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【期刊名称】 《国际法学论丛》
做市商制度初探
【作者】 赵威戴华【作者单位】 中国政法大学
【分类】 国际投资法【期刊年份】 2001年
【期号】 1(第1卷)【页码】 563
【全文】法宝引证码CLI.A.1222909    
  资产重组、基金管理等投资银行业务在中国已逐步迅速展开,自20世纪80年代承销证券开始,中国的证券公司也已充分发挥了上市推荐人、证券自营商及经纪商等投资银行功能,各券商在努力巩固从业实力,展开同业竞争的同时,亦把目光投向新的业务开拓。NASDAQ市场的优良业绩,使其核心交易制度—做市商制度备受瞩目。对中国券商业者来说,争取做市业务便成为一件看起来很美的事情。而学界中主张在高科技板市场、债券市场,期货市场及B股市场引入或采用做市商制度的都不乏其人[1],中国券商离做市似乎已为时不远。
  做市商制度起源于美国。早在NASDAQ之前,美国场外市场(OTC Market)交易便通过电话在选择为特定证券做市的交易商所提供的双向报价的基础上进行。在NASDAQ市场形成之后,美国全国证券交易商协会(NASD)作为负责监管场外交易市场的自律组织,制定相关规则,要求所有为NASDAQ证券做市的交易商进行登记,做市商制度才作为一项交易制度确立。在证券市场上,由符合一定财务标准和清算标准的证券公司作为特许交易商,为某些或某一特定证券向公众投资者提供持续的双向报价,并在该价位上义务接受公众投资者的买卖要求,以自有资金或证券与投资者进行交易,以维持做市证券价格的稳定和市场的有序,从而保证做市证券的流动性。这种交易制度便是做市场制度,其中的特许交易商便为做市商。
  在NASDAQ市场上,有650多家证券公司为其证券做市,平均每种证券有12家做市商。此外,英国SEAQ市场也采用做市商交易制度,为典型的报价驱动市场。在基本采用指令驱动交易机制的纽约证券交易所NYSE,其专业会员除作为自营商、经纪商之外,每种证券也都由证交所指定一名专业会员提供双向报价,并在此价位上接受公众投资者的买卖要求,作为做市商而存在,但NYSE大部分交易的进行并不依赖于专业会员的做市,而是由交易系统撮合相应买卖指令配对成交,NYSE市场上专业会员的市场参与率为17%左右[2],还包括其作为自营商的参与行为。因而,一般将NYSE的交易制度称为自营商制度,它其实综合了报价驱动与指令驱动两种交易机制。
  做市指券商为特定证券向公众投资者提供双向买卖报价(即ask-bidquotation, ask price为买入价,表示做市商愿意并有义务买进其做市证券的价格;bid price为卖出价,表示做市商愿意并有义务卖出其做市证券的价格。买入价总是低于卖出价),并在该价位上接受公众投资者的买卖要求。关于做市商行为有两种理论。第一种理论首先将做市商视为风险承受者,认为参与市场交易的做市商也有其资产组合偏好,但却因承担做市义务必须进行非意愿的存货调整,获得充分的补偿才能使其愿意承担风险并提供随时买卖的服务,因而做市商的买入报价会低于其所估计的证券的真实价值,而卖出价则高于其真实价值,从中赚取利差。第二种理论将做市商视为风险厌恶者,并将证券市场的交易者分为信息交易者和流动性交易者,前者交易某种证券是因为掌握了有关该证券的特殊信息,如内幕信息。而后者完全依据自己的资产组合偏好进行交易。做市商在与信息交易者的交易中将遭受损失,而在与流动性交易者的交易中将实现买卖价差利润,因而他必须使其从流动性交易者交易中获得的利润超过其在信息交易者处受到的损失才能获利[3]。这两种理论从不同角度分析了做市商的做市行为,尤其揭示了调整价差在做市中的关键作用,但亦有理论认为,除调整价差外,选择交易方向及时机亦为做市商发挥其做市功能的关键因素[4]。无论如何,这两种理论都被作为指称做市商制度增加了投资者交易成本的依据,尽管如此,做市商制度所提供的高流动性仍使人们乐此不疲。
  做市是做市商的法律义务,无论市场走向如何,做市商都要提供双向报价并接受公众投资者的买卖指令。在其做市证券交投清淡,市场不活跃时,投资者无论作为买方或卖方,在一定价位上总有做市商作为交易对手,而不会出现单方向市场的情况;在股市震荡,证券价格涨跌幅比较大时,做市商有义务逆市场潮流而动,在做市股票供不应求、价格暴涨时售出证券,而在做市股票供过于求、价格暴跌时吃进。有人认为,在1987年股崩的日子里,正是由于专业会员的吃进暴跌股票,才使得纽约证交所的交易制度得以幸存,尽管证交所的专业会员在那次崩盘时遭受重挫[5]。做市商并非慈善机构,作为驱利者它在承担做市义务的同时必亦要求相应的权益。法律和市场制度设计给予做市商信息优势和垄断交易地位。做市商有义务在交易完成后90秒内公布于NASDAQ交易系统,它却并无义务公布其所收到的限价指令,因而做市商便拥有了解正在进行的大笔交易情况、等待交易的限价指令情况及其他交易商对于相同或相关证券的开价及订单受限等情况的信息优势,从而可以在综合相关信息之后将报价定在对自己有利的范围。NASDAQ市场上,70%以上的交易都是通过做市商完成[6],因为做市商没有义务将所收到的限价指令配对交易,仅视其为向自己发出的要约,因而享有垄断交易地位,并可实现买入价与卖出价之间的价差利润。其低价买进、高价卖出的行为本身就是一种有利可图的战略。或许,这才是券商眼中真正的亮点,而非做市本身。
  诚如金融学家汉斯·斯通尔所讲,在证券市场上做市商是价格的稳定器、信息提供者和市场机会提供者,NASDAQ市场的高法小宝

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