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【期刊名称】 《证券法苑》
证券交易法律制度完善研究
【作者】 清华大学课题组【分类】 证券法
【中文关键词】 交易信息披露;禁止的交易行为【期刊年份】 2014年
【期号】 1(第10卷)【页码】 224
【摘要】

现行《证券法》颁布于2005年10月27日,距今已有八年时间。八年来,中国的资本市场发生了较大变化,各类金融产品、金融创新不断涌现,多层次资本市场建设已作为一个重要命题被提上国家经济建设的议事日程。[1]对此,八年前的《证券法》文本显然已较难回应现实,其中“证券交易”一章的条文则难以统摄现实中诸多的交易形态及上市、信息披露、违法行为等问题,亟待从“顶层设计”的角度加以修改与重构。在中国证监会推动修改《证券法》之际,[2]本文针对现行《证券法》第三章“证券交易”进行了研究,并提出修法建议。

【全文】法宝引证码CLI.A.1187451    
  一、重构证券交易概念体系
  (一)背景
  1.当下中国证券市场概览
  结合境外立法经验与境内金融产品的发展,现行《证券法》上“证券”的概念应当拓展。[3]根据拓展后的“证券”定义,可以发现目前中国已有多种样态的证券市场,包括但不限于:(1)股票市场,包括A股和B股,A股中包括沪深交易所的主板市场、深交所的中小板、创业板市场。另外,全国中小股份转让系统(下称新三板)以及在各地股权交易中心挂牌的股份有限公司股份市场,也属于股票市场;(2)债券市场;(3)基金份额市场;(4)证券衍生品市场,包括股指期货、国债期货及未来可能推出的个股期权、股指期权等市场;(5)证券借贷市场,目前由中国证券金融股份有限公司作为集中交易对手方的转融券市场;(6)柜台市场,即在各证券公司设立的“柜台”上交易有关证券构成的市场;(7)其他证券市场,即指“证券”概念拓展后,其他证券及其衍生品(如可转债、信托受益凭证、资产支持凭证ABS等)交易所构成的市场。
  我们认为,在大陆法系民商法讲求形式理性概念体系的方法论下,[4]在《证券法》范畴内,所谓“证券交易”,理应涵盖上述各个市场中“证券”的“交易”活动。因此,有必要厘清现有证券市场上一些概念之间的逻辑关系,即重构证券交易概念体系,从而确立有更好包容性的、适合多层次资本市场的证券交易制度。
  2.无纸化证券与信息化发展
  自我国1990年设立证券交易所起,股票交易即采用了“无纸化”样态。随着信息技术的发展,目前上述证券市场中的证券,基本已采用“无纸化”形式。无纸化证券对于证券权利的变动和登记、证券担保等制度均会形成新的问题。[5]本文认为,无纸化证券给证券交易带来了两个方面的重要影响:
  一是电子交易系统变得更为重要。因为证券是以电子形式记载和表征的,信息技术带来的互联网络又如此发达,交易无须再集中在一个固定的物理场所进行。交易在某种程度上就是电子信息在一个集中系统内的信息处理和数据交换。新的《证券法》需要回应这样一个社会变迁的现实。从境外立法经验看,[6]也开始更关注“交易系统”概念。
  二是证券存管无须再强调由集中带来的效率。在证券无纸化环境下,客观上已无券可存。那么,如果客户的证券账户在各证券公司开立,证券公司是否可以有更多的金融创新?证券类资产的流动性是否可进一步增加从而提升资产的使用效率?这些问题应被提上日程。美国、英国、澳大利亚、日本、韩国、中国香港、中国台湾的投资者均可将证券存放在证券中介机构,这是国际上证券市场证券存管模式的主流方向。发达证券市场的国家和地区,基本实行了证券间接持有模式,[7]对此我国也不妨借鉴。
  (二)相关概念的厘清
  1.证券交易、证券买卖、证券借贷和证券担保
  证券交易的具体形态在民商法学理论上,可以包括证券买卖、证券借贷和证券担保三种。交易,是指买卖或商品交换的活动[8]买卖是所有权的让渡,[9]但在现代市场经济语境下,商品“交换”该如何理解,应有新的思考。
  从民法的基本法律关系上看,民事权利分为财产权和非财产权。对于财产权而言,物是一切财产关系最基本的要素,[10]首要的是所有权,它完整地包含了占有、使用、收益、处分四项权能。[11]另外还有用益物权和担保物权。从物的价值来看,可分为使用价值与交换价值,[12]用益物权(以使用权为核心)着眼于物的使用价值,担保物权支配了物的交换价值,它们与所有权一起构成了物权的基本体系。[13]因此,现代社会中的商品交换,可以从“双方约定以一定对价取得物权的变动”或“权利的变动”这个角度来理解:一方愿意以对价交换商品的某方面价值(所有权是全部价值,使用权是使用价值,担保物权是交换价值),另一方愿意转让商品的某方面价值或权利以取得对价—买卖即为商品所有权与对价的交换,借贷主要为商品使用价值与对价的交换,[14]担保则是商品交换价值与对价的交换,[15]这些交换均构成了“交易”。
  因此,在我国已出现证券借贷、证券担保等现象后,应该在《证券法》上把证券交易的概念加以拓展,这在规范意义上有利于对证券交易进行统一规制。
  2.证券回购和证券借贷
  证券回购交易在法理上不是一种独立的交易形态。“证券回购”可以从两个角度去理解。
  第一,证券“回购”是一个行为,它包括了以融资为目的的出售证券,然后再买回证券共两个买卖交易;而证券借贷是消费信贷,[16]这两者的区别在于对价和效果。回购的法律关系本质上是买卖,出售方交换得到的对价是证券的全部价值(如市值)并产生融资效果。借贷的出借人在意思表示上没有要让渡证券所有权的意思,因此出借方不能立刻得到出借证券的全部价值,只能到期后得到出借利息作为对价。当然,为了控制信用风险,出借方可要求借人方提供担保物,但该担保物可能是另一种证券或其他资产了(不一定是现金),[17]因此借贷一般不产生融资效果。
  第二,“证券回购”是一个合约,是规定回购双方一方先行卖出证券,并在一定期限以后有义务以一定价格再买入证券的合约,该合约把两个证券买卖合同中的权利义务绑定,因此可视为是这只证券的衍生品,它内含两个法律关系,但证券借贷只有一个法律关系。
  3.证券衍生品语境下的交易和交割
  紧接着前文“证券回购”概念,在出现证券衍生品后,对于衍生品的“交易”,还应与“交割”概念有所区分。仍以“证券回购”为例,该回购合约本身有一个价格,即回购利率。比如在证券价格静态不变的情形下,A以100元把证券出售给B,约定一个月后以110元回购,回购利率即为10%假设B把这个回购合约转让给C(假定C已持有该证券),实质是B把证券回售给A的义务进行了转让,那么C为取得该合约就要向B支付10元对价,这就是回购合约的交易,10元为合约的交易价格。但在该合约内部,实际存在两次证券买卖(A卖给B,再向B或C买回),为了与回购合约交易相区分,在此语境下,本文认为这两个买卖被理解为“交割”更妥当。就上例而言,100元和110元为证券交割价格,10元为证券衍生品的交易价格。
  上述区分的目的在于,如果《证券法》开始规制证券衍生品交易,规制内容必须注意与衍生品内部基础资产交割相区别,不应混淆。
  4.场内交易、场外交易和交易系统
  传统上,证券交易有场内和场外之分。[18]场内交易,一般是证券交易所组织的、集中竞价交易市场,也被称为“指令驱动交易”;场外交易是证券交易所以外的非集中的交易市场,采取报价驱动的议价交易。[19]但上述二分法与现实并不一致。比如我国证券交易所内的大宗交易、银行间债券市场的债券交易都是在有组织的场内完成,却没有采取集中竞价交易模式,相反采用了“一对多”及最终“一对一”的场外议价模式。
  如前文所述,在无纸化证券和信息化时代的背景下,区分场内外已意义不大。对于无纸化证券,无论场内还是场外,无论哪一个层次的资本市场,交易的询价、报价、成交等信息处理都更仰赖于信息技术系统。因此,淡化“场内”、“场外”概念的现实条件已经成熟。监管部门只要通过对交易系统加以规制,把体现不同资本市场特点的规定转化为信息技术参数在交易系统内进行设定,就可以从宏观上对该系统内的证券交易活动进行监管。如果存在非法的或未被监管机关肯定的交易系统,其背后一定有一个非法的(至少也是灰色的)交易市场或交易形式。以交易系统为抓手打击非法证券或其衍生品交易活动,会事半功倍。
  但要指出的是,《证券法》对证券交易系统的监管,应注意与地方股权交易中心系统进行区分。从公司法角度,有限责任公司仅存在股权。因此,地方股权交易中心挂牌转让有限责任公司股权的行为不属于证券交易。但“证券”概念拓广后,地方股权交易中心系统如同时进行证券交易,则证券交易部分应受《证券法》规制。
  5.证券交易和证券转让
  证券买卖、借贷、担保在民商法上都是合同行为,包含着交易双方的意思表示一致。现实中,除了这种双方法律行为外,还有单方法律行为,比如证券的遗产继承、司法强制执行等。这种单方法律行为发生后的证券过户,只能称为证券转让,而不是证券交易。因此,转让是交易的上位概念。
  6.关于证券担保中的担保物财产属性法小宝
  在融资融券、转融通以及证券借贷中,均有证券担保这种交易形态出现,涉及证券形式的担保物。国务院于2008年颁布的《证券公司监督管理条例》把融资融券业务涉及的担保物界定为信托财产;中国证监会颁布的《证券公司融资融券业务管理办法》和《转融通业务监督管理试行办法》依照国务院行政法规对此作了相同的规定,[20]但学界对此有不同认识。[21]
  考虑到让与担保在中国民商事法律的实在体系中付之阙如,且让与担保制度的合理性、对现有法律体系的冲击性还需大量论证,[22]在《证券法》的实在法条文中不宜出现“让与担保”表述,该概念可作为学理探讨。相应地,把证券类担保物确定为信托财产更为妥当。[23]一方面,信托财产以其特有的独立性保证了该担保物的所有权不会完全转移到债权人手中,符合作为担保的本质,也起到了债权人破产后的财产隔离效果,保护了债务人对担保物的所有权;另一方面,债权人作为受托人又可以在信用交易发生后实际控制担保物,在需要控制信用风险强制处分担保物时,无须取得债务人同意(债务人一般也不会同意),可直接、及时地依照事先的约定加以处分。该信托财产的法律属性如果在《证券法》层面加以明确,把行政法规中的定性升格为法律规范,有利于证券类担保物基于信托财产属性适用相应的使用和处分规则,使交易中沉淀的担保物财产被充分利用,盘活资产存量,提升资产效率。
  (三)证券交易的主体与客体
  1.主体—投资者适当性保护制度
  本文认为,需要在《证券法》中规定投资者适当性保护制度。有如下几点考虑:
  第一,从逻辑完整性上看,对证券交易的规制有必要考虑作为主体的投资者。
  第二,从私权保护上看,剥夺特定投资者的交易权利需要有法律基础。现代证券交易及证券衍生品交易风险较大,投资专业性强,而每个人的知识、能力、财力不尽一致,不可能适应每一项证券及其衍生品交易。因此,为了对投资者进行适当保护,需要限定特定投资者的交易权利,但这种限定属于国家公权力对私权(投资权利,也可认为是使财产增值的权利)的强制限制,这种对民事权利的限制应通过法律加以规定。
  第三,在规定投资者适当性的时候,从正面表述“投资者从事证券及其衍生品交易应符合相应的适当性标准”更为合适,而不要把“买者自负”写入《证券法》。一是明示“买者自负”所需要的配套条件我国可能暂不具备。比如,在境外成熟资本市场,自负风险的投资者可对此提起集团诉讼,获得巨额赔偿[24]等。二是“买者自负”所需的信息完全对等条件可能难以具备。在证券市场实践中机构投资者往往比中小投资者掌握更全面信息,简单规定“买者自负”,可能在机构投资者与中小投资者间会造成新的不公平。三是境外立法一般更倾向侧重对投资者权益的保护。[25]
  第四,除了从投资者角度规定适当性标准外,还应从证券公司等金融机构角度,规定其不得劝诱或变相劝诱的义务,从而确立投资者对违法证券公司等金融机构要求救济的请求权基础。
  2.客体—已依法发行或挂牌
  证券交易的客体,可表述为“已依法发行或挂牌的证券”。通过强调“依法发行或挂牌”,可表明“证券交易”概念不包括证券一级市场,而仅限于二级市场。所增加的“挂牌”概念拓宽了证券交易的客体范围,使得新三板、柜台市场等多层次资本市场的证券交易均可被纳入进来,满足《证券法》适用于多层次资本市场证券交易的要求。
  (四)证券交易的含义
  在证券概念的外延拓展后,现实中的证券交易种类很多,证券交易的场所与层次也很多。对“证券交易”下一个定义可以起到事半功倍的统摄效果。本文认为:证券交易是指,《证券法》规定的适当投资者通过合法的交易系统进行的证券及其衍生品的买卖、借贷和担保。依法交易的证券,必须是依法发行或挂牌的证券。依法交易的证券衍生品种,必须经过国务院证券监督管理机构或其授权的机构批准。证券及其衍生品可以通过非交易的方式依法转让。
  上述定义及相关规定,基本可以涵括多层次资本市场中的各种交易,包括:(1)不特定多数投资者之间以指令为驱动的公开、集中、竞价交易,即目前证券交易所内的一般股票买卖、场内基金份额买卖,未来新三板、柜台市场如条件成熟也可以开展这样的竞价交易;(2)特定主体与不特定多数投资者之间或特定主体之间以报价为驱动的议价交易,包括目前证券交易所内的大宗交易、银行间债券市场的债券交易、证券金融公司的转融通交易以及协议转让[26]等;未来新三板、柜台市场如采取做市商制度,也属于这一类交易类型;(3)以证券为标的物的担保。另外,证券还可以通过继承、司法强制执行等非交易的特定方式进行转让。
  二、放开证券从业人员买卖股票的限制
  (一)现行《证券法》规定不尽合理
  一是直接规定证券从业人员禁止买卖股票过于刚性,与境外实践迥异。首先,大多数证券从业人员买卖股票通常可通过借用他人账户进行,很难被发现,也很难举证查处,使得上述禁止规定不具操作性,也有损法律本身的严肃性。其次,证券从业人员接近资本市场,具有证券投资的专业优势,只要不存在操纵市场、内幕交易等违法情形,其买卖股票可以促进资本市场繁荣。最后,境外实践中一般也不是完全禁止。
  二是禁止交易的客体仅限于股票过于狭窄,交易一些股权性质的证券,比如权证,其影响与交易股票类似,应该一并加以规定。
  (二)境外实践与法律修改
  在美国,1933年《证券法》和1934年《证券交易法》并未明确禁止证券公司员工买卖证券。《证券交易法》15条要求经纪一交易商应制定、执行合理的书面政策和程序,以防止员工滥用重大非公开信息。对证券公司员工买卖证券的行为,NASD制定了专门的规则3040《关联人私人证券交易规则》予以规制,规定了证券从业人员买卖股票开户通知规则,下单审批规则,执行会员对会员员工账户交易的合理审慎(reasonable diligence)义务,并规定了违反3040规则的法律责任等。[27]对于美国SEC的员工而言,也没有明确禁止其进行股票交易,但需要报告。SEC执法关注的重点是内幕交易,而不是一概禁止股票交易。[28]英国规制证券从业人员买卖证券的法律框架主要可以归结为:以古老的信托法理念为基础,以自律为基本内容,法律制裁方式主要限于事后惩罚。我国香港特别行政区《证券及期货条例》对此也没有明文禁止,而是授权给每个从业人员的行业协会或者其公司自行制定有关内部政策,但是《证券及期货条例》禁止一切内幕交易行为,并规定了严格的法律责任。内幕交易规则在很大程度上构成对从业人员买卖股票的限制和监管基础。[29]
  综上,同时结合《证券投资基金法》18条的规定,本文认为可以废止对证券从业人员买卖股票的禁止性规定,改为合规申报。其中,证券公司等金融机构、证券交易所、证券登记结算机构、证券金融公司、证券相关行业协会、证券服务机构,将证券从业人员证券投资申报、登记、审查、处置等管理制度报国务院证券监督管理机构备案;而国务院证券监督管理机构本身而言,则应公布其相应制度。
  另外,还有两处考虑如下:
  一是对于申报主体,本文认为应限于证券公司从业人员及其配偶。配偶是婚姻法上的夫妻关系,民法对财产的定性往往为共同共有,申报主体包括配偶应无异议。但《证券投资基金法》18条规定的“利害关系人”概念,内涵过于模糊,在适用上容易产生歧义。即便执法部门将利害关系人界定为父母等直系亲属也并无必要。监管部门的执法重心应该是打击操纵市场、内幕交易等非法行为。对于申报而言,限于证券从业人员本人及其配偶足矣。二是考虑到证券含义范围的扩大,可以将申报的客体包括股权性质证券。
  三、关于短线交易的规制
  (一)“持有”的标准
  现有《证券法》条文仅规定了“持有”,但没有明确是“名义持有”还是“实际持有”。实践中,由子公司或近亲属等关联人联合持有超过5%股份进行短线交易、企图规避法律规定的案件时有发生。
  本文认为,应该将“持有”界定为“实际持有”。这主要基于以下四点考虑。
  第一,从立法本意和充分保护投资者合法权益来看,应采用“实际持有”标准。立法本意上,将持股较大的股东、董事、监事、高级管理人员列入短线交易主体范围,主要是他们作为公司内部人比一般投资者更容易获得内幕信息,通过市场买卖股票以获得利益。因此,如果不采用合并计算的方式,则我国禁止“短线交易”的条文将形同虚设。画风不对,如何相爱
  第二,从境外成熟市场相关立法来看,大都采用了“实际持有”标准,如美国、日本、韩国和我国台湾地区等。
  第三,从国内目前已有的司法和监管案例来看,“实际持有”标准亦得到认可。例如,南宁糖业案与四川圣达案,南宁市中级人民法院与中国证监会均已采取“实际持有”的认定标准。[30]
  第四,采用“实际持有”标准可与《证券法》、《上市公司收购管理办法》有关权益披露计算口径保持一致。现行《证券法》86条对涉及公司收购的行为作出了如下规定:所谓持股5%,是指投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一家上市公司已发行的股份达到5%时;《上市公司收购管理办法》也做了类似规定。
  (二)短线交易主体的认定标准
  现行《证券法》条文对短线交易的主体认定不甚清晰,是要求买人和卖出两个时点均需符合公司内部人身份,还是在买入或者卖出只要一个时点符合即可,没有明确的规定。
  美国对短线交易的主体采行了“折中说”标准,[31]即对于公司董事、监事、高级管理人员只要买入或卖出任一个时点符合公司内部人身份即可,对于持有公司一定份额的股东则要求买人且卖出时点均符合公司内部人要求。[32]在我国第一例通过司法途径解决的短线交易案例—华夏建通案中,上海市卢湾区人民法院在一审判决书中确立了股东身份“两端说”标准。
  本文认为,短线交易归入权制度设计的初衷是为了防止内幕交易,对于上市公司董事、监事、高管人员,应当提出比相关股东更高的要求。因此,“折中说”标准是合适的。
  四、信息披露制度研究
  (一)信息披露制度完善的方向
  1.背景—对于信息披露制度的反思
  信息披露制度是证券法的基石。因此,如何完善信息披露制度也是各国证券法制共同关注的重要问题。受2002年安然事件的影响,美国、日本等先进国家以大量增加披露内容为方向不断地努力去完善信息披露制度。[33]但2011年出现的日本奥林巴斯事件再次震惊了全球,因为其出现的问题几乎与安然事件相同,同样还是财务会计报表造假。[34]十余年不断努力去构筑的信息披露制度,似乎并没有发挥出应有的功能。因此,证券法中关于信息披露制度完善的方向不断受到质疑,也引发了学界对信息披露制度的反省与思考。
  信息披露制度的建立与实施具有两面性,一方面有利于监管、同时也有利于投资者保护(由于实现了信息对称);另一方面,信息披露制度也存在增加披露义务人的经济负担、企业追求短期利好消息的驱动(以支撑股价)、不利于企业长期发展等弊端。因此,信息披露制度构建的难点在于不能一味要求增加披露义务人的义务,而必须要在追求时效性的前提下,寻求上述信息披露制度利弊双面性之间的平衡点。
  2.重构信息披露制度的理念
  关于如何完善信息披露制度,可以从两方面进行思考。
  第一个方面是健全信息披露机制,包括完善披露机制和健全披露内容。前者强调信息披露程序,后者强调信息披露的实体内容。
  第二个方面是完善信息披露制度的保障措施(完善责任追究机制),包括通过行政性手段进行保障和通过民事手段进行保障。

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  •  卷首语
     《证券法苑》 2014年 第1期 
【引用法规】

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