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【期刊名称】 《清华法学》
重新定性“老鼠仓”
【副标题】 运动式证券监管反思【作者】 彭冰
【作者单位】 北京大学法学院{教授,法学博士}
【中文关键词】 老鼠仓;利用未公开信息交易罪;抢先交易;未公开信息;证券执法
【期刊年份】 2018年【期号】 6
【页码】 24
【摘要】 在证监会和司法机关的严厉打击下,老鼠仓案件多发的态势得到了有效遏制。在此过程中,各种不同类型的违规违法行为都被纳入老鼠仓的打击范围,其中很多案件已经突破了对老鼠仓的传统定性。分析这些案件,可以揭示出老鼠仓案件的复杂性:在老鼠仓这一笼统称呼下,存在着各种不同模式的违法违规行为,各自具有不同的法律性质,将其纳入统一的法律规范,追究同样的法律责任,其实并不合适。运动式执法虽然能够提升打击效力,但“胡子眉毛一把抓”,不符合罪当其罚的法治理念。
【全文】法宝引证码CLI.A.1249559    
  目次
  一、老鼠仓的法律规则演化和执法运动
  二、老鼠仓案例提出的理论挑战:主体范围
  三、老鼠仓的交易时间
  四、未公开信息的性质
  五、老鼠仓的法律性质
  六、重新定性老鼠仓
  七、反思运动式证券执法——代结论
  
  在中国,一般认为老鼠仓是指基金管理公司、证券、期货、保险公司等资产管理机构的从业人员,在用客户资金买入证券或者其衍生品等金融产品前,以自己的名义,或者假借他人名义,或者告知其亲朋好友,先行买入证券等金融产品,然后利用客户资金拉升到高位后自己率先卖出获利,使个人以相对极低的成本牟取暴利。[1]在老鼠仓以利用未公开信息交易罪入刑以后,官方对老鼠仓的界定是这样的:金融机构从业人员利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开信息,违反规定从事相关的证券交易,泄露未公开信息或者明示暗示他人从事相关交易,是一种严重的违法犯罪行为,俗称老鼠仓。[2]官方认为,老鼠仓行为背离受托责任,侵害委托人的利益,破坏财富管理原则,损害资管行业信誉,是证监会稽查执法的重点领域。[3]
  实际上,自2007年以来,中国证监会开启对老鼠仓的严厉打击活动,并推动2009年2月全国人大修改刑法,将老鼠仓纳入刑事制裁范围。随着大数据分析监测系统的开发运用,老鼠仓案件被查处的数量大幅度上升。2014年年底,中国证监会宣称自2013年下半年以来,已立案调查老鼠仓案件41起,将其中的39名涉案人员依法移送公安机关。[4]2016年年底,证监会宣布联合公安部开展打击防范利用未公开信息交易违法行为专项执法行动。[5]2017年7月初,证监会宣布自2014年以来,证监会共启动99起老鼠仓违法线索核查,向公安机关移送涉嫌犯罪案件83起,涉案交易金额约800亿元。老鼠仓案件多发态势得到了有效遏制。[6]
  按照证监会的说法,老鼠仓违背了基金从业人员对基金份额持有人的信义义务,是典型的利益冲突行为,严厉打击当然有其必要性。但随着打击的深入,执法活动运动式地展开,各种不同类型的违规违法行为也都被纳入老鼠仓的打击范围,很多案件已经突破了传统对老鼠仓性质的认识。
  例如,通说认为,老鼠仓获利的关键是先于基金财产交易,即所谓的抢先交易(front running),但现实中,无论是证监会的行政处罚案件,还是法院的刑事判决案件,都认定同期或者略晚于基金财产交易的也构成老鼠仓,证监会甚至发展出所谓趋同交易的理论,并为法院广泛接受。在最近的一个刑事判决中,被告人是中国证券登记结算公司深圳分公司的员工,其利用职务便利获得的信息都是交易完成信息,因此其所从事的交易全部都晚于基金交易。但该案也和其他老鼠仓案件一样被定罪。[7]实际上,这和抢先交易的老鼠仓是完全不同的交易模式。
  再比如,上述传统的老鼠仓定性逻辑认为,老鼠仓获利的可能在于基金财产本身的交易会对股价产生影响,而老鼠仓的危害则在于违规交易者的交易本身抬高了股价,导致基金财产的投资成本上升。但现实案例中,很多违规交易者的交易量很小,并不足以对股价产生影响;基金财产的交易量虽然规模不小,但在交易大盘蓝筹股时,也很难对股价产生影响。在李旭利利用未公开信息交易案中,被告人就坚持认为该未公开信息不具有重大性,因为交易的股票是工商银行、建设银行这样的大盘蓝筹股,无论是他本人的交易,还是基金的交易,都不足以影响股票价格。[8]
  此外,老鼠仓其实并不像许多人想象的那样“以相对极低的成本牟取暴利”,实际上,除了极少数几个案例之外,我们统计的大多数案件中,老鼠仓都只是微利甚至亏损,盈利比例基本不足5%。对于这样一种微利的违法行为,其危害性到底体现在哪?有没有必要上升到刑事制裁的高度?
  因此,我们有必要重新对老鼠仓的性质进行分析和研究。本文收集了中国证监会发布的老鼠仓行政处罚案例和人民法院做出的老鼠仓刑事判决案例(截止2018年10月10日),试图从现行案例中揭示出老鼠仓的不同类型,并对老鼠仓的性质做出新的探讨,也对这一轮以老鼠仓为打击目标的运动式证券执法活动进行反思。本文将分为以下几个部分:第一部分介绍老鼠仓的相关法律规则演化,以及相关执法活动的开展和成果;然后开始重点分析现实老鼠仓案件对理论提出的各种挑战,包括老鼠仓的主体范围(第二部分),老鼠仓的交易时间(第三部分)、未公开信息的性质(第四部分)和老鼠仓的法律性质(第五部分);第六部分则从理论上对老鼠仓案件进行分析和讨论,区分出五种不同的老鼠仓模式;最后则是从老鼠仓入刑出发,反思我国运动式证券执法模式存在的问题(第七部分)。
  一、老鼠仓的法律规则演化和执法运动
  (一)老鼠仓的法律演化史
  1.2013年之前
  在2009年之前,中国法律上并没有专门针对老鼠仓的法律条款。2003年颁布并于2004年施行的《证券投资基金法》(以下简称:《基金法》)并没有关于老鼠仓的直接规定。
  2007年初,中国证监会基金部下发2007年一号文,要求基金公司申报员工自己和直系亲属的身份证号码、证券账户,称如果出现瞒报、不报或者用他人身份炒股的行为将严厉制裁。[9]王黎敏、唐建等老鼠仓相继被发现,并遭受证监会的行政处罚。
  中国证监会在处罚王黎敏、唐建等老鼠仓行为时,面临法律适用的困难。[10]《基金法》上并没有可以直接适用的条款。证监会将老鼠仓行为解释为背信行为,认为老鼠仓行为违反了《基金法》第18条有关禁止从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动的规定,构成了《基金法》第97条所述基金从业人员损害基金财产和基金份额持有人利益的行为。然而,《基金法》第97条对此类行为的行政处罚只是取消基金从业资格,不能没收非法所得,也不能罚款。因此,证监会只能再援引《证券法》的相关规定。《证券法》43条规定了相关从业人员和法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员,不得直接或者间接买卖股票。但该条规定的相关人员主要是证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员以及证券监管机构的工作人员,不包括基金管理公司的从业人员。因此,证监会还必须再次援引1993年发布的《股票发行与交易管理暂行条例》,其中39条明确规定了“证券从业人员……不得直接或者间接持有、买卖股票……”。证监会接着解释认为:①当时基金从业资格考试均适用证券从业资格考试;②证券投资基金从业资格和证券从业资格一样,由证券业协会管理;③从行业管理及一般认识上,也将基金从业人员定位为证券业从业人员。因此,“基金从业人员作为证券业从业人员属于《股票发行与交易管理暂行条例》禁止买卖股票的人员,根据《证券法》43条的规定,基金从业人员属于行政法规规定禁止参与股票交易的人员”。[11]
  证监会之所以在解释上绕这么大一个圈子,一定要适用《证券法》43条,其实是为了能够适用《证券法》199条予以处罚,该条是对违反第43条的处罚规定,处罚手段包括了没收违法所得,并处以买卖股票等值以下的罚款。根据该条,证监会才能没收老鼠仓的违法所得,并处以一定金额的罚款——可能证监会认为这样对老鼠仓的处罚才能罪当其罚。
  在中国证监会的推动下,2009年2月28日,第十一届全国人大常委会第七次会议审议通过了《刑法修正案(七)》,修改了《刑法》180条,增加一款作为该条第四款,专门用于打击老鼠仓犯罪。
  因此,在2013年6月1日《基金法》修改施行之前,证监会对于老鼠仓的处理,主要是针对发生在2009年2月28日之前的老鼠仓,予以行政处罚,合并适用《基金法》第18条和第97条、《证券法》43条和第199条,给与没收违法所得、罚款、取消基金从业资格的处罚;对于发生在2009年2月28日之后的老鼠仓,则一般移送公安追究刑事责任,在被法院刑事制裁之后,证监会才直接适用《基金法》第97条,取消其基金从业资格或者宣布市场禁入。2015年开始,证监会不再作出取消基金从业资格的处罚,而都采取了市场禁入措施。[12]
  2.2013年之后
  2013年6月1日,《基金法》修改施行。此次《基金法》修改,在第21条增加了第6项规定,明确规定公募基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得泄露利用职务便利获取的未公开信息,也不得利用该信息从事交易或者明示、暗示他人从事交易。2015年《基金法》再次修改,该条变成了第20条第6项。
  对老鼠仓的处罚也规定于《基金法》的第124条(2015年修改后为第123条),可以责令改正,没收违法所得,并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。
  这样一来,中国证监会在处罚老鼠仓时,终于不再需要曲折援引和解释《证券法》了。不过,证监会现在面临的问题是对于私募基金老鼠仓的处罚。
  近些年来,私募基金在中国得到迅速发展,老鼠仓行为也时有发生。但对发生在私募基金领域的老鼠仓行为,能否适用《基金法》第123条予以处罚,则存在争议。主要障碍在于,《基金法》第123条的处罚有个前提:“基金管理人、基金托管人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员有本法第二十条所列行为之一的,……”,而《基金法》第20条明确规定:“公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为:……”,换句话说,第20条是对公募基金相关人员的行为禁止,因此,也就有很多人认为,第123条的处罚也就只能适用于公募基金相关人员的老鼠仓行为。如此一来,则《基金法》中并无对私募基金老鼠仓的专门规定,证监会因此只能适用其发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《私募基金办法》)第23第5项的规定,依据该办法第38条处罚。
  在2017年证监会处罚的两起私募基金老鼠仓案件中,都只适用了《私募基金办法》第38条予以处罚。但《私募基金办法》只是证监会发布的行政规章,依据《行政处罚法》,只能设置低于3万元的罚款。在这两起案件中,一起获利538万[13],另一起获利948万[14],但证监会都只能处罚3万元,甚至连违法所得都不能予以没收。这不免让人觉得违背了过罚相当原则。因此,证监会积极寻求直接适用《基金法》第123条,并形成了如下观点:
  首先,根据《证券投资基金法》2条的规定,本法的适用范围不仅包括公开募集资金设立证券投资基金,也包括非公开募集资金设立证券投资基金。……其次,从上述《证券投资基金法》的适用范围看,《证券投资基金法》123条中规定的“基金管理人”除包括公开募集基金的基金管理人外,还应包括非公开募集基金的基金管理人。再次,《证券投资基金法》123条罚则指向的是基金管理人及其从业人员有本法第20条所列的行为,而非指违反本法第20条的规定,因此无论是公开募集基金的基金管理人及其从业人员,还是非公开募集基金的基金管理人及其从业人员,只要实施了本法第20条所列行为之一的,就应当适用第123条罚则。[15]
  应该说,证监会的说理比较牵强,不能服人。但自2018年以来,证监会已经运用《基金法》第123条处罚了两起私募基金老鼠仓案件,一起没收违法所得251万元,并处以251万元罚款[16],另一起老鼠仓交易亏损,但仍被处以100万元的罚款。[17]证监会强行解释《基金法》第123条的适用,能否成功,还需要等待行政诉讼的检验。
  (二)针对老鼠仓的执法运动
  自中国证监会2007年启动对老鼠仓的打击以来,通过推动老鼠仓入刑、修改《基金法》和积极扩大解释适用《基金法》相关条款、联合公安部开展专项执法行动、采用大数据等先进监控系统监测和发现老鼠仓,发现和处理了一大批老鼠仓案件,相关从业人员受到法律严惩,证监会声称:老鼠仓案件多发态势得到有效遏制。[18]
  在证监会打击老鼠仓的诸多努力中,最为有效的努力主要表现为两个:
  一是采用先进的技术手段,发现可疑账户线索。证监会充分依托和运用了大数据监控技术。通过对历史交易数据跟踪拟合、回溯重演,市场监察部门可以精准锁定任何跟随基金先买先卖、同进同出的可疑账户。据报道,深交所监察中心的大数据智能监控平台从2013年正式上线运营,可以全天处理超过1亿笔的成交记录,还可以在线处理20年以上的数据。纳入监控视野的不仅仅是证券从业人员报送的自己或者亲属的证券账户,而是任何可疑的证券账户。任何证券账户只要与某只基金的交易存在较多的趋同交易,就可能被纳入调查范围。[19]这种监测方式可以有效防止相关人员通过他人账户从事老鼠仓的掩藏行为。
  同时,证监会也拓宽了执法行动的覆盖领域。证监会在密切监控公募基金产品趋同交易的同时,也对私募产品、券商资管、专户理财、信托计划、保险投资等各类账户伴生的趋同交易进行监测,组织案件调查[20],处罚和移送的案例中主体范围从基金管理公司的相关人员,扩展到了券商、银行、保险公司等相关人员,最近两年更是将私募基金的从业人员也纳入了行政处罚范围。
  二是与公安机关联合行动、坚持追究刑事责任的严厉态度。按照《最高人民检察院、公安部关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定(二)》,对于利用未公开信息交易罪的追诉标准非常低,证券交易成交额累计在50万元以上,或者获利或者避免损失数额累计在15万元以上的,就可以立案追诉。实际上,绝大多数的老鼠仓案件都满足这一标准,完全可以被纳入刑事打击的范畴。
  对相关证监会行政处罚和人民法院刑事判决的统计也说明了这一点。对证监会全部行政处罚的统计表明,自2008年证监会对老鼠仓案件开始行政处罚以来,真正完全由证监会处罚的老鼠仓案件不过13起,另外多起行政处罚,不过是当事人被刑事制裁之后,证监会对其采取取消基金从业资格或者市场禁入的措施。而自2009年刑法修正将老鼠仓入罪以来,据不完全统计,已经有至少38起老鼠仓的刑事判决。[21]在证券犯罪领域,这是仅有的刑事判决数量大大超过了行政处罚的类型。尽管证监会认为老鼠仓移送刑事追责比例还比不过内幕交易案件,但根据目前统计,内幕交易案件的刑事判决数量并不如行政处罚案件的数量多,也少于老鼠仓的刑事判决数量。[22]
  按照证监会的统计,2014年以来证监会共启动99起老鼠仓违法线索核查,向公安机关移送涉嫌犯罪案件83起,涉案交易金额约800亿元。截至2017年5月底,司法机关已经对25名金融资管从业人员做出有罪刑事判决,证监会已经对15名证券从业人员采取证券市场禁入措施。[23]按照我们的不完全统计,人民法院对老鼠仓案件作出的有罪判决已经达到38起,涉及的人员已经超过40人。
  二、老鼠仓案例提出的理论挑战:主体范围
  分析我们收集到的13起老鼠仓行政处罚案例和38起老鼠仓刑事判决,可以发现有些案例对传统的老鼠仓理论提出了严重挑战,主要涉及到对老鼠仓法律性质的理解。本部分首先讨论老鼠仓的主体范围,第三部分再讨论老鼠仓的交易时间,第四部分讨论未公开信息的性质,第五部分再讨论老鼠仓的法律性质。
  传统上的老鼠仓主要发生在公募基金领域,主要是针对基金管理公司的相关人员。官方认为,老鼠仓行为背离受托责任,侵害委托人的利益,破坏财富管理原则,损害了资管行业信誉。
  在推动老鼠仓入刑过程中,人们认为,商业银行、保险公司、证券公司、期货公司等金融机构也都开展了投资理财业务或者客户资产管理业务,其性质与基金管理公司为客户投资是一样的。这些机构的从业人员也存在从事老鼠仓交易的可能,其危害与基金从业人员的老鼠仓类似,都是背离了受托责任,侵害了委托人的利益。这些金融机构的从业人员都应当纳入老鼠仓的主体范围。因此,在2008年8月23日第十一届全国人大常委会第四次会议首次审议的《刑法修正案(七)》(草案),主体范围包括了“基金管理公司、证券公司、商业银行或者其他金融机构的工作人员”。
  但在向全国征求意见的过程中,有些地方、部门和单位提出,在证券、期货监管机构或者行业协会工作的人员,也有可能因职务便利获取不属于内幕信息的非公开信息、建立老鼠仓,建议扩大老鼠仓的犯罪主体。因此,《刑法修正案(七)》最终将犯罪主体规定为:“证券交易所、期货交易、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员”,增加了交易所和监管部门、行业协会的工作人员。
  尽管到目前为止,还没有发现交易所、监管部门和行业协会的工作人员从事老鼠仓交易的案例,但在现实中却出现了新的犯罪主体。在涂健、涂欣利用非公开信息交易案中,被告人涂健是中国证券登记结算有限公司(以下简称:中登公司)深圳分公司的工作人员。[24]中登公司并不在《刑法》180条第4款的列举范围内。审理法院在判决中采纳了中国证监会的意见,将中登公司的从业人员也认定为老鼠仓的犯罪主体。
  但实际上,中登公司与《刑法》180条第4款列举的两类主体都不相同。该款列举的基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构,都是从事了客户资产管理业务的市场商业金融机构,交易所和监管部门、行业协会都是从事自律监管和证券监管的监管机构和组织。中登公司不属于上述任何一类。按照《证券法》155条的规定,中登公司是为证券交易提供集中登记、存管与结算服务,不以营利为目的的法人。中登公司既没有被赋予自律监管的职能,也因为非营利性不构成市场金融机构,理论上一般将其称为市场基础设施。
  当然,因为中登公司提供证券交易集中登记、存管和结算服务,掌握所有投资者的证券持有信息,能够看到所有投资者的证券投资动向,其获得的信息甚至较一般的金融机构更为全面,与交易所、监管部门获取的信息类似。如果将交易所、监管部门的工作人员纳入老鼠仓的犯罪主体范围,没有理由不将中登公司的工作人员也同等对待。但这确实是立法的疏忽,仅仅通过证监会的一个说明,不足以弥补该立法疏漏。
  实际上,即使不考虑这个立法疏忽,将交易所、监管部门、行业协会,甚至中登公司的工作人员都纳入犯罪主体,在立法时扩大的这个主体范围,也已经对老鼠仓的传统理论提出了严重挑战。传统理论认为,“只有资产管理金融机构的从业人员才能成为老鼠仓犯罪的主体”。[25]因为,老鼠仓犯罪的性质是背离受托责任,损害委托人的利益,只有在客户资金委托给金融机构来运作管理时,这些机构的从业人员才“可能利用所掌握的资金优势、信息优势,尤其是利用掌握本单位重大投资决策的信息,在本单位决策信息实施前,建立自己的老鼠仓”[26],才可能损害委托人的利益。但交易所、监管部门、行业协会和中登公司并不从事受托管理资产的业务,也不接受客户的委托,其从业人员利用未公开信息从事交易,虽然违反了该等机构的保密义务(《证券法》182条),但并没有背离受托责任,也没有损害委托人的利益。如果认为作为监管机构的从业人员,行使一定的公共权力,负有比受托机构更高的道德要求,有必要将此类老鼠仓入罪,也不是不可以。但必须在理论上明确,此类老鼠仓犯罪在性质类似于职务侵占,或者与内幕交易类似,与金融机构违反受托责任的背信行为,在性质上并不相同。而中登公司属于市场基础设施类机构,其从业人员的老鼠仓行为虽然也同样恶劣,但在性质上与背信行为、公职人员的职务侵占又均有所不同。
  三、老鼠仓的交易时间
  传统理论认为,“老鼠仓行为主要是通过受托管理的客户资金来承担更多的市场风险从而减少行为人的自身风险,行为的目的是利用机构即将用客户资金购买证券、期货的信息来抢先建仓、提早撤仓从中获利”[27],因此,老鼠仓的交易应当抢先于基金等机构的交易时间,这也是国外一般称之为“抢先交易”的原因。
  但实际上,纵览所有老鼠仓行政处罚案例和刑事案例,老鼠仓交易时间全部先于基金等机构交易时间的几乎没有,绝大多数案例中,老鼠仓的交易时间都是先于、同期,甚至略晚于基金等机构的交易时间。为此,中国证监会发展出所谓“趋同交易”的理论,并为司法机构在刑事判决中所接受。
  所谓趋同交易的理论,计算的是与基金等机构交易时间相近的一个时间段,基本上是交易前5个交易日到交易后2个交易日,即所谓的“先5后2”。为什么会将基金等机构交易日之后的2个交易日也纳入计算范围,监管机构并没有明确的说法。
  在曾宏利用未公开信息交易案中,辩护人就提出了这一辩护意见,认为:趋同性的认定标准应限于“先于或同期于”,不应包括晚于年金账户2个交易日的买入和卖出金额。而一审和二审法院都认为:“在案证券交易所市场监察部门、法律部门出具的协查结果等证据能够证明,证券业内对‘同期’的理解不等于‘同日’,从交易时间上看,同步或稍晚交易的情形均属于‘同期’的范畴”。但证券业内何以对“同期”的理解如此与众不同,有何证据表明这一点?法院在一审判决书中列举的证据中并没有此类证据。[28]
  在张治民利用未公开信息交易案中,其辩护人同样提出“将个人在机构交易日的前五日至后两日间进行交易认定为趋同交易缺乏法律依据”。法院则认为:“在指控依据的时间范围内,行为人掌握的信息一般不为普通投资者所知悉,符合信息未公开性的要求。同时,在行为人无相反证据证实其交易行为与掌握的未公开信息无关的情况下,可以推定上述时间范围内的交易与相关机构的交易具有关联性。”[29]然而法院的这一说法含糊不清。老鼠仓交易者利用的信息为机构即将交易的信息,这一信息一般并不会直接公开,只有在基金公布定期报告时披露持仓信息或者上市公司公布十大流通股股东信息时,才为公众所获知,在此之前,该信息都“不为普通投资者所知悉,符合信息未公开性的要求”,为什么不将交易日到该公布日之间的交易,都纳入趋同交易的范围,都视为“同期”?
  也有理论认为,“之所以将涉案账户在金融机构买入或卖出同一只股票或同一份期货日期后的Y个交易日内所从事的相关交易,视为符合‘同期于’的标准,是因为金融机构买入或卖出同一只股票或同一份期货后,其对证券、期货交易价格的影响有一定的持续期,涉案账户在该期间内从事相关交易也能达到获利或避损的效果”。[30]这一说法看起来有一定的道理,但也需要在个案中具体分析金融机构交易量对涉及股票股价的影响。实际上,在不同时期(某只股票的市场交易活跃程度会有变化),金融机构的不同交易量对股价的影响也会有所不同,持续时间也会有长有短,可能只能在当天发生影响,也可能持续影响一两天。不去在个案中具体

  ······

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