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【期刊名称】 《金融法苑》
又见基金黑幕
【副标题】 美国基金业监管的新发展【作者】 郭雳
【作者单位】 北京大学光华管理学院【分类】 证券管理法
【期刊年份】 2003年【期号】 8(8)
【总期号】 总第五十八辑【页码】 130
【全文】法宝引证码CLI.A.1146062    
  
  “下一个是谁?”自从2001年安然事件揭开美国资本市场丑闻的序幕,人们不禁开始在愤怒和不安中猜疑。果然,世通、泰科等上市公司的相继落马首先引爆了会计行业的危机,安达信百年老店关张,毕马威、安永等亦受重创。2002年,证券分析师与上市公司之间不光彩的交易曝光,为了换取相关的投行业务,不少分析师们或自愿或被迫地放弃操守,由公正的裁判角色几近沦为啦啦队长。监管者介入的结果是总额14亿美元的和解赔偿与罚款,以及强化独立性体制改革的承诺。2003年以来,危机蔓延到共同基金(Mutual Fund),世人吃惊地发现这个80年来一直被视作净土的行业同样暗藏玄机,集合投资、造福大众—温情脉脉口号下原来涌动着不公正的差别待遇,基金管理公司与对冲基金(Hedge Fund)等大客户暗通款曲、沆瀣一气,不动声色地进行着对普通投资者的掠夺。[1]真相浮出水面后舆论大哗,美国国会、证券交易委员会(SEC)、州监管机构等纷纷采取行动、提出整改方案。基金行业则逐渐稳住阵脚,在为自己辩解开脱的同时与监管者讨价还价,力图捍卫现有格局和既得利益。可以说目前各方之间的博弈正炽,其间是非曲直也颇耐人寻味。下文从此番基金扫黑中所暴露的主要问题和原因入手,探讨监管者所拟制的对策、以及各相关方的基本立场和态度,对时下美国金融界的这一热门事件进行剖析。
  一、“4点后交易”(Late Trading)
  非法的“4点后交易”是这次基金扫黑的重要对象。美国的共同基金以开放式的公司型基金为主,投资者通过向基金申购、赎回基金份额进行交易。[2]依照SEC的规定,基金份额净值(NAV, Net Asset Value)根据每日美国东部时间下午4点、纽约证券交易所闭市时该基金投资组合中各股票的价格所确定。之前全天所有的申购、赎回均以此净值计算,而4点后所接到的买(卖)单则都以下一交易日所确定的基金份额净值计算。
  设想某天美东时间下午5点,美国联邦储备委员会宣布降息,这对股市而言无疑属于利好消息。可以预见次日股市将很有可能上涨,相应地基金份额净值也会增加。如果此时能以今日已确定的净值购入基金份额,当然有利可图。于是少数投资者努力说服其经手经纪或银行,将本来4点之后才下的单子记作4点之前收到,与其他正常买(卖)单一道发到基金公司结算交割。基金公司对此违法行径往往心知肚明,但却视而不见,听之任之。其关键在于这少数“特权”投资者通常是对冲基金等机构客户,他们的去留对于共同基金影响很大。首先,基金管理人依据旗下基金资产总额一定比例收取费用,留住大客户对于管理人而言意味着收入的保障。其次,上世纪90年代起,共同基金业的竞争日趋激烈。1995年到2002年间,基金数就从5725家激增到8256家。买方市场的格局使得基金公司难以对其大客户板起面孔,默许甚至配合非法“4点后交易”的情况在业内相当普遍。
  显然,正常下单买卖的普通投资者是这一交易的受害者,而在绝大多数情况下他们对于基金公司、经纪以及机构客户之间的幕后勾当一无所知,只是本应由他们获取的收益悄然无声地被稀释了。这种厚此薄彼差别待遇,损害公众投资者的行为恰是美国证券法的大忌。纽约州总检察长艾略特·斯皮兹(Eliot spitzer)指出:“存在这种现象无异于允许在赛马奔过终点后才下注”。[3]SEC认为,只采取刑事或民事诉讼的方式并不足以遏止该违法行径,于是拟定推出所谓“严格4点规则”(Hard 4pm Close Rule)。该规则要求:只有每天下午4点钟时已在基金公司(或其特定代理人)手上的单子才可以当日净值计算。相比之下,目前的做法允许经纪人在傍晚时将4点之前收到的单子传递到基金公司,因此涉及“4点后交易”的单子有机会被混入其中。共同基金行业组织一投资公司协会(Investment Company Institute)对该规则草案表示支持,认为此举可以有效地杜绝“4点后交易”,而且考虑到法律对SEC就某些经纪行为的监管(如退休基金计划)有所限制,“严格4点规则”称得上是最合适的方案。
  反对该草案的声音同样高亢。经纪人们声称执行“严格4点规则”,将置个人投资者于非常不利的境地,理由是因为处理买(卖)单需要时间,他们将不得不把收单的截止时间相应提前(如提前到下午2点),这样一来个人投资者每天可以下单的时间将被压缩很多。特别是对于美国西海岸(由于时差)以及退休基金(由于处理更加复杂)投资者而言,这一规则影响更大。同时反对者们(包括银行、保险公司、财务规划师、退休基金计划提供者、甚至美国市长联盟等)还指出,这种貌似“一刀切”的公平规则将造成新的不公平:有些投资者(主要是机构投资者)可以绕过经纪人在4点前直接下单,相反由于法律的限制,另外一些投资者则必须通过经纪人交易,从而不得不遵守被提前了的截止时间(如2点)。设想假如美国联邦储备委员会于下午3点发布消息,则会出现一部分人闻风而动,而另外一部分人无计可施的局面。
  虽然经纪人们突然摇身一变,以公众投资者利益代言人形象出现难以令人信服,但鉴于目前绝大多数基金买卖由他们经手、工作量巨大,以及其拥有前述众多同盟军的现实,SEC也不得不重视他们的意见,考虑软化“严格4点规则”。可能的变通包括允许基金公司在4点以后接收合乎某些条件经纪人所传递的单子,但前提是通过技术手段(如电子打卡)保证这些单子是在4点之前到达经纪人的。目前美国金融界普遍认为近期实施“严格4点规则”的前景并不乐观。SEC也在认真研究其他替代方案能否达到近似效果,比如要求经纪人具状保证不向基金公司传递任何“4点后交易”,以及对其开展年度审计,督促其采取有效措施防止此类现象出现。
  二、择时交易(Market Timing)
  如果说“4点后交易”属于明显的违法行为,与之近似的择时交易性质则有些暖昧。美国不少的共同基金在境外股票、小盘股、债券上持仓甚重,这样的投资组合为进行择时交易大开了方便之门。[4]以重仓持有东京市场股票的基金为例,由于时差的关系,当美东下午4点计算基金份额净值时,组合中的那些日本股票价格仍是其14个小时前休市时的价格。假设在日本市场休市的这段时间,出现具有全球性影响的重大利好消息,美国或其他市场股价随之上扬,可以预见日本股市第二天开市后也将上涨。此时精明的机构投资者会大量购入该基金份额,因为他们知道次日的基金份额净值一定增加,到时卖出即可大赚一笔。据专家估计,这种在境外股票投资基金上快进快出的操作手法可以获得平均每年35—70%的超额回报,而且几乎没有风险。当然,肯定也有人得为这种零风险、高获利的好事负担成本,不幸的是这一担子再次落到了不明就里的普通投资者肩上。首先,类似于“4点后交易”,本来应由这些长期投资者获得的基金增长收益被稀释,快进快出的套利者分享了好处。其次,为了满足套利者短期内的申购、赎回,基金必须保留更多的现金,于是人为地造成基金成本增加,而这些成本最终则被分摊到广大公众投资者的头上。
  严格来讲,择时交易并不违法,套利者只不过是巧妙地利用了时差等客观现实。当然,共同基金也不应当乐见其存在,理论上可以采取某些措施加以限制,比如对短期交易施加数量限制或者加征特别的赎回费。然而实践中采取行动的基金却不占多数(比如截止2002年中,采取措施限制套利的不到国际股票基金总数的三成),原因同样是不愿因此得罪热衷于此道的大客户。换句话说,基金也许会阻挠投资几千美元的散户从事择时交易,但很可能对投资几千万美元的大客户网开一面。除了按基金规模依比例收取管理费的考虑外,大客户还可能会承诺将其他资金交给基金管理人打理,以换取在某一共同基金下进行择时交易的便利。客大欺店也好,堤内损失堤外补也罢,基金管理人总有理由对套利者的行径睁一只眼闭一只眼,反正最终受损害的是那些根本不知情的普通投资者。斯皮兹曾同样以赌博作喻,描述择时交易:“就像虽然表面上禁止作弊,但出于暗地里的利益交易,赌场默许某些赌客使用灌了铅的色子”。在其处理的一宗倍受瞩目案件中,大名鼎鼎的美洲银行、第一银行等旗下共同基金都被查出为其大客户、对冲基金Canary Capital Partners从事择时交易、4点后交易提供便利。[5]装完逼就跑
  择时交易的手法其实早在20年前就已出现,但其大规模使用则出现在1998年以后。一方面,共同基金大量增加,竞争日趋激烈;另一方面,对冲基金越来越热衷于进行择时交易套利。互有所求的双方很自然地走到一起,彼此配合,各取所需。另外一个很重要的背景是,2000年至2002年间股价跳水,在熊市大环境下热钱变得更热,快进快出的套利成为最好的选择,选择长期持有的似乎只剩下无助的或者是被套牢的散户。
  为遏制择时交易,SEC于2004年4月13日发布了新规则。首先,新规则要求共同基金在其募集说明书中披露频繁申购、赎回行为而可能给其他基金份额持有者所带来的风险,包括:长期投资者的利益被稀释,干扰基金正常的投资组合,以及增加经纪和管理成本。该披露必须针对本基金特点(投资目标、政策、策略等),如果是海外股市投资基金,则应当披露因时差造成的套利风险。其次,新规则要求共同基金在其募集说明书中表明其理事会是否针对频繁申购、赎回行为采取了相应的防范对策、程序,如果没有,则需说明未采取对策的特殊理由。再次,新规则要求共同基金在其募集说明书中对其限制频繁申购、赎回行为的防范对策、程序做详细说明,包括基金是否不鼓励这类活动、基金是否容忍这类活动、基金减少或消除这类活动的限制性措施。此外,新规则要求共同基金在其额外信息声明中披露其允许频繁申购、赎回行为的相关情况,包括从事这类活动主体的身份,以及基金、基金管理人、其他相关方由此获得的利益。有别于其征求意见稿,新规则最终没有要求基金披露其识别确认频繁申购、赎回行为的对策、程序。之所以如此,是担心该信息的披露反而为套利者采取“反侦察”行动提供指南。
  强化信息披露的同时,新规则中还包括了遏制择时交易的一些措施,比如公平计价法(Fair Value Pricing)。如前所述,股价变化是诱发套利行为的症结所在。公平计价法要求:在海外股市闭市后发生了重大事件、会引起价格波动的情况下,基金在确定当日份额净值前应考虑该因素,对组合中有可能受影响的股票价格预先进行调整,从而压缩择时交易的套利空间。假如该海外股票同时发行有美国存托凭证(ADR),则其美国存托凭证的价格可以作为参考,因为后者的交易是遵循美国市场时间的。新规则要求除货币市场基金以外的其他所有共同基金在募集说明书中解释其应用公平计价法的特定情形,以及应用公平计价法所带来的影响。不过,新规则没有要求基金披露其确定公平价格的具体方法和公式。
  除此之外,SEC也在考虑采用其他办法进一步限制择时交易。例外2004年2月,SEC草拟了一项“强制性2%赎回费用”(Mandatory2 % Redemption Fee)的新规则,向全社会征求意见。其实早在黑幕曝光之前,就一直有基金自发采用加收赎回费用(通常为1—2%)的办法来限制择时交易,不过这次SEC希望通过规则的形式,强制性地在所有基金中推广。具体办法是对所有在申购基金份额5日内要求赎回的投资者,强制性征收2%的费用。该费用将归入基金资产,不得由基金管理人取得。投资公司协会对该规则草案表示支持,但对此持异议的仍大有人在。他们认为:首先,2%赎回费用只能限制,而不可能杜绝择时交易,只要股价波动足够大,套利者还是会这样做,征收费用不过是增加了他们的成本而已。其次,这样做可能会伤害无辜的普通投资者,因为散户往往也有紧急变现资产的需要,加收赎回费用将会对其有不利影响。
  草案支持者则反驳说,这些理由不过是基金特别是基金管理人维持现状的借口。事实上,草案对于上述问题是有所考虑的。首先,草案照顾普通投资者的利益,允许基金对总额2500美元以下的赎回行为免征该强制性2%赎回费用。其次,允许基金针对未预料到的紧急财务状况免征费用。再次,该赎回费用不适用于货币市场基金以及交易所交易基金(Exchange-traded Fund)。最后,草案不适用于那些本身设计就允许择时交易并对其进行了充分披露的基金。因此尽管套利者组织、财务顾问团体激烈反对,舆论倾向于认为该规则最终也将付诸实施。
  值得指出的是,除了SEC完善规则的努力,其他一些机构也纷纷为解决择时交易的问题献计献策。例如,推广使用较少受择时交易影响的交易所交易基金。此外,著名的智库团体一30人集团(G — 30)还提出了从计算净值办法人手的方案,即变目前的“T计价”为“T十1计价”,弱化股价波动的影响。不过,该方案在技术上虽有一定的合理性,但恐怕会引发新的问题,因为至少投资者的风险暴露会延长,大部分人未必愿意接受。
  三、独立理事与理事会主席
  择时交易、4点后交易等不当行为的背后隐含着其他深层次的问题。斯坦福大学管理学院教授Eric Zitzewiz研究发现,就择时交易对投资者保护最少的基金恰恰是那些理事会中内部理事比例最高的基金。尽管独立理事看上去并没有什么作为,但独立理事较少的那些基金往往问题较多。有鉴于此,SEC在2004年1月提议将基金理事会中独立理事的比例由66%提高到75%,而且理事会主席必须由独立人士担任。该提议无疑在投资者中得到了广泛支持,国会两党中也有一些重量级人物(比如众议院金融服务委员会主席Michael Oxley、参议员Peter Fitzgerald等)认可。但此举特别是后一要求对基金业影响很大,因为目前绝大多数情况下,是由基金管理公司高层兼任旗下各只基金理事会主席的。极富盛名的Fidelity基金管理公司主席EdwardJohnson 3d充当了反对派的首领,这位73岁(已超过其旗下基金独立理事的年龄上限,但仍担任着多只基金理事会主席)的基金业传奇人物亲自在《华尔街时报》撰文批驳SEC的提议。[6]
  在这场争论中,著名研究机构Morningstar站在SEC一边,指出惟其如此,才能加强基金的独立性,减少利益冲突,否则实在难以指望理事会能够对基金管理人说不,更不要说将其解聘。Edward Johnson 3d对此则不予认同,主张:“正是由于有在基金中的巨大投入,才使我个人的利益与投资者利益紧密联系,才促使我全力以赴地工作,这也是人们购买我管理基金的重要原因。如果他们信不过我,大可以用脚投票,选择离开;而且如果需要,独立理事占绝对多数的理事会完全可以选出一位独立的主席,由SEC强制性规定主席的(否定性)资格毫无必要。这根本就像是要在一艘船上设两个船长。”“说句白话,对投资者好,基金才好。”这位亿万富翁(其家族拥有Fidelity一半以上)的话听上去掷地有声。[7]
  也许是为其老板的说法提供佐证,Fidelity推出了一项研究报告,通过对14个独立主席基金家族和43个非独立主席基金家族的比较发现,由非独立人士担任主席的基金业绩更出色。同样具有讽刺意味的是,这次基金扫黑中的一个主要目标Putnam Investment,恰恰是由独立人士担任主席的。虽然无法就此否定SEC的立场,但像当年安然公司独立董事完全符合要求的事实一样,这个反例的存在仍为异议者提供了依据。研究机构Morningstar却不为所动,认为Fidelity报告以偏概全,不当建立因果关

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