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【期刊名称】 《证券法苑》
证券法的调整范围与立法体例研究
【作者】 华东政法大学课题组【分类】 证券法
【中文关键词】 证券定义;《证券法》结构体系;证券监管体制;跨境监管
【期刊年份】 2014年【期号】 1(第10卷)
【页码】 134
【摘要】

在酝酿《证券法》修改时,对“证券”的准确界定是制度设计的逻辑前提,建议借鉴域外的制度经验,对“证券”的认定朝着“宽口径”的方向发展;同时,转变现行《证券法》的立法理念,并以此为指导对我国当前的《证券法》结构体系进行调整,进一步体现保护投资者的理念。由于证券市场的发展离不开合理有效的监管机制,《证券法》的修改尤其应当调整监管思路,由机构监管模式向功能监管模式转变;同时,尽快使自身适应资本市场国际化的制度需求,建立起完善的跨境监管机制,促进资本在全球范围内的合理流动。当然,《证券法》的修改并非是孤立的,应将其与《公司法》等法律制度中的相关内容进行联动修改,以保证制度间的协调和统一。

【全文】法宝引证码CLI.A.1187456    
  一、证券法调整对象的界定
  (一)我国关于“证券”定义的立法现状
  目前,我国证券领域的法律法规体系有四层位阶:一是法律,主要包括《证券法》、《公司法》和《证券投资基金法》;二是行政法规与司法解释;三是部门规章;四是行业规定。关于“证券”定义与调整范围的规定,散见于上述四层位阶的各部规范性文件中。
  通过对现行证券法律法规及行业规定等规范性文件的梳理,不难发现:
  1.实践中,市场上发行与交易的证券已经远远大于《证券法》目前列举的范围,包括但不限于:证券投资基金、期货、期权、资产支持证券、权证、交易所交易基金等。
  2.除《期货交易管理条例》之外,国务院基本没有在证券法之外另行公开认定过其他证券。在更多情况下,顺应市场创新变化、及时制定规范对新型证券进行监管的是中国证券监督管理委员会、上海证券交易所以及深圳证券交易所。
  3.实践中,对于超越《证券法》列举范围的证券,相关法规和其他规范性文件或行业规定基本上都将其归属为“证券”,这也从侧面反映出资本市场的实践已经普遍认可这些金融产品属于“证券”范畴。对于这些证券,迫切需要从《证券法》层面予以认可,并将其纳入监管范围。
  (二)我国现行“证券”定义所引发的问题
  1.资本市场的功能性监管难以实现
  近年来,我国资本市场生机勃勃,业务交叉型的产品也层出不穷。种种金融产品纠纷的出现表明,传统的分业监管模式已经难以应对形势的发展,亟须构建以“功能监管”为代表的新型监管体系。
  所谓功能监管,是指“一个监管过程,在这一过程中,一种特定的金融功能由同一监管者进行监管,无论这种业务活动由哪一个金融机构经营”。[1]现阶段我国不断更新的金融产品包括银行理财产品、信托理财产品、艺术品份额等基于投资合同而从他人经营中获得利润并可在市场中流通的利益份额,此类产品的特征恰恰符合证券的实质要求。由于新型金融产品并不在《证券法》规定的“股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额”的范围之内,而且其发行机构通常是银行、信托公司等,因而《证券法》无法对其进行有效监管。这些金融投资工具直接增大了证券市场容量,并在实际上影响着证券市场的运行和投资者权益。《证券法》对这些“溢出”适用范围之外的金融投资工具不能调整,直接限制了《证券法》在我国资本市场上的适用效能。[2]
  2.资本市场的投融资需求受限
  我国经济的发展带动了民间融资需求,但目前国内对投融资渠道的管制相当严格。这不仅阻碍了资本市场的深层次发展,还迫使众多合法经营者铤而走险,走上了非法集资的道路。
  监管部门曾对非法集资活动进行归纳,将其划分为债权、股权、商品营销、生产经营等四大类,并列举出“地下钱庄”等十一种主要表现形式。[3]然而,监管部门所列举的非法集资活动并非都带有欺诈性质,当中许多是为了经营而进行融资并确实能获得约定收益;且有许多是采用投资份额式融资,符合证券的实质性定义。实际上,对于民间投融资渠道进行监管最有效的措施并非高强度的打压,而应该修改《证券法》中对证券的定义,将这些实质性证券融资活动纳入《证券法》的调整范围内,引导其走向有序发展。
  3.资本市场中的投资者利益受损
  我国资本市场中,大量投资者购买委托理财产品等实质性证券产品进行投资,但过窄的证券定义无法将这些产品纳入监管范畴。这些游离于监管之外的金融产品很容易损害投资者的利益。对于这些金融产品引发的纠纷,由于缺乏《证券法》上的规定,只能从其他部门法如《合同法》、《侵权责任法》或行政规章中寻求解决方案。如同一些学者所言,由于《合同法》、《侵权责任法》等这些民事基本法律属于普通类而非专门证券类的法律,对证券交易的特殊性没有做出专门规定或规定得不够具体,而且金融监管机关制定的行政规章等规范性文件效力较低,致使投资者获得救济的成本增加。[4]另外,实质性证券产品游离于《证券法》制度体系之外,对于该产品的发行者、承销商以及中介组织都不能够形成有效的监管,《证券法》上关于“信息披露”、“内幕交易”、“虚假陈述”等制度规则都不能起到应有的效果。一方面是对“买者”的救济措施不完善,另一方面是对“卖者”的监管混乱,这种利益不平衡的状况日趋严峻。
  4.资本市场证券品种过少
  我国市场经济的蓬勃发展,对资本市场产品供给提出了更高的要求。《证券法》授权国务院认定“其他证券”,但修改后的《证券法》实施以来国务院并没有公开行使过这一权力。这使得资本市场中可供选择的证券品种过少,不仅限制资本市场的多层次发展,也限制了投资的多元化。
  《证券法》对“其他证券”的授权立法层级过高,将推动资本市场创新发展的具体工作过多地寄托给了国务院,并不符合现阶段证券市场发展的迫切需求。国务院作为国家最高行政机关,担负着涉及国计民生方方面面的繁重任务,难以时刻关注资本市场的发展并进行具体的论证分析和制度设计。
  (三)境外对“证券”定义的立法情况
  美国证券法对“证券”的概念界定采用双层认定体制,在详尽列举标准化证券的基础上,司法机关还承担在具体案件中判断金融工具是否属于证券以及是否需要接受证券法律规制的任务,以应对实践中可能会出现的不同于上述表现形式但具有证券性质的金融工具,通过司法裁判达到认定某类投资合同具有“证券”的经济实质,从而将其纳入监管范畴。这就使得美国证券法上“证券”的范围可以随着经济社会的发展而不断扩大,从而囊括一切采取创新形式但具有“证券”实质的金融产品。以此来看,美国的证券定义可谓十分宽泛。
  日本、韩国近年来相继进行金融商品统一立法,将证券、金融期货、金融衍生品等大部分金融商品进行一揽子、统合性的规范,构建了一部横向化、整体覆盖金融服务的法律体系。[5]日本、韩国通过扩大“证券”范围,导入集合投资计划,并进一步扩大了金融衍生品的范围。可以说,日本《金融商品交易法》最大限度地将具有投资性质的金融商品、投资服务作为规制对象,不仅将“有价证券”扩大为实质意义上的金融商品的基础,有效避免法律的真空地带,还对具备证券实质功能的不同金融商品进行了业务规则和监管规范的整合和统一。
  可见,我国《证券法》对“证券”定义所引发的种种问题,在境外发达国家都已得到了较好的解决。不论是美国的“投资合同”,还是日韩的金融商品统一立法,都以各种方式扩大了本国对于“证券”的定义。实践证明,境外发达国家(或地区)证券市场的发展,离不开其宽口径的“证券”定义。这些国家(或地区)将更多的金融产品纳入证券法的调整范围,不仅对证券市场进行了更为有效的监管,也推动了证券市场的创新和繁荣。
  (四)我国“证券”界定的建议及理由
  综上分析,我国《证券法》对于“证券”过窄的定义已经制约了资本市场的有序发展。修改“证券”定义,重新定位我国《证券法》的调整对象,已经成为一项紧迫任务。我国应当借鉴美国“投资合同”的定义,结合日、韩金融商品统一立法的经验,确定我国“证券”的认定标准。同时,要结合现实需要授权国务院证券监督管理机构认定新型证券。由此,才能使我国《证券法》适应市场经济的发展需要,产生良好的制度效果。
  基于此,建议将我国现行《证券法》2条修改为:“在中华人民共和国境内,证券及证券衍生品种的发行和交易,以及相关服务、监督管理等事项,适用本法;本法未规定的,适用《中华人民共和国公司法》和其他法律、行政法规及部门规章的规定。
  本法所称证券,包括股票、债券、证券投资基金份额及其他经国务院证券监督管理机构认定的集合投资计划份额。这里所称集合投资计划份额,是指投资人本着获利意愿以金钱出资,并可从他人经营中获得利润的标准化投资合同。
  本法所称证券衍生品种,包括权证、以证券为基础资产的期货合约、以证券为基础资产的期权合约及其他经国务院证券监督管理机构认定的证券衍生品种。”
  上述修改的具体理由分述如下:
  1.关于“证券”的界定
  (1)应当选取“列举+概括”的立法模式
  在《证券法》的修订中,对“证券”定义采取纯列举式或纯概括式都是不可取的,不仅不符合各国立法例,而且容易造成法律适用困难。对于市场中已经成熟或较为常见的一些证券品种,有必要直接列举出来;而对于一些无法冠以确切名称或尚未得到市场足够验证的金融产品,则应当设置具有高度概括性的一般条款作为认证标准。
  (9)一般性条款的选择法小宝
  现阶段,股票、债券、证券投资基金份额都发展得比较成熟,自然应当明确列举出来。在对证券的一般性条款选择上,则可以参考日本《金融商品交易法》,引入“集合投资计划份额”的概念。一旦将“集合投资计划份额”作为证券判断标准,将极大繁荣证券产品的种类,拓宽《证券法》的调整范围。不仅可以对目前各类正规金融机构实施的凌乱复杂的理财产品进行统合规制,还可以对游离于国家监管体系之外的各类具有集合投资性质的民间集资进行法律规制,为中小型企业提供多元化融资渠道,并最终促进市场型间接金融的健康发展。[6]
  通过比较各国立法,我国《证券法》中“集合投资计划份额”可以定义为:由投资人根据其获利意愿以金钱出资,并从资产管理人开展的事业中获取的利润分配份额。该定义主要包括四个因素:①投资人以金钱出资;②投资人有获利的意愿;③资产管理人利用该出资开展事业;④投资人享有该事业产生的利润分配份额。
  2.证券衍生品种的规制
  2005年修改后的《证券法》首次出现了“证券衍生品种”的概念,为其在资本市场中的创设和交易打开了法律之门。《证券法》2条规定,证券衍生品种的发行、交易等事项由国务院制定相应规则。由此可见,立法者将繁荣证券市场、规范证券衍生品种的期望赋予了我国最高行政机关。然而,实践证明,国务院难以依据《证券法》的规定对证券衍生品种做统一规制,对证券衍生品种的规定仅限于一些部门规章。
  目前,我国证券衍生品种的发展尚处在起步阶段,场外衍生品主要以货币、外汇、黄金为基础资产,品种比较单一,不符合我国整体经济发展形势。这一方面是由于我国证券市场起步较晚,发展时间较短,但另一方面却正是因为证券衍生品种创新授权立法层次过高所致。为提升我国证券衍生品种市场在国际上的竞争力,促进证券市场的发展,有必要改变目前的授权模式。另外,我国证券衍生品种市场不完善的深层次原因还在于其市场监管制度的缺陷。由于监管体制并未对证券衍生品种进行统一规制,《证券法》又难以对其进行直接规范和监管,造成现阶段证券衍生品种市场的发展比较混乱,暴露出一定的风险。这在一定程度上削弱了投资者的热情与信心,不利于证券衍生品种市场的繁荣发展。
  因此,在对《证券法》进行修改时,可直接规定《证券法》对证券衍生品种的适用,并设立证券衍生品种的发行、上市、交易条款,建立起风险控制、信息披露、法律责任等配套措施。
  3.与同步制订的《期货法》保持衔接
  期货合约、期权合约主要有两种:一种是以商品为基础资产;另一种是以证券为基础资产。但从本质属性来看,以证券为基础资产的期货合约、期权合约当然是证券衍生产品,应当纳入《证券法》的调整范围。
  目前,我国期货市场发展迅速,《期货法》的制订也正在进行中。今后出台的《期货法》作为期货市场的基本法,将既调整金融期货合约、期权合约,也调整商品期货合约、期权合约。这样,以证券为基础资产的期权合约、期货合约就受到《证券法》和《期货法》的双重规范。这里就存在一个制度协调问题。对于以证券为基础资产的期货、期权而言,因其在本质上是基于基础证券而产生,与基础证券关系密切,对于其发行、交易等活动应由《证券法》对其进行原则性规定。当然,证券衍生品种毕竟不同于基础证券,如需对其进行特殊规定,则可以通过授权立法的方式进行。此时,需要强调的是,由于这类衍生产品毕竟属于期货交易或期权交易,《期货法》的相关规定亦应遵守,因此,授权立法机构在对以证券为基础的期货合约、期权合约等产品进行特殊规定时,既应符合《证券法》的基本原则,也应遵守《期货法》的基本原理。
  4.监管机构的权力调整
  根据《证券法》的规定,国务院享有认定“其他证券”和制定证券衍生品种发行、交易规则等主导证券品种创新的权力。但限于种种制约条件,国务院无法很好地行使法律赋予的这些权力,致使证券市场的创新发展略显混乱无序。因此,在进一步对《证券法》进行修改的同时,有必要对证券市场的监管权力分配进行重新思考。
  首先,证券市场的监管权力必须集中于行政部门,这是由现阶段我国实际情况所决定的。无论从理论上还是其他发达国家的实践看,现代国家的权力安排已从“权力分立、相互制衡”的分权模式日益发展为“行政中心主义”模式。[7]在这种整体背景下,将证券市场的监管权集中于行政机关将更为有效地发挥其推动证券市场健康发展的作用。
  其次,国务院主导证券品种创新的模式已经不适应现实发展,将主导权授予证券监督管理部门更为合理。《证券法》赋予国务院较大的主导权,是当时立法不完善、对证券品种创新的风险防控不到位的历史背景所决定的。经过多年的发展和完善,无论是在立法层面还是对于新型证券品种的风险防控方面都有较好的基础,应当将主导证券品种创新的任务转移到证券监督管理部门。
  此外,目前对于证券发行、交易的细则规定,由于国务院行政法规的缺位,一些部门规章便起到了暂时性的规范和监管作用。这些部门规章的出台,对于证券市场的发展起到了一定的指引作用,也是对《证券法》、《公司法》的重要补充。但从形式逻辑来考量,这些部门规章并未得到法律的明确授权而发布,其合法性存在争议,因此也有必要在《证券法》中直接授予部门规章对证券市场的监管权力。另外,新型证券品种的结构往往会呈现出行业交叉的特点,这样便有必要确认银监会、中国人民银行等部门亦有权以发布部门规章的形式来对其职能范围内的证券及证券衍生品种进行监管。
  二、《证券法》结构体系的调整
  (一)证券法立法理念的转变与结构调整
  经过2005年的修改,我国《证券法》的结构得到明显改善,[8]但2005年《证券法》并未从实质上改变证券法既有的立法理念和框架体系,一个显著表现就是其规制下的证券市场状态与我国整个经济社会发展状况反差巨大。[9]而解决这个问题的关键首先是从《证券法》的立法理念上寻求突破,力求从一定程度上缓解我国证券市场的发展主要靠监管机构主导和推动,证券市场的市场化程度较低的现实问题。[10]
  有报告指出:2005年《证券法》制定时,立法者已带有对证券市场发展的前瞻性思考,一些制度规定亦对市场发展趋势做出了一些长远安排。[11]但也有研究表明:2005年《证券法》在总体上还是强调证券法作为“硬法”的功能,法律条文设计也始终在如何监管等政策倾向上做摇摆,市场机制始终未能得到充分重视。该制度的实施可能影响市场创新、市场自治和市场效率,尤其难以充分满足当前金融市场交易产品日益多样、交易范围日益扩大、交易模式日益丰富状态下的制度需求。摆脱这一困境的根本途径是使法律符合我国的市场现状,使证券法从以往的“行政监管法”的体系特征转向体现“市场”以及“服务型”法律的特征,然后全面立体地展开《证券法》体系结构与规范内容的再造过程。在该理念下,对《证券法》的结构调整,就应当从过于注重风险防范向保护投资者权益和为创新服务改变。
  (二)《证券法》目的性条款对结构调整的引导
  实现“市场法”的实质内容,首先必须在立法目的中有所明确。我国2005年《证券法》1条规定:“为了规范证券发行和交易行为,保护投资者的合法权益,维护社会经济秩序和社会公共利益,促进社会主义市场经济的发展,制定本法。”该表述体现了浓郁的行政监管色彩,且其存在两个更深层次的问题:
  其一,“维护社会经济秩序和社会公共利益”的含义不够清晰。促进并发展健康公正的证券市场秩序可以从一个侧面维护我国社会经济秩序,但在《证券法》中规定这样的目的性条款却会使《证券法》不堪重负。且证券监管部门在执法中,可能会对上市公司违法行为予以处罚,而严重的处罚甚至在未来可能会引发企业危机。如果将这些企业的其他利害关系人乃至部门或者地方利益都理解为社会公共利益的一部分,则会出现“为了社会公共利益究竟该不该处罚”的悖论问题,造成对市场主体保护上的不公。
  其二,“促进社会主义市场经济的发展”在法律语言表达上存在歧义。证券市场或许可能成为我国资本市场的“晴雨表”,但《证券法》本身无法成为促进经济成长的直接工具,而只能是促进我国资本市场深入改革和规范发展的法律保障手段。
  因此,将《证券法》的目的性条款修改为:“为保护证券投资者的合法权益,维护市场公正和保障社会主义市场经济的健康发展,制定本法”,更为合理。这样就能体现“市场”要素,而其排列正好体现出《证券法》的首要目的、核心价值以及高层次目标。
   (三)结构调整的主要思路
  1.“证券发行”制度亟待完善
  现行《证券法》未能辐射到整个证券市场的证券发行行为,比如:对不同板块(尤其是创业版)和不同产品未设立不同的发行条件和标准;未对非公开发行制度作出规定;境外企业境内发行上市存在空白;债券发行制度存在缺陷。[12]尤其是,现行《证券法》未对“非公开”发行的概念及相关程序作出规定。而随着“证券”定义的扩展,建议或可参考日本《金融商品交易法》的做法,根据市场风险、流动性风险、信用风险(债务风险)、结算风险的不同,将流动性比较高的证券规定为“第一款有价证券”;[13]对于流动性较低的证券定义为“第二款有价证券”(我国台湾地区学者称为“准证券”)。[14]对于第一款证券的“募集”,日本法要求只需达到50人;而对于“准证券”则要求达到500人,而且,该500人必须是最终取得证券的人数。[15]
  2.针对场外交易设立专章
  我国现行《证券法》以规范场内交易市场为主,对容量巨大的场外市场的立法基本上处于“空白”状态。换言之,现行《证券法》对证券交易市场的理解仅局限于证券交易所的集中交易,将证券交易关系仅限于场内交易关系。然而,实践中我国存在众多的场外交易情形,已处于监管中的有退市证券的柜台交易市场、公开征求受让人的协议转让市场、司法委托拍卖市场,因不规范经营已被撤销的部分地区的店头市场和网上市场,处于规范边缘的尚有非集中竞价交易的产权交易所、技术交易所等。[16]上述现实情况的存在既不利于建立多层次资本市场体系,也不利于我国证券市场的健康发展。[17]
  为建设和完善多层次资本市场体系,更好地满足多样化投融资需求的目标,我国应当加快场外交易市场的建设,有必要在借鉴国外先进国家立法经验的基础上,在我国《证券法》修订中设立场外交易专章,[18]的主要就场外交易中的市场准入制度、交易制度以及信息披露制度等进行规定。
  3.强化信息披露规则
  为确保“公平、公正、公开”的资本市场环境,在今后《证券法》的修订中,应当将现行法律中散见在各部分的信息披露制度进行整合,并在立法体例上单列成章。这主要是基于如下几方面的考虑:
  其一,这符合将证券监管的重心转向信息披露的要求。该章的内容应主要包括:信息披露的基本原则、信息披露的内容和方式、信息披露义务人的范围及责任。同时,可以参照德国《证券法》第五章至第七章,以及日本《金融商品交易法》第二章[19]的规定,在该章依次规定:发行(募集与销售)时的信息披露、交易中的信息披露(劝诱行为规制)、发行的核准与注册、企业持续性信息披露(报告书制度和适时披露)、收购时的信息披露、虚假陈述的责任等。老婆觉得我剪头发浪费钱
  其二,增加简明性要求,即考虑借鉴美国的做法,要求信息披露尽量避免使用过分专业性术语等。
  其三,要规范证券信息电子化披露制度。
  其四,继续建设和完善上市公司实际控制人信息披露以及大量持股报告制度。[20]在此点上,新加坡《证券暨期货法》第七章规定利益披露(§130~§137B)以及有价证券利益登记与实质股东披露的做法或许值得借鉴。
  4.设立“投资者保护”专章
  为体现我国《证券法》的首要目的是保护投资者,建议在《证券法》中设立专章对投资者制度予以专门规定。
  首先,随着产品结构的日趋复杂,《证券法》必须针对不同风险的证券投资产品进行规制,在产品劝诱和销售过程中规定销售主体的行为规则,例如说明义务。其次,建立投资者适当性管理制度。这是资本市场发展到一定阶段的产物,是资本市场健康发展的重要维护工具。按照通常的观点,投资者适当性管理制度是在金融创新背景下出现在金融市场(主要是资本市场)中的一项规则设计和安排。这里的“适当性”是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”[21]这一制度肇始于美国,但至目前才被普遍接受。我国在修改《证券法》时也应将其引入,可以原则性规定投资者分类机制、证券公司的“投资者适当性”义务以及不履行“投资者适当性”义务的法律责任等。而对于具体的规则,可授权国务院证券监督管理机构制定,即结合创业板、融资融券、股指期货等新业务中投资者适当性管理的实践,对风险相对较大、专业知识相对较强的创新产品,进行具体管理[22]最后,还应进一步完善我国的证券投资者保护基金制度。对此,可以借鉴日本《金融商品交易法》的规定,该法主要就投资人保护基金之会员资格、设立及管理、业务范围、财务及会计之处理方式、监督及解散事由等进行比较详细的规范。
  5.强化证券法的责任机制
  (1)对民事责任条款进行补缺
  现行《证券法》232条规定:“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和交纳罚款、罚金,其财产不足以同时支付时,先承担民事赔偿责任。”可见,我国理论界和实务界很早就意识到了民事责任对投资者保护具有极高的重要性。但纵观《证券法》的全部条文,关于民事责任的规定非常之少。
  如前所述,此次《证券法》修改应该以保护投资者为首要目的,以切实维护市场公正为核心价值观。在一定程度上应借鉴日、韩等国的先进立法经验,特别是要在法律中明确内幕交易、操纵市场等证券违法行为发生时的民事责任。例如,日本《金融商品交易法》第二章第20条、第21条之二、第21条之三的规定23]以及德国《证券交易法》第七章§ 37b~§ 37c的规定。
  (2)对行政责任条款进行强化
  我国证券法律的许多责任规范条款与表述行为构成的条款相互脱节,[24]外加行政处罚准据条文中规定的行政责任大多与证券违法行为的性质不符,造成了行为后果和处罚力度的不平衡,并导致了行为人“宁交罚款也不守法”的冒险心理。对此,首先应综合考量违法行为对市场的影响,从危害程度和行为主体的主观方面把握违法行为性质,恰当规定违法行为的行政责任。其次,应加大行政处罚力度,增强违法成本,发挥法律的威慑作用。[25]
  (3)对刑事责任规范进行细化
  我国现行法律对证券犯罪的规范过于笼统,法官的自由裁量权过大,对此应当细化并严格执行。以内幕交易罪为例,《刑法》180条第1款规定,证券内幕交易犯罪“情节严重的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金;情节特别严重的,处五年以上十年以下有期徒刑,并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的,对单位判处罚金,并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员,处五年以下有期徒刑或者拘役”。仔细分析该条文,可以发现其存在以下问题:首先,情节问题应该放在《证券法》的框架内进行探讨更为合理;其次,以“违法所得”作为罚金刑的衡量单位并不利于投资者保护;再次,“一倍以上五倍以下”的裁量权规定未免有些过宽,应当予以细化;最后,对法人的罚金应明确,甚至可以考虑在一定情形下对直接负责的主管人员和其他直接责任人员也处以罚金。
  三、证券监管模式的转变
  (一)当前证券市场机构监管模式存在的问题
  自2003年银监会成立后,我国金融业分业经营、分业监管的体制正式形成。在该体制下,各监管部门的职责划分以机构监管为标准,对不同金融机构从事的金融业务由不同的监管部门负责监管。但是,随着金融业的快速发展,该体制逐渐暴露出了一些问题:
  其一,容易破坏不同性质的金融市场主体间的公平竞争。在机构监管模式下,经营同类金融业务的不同金融机构由不同监管部门采取不同的监管规则、监管手段和监管标准实施监管。这样有些金融机构就能从差别监管中获得特殊的竞争优势,从而破坏了金融市场上公平竞争的基础。
  其二,容易产生监管套利。在金融创新推动下,当形式上不同业务种类的金融机构所提供的金融服务在经济功能上有相互替代的可能时,机构监管模式就很容易受到金融机构的规避,从事混业经营的金融集团可以通过将某项业务或产品转移到受监管最少或者监管成本最低的下属机构,寻求监管套利。
  其三,容易造成监管重叠、监管空白以及监管资源的浪费和低效。随着业务管制的放松以及金融创新的不断推进,各金融机构原本形式上的业务种类界定日益模糊,监管机关的管辖权限也就难免出现相互重叠;而对于非正规金融主体从事的金融活动往往也难以进行有效监管,产生监管空白。此外,在机构监管模式下,为实施对被监管机构的有效监管,不同监管机构内部都必须安排职能或性质相同或相似的业务部门,这就造成了监管资源的浪费和低效。
  其四,容易抑制金融创新。由于机构监管模式很难对跨行业的金融创新产品实施有效监管,为了保障金融市场的安全,防范金融风险,各个监管机构往往容易通过严格的监管手段限制金融创新。
  其五,容易造成监管协调性的不足。目前,混业经营的金融控股公司在我国不断出现。在对金融控股公司的监管上,尽管会根据其主要业务确定主监管机构,但是,当主监管机构需要其他监管机构协助时,因二个机构地位平级,很难协调与配合。尽管现在有联席会议制度,但仍存在沟通不足和信息共享度低等问题,影响监管的有效性。
  (二)域外代表性国家证券监管模式的分析
  面对金融业的创新和发展,世界主要资本市场国家大体形成了三种监管模式:
  1.统一监管模式
  该模式对于不同的金融行业、金融机构和金融业务,不论是审慎监管,还是业务监管,均由一个统一的超级监管机构负责,这个机构或是由中央银行担任或是由单独成立的金融监管局来担当。英国是该模式的典型代表。
  该模式的优势在于:其一,能够获得“监管规模经济”。单一监管者不仅可以节约监管机构运行成本,而且权力相对较大,在降低监管部门协调成本的同时,能够更为充分地共享信息资源。其二,可以避免监管机构行使职权时出现管辖重叠或者管辖空白。其三,适应性强。较之分业监管,集中监管更能适应金融创新和金融业综合经营发展的需要,能够快速适应新金融业务。其四,更有利于防范金融风险。由于不同领域的金融产品和服务逐渐融合化,各监管机构不容易发现融合业务中的潜在风险,而将金融监管权集中在单一的监管机构可以较为清晰、准确地了解风险。
  然而,该模式也有弊端,主要是可能出现监管权力的过度集中,一定程度上会导致监管垄断,缺乏监管竞争,还可能引起执法权行使者的懈怠,使监管机构不能及时回应市场发展的需求;同时,由于金融市场的各种监管职责之间可能性质不同,需要采取不同的监管理念,特别是市场监管与审慎监管在性质和方式上存在重大区别,由同一机构监管容易导致内部监管理念的冲突,顾此失彼。上述担心并非没有道理。事实上,英国的统一监管模式目前也正进行着改革。2008年的金融危机让人们开始质疑以金融服务管理局为核心的统一监管体制的有效性。2010年,英国宣布了新一轮的金融法律制度改革。新的《金融服务法》于2012年12月获得通过,并已生效。新法从两个层面对英国金融监管体系进行了改革:首先,英格兰银行作为中央银行,从宏观层面对金融体系的监管权力得到扩张。新法在英格兰银行内部创设了一个“金融政策委员会”,由其负责监控可能影响整个金融体系稳定性的风险因素。其次,原来的金融服务管理局被拆解为两个独立的监管机构,即审傎监管局和金融市场行为监管局。前者从属于英格兰银行,负责对各类金融机构的风险控制和管理活动进行持续监管,以便能够更积极、及时地采取具体的监管措施来维持金融机构的审慎、安全运营;而后者作为独立机构,负责监管所有金融企业的商业行为,以实现“市场诚信”、“消费者保护”和“良性竞争”三大目标。[26]由英国的改革可以看出,统一监管模式的有效性正在面临挑战。
  2.多头监管模式
  该模式是根据金融业内机构主体或其业务范围的不同,在银行、证券和保险等金融业务领域内分别设立专职的监管机构,负责对各自行业的监管。分业监管模式根据“业”的标准不同,又可分为机构监管模式和功能监管模式,前者是根据金融机构性质进行的区分,后者是根据金融业务和功能进行的区分。[27]在金融分业经营条件下,因为银行、证券、保险甚至信托机构都只能局限在各自的行业范围内经营,因此,实行分机构监管事实上等同于实行分业务监管。但是在金融混业经营的背景下,不同金融机构之间的传统业务界限变得越来越模糊,“盯住”特定的金融企业未必能够实现对一定金融行业的监管,经营范围的调整与固有的盯住“金融机构”的监管方式存在明显冲突,此时,“功能监管”就开始与“机构监管”分离,且变得极为必要。
  多头监管模式的优势主要体现在;其一,由不同的专业监管机构负责不同金融领域的监管,具有专业化优势,有利于提高监管质量。其二,分业监管能够根据不同金融行业的特殊性,区别对待不同的金融机构或金融业务,确定相应的监管标准和要求,采取适当的监管手段和措施,从而有针对性地防范金融风险。其三,不同监管机构会形成彼此制约、相互竞争的局面。在外部竞争的压力下,各监管机构为了赢得金融消费者的信心,会不断改善监管手段,提高监管效率。
  当然,该模式也有不足之处,主要缺陷在于会导致监管权力的争夺或推诿,进而可能出现监管重叠或空白;此外,还可能存在监管信息沟通机制的欠缺、监管的协调性差等问题。
  3.双峰监管模式
  该模式对金融市场设置了两类监管机构:一类负责对所有金融机构进行审慎监管,控制金融体系的系统性风险;另一类负责对不同金融业务的微观监管。因而,该模式也被称为双头监管模式,介于统一监管和多头监管之间。澳大利亚是该模式的典型代表。
  该模式的优势在于:其一,相对于多头监管模式,其不会出现没有监管机构对被监管者整体负责的问题。对于一个金融机构,其经营活动由业务监管者监管,其稳健运营和系统风险由审慎监管者监管,因此做到了市场风险和业务风险的全覆盖。其二,相对于统一监管,其不存在监管者内部审慎经营的目标和业务经营目标之间的冲突,由于各监管机构独立监管,不必顾忌对方监管职责,因此在监管执行上更有保证。当然,双峰监管模式也有不足,即同样存在监管权力过度集中,一定程度上可能会导致监管垄断,缺乏监管竞争的问题。
  (三)影响证券监管模式选择的考量因素
  上述三种监管模式各有优劣。在进行制度选择时,应从本国证券市场乃至金融市场的发展现状出发,结合监管制度的理念、监管体制的形成及改革成本等多种因素,选择出最适合本国证券市场的监管模式。
  其一,证券市场乃至金融市场的发展现状。从域外典型国家金融业的发展来看,尽管混业是当前各国金融发展的主流,但混业的组织形式和混业程度并不完全相同,进而对监管机构的要求也就会不同。目前,各国金融混业的组织形式主要包括德国的全能银行、英国的金融母子公司和美国的金融控股公司三种。前两者是整合程度较高的混业经营形态,风险的传染性强,所以监管机构之间加强协调的要求也较高,要求建立相对集中统一的监管机构;而后者的整合程度相对较浅,利益冲突和风险传染等问题不及前二者突出,因而可适合多头监管。[28]就我国当前金融混业的发展现实来看,较多采取的也是金融控股公司的模式。
  其二,监管理念的选择与确定。监管理念是证券监管模式选择的逻辑前提。从目前各国证券监管制度的发展来看,如下三个理念极为重要:一是更加注重防范证券市场的系统性风险。这已在美国《多德一弗兰克法案》以及次贷危机后欧洲金融监管体制的改革中予以诸多体现。二是更加注重保护投资者利益。韩国在2009年的《资本市场整合法》中,便加强了这一方面的立法,例如引进“适合性原则”、“利益冲突防止体制”、扩大内部交易的禁止对象以及内部人的范围,等等[29]三是更加注重监管制度的成本与效率,强调监管体制设计的科学性与合理性。
  其三,监管体制的依赖及改革成本的考量。任何制度变迁都有明显的路径依赖。以美国为例,美国的双层多头监管体系是美国近百年金融发展史中自然形成的。这既是监管业务上的需要,也是联邦政府与各州权力分配和权力制衡的结果。而美国的民主政治也使得任何一个重大改革都需要国会经过长时间的讨论达成共识,因而,对原有金融监管体制做彻底变革是极其困难的。为此,美国回应混业挑战的方式自然是对原有体制进行改良,一方面继承了大危机以来形成的分业监管的架构;另一方面,规定美联储为金融控股公司的监管机构,从而形成了功能监管基础上的“伞型监管”体制。[30]
  (四)功能监管模式在我国的确立与补正
  在综合考量上述三个因素后,我国不少学者认为,尽管从长远看我国应当采纳统一监管模式,[31]但目前并不适宜一步到位。[32]改多头监管中的“机构监管模式”为“功能监管模式”,同时,借鉴美国的做法,在多头监管中,设置伞形结构,构建出一个多头监管机构之上的伞形监管者可能是一种较好的折中选择。[33]
  1.功能监管模式的合理性分析
  功能监管是依据金融服务或产品基本功能而设计的监管模式。凡是同一业务活动,不管由谁来做,均归一个监管机构监管。在这一框架下,金融监管关注的是金融机构的业务活动及其所能发挥的基本功能,并以此为依据设计监管结构和监管规则,实行跨产品、跨行业、跨市场的监管。该模式的优势在于:
  其一,能够实现专业监管的效率。[34]现代金融市场瞬息万变,金融产品纷繁复杂,很难有一个监管机构能够拥有全面监管所有金融业务和金融活动的人才、资源和专业知识。在此情况下,把特定类型的金融业务置于对该业务最熟悉、最有经验的监管机构的监管之下就有其合理性。
  其二,能够适应不同金融服务和产品的监管理念。在金融机构跨业经营的背景下,同一金融机构可能会从事着性质和特点上大相径庭的不同金融业务,而与这些业务相关的监管理念也可能大为不同。在机构监管模式下,这种不同会抑制金融产品和服务的创新,也不利于金融消费者的保护。以我国商业银行个人理财业务为例,银监会对该业务的监管一直是以风险管理的有效性为基本。这与银监会注重审慎性,关注银行的安全和稳健经营的监管理念一脉相承。但在银行理财产品遭遇因“零收益”、“负收益”而引发的各种争议之后,监管者发现理财产品市场中存在的一个重要问题是产品的复杂程度与投资者的风险承受能力不匹配。自此,银监会更加重视投资者权利的保护。
  其三,更有利于金融创新。功能监管关注的是金融产品与服务的基本功能。据此设立相应的监管机构和监管规则,能够有效解决有关金融创新产品的监管权力和监管责任归属问题。监管层不必再通过限制金融产品创新的方式来维护金融业的安全,从而促进金融创新。
  其四,可以有效防止监管套利。按金融行为划分监管界限,能够为金融市场的供需双方带来监管规范的一致性和连续性,促进市场的公平。
  其五,具有灵活性和良

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     《证券法苑》 2014年 第1期 
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