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【期刊名称】 《厦门大学法律评论》
论国际证券监管中的相互认可机制及我国国际板的借鉴
【英文标题】 On the Mutual Recognition Regime in International Securities Regulation and its Reference for International Board of Securities in China
【作者】 马其家涂晟【作者单位】 对外经济贸易大学对外经济贸易大学
【分类】 国际经济法
【中文关键词】 国际板;国际证券监管;跨境上市;相互认可机制
【英文关键词】 international board; international securities regulation; cross-border listing of securities; mutual recognition regime
【期刊年份】 2015年【期号】 2(下半年卷)
【总期号】 总第二十六辑【页码】 84
【摘要】 我国将在上海适时推出证券市场的国际板,因此,证券监管机构需要合理借鉴发达资本市场国家的相互认可机制,以处理我国监管机构和第一上市地对企业的监管冲突问题。相比其他的监管协调措施,相互认可机制有着独特的优势,同时,为了保障这一机制的有效实施,监管者也必须处理事前的“不确定性”和事后执行的“囚徒困境”两个问题。欧盟成员国之间的超国家机构,以及美国和加拿大之间的“多管辖区披露制度”(MJDS),分别从多边和双边两个互认体系对上述问题进行了有效的解决。在我国证券市场国际板引入以上两种相互认可机制之前,还需要对其所依赖的运行环境进行仔细分析,并由此得出一些可行的具体方案,如可以与欧美国家实行单方面的认可,与东盟国家建立一个超国家机构进行统一协调,并积极推进与我国香港、我国台地区湾证券监管的相互认可机制。
【英文摘要】 China would launch the International Board of securities market in Shanghai appropriately, and thus the securities regulators of People's Republic of China(PRC) need to learn from the Mutual Recognition Regime(MRR) adopted in developed capital markets in order to deal with the conflicts between the regulatory authorities of PRC and their counterparts of a company's primary listing country. Compared to other regulatory coordination measures, Mutual Recognition Mechanism has its own advantages. Nevertheless, aimed at implementing the MRR effectively, regulators need to tackle the problems related to(MRR), including the “uncertainty” before its application and the “Prisoner's Dilemma” after its implementation. The former issues are well settled through multilaterally or bilaterally mutual recognition respectively, for instance, the supranational institutions among EU members and MJDS agreement between the United States and Canada. Prior to introduce the International Board in China's securities market, we need to prudentially analyze its operating environment and thus formulate some feasible schemes, for example, implementing unilateral recognition with European and American; establishing a supranational organization with the Association of Southeast Asian Nations(ASEAN) to perform coordination; promoting the MRR of securities regulation with Hong Kong and Taiwan actively.
【全文】法宝引证码CLI.A.1214193    
  引言
  2009年,我国提出要在2020年将上海打造成国际金融中心,并适时推出证券市场的国际板。我国国际板的政策目标是向境外实力雄厚的大型企业开放,但它们往往已经在其他国家,甚至多个地区发行股票并上市,如戴姆勒公司、汇丰银行等,中国证券市场势必成为其第二上市地。那么,我国证券监管机构应如何处理与企业第一上市地(母国)之间的监管法律冲突,降低跨境上市企业因同时遵守境内和境外的证券监管规则而带来的合规成本,就成为一个必须面对的问题。
  西方发达国家早在20世纪80年代中期便开始采用相互认可机制作为应对上述问题的有效机制。具体而言,跨境上市的企业只需要根据母国的证券监管标准编制的招股说明书及其他信息披露文件,便可在东道国进行发行和上市,从而大幅削减了公司跨境上市的合规成本。对于东道国而言,相互认可机制的制度优势体现在:吸引更多的优质企业成为上市资源,活跃境内的资本市场;便于投资者优化投资组合,避免投资集中导致的风险;相互认可节约监管资源,并增加税费收入;促进国内证券监管水平的提升。因此,我国有必要妥善、合理地引入相互认可机制。
  在引入这一机制之前,我们必须对国际证券监管中相互认可的基本内容进行理论分析。国际上,欧盟成员国之间,以及美国和加拿大之间的相互认可机制发展至今已比较完善,已为世界很多国家和地区所借鉴。笔者重点研究了这两种不同认可机制运行的基本条件,并在此基础上分析保障相互认可机制的实施环境,以期对未来我国国际板相互认可机制的具体方案的设计做出良好铺垫。
  虽然互相承认机制在西方发达国家跨境金融监管领域内已经实施多年,但学者们对其有效性依然存在不同的见解。支持者们往往将其视为监管协调的有效替代,并认为是全球治理领域中的一个核心因素,可以避免“全球政府”的出现(Kalypso Nicolaidis & Gregory Schaffer, 2005)。[1]而且,相互认可机制有利于巩固具有相同目标和理念的监管者之间的联盟关系,以便形成较高的投资者保护标准(Ethiopis Tafara & Robert Peterson, 2007)。[2]例如,在上市公司会计准则领域内,欧盟日益增长的影响力给美国造成了极大的压力,使其不得不放弃单边作风而转为相互认可(Roberta Karmel, 2008)。[3]因此,这一机制应该在证券监管的其他领域发挥更大的作用(Hal Scott, 2009)。[4]但是,一些持悲观态度的学者们认为,评估外国监管法规的等效性(同质性)及其执行情况是十分困难的(John Coffee, 2007),[5]所以,相互认可机制并不像其他机制一样有效,如促进监管趋同(Chris Brummer, 2010)。[6]
  国内学者们对相互认可机制的探索尚处起步阶段,但已有论者明确指出,在和平发展的时代背景下,我国应正确认识相互认可机制的重要地位,有效利用这一和平、高效、共赢的全球化机制(卢敏,2007)。[7]例如,借鉴国际各种会计准则之间相互认可的做法,我国应在会计准则的适用上积极与发达国家寻求相互认可,便利国内企业在境外上市(孔令辉、汤湘希,2010;王俊杰,2012)。[8]其中,对于欧盟跨境金融服务中的相互认可原则有其可取之处(朱志晟,2004),但这一原则在制度设计上具有不完整性,在实施效果上也尚未充分体现其价值所在(李仁真、刘轶,2006)。[9]但是,以上研究都没能以我国证券市场国际板的制度构建为背景,因此本文的创新之处在于首次探讨了应该如何有效地在我国国际板中引入相互认可机制,以解决本文开篇提出的多国监管法律冲突的问题。
  一、引进相互认可机制的必要性:与其他协调措施的比较及优势
  (一)相互认可机制与其他协调措施的比较
  实践中,有五种措施来应对各国之间对跨境上市公司的监管冲突问题。按照合作与协调的程度从小到大,上述应对措施可依次分为监管竞争、监管趋同、相互认可、监管协调和统一监管。由于这些协调措施之间并不互相排斥,其界限往往比较模糊。[10]所以笔者通过与其他协调措施进行比较,以廓清相互认可机制的基本内容和目标。
  首先,相互认可机制不同于监管趋同。监管趋同是各国监管者为了本国资本市场的健康发展,基于“束缚理论”(bonding theory)而自发采取更为严格的监管措施,从而最终自然形成了相同或相似的监管标准。而相互认可机制则是两个或两个以上国家之间人为的一种协议或制度安排,更侧重于协议的订立与执行;其次,相互认可机制不同于监管协调。监管协调旨在系统性地消除监管冲突中的本质差别,各国通常需要修改本国的法律法规以符合一个统一的国际监管规则。而相互认可并不要求规则的“相同”,其侧重于对各国的监管内容和措施进行整体性的比较,对于监管效果相当的部分进行国内豁免。
  此外需要明确的是,相互认可机制不同于“等效”。“等效”类似于单边的认可,并不必然讲求对等待遇,而相互认可机制根植于互利互惠原则,它是一国给外国跨境上市公司提供优惠,以换取外国同样给予本国企业优惠的机制。[11]
  综上,相互认可机制是两个或两个以上的国家之间达成协议,在协议的范围内每个国家都承认其他参与国的监管法规、监管措施及监管机构能够充分替代本国的监管,上市公司根据已经在母国适用的监管规则,就可以在东道国的资本市场内享受部分或者全部监管豁免。[12]从本质上讲,相互认可机制是“母国规则”的一种方式,“母国控制”原则指母国应对该跨境上市企业的监管负主要责任,除非有证据表明该母国不能有效地处理相关问题。所以,相互认可机制比国民待遇更为优惠,因为它并非要求境外企业适用与东道国企业相同的监管规则,而只要符合它们母国的监管要求就能在东道国发行上市。欧洲法院(ECJ)在著名的Cassis de Dijon案中首次确立了相互认可原则,其基本目的是“确保所需补充披露的信息量尽可能小”。[13]并在其后的判决中逐步明确,在技术标准的协调没有必要或成本极大的领域,每个成员国应当认定其他成员国的监管如同本国一样有效。[14]因此,如果发行人的母国已经对必要的信息进行了审查,那么对于其他成员国来说就应该是充分的,且不需要被再次重复审查。[15]
  (二)相互认可机制的优势
  首先,相互认可机制免去对各国法规进行实质性协调的巨大的工程量,更具有可行性。如果以协调的方式达到统一监管标准和节约上市成本的目的,那么所有的参与国都必须为制定统一的国际规则进行仔细的协商讨论,并在国内严格实施。但是,“主权国家之间要想达成一个完完全全的协调意见,希望是极其渺茫的,并且困难重重。”[16]而相对于要求跨境上市企业的母国全面修改国内法规,由东道国决定是否给予该母国监管豁免的待遇则更为容易。事实上,欧盟委员会为了创造统一的市场,曾经尝试过在成员国家间对上市及招股说明书的信息披露规则进行实质性协调,但这一努力耗时约40年且效果不佳,之后才转为了相互认可机制。[17]由此想见,全球范围内的监管协调将耗费的巨大成本,即使各国法规已协调一致,能否保证同等执行亦会是一个严峻的问题。
  其次,互相承认机制能更大程度保存监管竞争的优势,并为国内监管预留空间。Griffin教授针对外国公司纷纷登陆美国资本市场的现象进行实证分析,提出著名的“束缚理论”,认为更严格的监管标准能给予上市公司更大的融资规模、更好的公司声誉、更准确的市场估值。因此,各国的监管形成“逐高竞争”(race to the top),各国也可以检测国内证券监管体系的有效性,并借鉴国外经验来进行改进和完善。[18]但是,由于各国经济、社会和文化背景的差异,适用一套统一的国际规则并非绝对有效,[19]而且统一的全球证券监管规则容易使得一国监管失败所导致的金融风险传导到其他国家,从而造成极大危害。因此,应该允许参与国根据国内资本市场的发展变化来自由修改本国的监管法规,而建立在“母国控制”原则基础之上的相互认可机制可以在发挥监管竞争优势和保留国内监管弹性之间进行有效平衡,并且可以防范国际证券风险的传导。
  最后,相互认可机制便于促成参与国国内形成新的利益集团并获得其支持。与国际贸易中国内的产业集团对关税谈判施加压力类似,在国际证券监管合作中,若新的规则会挫败国内既得利益集团的利益,便会遭到其强烈反对。即使国际合作能给资本市场、投资者或者纳税人带来诸多潜在利益,但由于上述主体分散所导致的集体行动困境(理性的冷漠)或者高昂代理成本,不能激励政府去努力推动监管协调。相互认可机制是建立在互惠的市场准入承诺之上的,能够促使新利益集团更容易从本国或东道国的严格遵守中获得好处,[20]从而促使新的利益集团游说政府,在本国内积极支持在更大的范围内通过相互认可机制以减少跨境上市的监管成本,并阻挠其他利益集团游说政府撤出该协议。
  二、证券监管进行相互认可的问题及两种有效的互认框架
  (一)证券监管进行相互认可的问题
  相互认可机制发挥作用的前提条件必须是各国在进行相互认可之后,对在其境内上市公司的监管、境内投资者的保护及境内资本市场的稳定,都应该不低于原有的水平,甚至应该更高于原有水平。不确定性和执行问题是实施相互认可机制必须面对的首要问题,若其不能得到有效解决,必将损害到相互认可机制的有效实施,进而妨害国内证券监管的效果。
  首先是相互认可机制实施前由信息不对称而引发的不确定性问题。正如上文所述,参与国是基于对方的监管与本国“相当”(或“等效”)而实行相互认可,但在现实情况下,各国都不能轻而易举地发现另一国“等效”的监管体系是否存在。虽然以成文法形式存在的法律法规也许是较为容易进行比较的,但这些法规的有效适用还涉及其他众多不透明因素,比如其他国家监管理念的相对有效性;国内监管体系是否存在失灵;监管资源的充足性,以及监管者的专业技能(是否称职)、独立性(是否易被俘获)、职业道德(是否正直和热忱)等。另外,涉及跨境活动时亦存在很多不确定性问题,比如参与国是否愿意对跨境上市公司进行严格监管,以及对此进行资源配备;是否会因自身利益而对跨境企业进行不当干预等。所有这些对相互认可机制的实施产生重要影响的因素都难以被东道国所觉察,此不确定性会严重限制相互认可机制在国际证券监管协调中的有效实施。
  其次是相互认可机制实施后由执行问题引发的“监管套利”和“囚徒困境”问题。在相互认可机制实施的博弈过程中,若参加国单方面放松监管,便会诱使企业将选择低监管标准国家作为其首次发行上市地继而利用相互认可机制进入另一维持高监管标准的国家。这一做法可以大幅降低企业跨境上市融资成本,并且放松对企业管理者的约束,从而实现“监管套利”的目的。[21]在此过程中,放松监管的参与国可以从诱使企业初次上市中获得国外投资和税收收入,其有动力降低本国市场准入,并通过相互认可机制获得对方国家更多的互惠利益。然而,维持高监管标准的国家却要承担巨大的监管成本,并应对对方国家所转嫁的监管风险。因此,处于“囚徒困境”中的双方在不清楚对方策略选择的情况下,一定会基于自身利益考量而选择率先降低监管标准。[22]
  上述两个问题亦被实证分析的结果所证实。Barbara Koremenos教授通过对国际协议进行一系列的随机抽样调查,最终将相互认可机制实施过程中存在的问题归纳为:执行问题、行为的不确定性和世界经济变化的不确定性。[23]Koremenos认为相互认可机制的有效性与正式争端解决机制的存在息息相关,如诉讼或者仲裁等方式,或者通过参加国授权给某一超国家机构统一执行。[24]类似于WTO争端解决的机制能以较小的成本去识别那些单方面“背叛”的参与国,并对其实施“集体惩罚”,从而维护相互认可机制的发展,促进合作。[25]另外,上述问题还会随着参与国数量的增加而加剧,进而阻碍相互认可机制的有效实施,因此,在众多国家组成的国际组织中,正式的争端解决途径应该更便于成员国实施互相认可机制。[26]
  (二)国际证监会组织存在局限性,不能解决相互认可的问题
  虽然国际证监会组织(IOSCO)是国际间证券管理机构组成的一个合作组织,但与IMF等正式国际组织不同,其只是一个促进多边合作的非正式论坛,成员是各国的监管机构并非国家本身。[27]这就限制了其在推动相互认可机制实施过程中扮演重要角色。一方面,IOSCO执行力量薄弱。IOSCO没有国际法律人格和法律地位,只是基于其成员的共识而非正式的表决程序来运作的,其颁布的指导方针和文件通常被称为“软法”,不具有约束力,更没有监督或者争端解决机制。[28]另一方面,IOSCO的成员自身产异性较大。IOSCO几乎涵括了所有的证券监管机构,而这些成员自身国内资本市场发展程度不一,证券监管能力也差距悬殊。[29]
  因此,IOSCO更适合领导协调性的国际合作,而非较为复杂的分配和执行。例如,IOSCO的《多边谅解备忘录》在“成员国彼此间将提供最充分的互助”方面已取得显著进步,但当其试图协调各国规则以制定“国际标准”时却阻力重重。各成员国的证券监管法规往往互相冲突,导致制定的“国际标准”要求极低。[30]因此,在建立一套严格且适用于不同国家的监管规则无望的情况下,IOSCO建构了一个践行高标准的原则性规定——《证券监管的目标和原则》。但其依然存在执行问题,“由于没有监督、争端解决或者强制执行机制,IOSCO在防止成员国违反中显得手足无措”[31]。
  (三)区域内及两国间的两种相互认可框架
  国际组织虽然无力促成各国证券监管的相互认可机制实现,但相互机制的优势使得其在区域内及两国之间开始逐步成形。目前的理论研究和实践经验表明,有两个理想化的互认框架可以有效解决证券监管相互认可中的不确定性问题和执行问题。
  1.超国家机构进行最低限度协调的多边认可
  欧盟是多边体系的典型代表,这一体系往往以一个超国家机构为支撑,通过各参与国的授权,它拥有实质性的决策权、监督权和执行权。为了建立共同的资本市场,促进资本的自由流动,并在平等的条件下竞争[32],欧盟委员会采取了最低限度协调与相互认可相结合的模式。正如1993年欧盟通过的证券领域内第一个“护照”指令——《投资服务指令》(Investment Services Directive ISD)[33]所述,在欧盟内部对证券监管的关键领域和基本要素采取共同的标准,[34]并且相互认可其他成员国的“母国”监管措施。
  其一,通过制定“最低限度标准”解决不确定性问题。超国家机构常常通过制定约束全体参与国的规则,来解决体系内各国严重的不确定性问题。Koremenos研究发现,对于参与国数量更多、组成更为复杂的多边体系,为了满足各成员国的对监管“等效”的利益诉求,超国家机构制定的约束范围会逐步扩大至与证券监管所有相关的领域,并逐步替代相互认可中各参与国对监管“等效”的评测,最终,超国家机构完全起到了填补监管差距的作用。[35]
  欧盟的实践应证了上述理论,其强调需要为各成员国的发行人和投资者构建一个公平的竞争环境,[36]通过颁布一系列指令,类似于设定了一个欧盟范围内的最大公约数,各成员国只能保留比指令更为详细和严格的国内监管标准,从而确保各成员国不会出现“逐底竞争”(race to the bottom)的情况。而这些国内的标准只能适用于内国公司在境内或境外的证券发行与上市,不能对其他成员国的企业适用。这些指令中,目前依然有效且影响最大的分别是针对一级市场的《招股书明书指令》(Prospectus Directive PPD)和针对二级市场的《发行者信息透明度指令》。
  《招股书明书指令》由欧洲议会和欧盟委员会于2003年11月通过,奠定了欧盟范围内相互认可机制的基础。[37]《招股说明书指令》共有23条正文和四个附件,协调了在欧盟成员国内的招股说明书的起草、审批和分配的要求。[38]该指令第5(1)条规定,根据发行人和证券的性质的不同,招股说明书应该包括投资者所需要的一切信息,并使用“易于分析和理解”的表达方式。为了便于投资者做出一个全面的评估,发行人应披露与发行人和所发证券有关的全部信息,包括:发行人及其所有担保人的资产负债、财务状况、盈亏状况、未来预期以及证券所附其他权利等。[39]同时,该指令在其附件一中还要求发行人披露公司董监高等公司内部人员及中介机构的情况,[40]证券发行的方式,如拟发行的总额和拟发行价、发行期间和支付方式等,[41]以及已发行证券相关风险因素等关键信息。[42]此外,发行人还应公布一份忠实于招股说明书全文内容的招股说明书摘要,以对招股书的全部内容进行归纳说明。招股说明书摘要语言的运用要做到简明扼要,避免使用陌生的专业和技术词汇,尽量采用图表等较为直观的方式进行披露。
  2004年4月,欧盟委员会发布了关于实施《招股说明书指令》的REG(EC)809/2004指令,详细规定了招股说明书最低披露要求,具体内容包括25项。[43]当发行人在欧盟内进行跨境发行,并且其招股说明书已经得到母国批准的时候,母国的监管机构应根据发行人的要求提供审批证明书,证实其已经遵守了《招股说明书指令》的编排要求并附上一份招股说明书。东道国的监管机关应当接受,并不再次进行审批。
  二级市场上《发行者信息透明度指令》由欧盟于2004年12月15日颁布。[44]该指令详细阐述了在欧盟范围内,与证券跨境上市有关的信息披露的最低标准。其具体涉及两个方面的内容——定期信息披露(periodic information),包括年度财务报告、半年度财务报告和中期管理报表;和持续信息披露(ongoing information),包括主要持股信息的披露和在监管市场进行交易的证券持有人信息的披露。同时,指令也允许母国可以对发行人实施比指令更加严格的披露标准,但东道国则不能对于进入其监管市场的证券实施比指令更严格的信息披露标准。[45]另外,在财务方面,欧盟通过了《年度会计指令》[46]和《合并会计指令》[47],列明了财务报告应该如何制作。
  其二,通过多边解决机制处理执行问题。欧盟的证券监管相互认可机制常常通过多边解决机制来处理执行问题,从而为母国的监管能充分保护东道国投资者的利益提供了保障。其实,这一机制仍然依赖于各成员国授权而形成的超国家机构,即各国不仅授权欧盟议会和日益强大的欧盟证券监管委员会来制定详细的规则,也赋予了欧盟委员会和欧洲法院进行实质性监管、执行和争端解决的能力,从而保障这些规则能得到各国的遵守。由于对最低限度标准的强制执行,在一定程度上保障了各国都不能轻易将母国的监管降到最低限度之下。因此,成员国也无须担心因执行问题而产生的“囚徒困境”,其自身也没有激励去率先降低本国的监管标准。不仅如此,因为成员国能从欧盟获得其他方面的利益,如贸易、服务等,超国家机构也能使得不遵守规则的成员国为此付出高昂的代价。
  然而,正如Koremenos所指出的,由于给超国家机构的授权程度与参与国从相互认可协议中退出的难易程度呈正相关,协议中的撤销条款给各国提供了“安全网”的功能,而各参与国也可以通过退出条款保留其自主权。[48]从这一点上说,欧盟的实践与理论上的多边模式存在差别。实践中,欧盟成员国并没有这一撤销权,成员国如果为了避免这些统一协调的规则,想从欧盟的相互认可机制中退出的话,大多数情况是不切实际的。因此,欧盟的相互认可机制也设计了一些制度来平衡各成员国之间的利益,如欧盟委员会的有限制的多数决。所以,到目前为止相互认可机制仍在欧盟发挥着主要作用,虽然成员国的数量在不断增加并且差距极大,但依然主要由母国来负责进行监管。
  2.确认“等效”与“期间限定”相结合的双边认可
  1991年,美国和加拿大采用“多管辖区披露制度”(MJDS),[49]进行了有限的双边相互认可。美国或加拿大的发行人只要符合一定要求,就能使用根据母国法律编制且被审查合格的招股说明书在东道国注册证券并销售。[50]又如,欧盟在其内部强制采用国际财务报告准则IFRS,并于2008年将美国等六个国家的会计准则认定为“等效”,同年美国证券交易委员会允许在美国上市的外国公司财务报告按照IFRS的英文版本编制即可,实现了会计准则方面的相互认可。下文将以上述两例为对象,考察双边体系中如何解决相互认可机制中的内在问题。
  其一,确认“等效”解决不确定性问题。双边相互认可体系并非如欧盟那样进行集中化的立法和监督,在实施之初所面临的“不确定性”问题更为严重。双边模式主要是依靠东道国进行“等效”评估来解决信息不对称带来的不确定性问题。理论研究认为,在最基本的层面上,“等效”的意思是母国监管必须给东道国的投资者提供与东道国“足够相似”的保护,否则母国法将不被接受。[51]因此,双方都需要建立一个程序来进行全方位的评估,包括监管法规、持续监管和违法制裁等。[52]
  在监管法规方面,美国和加拿大发现两个管辖区在实质性披露要求、招股说明书审查的程序和方式,以及资本市场监管的进程和建设历史方面都十分相似。[53]因此,加拿大证券监管机构通过了一个全国性的文件71—101,[54]在全国范围内实施MJDS;同时,美国证监会(SEC)也通过了必要的规则、表格和实施MJDS的时间表。[55]最终,两国证券法在很多方面达成了一致,例如,均要求在招股说明书中披露如下非财务信息:a.证券发行的细节,配售方案和包销情况;[56] b.募集资金的总额及使用目的;[57] c.可能会出现发行投机或风险的因素;[58] d.发行人公司的详细信息;[59] e.董事及高级职员的详细信息、行政赔偿及债务,以及与公司的关联交易;[60] f.合并财务数据,及管理层对财务状况和经营成果的讨论与分析;[61] g.在特定情况下使登记声明不具有误导性的其他重大信息等。[62]MJDS中的持续信息披露包括跨境发行、发行人投标,要约收购,业务合并及其他信息。[63]对于这些信息,东道国需要服从于母国的审查程序,母国的监管者对信息披露文件的审查负主要责任,东道国的监管机构通常放弃审查。[64]当母国审查结束后将会通知对方,此时披露文件在两国生效。[65]
  虽然SEC承认美国和加拿大对信息披露的要求存在着一定的不同,但这并不妨碍两者在功能上具有可替代性。当然,美国并不是不加区别地完全接受加拿大证券法,而是对加拿大的发行人附加了一些额外的规定。其包括:首先,MJDS仅限于来自加拿大且至少在加拿大证券监管机关有三年报告历史的“外国私人发行人”,并满足特定的最低市值或公开流通额规模标准或两者同时满足。[66]其次,MJDS中的发行人在注册时应补充披露加拿大证券法没有要求的附加信息,如有关董事、管理人和实际控制人的补偿条款,和有关商业业务分割的财务信息。[67]再次,在发行过程中应遵守美国有关招股说明书的发布程序,广告的安全港条款,以及调查报告和其他文件的公布规则。[6

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