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【期刊名称】 《南京大学法律评论》
上市公司股份回购的立法完善
【作者】 张忠军【分类】 公司法
【期刊年份】 2000年【期号】 14(秋季卷)
【总期号】 总第14卷【页码】 80
【摘要】 各国立法对股份回购均有较为严格的规制。上市公司通常只能在符合法定情形时,才能以法定的资金来源,根据严格的程序回购和处理自己的股份。我国上市公司股份回购实践已有相当规模的发展,但现行有关股份回购的立法没有联系中国实际,过于原则并且缺少许多内容。因此,我国必须从回购条件、资金来源、比例、价格、方式等各方面完善股份回购的立法,以维护公司、投资者和债权人的合法权益。
【全文】法宝引证码CLI.A.1172694    
  一、股份回购的一般分析
  上市公司的股份回购是指上市公司出资通过公开或协议等方式购回其自身发行在外的股份,从而减少公司发行在外的流通股份的行为。
  股份回购通常被认为是公司减少注册资本的行为。原则说来,公司一般不愿意减资,但若亏损严重,需以减资方式来收缩经营战线时,就可通过回购股票,将购回的这部分股票作为库存股,待公司经营状况好转以后再重新上市,或者注销这部份股票,达到收缩经营的目的。
  由于股份回购直接导致公司发行在外的股份数减少,同时,股本规模缩小也会提高每股收益,从而降低市盈率,有利于股价的上涨,对股东显然是有利的。当公司的股价低于股份的内在价值时,比如低于每股净资产值,回购股份有利于股价的正常回归,保护股东的利益。现代企业资本结构理论表明,股份回购还有利于强化内部人控制,如果管理层也持有公司的股份,那么在合适的条件下就会倾向于作出回购股份的决策。
  由于回购股份通常需要现金支付,因此回购股份的直接结果将使公司当前的现金流量减少,影响到债权人利益。因此,并不是每一家公司都有实力和资格来实施股份回购。同时股份回购也给公司操纵股票价格、进行内幕交易以可乘之机。因此,为了防止内幕交易,保持市场的透明度,保护投资者和债权人的利益,必须对股份回购及相关行为加以严格规定,将其控制在一定范围内。
  二、股份回购比较法上的考察
  (一)各国(地区)立法的一般态度
  世界各国对于股份回购的法律规定都比较严格。许多国家原则上禁止公司购回自己股份,只在例外情况下,如因为注销股份、公司合并、转让予员工股份等情况,才允许公司购回自己股份。对于因例外规定而购回的股份,各国原则上均规定必须限期处分。各国之所以对股份回购采取比较谨慎的态度,是因为:
  第一,股份回购将导致公司和股东身份的混淆。股东持有公司发行在外的股份,可以向公司主张权利,但若公司持有自己发行在外的股份时,无疑会出现本公司向本公司主张权利的状况,使得权利主体和义务主体相混淆。
  第二,客观上减少了公司资本。股东缴纳的出资构成公司的资本,而股份公司又使用公司资本购回本公司股份,这实际上是将公司获得的资本退回给股东,并因此实际上减少了公司资本。这种减资行为将会给公司债权人造成误解,并实质性地动摇资合公司存在的财产基础。
  第三,容易造成证券市场上的投机行为。股票市场价格取决于多种因素,但关键是股份公司自身的经营业绩。若公司可以随意持有本公司股份,公司往往为保持或影响本公司股票的市场表现而采取不正当手段,导致股票市场的非正常波动,加大股票市场的投机性。
  股份公司属于资合公司,且其股东负有限责任,减资必将影响公司的债务偿还能力,为保护公司债权人利益,各国法律对股份回购除采取谨慎的立法态度外,还规定有严格的减资程序。一般程序为:第一步,股份公司股东大会作出决议,并确定具体的减资方法和方式;第二步,股份公司书面通知债权人,并允许债权人在规定的期限内提出异议,以确保债权人利益不因减资而受到损害;第三步,股份公司向债权人提供担保或提前清偿债务;第四步,修改公司章程并办理减资后的变更登记手续。
  (二)日本、德国和英国立法例考察
  日本商法典规定,只有在消除股份、合并或兼并其他公司、为实现公司宗旨和权利必须采用时等情形下才进行股份回购。1994年,日本修正商法典,允许公司在正当理由下因为员工持股的目的而取得自己股份;1997年,日本再度修正出于员工持股目的的股份回购的规定,允许因为让与董事目的而购回公司自己股份;另外,对于回购数量的上限,由原先所规定不超过已发行股份总数的3%,提高为不超过已发行股份总数的10%。德国现行股份有限公司法也允许为提供员工持股而取得自己公司股票。因为允许此种类型的股份回购,除可以方便员工持股制度的推行及提供公司融资渠道的多元化外,还可避免公司股本膨胀而可能稀释股利等问题。英国公司法规定,在实行正常减资、赎购偿还优先股、股份没收以及根据法律规定允许购回股份的情况下才能实施股份回购。
  (三)我国香港立法例考察
  在我国香港,对是否允许公司回购股份一直存有争议。支持者认为,股份回购可以改善公司资金运用效率,使资本结构更趋合理,有助于提高公司的资产回报率和每股盈利,对股东有利。反对者认为,如果对股份回购的行为监管不力,容易为大股东所滥用,成为其巩固自己利益和操纵股价的工具,最终侵犯小股东利益。鉴于海外注册公司本身或附属公司在香港回购股份的情形,香港证监会于1991年批准颁布了《香港公司购回本身股份守则》,对股份回购行为进行了规定,主要内容是:
  1.购回股份必须获得公司章程内的条文批准;
  2.购入任何股份,必须事先获得股东的批准;
  3.当公司以全面要约的方式向股东购回股份时,提出的条件须全部相同;
  4.若购回股份是根据以订明豁免全面要约的规则进行,可以有场内和场外两种交易形式。如属场外形式,则必须获至少75%无利益相关的股东批准;
  5.规定每月购回股份的最髙额为公司股份对上一个月在联交所成交额的25%,每年股份回购总额不可超出该公司已发行股份的10%;
  6.购回的股票必须全部付清费用;
  7.必须使用分派利润来购买股份;
  8.购入的股份必须注销;
  9.所有购入股份的行动必须即时向公众公开;
  10.因股份回购而须作出强制性收购,须依《收购守则》规定进行。
  (四)美国立法例考察
  在美国,各州公司法的规定有所不同,但一般赋予公司回购自己发行在外的股份,而且也允许公司对所取得的股份行使各种权利。公司回购股份一般是为了支付员工认股权的需要,以及为减少注册资本额等原因。美国对于股份回购的规定比较详细,主要包括以下方面:
  1.股份回购不得损及公司资本。所谓损及公司资本是指公司的资产因为股份回购行为而低于公司已发行在外股份总和所代表的资产数额。换言之,公司只能使用盈余作为股份回购的资金来源,即公司仅能以其净资产的价值超过其所发行股份总额所代表的金额的差额,购回自己股份。而且,股份回购后的负债不得大于资本,以免因股份回购而损害投资者的利益。
  2.股份回购的资金来源。美国各州公司法一般规定,必须以公司盈余作为股份回购的资金来源。至于资本公积,只有在章程允许或股东大会授权的情况下,才可以作为资金来源。另外,如果所购回的股份未注销(因而成为库存股票),美国有些州要求应在库存股的总购买价款限度内,将此部分盈余进行限制,不得进行分配。
  3.回购股份的表决权。股份回购后的表决权受到一定限制。美国公司法明文规定股份回购后无表决权,子公司的股权超过半数以上为母公司持有时,则其所购回母公司持有的股份亦无表决权。这种规定的目的是防止经营者利用公司的资源而作出有利于自己的决定。
  4.股份回购后的处理。在美国,股份回购后的处理方式有两种:一是购回的股份,可以注销,也可以作为库存股处理。公司在股份回购完成后可以将所回购的股份注销,但在绝大多数情况下,公司将回购的股份作为库存股保留。库存股仍属于发行在外的股份,但不参与每股收益的计算和收益分配。库存股日后可移作他用,如雇员认股权计划、发行可转换债券等,或在需要资金时再将其出售。美国大多数州的公司都采用这种方式。二是购回的股份,视为已授权但未发行的股份,也就是不采用库存股制度。
  (五)小结
  总结国外关于股份回购的法律规定,可以看出其基本特点:一是将股份回购的条件限定在一个有限的范围内,防止滥用;二是用来作为股份回购的资金通常是自有资金或未分配利润;三是对股份回购的程序有严格的监管,防止内幕交易和损害中小股东的利利益。
  三、中国股份回购的实践、立法现状及缺陷
  (一)中国上市公司股份回购实践
  我国的股份回购早在1994年就开始了探索,到1999年进行了相当规模的实践。典型案例有:
  1994年9月陆家嘴以公司土地尚未完全投人开发,国家股的部分资本仍然虚置,并且股权结构不合理为由决定采用协议回购方式实施减资计划,即以每股2元的价格回购国家股2亿股,随后又增发B股,使社会公众股占总股本的比例达到了“15%”的要求。这次回购的重要特点是,减资回购从而规范股权结构并不是最终目的,根本目的是通过国家股减资回购,再增发一定数量的流通股,筹集资金以增强后劲。即回购不是为了减资,而是为了进一步增资扩股。
  1999年4月1日,云天化公告准备以协议方式回购一部分国有法人股,回购价格为1998年末每股净资产,回购数量占总股本的35.2%。云天化回购国有法人股的目的是迅速而有效地降低国有法人股的比重,改善股本结构。它是以规范股权结构为由决定回购国有法人股的,但此举实质上旨在通过回购,降低国有大股东的投资比例,而其控股地位未受影响,云天化集团作为国有大股东则成功变现4亿多元。
  1999年申能股份回购国有法人股的方案是:公司以自有资金向其控股母公司申能(集团)有限公司回购并注销10亿股国有法人股,占公司总股本26.33亿股的37.98%,回购并注销该部分国有法人股后公司总股本为16.33亿股,回购价格为会计师审计的调整后的每股净资产2.51元。回购后,申能(集团)有限公司对申能股份的持股由回购前的80.25%降低到回购后的68.16%。
  1999年冰箱压缩回购部分国家股的方案是:公司拟以自有资金向大股东上海轻工控股(集团)公司回购国家股4206.2753万股,占公司总股本的9.95%。回购并注销该部分国家股后,公司总股本为38052万股。本次回购拟以不低于公司每股净资产值作为回购价。如本次回购能获准,冰箱压缩的国家股比重将下降到31.536%。
  1999年沪昌特钢的回购方案是:以公司11394万元不适资产向控股大股东上海五钢(集团)有限公司回购部分国有法人股并注销股本,总股本将缩小。回购价格以不低于每股净资产确定。由于回购的确切价格尚未确定,因而113943元资产究竟能回购多少国有法人股目前尚无法判定。
  (二)我国上市公司股份回购立法现状
  在股份回购的立法方面,我国的《公司法》、《上市公司章程指引》、《到境外上市公司章程必备条款》等有关法律、法规和规章对上市公司回购股份作出了以下规定:
  1.股份回购条件
  《公司法》第149条规定,公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。《上市公司章程指引》第24条规定:公司在下列情况下,经公司章程规定的程序通过,并报国家有关主管机构批准后,可以购回本公司的股票:(1)为减少公司资本而注销股份;(2)与持有本公司股票的其他公司合并。除上述情形外,公司不得进行买卖本公司股票的活动。也就是说我国上市公司回购股份的合法理由只有两个:一是减资,二是合并。
  2.股份回购方式
  《上市公司章程指引》第25

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