查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《北大法律评论》
上市公司私有化交易的审查标准与利益平衡
【副标题】 主动退市的境外经验与启示
【英文标题】 The Going-Private Transaction:Standard Revisited and Interests Balanced Overseas Experiences and Insights of the Voluntary Delisting
【作者】 郭雳
【作者单位】 北京大学法学院{教授,法学博士、经济学博士后}
【分类】 公司法
【中文关键词】 私有化交易;主动退市;完全公平原则;商业判断规则;人数验证;上市公司;并购
【期刊年份】 2014年【期号】 2(第15卷第2辑)
【总期号】 总第29卷【页码】 389
【摘要】

上市公司私有化交易是大股东或其关联人通过取得公司发行在外的其他股份,使得公司因股权集中而退市的一种特殊交易安排,通常采取合并或要约收购两种模式。从早期案例UOP, Pure Resources,到最新的In ReCNX, In Re MFW,以特拉华州为代表的美国法院系统不断反思和维护着保护中小股东与促进交易自由之间的平衡,审查标准从之前的结构主义二元化,发展为新近的功能主义趋同对待,超越了模式决定论的传统路径。在香港地区,人数验证(数人头)规则的存废亦争议颇多。涉及我国企业的私有化交易正在逐步从境外扩展到内地,围绕主动退市的法律制度,诸如董事义务、股东批准和司法审查等方面,需要更系统的研究和设计。

【全文】法宝引证码CLI.A.1213881    
  引言
  2014年7月,中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称“退市意见”),提出“健全上市公司主动退市制度”,其中逐项列举了基于公司回购、要约收购、吸收合并以及其他市场活动所引发的七种主动退市情形。作为背景,“退市意见”的起草说明专门以美国为例,指出:1995-2012年,纽约证券交易所有3 , 052家公司退市,纳斯达克证券交易所有7,975家公司退市,其中多数为主动退市,如2003-2007年,纽交所年均退市率6%,约1/2是主动退市,纳斯达克年均退市率8%,主动退市占近2/3。[1]的确,这种以主动退市为目标的私有化交易(going-privatetransaction)是成熟资本市场上的常见现象,由此亦引出证券监管和公司法制中的一系列问题。
  上市公司私有化交易主要是指大股东或其关联人通过取得公司发行在外的其他股东的股份,使得公司因股权集中而转化为非上市公司的一种特定的股权交易,其直接诉求通常在于从证券交易所摘牌,从而摆脱上市规则及报告义务的约束。美国《证券交易法》规定,当受第12(g)条或第15(d)条管辖的权益证券持有人数在私有化交易后直接或间接降至法定数目以下,证券发行人将无须继续履行原先的报告(reporting)义务。[2]其中,第12(g)条要求符合条件的发行人对其证券进行《证券交易法》下的注册,第15(d)条对拥有已生效的《证券交易法》下注册的发行人施加了《证券交易法》下的报告义务,即便未在证券交易所上市,这两类公司也被看成是公众性质的公司,受到较严格的约束。目前对于一般性公司,该法定数目标准是300人(当发行人资产为1000万美元以上时,法定数目标准是500人);对于银行或银行控股公司,标准是1200人。[3]
  实践中,私有化交易通常表现为上市公司的退市及相关活动,一般都会伴随着小股东被挤出(freeze-out)。美国《萨班斯一奥克斯利法案》(Sarbanes-Ox-ley Act)实施后,上市公司的财务和公司治理成本大幅增加,迫使许多发行人重新评估上市计划。[4]对已上市公司而言,退市则可以避免新增的昂贵合规成本,于是不少上市公司选择了私有化的方案。2010年的《华尔街改革和消费者保护法案》(即《多德-弗立克法案》, Dodd-Frank Act)加强了对金融机构的约束,在一定程度上又强化了上市公司私有化的动机。实际上,在传统理论中,退市向来被认为可以实现控制权和所有权的重新统一,降低企业代理成本的利益驱动,有助于实现公司长期价值最大化。然而,私有化交易数量的增加也导致了更多法律纠纷,对司法系统提出了新的挑战。以特拉华州(Delaware)为代表的美国公司法判例一直在试图平衡大股东/管理层的战略抉择和小股东的权益保障,并根据不同的交易结构发展出二元的审查标准,然而,最近上述二元审查标准又呈现出趋同态势。
  本文聚焦上市公司私有化交易所涉及的司法审查、董事义务和股东批准等重要内容。以下第一、二部分具体剖析上述美国公司法例的演进变迁,梳理其逻辑,归纳其要旨;第三部分首先概述我国境外上市公司主动退市的相关情况,继而就香港上市公司私有化交易所面临的一项特殊规则进行探讨。第四部分总结全文,对我国未来发展和完善主动退市法律制度提出若干见解。
  一、传统的结构主义二元化进路
  上市公司私有化通常有两种模式:合并和要约收购,即文献中所称的一步式并购和两步式并购。[5]合并(merger)是指利用公司法的合并机制[6],大股东直接与目标公司合并,或大股东成立新公司,由该新公司与目标公司实现合并。目标公司董事会一般会向所有股东发出表决权委托书,并建议股东接受合并提议。经由股东表决通过后,合并正式开始,控股公司或新公司存续而目标公司注销。公司的原股东通常在接受现金、债券或可赎回优先股后退出公司。要约收购(tender offer)则由两个步骤组成,第一步是收购方(通常是大股东)向全体股东发出全面收购要约,借此获得目标公司90%以上的股权;第二步为简式合并[7],此时仅需要公司董事会作出决议便可完成合并,最终实现私有化。
  两种模式各有利弊。要约收购一般更快,可在1-2月内完成,主要因为其向目标公司股东发送的文件一般无须经美国证监会(SEC)事先审查,相反,合并交易中股东投票说明书在送交股东前,SEC要进行审查。但是在设计要约收购交易架构时,收购方必须预判其报价能否获得满足简式合并的90%门槛的积极回应。此外,合并交易中目标公司股东有权依据投票说明书的信息,获得经董事会谈判而得来的对价,对此不满意的股东则可以寻求法院救济来评估其股票价值(appraisal right),而在要约收购中股东并无此项权利。
  相关的信息披露义务取决于交易架构以及目标公司在交易前的状态。对于合并,目标公司必须向其股东发送投票说明书以争取对该交易的批准。对于要约收购,收购方应向SEC提交附表(schedule) TO,目标公司须提交附表14d-9。在两种模式下,除了美国《证券交易法》第13(d)条规定的收购方及其关联公司的披露义务外,SEC规则13 e-3还进一步提出了有针对性的要求。附表13 e-3要求对如下额外的重要事项进行披露,例如,对该项交易目的的讨论(包括任何考虑过的替代方案、拟议中交易的优缺点)、对交易实质性和程序公正性的说明、由第三方提供的与交易相关的重大意见和评估。
  无论是一步式并购的合并还是两步式并购的要约收购,两种途径都将取得同样效果—减少非控股股东的数目。然而,直到最近,特拉华州仍对两种私有化模式采取不同的审查标准,即对合并方式适用完全公平原则(entire fair-ness standard),而对要约收购方式适用商业判断规则(business judgment rule)
  (一)合并(一步式并购)—完全公平原则
  理论上,当存在利益冲突或者有证据表明董事可能违反其注意或忠实义务时,程序公平对于小股东利益保护就起着决定性作用。[8]当大股东与其子公司合并时,鉴于前者对后者的控制力,对此类交易,特拉华州法院习惯上适用更加严厉的完全公平原则进行审查,而审查内容包括价格公平和交易公平两部分。
  1.Weinbergerv.UOP,Inc.案[9]
  1975年,特拉华州法院通过Weinberger v. UOP, Inc.案确立了完全公平原则作为对合并方式私有化交易的基本审查标准。1975年,Signal公司通过并购取得UOP公司50.5%的股权,后者董事会成员为13人,其中,关联董事7人。1978年,Signal公司提出与UOP公司现金合并,并认为收购价应不超过每股24美元。Signal公司聘请雷曼兄弟公司出具独立财务顾问报告,但忽视了雷曼兄弟公司的合伙人是UOP公司董事的事实。报告研究时间仅为3天,而且雷曼兄弟公司将此可行性分析报告向UOP公司的董事进行了披露。Signal和UOP两公司分别召开董事会议,通过了决议。UOP公司2个月后召开股东大会表决,其余股东过半数同意了该方案。不过,随后,Weinberger作为UOP公司的股东对UOP公司、Signal公司以及雷曼兄弟公司提起诉讼,质疑交易的公平性并要求予以赔偿。
  特拉华州最高法院审理认为,案中所涉董事在交易中存在利益冲突,必须适用完全公平原则,由董事承担证明其行为符合完全公平标准要求的举证责任。法官同时指出,完全公平标准应当包括交易公平和价格公平。“交易公平”的考虑因素包括交易时间、交易结构、交易信息披露,以及是否获得董事和股东的批准等;“价格公平”则涉及合并的经济和财务考量,包括资产、收入、市场价格、未来预期以及对股票的内在价值具有影响的其他因素。画风不对,如何相爱
  在交易公平方面,法院认为:该案中的交易由Signal公司单方发起,UOP董事会旋即作出回应,缺乏足够的时间进行尽职调查;双方缺乏合理协商过程;UOP董事会的某些董事同时是Signal公司的董事,他们曾经秘密向Signal公司提交关于UOP公司价值的分析报告而并没有向其他董事披露;雷曼兄弟公司出具的财务分析亦涉及关联回避事项,估值是否科学合理有待进一步考察。在公平价格方面,特拉华州最高法院认为,负责案件一审的衡平法院仅依据UOP公司提供的数据就认定价格公平,有失科学,同时原告有按照公平价格获得补偿的评估权。最终,法院根据完全公平原则认为Signal公司违反了对小股东的信义义务,应当向小股东支付更高的价格。
  2. Kahn v. Lynch案[10]
  在十年之后的Kahn v. Lynch案中,特拉华州法院从程序上略微削减了完全公平原则的威力。Alcatel公司拥有Lynch公司43%的股份,是其控股股东。Lynch公司的管理层有意购买Telco公司,但Alcatel公司反对该项收购,并建议Lynch公司购买另一家相似的公司。争执无果,Alcatel公司决定以每股14美元的价格现金购买Lynch公司的剩余股票,实现合并。然而,Lynch公司董事会为此设立的特别委员会(special committee)经过评估,认为收购价格应不低于每股17美元。经过几轮磋商,特别委员会受到Alcatel公司的威胁最终作出了批准合并的决定。Lynch公司随后提起诉讼。
  法院审理认为,即使特别委员会进行了谈判或者获得了独立股东的多数决批准,由于存在潜在的胁迫,该交易仍需要适用完全公平原则。大股东的巨大影响和独立董事独立性的不确定,使得适用完全公平原则以保护其他股东的合法权利具有必要性。不过相比UOP案,该案判决认为,如果交易由其他股东的多数票通过,或者由董事会中无利害关系的独立董事所组成的特别委员会通过,公平性的证明责任将由大股东转移至异议股东。
  即便如此,完全公平原则的高标准依然引起了大股东们的反弹,指称其带来的不确定性对采用合并模式进行私有化构成了实质障碍。将近十年后的Inre Cysive, Inc.股东诉讼案件中,特拉华州法院进一步明确如下事实可以证明完全公平的存在:①由独立董事组成特别委员会与控股股东进行合理谈判;②控股股东未对特别委员会施加压力;③公平交易价格建立在市场调查的基础上;④股票市场价格考虑到清算因素;⑤多数独立董事出席会议。[11]综上,特拉华州法院主要把完全公平原则应用于具有利益冲突的交易。相较于下述的商业判断规则,完全公平原则的保护更为充分,对中小股东获取交易中的信息更加有利。
  (二)要约收购(两步式并购)—商业判断规则
  对于要约收购之后紧跟简式合并的两步式并购,特拉华州法院通过PureResources[12],In Re Cox Radio[13]等一系列案例指出,只要要约收购在结构上是非强迫性的(non-coercive),审查标准即为商业判断规则。商业判断规则推定公司董事在进行商业决策时,会在已知信息的基础上,以公司的最佳利益为出发点,作出判断与决定。换言之,如果符合以下条件,即认为公司的决定是合理的:①董事或管理层在作出业务判断时已经获取了一些信息,并且其有理由认为在作出决策时这些信息是足够的;②理性地相信该业务判断是出于公司的最佳利益,则若无其滥用裁量权的证据,董事或管理层所为的判断就会受到法院的保护。通过适用该规则,董事可以免受避害主义驱使下的谨小慎微之束缚,作出科学合理的积极决策。在要约收购中,因为交易双方是收购者与目标公司中小股东,不存在控股股东对董事会决策施加影响的情形,因而无须适用完全公平原则严格审查。不过,鉴于大股东和董事会掌握更多信息,为避免其他股东受信息不对称的影响无法实施理性判断,法院决定适用商业判断规则进行干预。
  1.Pure Resources案[14]
  确立这一原则的是Pure Resources案。Unocal公司和Titan公司均为能源企业,其共同创立Pure Resources公司,其中Unocal公司占65.4%的股份。Un-ocal公司与Pure Resources公司之间订有协议,内容包括:①董事的指定方式;② Unocal公司与Titan公司协议将Pure Resources公司的勘探、开采和生产限定在合理范围内,且Unocal公司不受同业竞争限制;③ Unocal公司享有反稀释权利;④ Unocal公司向Pure Resources公司发出收购要约时,后者的管理层可以按照收购要约的价格和每股净值中的较高者出售其股权。上述协定在很大程度上强化了Unocal公司对Pure Resources公司的控制能力。2002年,Unocal公司决定两步式并购Pure Resources公司,要约设定的条件是取得超过PureResources公司90%的股权后以简式合并方式完成私有化。按照程序规定,Pure Resources公司董事会设立了特别委员会以应对本次并购。但是,特别委员会权限十分局限,仅有权对聘请独立顾问出具意见并提出是否接受要约的建议;同时,有利害关系董事的存在使得特别委员会的独立性受到质疑。经过调查研究且与Unocal公司谈判失败,Pure Resources公司特别委员会最终投票建议反对接受Unocal公司的收购要约。该公司的少数股东提起诉讼,希望以完全公平原则对交易的公平性进行审查。
  该案中,法院认为,投资者有权利拒绝大股东的要约,并且在行动上有足够的实力保证自身决定不受大股东左右,在此情况下,应当给中小股东更多自愿交易的空间和尊重。因此,对于非强迫性的要约收购更适宜应用商业判断规则。具体而言,证明收购的非强迫性涉及下列因素:①多数小股东同意出售股份将约束该要约的不可撤销性;②控股股东同意获得超过90%的目标公司的股票后即迅速进行简式合并,且收购价格保持不变;③若少数股东不接受收购提议,控股股东不得采取任何报复行动;④独立董事需要给少数股东足够的信息和建议,并提供足够的时间供其作出相应决定。运用上述标准进行审查,法院批评Pure Resources公司在特别委员会设置、关联董事回避等事项方面存在缺陷,导致了对股东的误导。
  2. In Re CNX案[15]
  2010年,特拉华州法院在In Re CNX案中承袭了Pure Resources案的逻辑,但对两步式并购交易适用商业判断规则提出了更高的门槛。CONSOL公司拥有CNX公司83.5%的股份,为其控股股东。CONSOL公司与收购者T. RowePrice达成每股38.25美元的要约收购协议。CNX公司董事会设立特别委员会,聘请法律和金融专业顾问,出具交易研究报告。但是,特别委员会未被赋予针对要约条款的谈判权,同时,其也不可采取“毒丸条款”和其他战略措施来应对要约收购中的不合理条件。后因CONSOL公司在收购价格过低的情况下仍拒绝谈判,特别委员会建议拒绝要约收购。
  该案法官认为只有在如下两个条件都满足时,商业判断规则才可作为审查标准:①交易是由一个特别委员会谈判和批准的;②“小股东中的多数”(amajority of the minority)选择接受收购要约。该判决从要约收购端开启了针对两种交易结构的司法审查标准的趋同。
  事实上,适用何种审查标准及其适用依据长期以来都是争议焦点。一些评论认为,无论是一步式的合并还是两步式的要约收购,交易的实质结果是一致的,且私有化的目的均为挤出中小股东,因此应当统一适用完全公平原则。[16]反对意见则称,若采用此逻辑,将导致私有化交易的诉讼费用大量增加,因为相比商业判断规则,完全公平原则的审查要求更高。[17]同时,完全公平原则不利于董事作出合理的公司机会判断,其会因恐惧责任承担而拒绝合理交易。相比之下,二元审查标准会使交易设计者倾向于增加对中小股东的程序性保护,达到特拉华州公司法的目的。也有学者建议,原则上应当适用商业判断规则,只有当特别委员会不能作出独立判断时才适用完全公平原则。[18]Subramanian教授指出,特别委员会或小股东中的多数投票决在实践中已经有不少应用,特别委员会是否具有实质性的谈判权力则需要更多关注。[19]In Re CNX案代表着特拉华州公司法院的内省,也揭开了进一步变革的序幕。
  二、功能主义化的渐进趋同
  如前所述,特拉华州法院系统在审判时向来注重考察私有化的交易模式,并根据该等模式适用相应的审查标准。然而,自In Re CNX案以降,新近判例延续着统筹协调审查标准的努力。这些案例试图融合相关审核标准,或者说创制出一种新型的跨界动机,促使控股股东在所有的私有化交易中为少数股东提供充分的保护程序,而不论所采取的并购模式究竟是何种类型。
  (一)In Re MFW案[20]
  In Re MFW案中,特拉华州法院首次认为,完全公平标准并不适用于所有“挤出”式并购。MacAndrews公司拥有M&F Worldwide (“MFW”)公司43%的股份。前者提出通过合并方式收购MFW其余股票的计划,但表示只有在同时满足下列条件时才会进行交易:①MFW公司由经全权授权的独立董事组成的特别委员会完成谈判并批准交易;②取得非关联于MacAndrews公司的股东的多数赞成。事实上,该交易最终获得特别委员会以及MFW公司少数股东中65%的支持,不过,仍有部分股东不满并起诉MacAndrews公司、MFW公司董事等违反了信义义务。在审理中,被告认为,由于并购建立在前述两个重要程序保护基础上,该交易架构实际上复制了正常交易下的合并(arm’s length merg-er),因此,司法审查标准应当适用商业判断规则。
  初审此案的特拉华州衡平法院首席法官Strine指出:一方面,检讨该州以往案例,涉及控股股东的一步式并购中尚未出现不采用完全公平审查原则的先例;另一方面,本案又确实蕴含新的变数,即特别委员会和少数股东中的多数决的双重程序保护。在缺乏具有约束力的成例的情况下,需要审查该双重保护程序能否构成特殊的清障手段,转而使本案适用商业判断规则。例如,MFW公司特别委员会是否由特拉华州公司法规定的合格的董事组成;又如,少数股东中的多数表决在信息公开和强迫问题上是否存在瑕疵。
  关于特别委员会,衡平法院概括认为,如果不涉及下列事实的违反,特别委员会的主体资格应为合格:①特别委员会具有独立性;②所聘金融和法律专业人员的能力够格,相关人员提供专业建议时可以顺利地行使权力;③特别委员会就涉及合并事项的谈判能力足以否决交易。法院经调查发现,本案中,特别委员会共有8次会面,且原告不能提供委员会未履行其注意义务的相关证据。关于小股东中的多数决,原告承认该投票信息公开,法院也未发现证据表明股东受到了胁迫。事实上,MacAndrews公司在提出合并建议的同时,承诺将不出售MFW公司的股票或者支持涉及该公司的其他出售或并购计划。因此,衡平法院判决:该交易建立在事先约定的双重程序保护基础上,应该适用商业判断规则。
 

  ······曾经瘦过你也是厉害

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1213881      关注法宝动态:  

法宝联想
【共引文献】
【相似文献】
【作者其他文献】
【引用法规】

热门视频更多