股股东与子公司的独立董事组成的特委会谈判,意图将子公司合并。控股股东与特委会达成的条件是每股10元,控股股东运用手中的60%投票权,赞成该交易;如果有MOM,因控股股东回避表决,愿意比控股股东出价更高的第三方才可能出现和竞标。在MOM下,有可能中间杀出个“程咬金”(deal jumper),它能提供比控股股东更高的报价。如果控股股东不提价,则竞标者可以用它从MOM那里得到的投票权阻止大股东的私有化退市提议。那控股股东只能被迫以更高的价格收买竞标者,或将它的股份卖给第三方。[28]MOM的功能之三是确保全体少数股东得到中位数的价格,[29]确保股东偏好的中间化得到满足。假设公司有十位少数股东参与投票,对股份的内心估值和保留价格分别从1元到10元。最乐观的投资者对股份的估值是10元,最悲观的投资者对股份的估值是1元。当提案的对价从1元逐级上升,少数股东同意票数和比例逐步上升。当对价到6元时,会有六位股东同意。Booth认为,不同于荷兰式拍卖,MOM这个结果与阶梯拍卖(stair-step auction)的结果是一致的。[30]估值为1元的股东,最后得到6元的对价;同时,估值为10元的股东,也得到了6元的对价。在组合投资和多元化投资中,MOM还最大化了交易的发生数量。[31]基于MOM的功能,有学者认为MOM比特委会更加重要。[32]
  MOM要发挥功能,也有内置的前提。一是向少数股东充分地披露信息,使少数股东的投票决策是基于充分知情。二是股东决策中不存在被威胁或胁迫的质疑。前两个是要约收购司法审查对股东决策所沿袭下来的常规保护。三是参与MOM的少数股东与控股股东不存在隶属或合谋关系。[33]
  1.信息披露。对MOM的质疑不同于特委会所面临的结构偏差或者品质(integrity)问题。从定义上看,与交易和控股股东无利害关系方能成为MOM中的少数股东。[34]对MOM清洁效力的诘问有三个方面:信息披露、[35]要约收购司法审查所传承下来的严格审查控股股东是否存在对少数股东投票的胁迫或暗示的胁迫[36]和少数股东集体行动问题。在信息披露方面,特拉华州法院对作为少数股东投票基础的信息对称从疑虑、部分承认到最终相信信息披露的完备,这个演变的发生有若干原因。其一是联邦证券执法和州公司司法的协力。联邦SEC在信息披露方面的严格执法,大大弥补了州法的事后司法救济的不足。特别是SOX法实施以来,SEC对公众公司的信息披露执法越来越严厉和有效。我们知道,除了前述的加强独立董事和董事会的独立性,SOX法的另一个重点是信息披露。[37]SEC执法的力度加强,获得广泛认可。在这样的环境下,特拉华州法官的态度在发生改变。“在今日的环境中,给予那些基于MOM认可后的利益冲突的合并交易非完全的清洁效果,缺乏充分的正当性。SEC的信息披露监管和私人律师的努力,再加上机构投资者的股东积极主义放大了信息披露执法的效果,新技术带来的大量信息流动更加促进了信息披露执法。这个时候,不认可MOM更加缺少正当性。”[38]其二,当今互联网信息传播的力度,大大不同于1994年Kahn v. Lynch判例时的技术面貌。[39]在MFW判例中Strine法官提到,互联网增强了股东获取信息的能力,让股东变得更加通晓,因此更有能力获得和处理公司和市场的信息。[40]信息充分下的、没有胁迫压力的股东和董事投票,优于法院的判断。[41]
  2.投票(预受要约)无胁迫。此前提是确保少数股东在自由意志支配下的自由投票(合并式的私有化退市)或预受要约(TOFO式的私有化退市)。在Pure Resource案中,法院对控股股东要约收购是否存在胁迫所给出的操作化标准是:MOM须是要约收购启动前所约定的要约生效的条件;在后端的简易合并中,给少数股东的对价应与要约收购的条件一样;控股股东必须承诺不报复。[42]在TOFO交易中,这三个操作化的标准具有确定性,也是安全港的内在构成。对MOM的质疑是,当要约收购的发动主体从第三方转到控股股东时,控股股东主导的交易结构内生的会对少数股东的胁迫或压迫。[43]强制披露只能解决公众股东的信息不对称问题。控股股东和交易设计的胁迫性,再加上少数股东的集体行动困境,使得对MOM清洁作用的质疑更加严重。[44]特拉华州法院最终认可在一定条件下MOM的清洁功能,与近几年美国股票市场投资者结构的变化有关。市场结构的变化和法律的合力使得特拉华州法院最终对少数股东的投票和意思自治赋予更大的法律意义。第一,美国股票市场投资者日益以机构投资者为主,特别是对冲基金的作用日益明显。据统计,在1965年,美国股票市场中机构持股16%;到2001年,机构持股上升到61%。[45]机构投资者的行为模式更加理性,更能克服集体行动的困境。第二,股东积极主义的兴起。随着机构投资者在投资者中的占比优势变化,股东积极主义的兴起使得集体行动问题进一步缓解。[46]私有化退市相比其他隐蔽的控股股东交易,更容易观测和评估,[47]更容易调动机构投资者的介入积极性。机构投资者在联邦证券诉讼和州公司并购交易诉讼中,均积极发起诉讼成为首席原告。[48]美国上市公司持股的机构化和少数股东积极主义的兴起,使得法官相信少数股东完全有能力保护自己,而不需要父爱主义的司法审查。第三,专业的投票咨询机构的中介服务为少数股东提供专业化的投票建议。美国市场近年来兴起一个新的“守门人”行业——投票顾问(proxy advisors),他们为机构投资者提供专业的投资咨询服务。[49]例如“机构投资者服务”(ISS)作为最有影响力的投票顾问之一,为它的客户提供投票评估的服务,推荐给机构投资者客户。作为市场守门人的投资咨询机构的职业化服务,有力地保护少数股东。这些因素让特拉华州法院逐步认可MOM。
  3.参与MOM的股东无利害关系。MOM实际发挥清洁作用的第三个条件是参与MOM的少数股东与控股股东不存在隶属关系,或不存在与控股股东的先前协议,否则会导致参与MOM的少数股东相互之间对表决事项的利益和激励方向错配,减损MOM的效果。在CNX Gas判例中,机构投资者T. Rowe Price是第一大少数股东,持有少数股东的37%股份。在要约收购之前,控股股东与T. Rowe Price已达成私下收购协议,锁定了出售价格。而且T. Rowe Price既是被控制公司的少数股东,又是母公司的少数股东。这使得不论少数股东预受要约的价格和数量是多少,T. Rowe Price都能获利。[50]私下收购协议在司法审查中被发现,法院否决该案MOM的效果。另外在Pure Resources判例中,法官经审查发现,部分少数股东是被合并公司的管理层,与控股股东有私下的股东投票协议,已受到控股股东的影响,不符合少数股东无利害关系的内在要求。[51]总之,对于少数股东和多数股东的隐蔽联系和事前协议,美国法的解决办法是依赖信息披露基础上的司法程序进行发现。[52]
  二、双重清洁“安全港”的中国移植与效果检验
  目前中国A股上市公司私有化退市的法律途径主要是两个:直接吸收合并和要约收购。
  (一)途径1:控股股东吸收合并A股上市公司的法律规制疏漏
  控股股东通过吸收合并A股上市公司进行私有化退市,须遵循公司法和证券法的双重规定。在公司法层面,公司合并须经过双方董事会、股东大会的特别决议。其中,董事会至少一半董事出席,合并提案须经过全体董事的过半数通过;上市公司股东大会没有最低出席人数要求,合并提案须经出席股东大会的表决权的三分之二以上通过。公司章程可以在公司法的基础上有更高的特别规定。控股股东吸收合并A股上市公司的提案,在董事会表决时与控股股东有关联的董事必须回避表决;在股东大会表决时控股股东及其关联股东必须回避表决。合并还必须依法履行债权人通知和公告程序,并根据各自债权人于法定期限内提出的要求向各自债权人提前清偿债务或为其另行提供担保。在证券法层面,上市公司的董事会须聘请独立财务顾问出具独立财务顾问的意见和专项核查意见,聘请律师出具公司合并的合法性法律意见书。
  控股股东吸收合并A股上市公司属于利益冲突程度比较严重的交易。控股股东控制上市公司董事会,使得董事会没有独立的意志与力量去维护公众股东的

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】 {1} Richard Booth,“Majority-of-Minority Voting and Fairness in Freeze-out Mergers”, Villanova Law Review, Vol.59. No.6 (2014).
  {2} Guhan Subramanian,“Fixing Freezeouts”, The Yale Law Journal, Vol.115, No.1 (2005).
  {3} Vikramaditya Khanna and Umakanth Varottil,“Regulating Squeeze-Outs in India: A Comparative Perspective”, The American Journal of Comparative Law, Vol.63, No.4 (2015).
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