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【期刊名称】 《法学》
《证券法》修订草案中的若干问题及完善
【英文标题】 Problems and Solutions of Securities Law Amendment Draft
【作者】 郭雳【作者单位】 北京大学
【分类】 证券法【中文关键词】 证券立法 公开发行 不当证券交易行为
【期刊年份】 2005年【期号】 8
【页码】 91
【摘要】

《证券法》修订草案一审稿整体上比较成熟,不过在公开发行、内幕交易、短线交易、操纵市场、客户资产保护、监管权限方面仍存在不少疑问。针对上述问题,从规范意图、制度变迁、海外实践、条文衔接、立法技术等角度展开讨论,并提出进一步完善的建议。

【全文】法宝引证码CLI.A.1127386    
  2005年4月24日,备受瞩目的《证券法》修订草案首次提请十届全国人大常委会第十五次会议审议。除了对分业经营和管理、现货交易、融资融券、禁止国企炒股和银行资金违规进入股市等五大热点问题作出回应外,修订草案以很大篇幅强化了对证券公司、上市公司的监管,增加了证券违法行为的法律责任,完善了发行交易市场的体系和规则,突出了对投资者特别是中小投资者权益的保护。在赞赏立法工作者的努力与成就之余,笔者认为本次修订草案的不少规定仍有待斟酌,条文表述尚存在进一步完善的空间。
  一、关于公开发行
  修订草案第11条规定:“公开发行证券,必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准;未经依法核准,任何单位和个人不得向社会公开发行证券。”比较可知,现行《证券法》中的“核准或者审批”,此番被统一为“核准”。按照目前的理解和操作,公开发行股票,应当依《证券法》规定报国务院证券监督管理机构核准;公开发行公司债券,应当按照《公司法》的规定报国务院授权的部门审批。[1]与此对照,修订草案第12条明确:公开发行股票,必须依照公司法规定的条件以及国务院证券监督管理机构规定的其他条件,报经国务院证券监督管理机构核准。发行公司债券,必须依照公司法和其他法律、行政法规规定的条件,报经国务院授权的部门核准。这一变化意味着,至少在理论层面,证券发行向核准制的转化进一步扩张到公司债券领域。考虑到短期内难以实行注册制,此修改仍可算一个进步,向来莫测的公司债券发行有望趋向透明化。
  更加引人注目的是,修订草案首次尝试界定了“公开发行”,即有下列情形之一的为公开发行:(一)向不特定对象销售证券;(二)向二百人以上的特定对象销售证券;(三)其他涉及社会公众利益的发行行为。显然,这一定义参考了美国、日本、台湾地区等有关“私募发行”的规定。所谓私募发行,是与公开发行相对应,指针对特定对象、采取特定方式、接受特定规范的证券发行方式。[2]基于其种种特定性,私募发行对象通常被认为有别于普通公众投资者,因此该发行行为所受到的法律规制也弱于公开发行。
  修订草案中并未出现私募发行的字样,也就没有针对其的特定规范,这一问题很可能要留待证券法再次修改或监管部门出台具体规则时解决。从国外立法来看,特定方式主要涉及禁止性规范,即私募发行不得有一般性广告或公开劝诱的行为,包括采取公告、广告、广播、电视、网络、信函、电话、拜访、发表会等形式。违反了这些规定,就应被作为公开发行对待。依照修订草案,从事上述行为很可能构成“向不特定对象销售证券”或者“其他涉及社会公众利益的发行行为”,从而落入公开发行的规制范畴。
  修订草案的表述没能指出“特定对象”究竟“特”在何处,是由于一般性广告或公开劝诱的形式使其受众无法特定,还是其受众满足某种特定条件、具有某种特定资质,不甚明了。观察美国法律,私募发行的特定对象主要是指拥有相当资产或收入的机构或个人、具备足够投资知识经验的人、了解发行人有关信息、能够自我保护的人等。这些特定条件或资质对于划定私募发行非常重要,在我国需要具体规则加以明确。针对特定对象施加人数方面的限制,倒是各个国家或地区通行的做法。有别于美国、我国台湾地区的35人和日本的50人,修订草案选择了200人为标准,可能是体现了国资委等部门的要求,也与《公司法》修订草案第89条“设立股份有限公司,应当有5人以上200以下为发起人”之规定相呼应。当然很难就此论定我国私募发行的边界到底是放宽还是收窄,因为海外法律往往同时将某些主体排除在限制人数计算之外。例如依据美国证监会规则501和506,金融机构、一定规模的公司或信托组织、达到一定资产或收入标准的富裕家庭或个人、发行人的董事或高管等所谓“获许投资者”(Accredited Investors),均不计入其35人上限计算之列。[3]我国台湾地区所谓的“证券交易法”也将金融机构等排除于对特定对象的计算。追溯区分私募发行与公开发行的本源,笔者认为,进行上述的排除是有道理的,因为他们恰恰符合私募发行中特定对象的条件和资质,类似剔除规定因而也有必要在我国法律中体现。
  关于公开发行的模糊之处还反映在修订草案的其他条文上。第22条规定:上市公司发行新股,应当符合公司法以及国务院证券监督管理机构规定的条件,可以向社会公开募集,也可以向原股东配售。公开募集是否等同于公开发行,如果不是,区别何在?如果是的话,此条表述是否意味着向原股东配售不属于公开发行,但与此同时,上市公司配股在绝大多数情况下都构成前述公开发行定义中的后两类情形:向200人以上的特定对象销售证券,或者其他涉及社会公众利益的发行行为。上市公司配股行为究竟该如何定性、怎样监管,修订草案的这两个条文没能给出清晰的答案。此外,实践中已出现过上市公司向部分股东及特定投资者的增发。如果一时难以找到更好的措辞,可考虑将“可以向社会公开募集,也可以向原股东配售”删去,以减少条文间的不协调。
  二、关于监管边界与权限
  现行《证券法》第7条规定:国务院证券监督管理机构依法对全国证券市场实行集中统一监督管理。国务院证券监督管理机构根据需要可以设立派出机构,按照授权履行监督管理职责。修订草案对此条未做修改。然而这一理想状态终究难以达成,通读整个修订草案,不同部委权力分置、中央与地方政府职能模糊、证监会派出机构履行职责授权不明、证券交易所地位尴尬,既有种种不尽人意之处,未见根本改观,新的疑问又接踵而至。
  1993年《企业债券管理条例》第11条规定:“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批;未经批准的,不得擅自发行和变相发行企业债券。中央企业发行企业债券,由中国人民银行会同国家计划委员会审批;地方企业发行企业债券,由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”如前所述,现行《证券法》以及修订草案、《公司法》修订草案等,[4]皆以“国务院授权的部门”之表述,强化了发改委、中国人民银行在公司债券领域的主导权。装完逼就跑
  如何发挥地方政府在证券监管中的积极作用,是另一个非常值得思考的问题。在一些海外学者眼中,即便是配额时代,地方政府的参与也产生过正面的影响。[5]修订草案中首次设定了地方政府扮演的角色,第179条规定:未经法定机关核准,擅自公开或者变相公开发行证券的,由县级以上地方人民政府予以取缔。对于上市公司,中国证监会的监管职责十分明确,但对于非上市的股份有限公司,由谁来负责监管,并无定论。现行《证券法》第41条规定:持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东,应当在其持股数额达到该比例之日起3日内向该公司报告,公司必须在接到报告之日起3日内向国务院证券监督管理机构报告;属于上市公司的,应当同时向证券交易所报告。推敲这条规定,是否可以间接地得出中国证监会对非上市的股份有限公司也负有一定监管职责的结论?耐人寻味的是,该条在修订草案中被删去了。事实上,在对待非上市公司的问题上,中国证监会一直存在寻求地方参与的倾向。例如,上海、成都、青岛等地都存在着未上市股份公司的股权托管机构,而2001年中国证监会在《关于未上市股份公司股权托管问题的意见》中指出,[6]未上市股份公司的股权托管问题,清理规范工作应主要由地方政府负责。总之,有关地方政府的证券监管职能,修订草案所带来的疑问并不少于回答。
  如前所述,修订草案没有改动现行《证券法》第7条第2款:国务院证券监督管理机构根据需要可以设立派出机构,按照授权履行监督管理职责。但严格说来,这一表述实为病句。后半部分省略的主语其实是派出机构,而非正常语法下的全句主语——国务院证券监督管理机构。更要命的是,简单的“授权”两字使人无从判断究竟是依法律、行政法规的授权,还是依证监会内部的授权,派出机构所发挥的作用可能将大打折扣。相反,2003年《银行业监督管理法》第8条第2款的规定:国务院银行业监督管理机构的派出机构在国务院银行业监督管理机构的授权范围内,履行监督管理职责,该等表述更为明确妥帖。
  值得注意的还有,此处“审批”一词与前述《证券法》修订草案第12条中所规定的“核准”存在龃龉。修订草案第44条规定:股份有限公司申请其股票上市交易,应当向证券交易所提出申请,由证券交易所依照法定条件和法定程序核准。将上市申请核准权交给证券交易所,符合国际惯例,顺应市场化改革的方向,有利于发挥自律管理的作用。然而,上市核准究竟是基于《证券法》授权的行政许可,还是仅基于交易所与上市申请人的契约关系,这一关键问题在变得尖锐的同时愈发迷离。后者显然是交易所所乐见,然而条文中“依照法定条件和法定程序核准”的表述以及《证券交易所管理办法》为其设定的“履行国家有关法律、法规、规章、政策规定”的职责,[7]却使交易所难脱履行行政职能的嫌疑。联系到修订草案第49条增加的交易所对股票暂停或终止上市的“依法决定”权,证券交易所面临行政诉讼的风险是现实的。
  三、关于内幕交易
  修订草案第65条规定:禁止证券交易内幕信息的知情人和获取内幕信息的其他人利用内幕信息从事证券交易活动。第68条规定:证券交易内幕信息的知情人或者获取内幕信息的其他人,在内幕信息尚未公开之前,不得买入或者卖出所持有的该公司的证券,或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券。同时,第66条具体界定了“知情人”的范围,第193条则规定了内幕信息的知情人或者获取内幕信息的其他人从事被禁止活动的法律责任。
  笔者认为,对第65条、68条中所称“获取内幕信息的其他人”的界定和规范需要进一步考虑。其一,回顾我国关于内幕交易的历史,在这一问题上态度是相当模糊和游离的。现行《证券法》第70条的表述为“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员”。《刑法》第180条内幕交易罪的主体表述为“内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”。《股票发行与交易管理暂行条例》第72条规定为“内幕人员和以不正当手段获取内幕信息的其他人员”。[8]《禁止证券欺诈行为暂行办法》第13条规定内幕交易包括“非内幕人员通过不正当的手段或者其他途径获得内幕信息,并根据该信息买卖证券或者建议他人买卖证券。”[9]可见,对于非知情人,是否应对其取得内幕信息的手段或途径加以限定,如何限定,在认识上并不统一。修订草案的表述意味着内幕交易规制范围的扩张。
  其二,综观海外立法,与“获取内幕信息的其他人”大致对应的概念是二级知情人或受密人(Secondary Insider or Tippee),即从一级知情人(即我国规定的知情人)处获知内幕信息的人。但是,各国家和地区对其界定却不尽一致。我国台湾地区对这类人似乎不做进一步的限定,而欧盟法律则要求认定受密人至少应具备两个要件:(1)受密人充分知道与内幕消息有关的事实。如果仅仅知道或道听途说地了解到一部分情况,而不熟悉内幕信息真相的人不应视为受密人;(2)受密人知道或应当知道该内幕信息是直接或间接地来源于一级知情人。美国法律更为复杂,例如有判例指出,在受密人承担责任前,原告必须证明以下两点:(1)知情人为了个人利益,将内幕信息泄露给第三人;(2)受密人知道或有理由知道,他所获悉的信息是内幕信息,而且知情人是为了个人利益(违反了信托义务)将信息告诉他。此外,美国还进一步区分间接受密者,不同法院对于多层次受密关系下的责任有不同的判决。
  其三,从第65条、68条的立意来看,似乎应就“知情人”与“获取内幕信息的其他人”区别对待,但条文本身又体现不出明显区别。大致而言,加以区别的思路可能有两个走向:(一)限制行为的范围。例如德国、意大利证券法禁止“知情人”(1)利用内幕信息交易;(2)泄露内幕信息;(3)建议他人利用内幕信息交易。对于“获取内幕信息的其他人”,则仅禁止利用内幕信息交易,对泄露和建议没有限制。该规定的目的在于加快信息的自由流动,促使不公开的信息迅速转变为公开的信息。但是,我国同美国等类似,一向对上述行为全面禁止。(二)承担责任以及举证责任分担。如其二所述,在国外并不是所有“获取内幕信息的其他人”的交易、泄露或建议行为都会承担责任。理论上,似乎可以采用如下区分:对“知情人”实行过错推定,即由其证明

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【注释】                                                                                                     
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