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【期刊名称】 《天津法学》
危机后对冲基金监管的国际协调与合作
【副标题】 海外研究综述
【英文标题】 International Harmonization and Cooperation of Hedge Fund Regulation in Post-Crisis Era
【英文副标题】 Review of Offshore Research【作者】 李勋
【作者单位】 深圳大学法学院【分类】 金融法
【中文关键词】 对冲基金监管;国际协调;国际合作;文献综述
【英文关键词】 hedge fund regulation; international harmonization; international cooperation; literature review
【文章编码】 1674-828X(2018)02-0012-08【文献标识码】 A
【期刊年份】 2018年【期号】 2
【页码】 12
【摘要】

危机后对冲基金业发展迅猛,全球化活动趋势日益明显。各国不仅亟需完善本国监管制度,而且面临与其他司法管辖区监管合作的挑战,有关国际金融组织对于推动对冲基金监管及其国际协调与合作进行了有效探索。国家层面对冲基金监管的研究成果颇为丰富,如对于对冲基金的定义,对冲基金是否为2007—2009年金融危机元凶,对冲基金是否应受到监管,对冲基金的具体监管措施等问题,学界展开了积极研究。不少学者集中比较了美国、英国和欧盟对冲基金监管制度的异同,并对未来进一步的监管立法提出了建设性意见。但是,在国际层面,对冲基金监管国际协调与合作的成果甚为稀缺,相关法律问题亟需学界关注。

【英文摘要】

After the global financial crisis, hedge fund industry has developed at a surprisingly rapid speed and the trend of its transnational expansion has become more and more noticeable. Governments across countries are in urgent need of improving their domestic regulation of hedge funds, but also face tough challenges of strengthening the harmonization and cooperation of hedge fund regulation with other jurisdictions. Relevant international financial organizations have made positive efforts on hedge fund regulation and its international harmonization and cooperation. Offshore scholarships on hedge fund regulation at national level are quite rich. For example, the topics on definition of hedge fund, hedge funds’ relationship with financial crisis of 2007-2009, and necessities and specific measures of hedge fund regulation have been studied productively. Some scholars concentrate on comparing the similarities and differences of hedge fund regulation regimes between different jurisdictions, especially those between the US and UK, the US and EU, and come up with constructive recommendations for further regulatory legislation. However, there exists a research gap in the problem of international harmonization and cooperation for hedge fund regulation, to which academics should attach more importance in the future.

【全文】法宝引证码CLI.A.1238574    
  
  过去十年对冲基金业发展速度惊人。2007年全球共有1万多只对冲基金,管理资产累计达2.15万亿美元{1}。虽然受危机影响,在2008年其发展受到影响,但是其复苏良好。2009年末,其管理资产约2万亿美元,到2012年的第一季度创历史新纪录,达到2.13万亿美元{2}。目前,对冲基金规模惊人——其管理的总资产大约为3.2万亿美元{3}。到2018年底,据估计对冲基金管理的核心资产规模将增长到4.81万亿美元{4}。由于其杠杆和交易模式的效应,对冲基金对市场的实际影响巨大。美国与英国一直是对冲基金业的中心,美国对冲基金管理的资产占全球对冲基金管理的总资产比例为76 {5}。跨境交易导致对冲基金市场国际化。在主要国际金融中心,对冲基金经理数量剧增,不同国家之间交易互助也更普遍。一方面,交易国际化使投资境外资本市场变得相对便利,另一方面,对冲基金监管面临的挑战也变得日益严峻。对冲基金监管制度日益增加的威胁主要包括投资者保护、负外部性导致的系统性风险、集体行动问题及各国监管冲突等。
  2007年爆发的金融危机有力地表明国际金融市场存在紧密的相互联系。若非全球市场,美国次贷危机就仅仅是一场美国危机而已{6}。但是危机的起因和后果超越国家界限。对于对冲基金的跨境交易需要监管不存异议,但是,我们需要强调的是,全球问题需要全球性解决方案{7}。监管的地域有限性和对冲基金跨境交易的无限性之间存在必然矛盾。因此,各国处理对冲基金监管时不能彼此孤立,相反,应当协同努力。2008年G20首脑在华盛顿承诺所有金融市场、金融产品和市场参加者都应受到监管{8}。这种全面性需要高度协调与合作。尽管如此,目前各国对冲基金监管制度差异明显,如何加强和促进对冲基金监管的协调与合作成为各国监管者面临的共同而迫切的问题。
  一、有关对冲基金的研究
  自2007年金融危机后,各国在进行金融监管改革时大都将目光投向了对冲基金,学界有关国家层面的对冲基金监管研究成果颇为丰硕。但是,迄今为止,对于如何促进和完善对冲基金监管的国际协调与合作没有给予足够重视。
  (一)对冲基金的定义
  翻开任何法律刊物、政府报告、法院判决书或其他有关对冲基金的评论,往往可能看到开篇就是有关对冲基金没有一个统一定义的说明。由于缺乏统一定义,公众对于该行业的认知滞后{9}。大多数人可能听说过对冲基金这一术语但却不清楚其确切含义。在英国,人们关于对冲基金经理的最佳代表的了解,仍停留在索罗斯,其在1992年迫使英镑退出欧洲汇率体系,击败英格兰银行。在美国,最著名的就是长期资本管理公司,其由诺贝尔奖获得者支持,在1998年投机失利,美联储被迫对其提供救援。
  目前为止,没有一个国家对这一术语采取了正式的法律定义。但鉴于这个行业的巨大影响,这是一个非常重要的课题。因此,过去几十年对对冲基金的定义一直是以各种不同方式、不同角度,从侧面作出。美国证监会(Securities and Exchange Commission,简称SEC)将对冲基金定义为包含任何这三个共同特征中的任何一个私人基金:(a)考虑到市场价值(而不仅仅是已实现收益)的业绩费用;(b)高杠杆;(c)卖空{10}。值得强调的是,这一法律定义对于明确区分其与其它集合投资工具极具意义。国际证监会组织(IOSCO International Organization of Securities Commissions,简称IOSCO)认为,一般而言,对冲基金在某种程度上可以被定义为集合多个投资者货币投资,采用各种投资策略的投资工具。 IOSCO确立了鉴定对冲基金的指南,包括:1.根据当地法律被认定为对冲基金;2.自称为对冲基金;3.综合体现如下特征:使用杠杆;以利润为基础的业绩费;复杂的投资策略,其中可能包括使用衍生工具、卖空、高频交易和/或寻求绝对回报;投资金融而不是实物资产的趋势。这些区别性特征对该行业具有监管意义。对冲基金的这些特征对于分析监管至关重要,各种讨论一般都以此为基础展开。学界一般认为,作为一个用定义无法穷尽其投资策略、交易资产、交易市场异质性的术语,对冲基金基于信托设立,主要具有三种法律类型,即契约型、公司型、有限合伙型。持续不断的投资策略创新、业绩费率结构的激励相容性、在多国运作是对冲基金具有竞争优势的重要源泉。
  (二)对冲基金是否为2007年金融危机元凶
  一些学者认为,对冲基金在金融危机中的作用目前尚不清楚。没有证据表明对冲基金是上次全球金融危机产生的一个因素。鉴于对冲基金交易的全球规模及其交易策略的动态性,对冲基金是否以及在何种程度上产生了社会外部性,目前还不清楚。有些学者指出,对冲基金的崩溃,如2007年Amaranth对冲基金破产,以及金融危机期间及其之后投资者的大额赎回并没有引起系统性问题。此外,对冲基金的资产较少,杠杆率低于银行。这可能会降低对冲基金引发下一场金融危机的可能性。世界范围内的许多监管机构和立法者正加紧对对冲基金审查,理由是它们在某种程度上对最严重的金融危机负有责任。他们越来越多地审查对冲基金,并采取了其他措施,包括注册要求、杠杆限制和更多披露。目前一种折中的观点是,在2007年爆发的全球金融危机中,对冲基金虽不是问题的起因,但其在整体上由于卖空、大规模顺周期性资产出售以应对前所未有的投资者赎回、增加信用交易对手的保证金、放大杠杆等导致推波助澜。不过,持这种观点者认为,尽管对冲基金不是上次金融危机的原因,其仍需要更严格监管。IOSCO认为上次金融危机实际上并非对冲基金危机,但是,对冲基金的活动可能放大了危机的后果。鉴于其调动的资本总量,对冲基金能加速羊群效应——金融危机传递背后的潜在动力和系统性危机的前兆。加强对对冲基金活动的监管,可以减少这些过度行为,而不影响自由市场的自我修正机制。
  二、有关对冲基金国家监管的研究
  长期以来,对冲基金监管一直是个备受争议的话题。对冲基金的投资者通常被认为是高度老练的金融业参与者,导致许多有影响力的政策制定者辩称对冲基金的监管并不必要,因为这些投资者能在没有政府援助的情况下发现并制止金融不当行为。然而,对冲基金业不断变化的特性使得许多人对这一论点提出质疑。在对冲基金监管辩论中,学者们提出了一系列广泛的、可能的解决方案。
  (一)对冲基金是否应当受到监管的争论
  在2008次金融危机之前,大多数研究都得出结论,对冲基金可能会成为系统性风险的某些来源,但任何此类威胁都是微乎其微的,并非该行业独有。常见的反对对冲基金监管的观点包括:政府监管者过度干预金融业;传统上对冲基金一直是成熟投资者的投资工具,其不需要政府保护其金融利益;对冲基金业的监管最好留给其自身;对对冲基金的监管造成对冲基金及投资者代理人合规成本增加等。一些学者认为,SEC不应该监管对冲基金因为SEC缺乏有效监管的资源,并且对冲基金投资者可以充分自我保护,因为他们一般都是成熟的投资者;聚集那些更易受市场风险影响的投资者,SEC可以为其提供更有效的保护。SEC的监管可能会降低对冲基金的有效增长。因为对冲基金为金融市场增加了价值,应当尽量避免使其承受不必要的负担。这类学者提出取代增强对冲基金监管的两种更可取方案,解决监管者对提供投资者保护和市场稳定的担忧,同时允许对冲基金自由运作,即防止交易对手过度杠杆化,和限制对冲基金合格投资者池。他认为,在目前的环境下,不应增加对冲基金监管,因为潜在益处并不会超过监管对市场产生的成本和潜在的有害影响。另一方面,支持对冲基金监管的基本观点包括:为了有效保护更大的金融体系,政府监管不可或缺;通过为投资者建立最低准则,监管有助于保护投资者;当对冲基金管理的零售资本和公共慈善机构的资本日益增加,政府监管对冲基金是一种公共利益体现;监管有利于增加透明度和备案;持续监管在未来可以使对冲基金违法最小化。
  全球金融危机后,金融监管者和学界形成一致共识,增加对冲基金行业的监管是必要的{11}。美国国会通过《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》,欧盟发布《另类投资基金经理指令》。一些学者评价,SEC的披露制度,虽然昂贵,但是可以为其提供所有市场系统风险的概况。对对冲基金系统性风险的调查结果的最佳反应应当逐案确定,或者至少以资产类别或交易策略为基础。SEC的监控战略将成功地发现和遏制由对冲基金造成的系统性风险。据IOSCO分析,在大多数司法管辖区,对冲基金经理需要直接注册或获得授权许可,并且接受持续监管,但是监管者的监管可以保持在最低水平。法宝
  (二)对冲基金监管方法的争论
  1.直接监管还是间接监管
  对冲基金监管者面临双重压力。一方面其目标是保护投资者和保证市场性能良好;另一方面,不愿过度监管对冲基金业。监管者需要为实际从事引发系统性风险活动的市场主体量身定做监管制度。监管者能够使用大量监管工具,包括设置注册、资本、杠杆、保证金和报告等要求,直接监管对冲基金。此外,也可以针对与对冲基金交易的市场主体行使监管权力,间接监管对冲基金。
  学术界对于对冲基金的直接或直接监管的困境,一直存在激烈的争论。多数学者主张对对冲基金进行间接管制。
  基于对长期资本管理公司几近溃败案例的分析,有些学者提出对对冲基金进行直接监管不可能,也不可行,需要采取其它措施保证充分的市场纪律。虽然对冲基金业存在很多弊端,登记要求过于激进,并非合适回应,因为其它替代性监管方式更利于该问题的解决。登记既不能解决对冲基金业欺诈问题,也不能为SEC提供更广泛的监管权力。当然,它可以为SEC提供关于当前对冲基金业有哪些市场参与者的信息,但是这类真实信息很容易从其它渠道获得。还有一些学者认为事先强制性规定对冲基金的最大杠杆并非总是足够有效。尽管监管者将控制对冲基金业的杠杆总量,但是其未充分考虑随着时间推移不同市场和战略发展的问题。当基金经理必须遵守危机时期的限制,这种限制会进一步增强顺周期性,最终导致其利用创造性融资工具,规避杠杆限制,获得套利机会。有些学者在界定直接监管与间接监管的区别后,勾勒出这种区别对于监管技巧和监管工具的含义,并且认为通过对对冲基金交易对手和贷款方的非直接监管不仅成本较低,而且能够更好地解决对冲基金监管套利及其可能带来系统性风险问题。对冲基金的经济与组织结构,以及其交易对手与贷款方的数量与组成也表明间接监管更合适。在这种间接监管模式中,除了政府监管机构,替代性监管者,如投资者、交易对手、贷款方、评级机构,及对冲基金行业协会可发挥作用,强化市场纪律。从这个角度而言,他们认为《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》中的沃尔克规则作为一种间接监管方式,对于解决对冲基金潜在造成金融不稳定的问题具有积极价值。还有一些学者指出,对冲基金贷款方,而非对冲基金经理,应当受到监管,因为通过限制银行提供给对冲基金的贷款额度,对冲基金失败的影响将较小。中介投资工具将受到更严厉的监管,这些监管也更容易实施。为了减少带给交易对手的风险,巴塞尔委员会(Basel Committee on Banking Supervision,简称BCBS)正提高对交易对手的资本要求,此举对于对冲基金有重大影响。通过《巴塞尔资本协议III》实施的监管将解决系统性风险问题,因为该协议监管和改变的不仅是银行的信贷标准,还包括交易对手信贷风险,从而涉及对冲基金的杠杆水平。从减少监管套利可能性的角度而言,监管策略的重点在于通过交易对手、贷款方和投资者实施间接监管,而非直接监管。对投资者而言,监管套利的名誉成本往往相当高。
  IOSCO指出直接方法可能是不够的,交易对手提供的信息应当作为对冲基金经理信息的补充,对冲基金经理/顾问和经纪商应基于防范系统风险目的(包括识别、分析和减少系统风险)向监管者提供信息。在实践中,在2007年金融危机之前,大多数司法管辖区未对对冲基金实施直接监管。危机后,许多司法管辖区改革各自域内监管制度,将直接监管与间接监管相结合。《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法》和《另类投资基金经理指令》即为明证。
  2.具体监管措施探讨
  在对冲基金监管辩论中,学者们提出了一系列广泛的可能性方案。关于对冲基金监管的最适当方法的争论非常广泛,主要建议包括改变对对冲基金的投资标准、要求交易对手更高程度披露、增加杠杆限制和透明度、征税、监管贷款方、放松对共同基金的监管增强其与对冲基金竞争的能力、为对冲基金的交易策略授予所有权,以及通过其投资者监管对冲基金等。
  有些学者提出对冲基金强制性登记的替代方案,包括自愿登记、监管对冲基金贷款方、更严厉地监管中介投资工具、放松对共同基金的监管增强其与对冲基金竞争的能力,以及为对冲基金的交易策略授予所有权。有些建议确立合适投资者要求。有些主张借鉴环境法中的超级基金概念解决对冲基金监管问题,具体方法包括向对冲基金征税。对冲基金的应纳税额与投资组合的流动性风险有关。当流动性和估值出现问题时,税收将用于购买不良资产。有些提议养老金只能投资于已经向SEC登记的对冲基金,或限制其投资于未登记对冲基金的资产数额。有些学者认为放宽共同基金监管,将为对冲基金业带来更多竞争,反过来,会促进更多对冲基金自愿登记。此外,对冲基金交易策略所有权及其它对冲基金信息将消除对冲基金不愿主动登记的担忧,因为对冲基金担心这些策略公开。还有一些学者主张实施杠杆限制和要求对冲基金遵守管理基金协会最佳实践指南有关更高透明度的规定。其认为杠杆限制可以隔离系统风险:对冲基金将不太可能失败或拖欠贷款,如果对冲基金失败,贷款人受损较少,有利于减少连锁反应发生。
  (三)不同国家对冲基金监管制度的比较研究
  许多学者集中比较了不同国家,特别是美国和英国、美国和欧盟之间的对冲基金监管制度的异同,并对未来进一步的监管立法提出了建设性意见。基于对美国和英国对冲基金监管

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}{2}George Sami, Comment, A Comparative Analysis of Hedge Fund Regulation in the United States and Europe [J]. NW. J. INT’L L. &Bus.2009, (29):275.

{3} Chrysostomos E. Stoforos, Stavros Degiannakis, Theodosios B. Palaskas, Hedge Fund Returns under Crisis Scenarios: A Holistic Approach [J]. Research in International Business and Finance.2017, (42):1196.

{4} Inder Sekhar Yadav, R. K. Mishra, The Global Hedge Fund Industry: Structure, Strategies and Growth [J], Global Business Review.2017, (4) :962.

{5} The City UK, UK Fund Management 2014. An Attractive Proposition for International Fund 16, 16 fig.15. [EB/OL].2017-04-18.http://www.thecityuk.com/research/ourwork/reports-list/uk-fund-management-2014.(at 16 noting New York as the first, followed by London as the second largest global center for hedge fund managers with an 18 share in 2013).

{6} Ross P. Buckley, The G20’s Performance in Global Financial Regulation [J]. UNSW Law Journal.2014, (1): 81.

{7} G20 Leaders, London Summit Leaders’Statement 2.2009.[EB/OL].2017-05-10.https://www.g20.org/sites/default/files/g2O-resources/library/London_DeclarationO.pdf (emphasis added).

{8} G20 Heads of State, Declaration of the Washington, DC Summit on Financial Markets and the World Economy. [EB/OL].2017-03-18.http://www.un.org/ga/president/63/commission/declarationG20.pdf.

{9} IOSCO, Report on the Second IOSCO Hedge Fund Survey 4. 2013.[EB/OL]. 2017-05-18.http://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD427.pdf.

{10} SEC, Reporting Form for Commodity Trading Advisors Glossary of Terms 4. 2011.[EB/OL].2017-03-18.https://www.sec.gov/rules/final/201 l/ia-3308-formpf.pdf.

{11} Roberta S. Karmel, Hedge Funds After Dodd-Frank, 244 N. Y. L. J. 3. 2010. [EB/OL]. 2017-05-18.http://www.newyorklawjournal.com/PubArticleNY.jsp id=1202473626349&slreturn=20121 102154201.

{12} Funds and Private Equity, Hong Kong Securities Regulator Calls forInternationally Harmonized Hedge Fund Regulation [J]. Regulatory & Risk Management Update, 2010, 8.

{13} Declaration Summit on Financial Markets and the World Economy, Action Plan to Implement Principles of Reform. [EB/OL].2017-05-18.http://www.g20.org/Documents/g20_summit_declaration.pdf.

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