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【期刊名称】 《证券法苑》
证券发行法律制度完善研究
【作者】 北京大学课题组【分类】 证券法
【中文关键词】 注册制;信息披露;制度安排【期刊年份】 2014年
【期号】 1(第10卷)【页码】 175
【摘要】

我国现行证券发行审核制度是以“发审委制度”和“保荐制度”为核心的审批制。在核准制代替审批制之初,其对证券市场的发展起到了一定的积极作用;然而,随着市场的发展,核准制所积累的弊端逐渐显露,其已不再适应资本市场的发展需求。本文从证券发行的一般理论出发,通过对现行核准制的弊端与注册制改革的可行性进行分析,得出应尽快将证券发行核准制改为注册制;进而通过对美国、香港等成熟市场相关经验的考察,和对中国相关制度和实践的分析,给出了注册制下相关制度的设计和安排。

【全文】法宝引证码CLI.A.1187453    
  一、证券发行的一般理论
  证券发行是发行人出售证券的融资交易。但是与一般有体物商品不同,证券品质很难通过外表去判断;与一般无形的服务也不同,证券的价值还取决于发行人未来的经营状况。特别是当发行人筹资规模巨大、需要面向公众出售证券时,公众投资者缺乏足够的能力去判断证券的价值和品质,结果没有足够的人购买相应证券;抑或是公众投资者被发行人的花言巧语所迷惑,落入投资陷阱。
  阻碍证券顺利发行的关键是发行人与投资者之间的巨大的信息不对称,这种不对称导致投资者很难建立起对发行人的信任,这在公开发行中表现得最为明显。如何建立这种信任关系,是任何证券发行制度都必须解决的核心问题。
  (一)信任与证券发行
  社会学家认为,信任的产生主要有三种途径:特殊关系(characteristic-based )、持续互动( process-based)和制度支持(institutionally-based)。基于人类本性,人对父母、兄弟姐妹等人总是比对外人要更信任一些。同样是外人,对熟悉的、有着长期交往的外人,人们也会更为信任。但通过特殊关系和持续互动建立起来信任总是有限的,想要在更大范围内建立对陌生人的信任就需要制度支持。其中社会规范、法律在其中都会起到一定的作用。
  相比于向亲友等熟人去筹集资金,向社会公众筹资所面临的信息不对称问题更为严重,信任也更难建立。首先,社会公众与筹资者往往是陌生人,很难产生信任。其次,由于是面向社会公众集资,容易导致“集体行动困难”—每个人都希望“搭便车”,让别人去承担收集信息、分析风险和监控的成本。另外,当有广泛的社会公众参与提供资金时,融资交易就具备一定的公共性,当交易失败,资金提供者无法收回资金时,可能产生广泛的社会影响。
  在大规模融资中,信息不对称的问题更难以得到解决。首先,从理论上说,信息不对称可以通过资金需求者提供充分的信息来解决。但资金需求者即使向社会公众提供了信息,也会面临两个问题:资金需求者是否可能隐瞒了对自己不利的信息?即使这些信息充分,如何验证其真实性?其次,即使资金需求者提供了充分和真实的信息,社会公众也可能不具备阅读、消化这些信息的能力。最后,社会公众提供资金还面临风险承担能力的问题。融资交易总是存在市场风险,资金需求者可能创业失败,无力清偿债务。社会公众资金有限,往往无法通过组合投资的方式分散风险。另外,因为人数众多,社会公众存在“搭便车”现象,通常也无法在融资发生之后,对资金需求者进行监控,即不能控制道德风险。
  (二)法律对信任的建立
  证券市场的建立需要法律制度的支持,以帮助公众投资者建立对发行人的信任:一部分法律制度强制要求发行人进行充分信息披露,以帮助减少证券发行人与投资者之间的信息不对称。虽然公众投资者可能并无能力阅读这些信息,但市场中介机构可以帮助消化这些信息,并通过交易将这些信息反映在证券的市场价格中。以美国1933年《证券法》为代表的现代证券法核心功能就在于此。另一部分法律制度是对证券发行人如何使用资金进行控制,避免道德风险问题。与此相关的法律主要是各国的公司法,主要规定了发行人公司董事和高管的信义义务(fiduciary duty),以及对中小股东的保护制度。
  这两套制度相辅相成,是建立强大而有效的证券市场不可缺少的制度保障。本报告虽然集中于讨论证券法的相关问题,但不可忽视公司法对于证券市场的制度支持。
  (三)证券公开发行制度的基本理论
  证券发行的核心问题是如何将股票销售出去。能否销售出去,可能取决于三个因索:市场推广、品质和价格。但要满足这三个条件,投资者都需要获知充分的信息。因此,充分信息披露成为发行成功的必要条件之一。
  强制信息披露制度主要包括:(1)要求所有的证券公开发行人都负有信息披露义务;(2)统一规定信息披露的内容、格式和要求(不同行业企业在披露的重点方面可能有所不同);(3)建立统一的信息平台,公布所有信息披露文件;(4)为了保证发行人遵守上述信息披露义务,设置机构对发行人的信息披露文件进行初步审查;(5)建立严格的法律责任体系,对未能遵守信息披露义务的发行人及中介机构追究责任;(6)考虑到强制信息披露给发行人带来的巨大成本,为了便利企业融资,应当豁免对公共利益影响不大的发行人的强制信息披露义务,例如私募发行、小额发行和区域性发行等。
  对于市场推广,一般而言,证券发行的信息可以通过广告推销的方式为公众所知。但仅此不足,因为一般的公众投资者很难判断该证券投资是否适合自己的经济状况。证券承销商在某种程度上可以起到向特定群体推广证券的作用,并且还可以提供证券分析报告,由专业人员消化发行人的信息披露内容后,以公众能够理解的方式再进行披露。
  对于品质,理论上由政府机构来判断投资价值并非不可以—政府完全可以直接从市场雇用专业人士来做,但政府承担此项职能的缺陷在于:政府没有合适的激励机制来做好这项工作。最好的做法是以通过信息披露的要求来揭示与证券品质相关的信息作为主要的监管手段,由市场来作出价值判断,包括挑选主承销商,由交易所通过上市条件来限制在其市场挂牌的证券品质。
  对于价格,这一向是决定买卖是否成交的核心条件,证券发行亦同。而价格取决于市场需求,但由于公众投资者人数众多而且分散,难以与发行人谈判定价。因此,主承销商和机构投资者成为协商定价的主力,其中主承销商起到主要作用。
  由此,主承销商制度对于市场推广、品质判断与定价都起到了核心作用,在证券发行体制中占据非常重要的地位。因此,证券法在规定强制信息披露制度之余,应当对主承销商的职责权利进行更为明确的规定。
  二、为什么要采用注册制
  纵观各国立法,证券发行均需经过国家有关部门的审核。基于不同的立法意图,各国证券发行审核制度主要有注册制和核准制两种。[1]
  注册制遵循公开主义(full disclosure philosophy),要求证券发行人向证券监管机构申报并充分披露发行证券的所有信息,监管机构仅就申报公开的信息进行形式审查。而核准制遵循准则主义(Regulatory philosophy),强调对证券发行的实质审核,证券发行不仅要以发行人信息资料的完全、准确、及时、公开为条件,还必须符合若干实质条件。
  注册制和核准制各有优劣,视不同国家在市场发展的不同阶段而采用,而20世纪七八十年代以来,各国大都调整其制度,两种制度也有相互融合的趋势。但由于二者适合的证券市场状况不同,因此,具体到某一特定国家的特定时期,在选择采用何种发审体制或决定是否改革现行体制时,应先对现行发审制度的运行情况及其所处的证券市场状况进行分析。[2]
  (一)我国现行核准制之弊端
  我国自20世纪90年代初建立证券市场以来,证券发行审查制度沿着市场化方向进行了多次改革,经历了由行政审批制到核准制的发展历程。现行证券发行核准制以“发审委制度”和“保荐制度”为核心。
  尽管核准制取代审批制已经向市场化迈出了一大步,但与注册制相比,核准制仍带有较强的行政色彩,政府部门和监管机构依然高度集中管理证券发行事项,拥有公司能否上市融资的最终核准权。[3]严格的事前监管在证券市场建立初期具有积极意义。例如,Pistor等人的研究发现,中国等转型经济国家严格的事前监管能够在最大限度上将业绩较差的公司阻挡在证券市场之外。[4]但在我国证券市场由小到大、由不成熟逐步走向成熟之际,核准制所积累的弊端也逐渐暴露出来:
  1.供求失衡导致“三高”现象
  现行核准制下,对发行规模的严格控制使市场一直处于阶段性的供给不足状态。[5]供不应求导致发行价格畸高。同时,询价制度中问责机制的缺失,又使得发行人、中介机构、机构投资者在操作中得以再次拔高拟上市资产的价格[6]畸高的发行价格,进而引发高市盈率和超高的募集资金,即所谓的新股发行“三高”现象。
  价格是市场发挥资源配置功能的主要手段。新股发行“三高”使得证券市场应有的资源配置功能被破坏,市场呈现扭曲状态:在一级市场上,高价发行、超额融资不具有可持续性,每隔一段时间新股发行就被迫暂停,也造成大量IPO在审企业排队;获得了发行许可的发行人从股市上超额募集资金,承销商从超募发行中获得高额提成;新股发行后发行人和私募投资机构以高价套现,造成了Pre-IPO阶段突击入股的PE腐败现象。众多有融资需求的企业,无法从证券市场上及时获得融资。二级市场上,由于上市新股的稀缺性,新股炒作屡禁不止,延续“新股不败”的神话;公开发行融资成为稀缺资源,上市公司获得了“壳资源”的价值。
  2.不能保证发行人的质量
  核准制要求政府对拟发行证券进行投资价值判断。理论上,有了政府信用的背书,上市公司品质更能得到保证。但事实并非如此,A股市场上“过度包装”、“业绩变脸”甚至欺诈上市的现象屡屡出现,投资者的利益无法得到保障。
  究其原因,在核准制下,对拟发行证券的品质判断具有较强的主观性,实质审查的标准并非足够明确。实践中,审核机构难以彻查中介机构提供的工作底稿,也无法到发行人业务现场进行尽职调查。不论是负责初审的证监会职能部门,还是发审委,在不长的时间内对一个陌生企业的经营状况、前景作出的评估是令人生疑的。[7]而由于政府的审核机构缺乏市场激励机制,所以政府既无心也无力保证发行人的质量。为了获得公开发行许可,发行方和保荐人有很强的动力对拟上市资产进行包装,调优财务数据。[8]
  3.权力寻租
  Kruger( 1974)和Bhagwati (1982)认为,当特定行政主体有权设定市场准入障碍时,他们必然会设租;准入障碍越高,经济主体越有动力交纳租金。Kruger ( 1974)还指出:“在多数市场导向的经济中,政府对经济活动的管制导致各种形式的租金,人们经常为这些租金展开竞争。在某些场合,这些竞争是合法的。在另一些场合,寻租采取其他的形式,如贿赂、腐败。”
  核准制是对股票发行的垄断性管制。从经济学角度分析,只要股市中存在的租金大于俘获政府官员的成本,政府某些官员被俘获的可能性就存在。所以,只要由监管部门来决定一个企业能否上市,而上市带给公司的利益足够大,就容易滋生腐败。
  4.不利于落实发行人和中介机构责任
  在市场化程度较高的证券市场中,公司发行证券筹集资金,建立在企业自身经营基础和中介机构的信用担保之上;投资者根据自己的投资能力,在掌握公开信息的基础上,作出投资选择。在这一制度安排下,能够促进发行人与中介机构诚信守法,维护投资者的利益。
  然而在当前核准制下,监管机构对发行人进行实质审查,理论上上市公司都是由政府筛选的“优质”公司。但由于过度包装和权力寻租的存在,公司可能并非依赖自身经营状况通过审核,中介机构的担保功能没有发挥出来。其结果是,投资者容易产生依赖心理,对上市公司的投资价值盲目认同;当发行人以欺骗手段获得核准时,投资者的利益便会受到严重损害,一旦出现市场下跌或者个体公司风险爆发的情况,政府往往成为市场诉病的对象,承受巨大的舆论压力,其公信力被大大削弱。[9]
  (二)注册制改革之可行性
  鉴于核准制的诸多弊端,“大力推进发行机制的市场化,确立市场机制对配置资本市场资源的基础性地位”,已经成为我国证券发行制度改革的目标。尽管变革为注册制的远期目标已为大多数人认同,但对于目前我国是否已经具备注册制改革的条件,却多有争议。
  这里我们首先对注册制的概念进行厘清,在此基础上分析注册制改革所需条件,进而考察这些条件在我国证券市场是否具备。
  1.注册制概念厘清
  许多反对注册制改革的理由来自于对注册制概念的流行性误解:认为注册制只是简单的备案登记后上市。[10]注册制并非简单的登记备案。注册制强调发挥市场配置资源的功能,但其前提是建立严格的强制披露制度和相关配套法律制度进行保障,还需要成熟的市场主体的密切配合。注册制也不意味着不进行审核,实际上,为了保证信息披露的统一和全面,监管机构(例如美国证监会、香港联交所)都会对信息披露文件进行审阅,对披露不清楚、不完整的地方提出质询意见,要求发行人修改补充。
  注册制与核准制并非二分法下完全对立的概念,两者最大的区别不在于审不审,而在于谁来审、如何审。事实上,抛开注册制、核准制的理论标签,两种制度在上市法律环境、对上市公司的要求、中介机构出具法律意见上的操作准则、信息披露规则等方面均十分相似。[11]。
  2.注册制改革的条件分析
  注册制对良好运行的要求较高,有赖于相关法律制度的完备,以及相关市场主体的良好素质。有人提出,由于中国证券市场不具备上述特征,因而核准制转变成注册制的条件尚未成熟。[12]并且,改革风险很大,注册制改革短期之内容易造成市场的急剧扩容,影响到市场的稳定。[13]
  然而,成熟注册制市场的特征不应与注册制改革所需具备的条件画等号。前者是注册制改革所要达到的远期目标,故而必定比后者,即改革当时市场条件的发展水平更高。后者只需达到一定的程度,以确保注册制改革的完成,对改革造成的短期压力具有承接能力即可。毕竟,市场是培养各主体尽责归位的最佳场所,注册制改革成功之后,相应法律制度与相关市场主体的素质才会有更加长足的发展和提高。
  (1)相关法律制度情况
  注册制之下最重要的强制信息披露制度与责任制度,在我国相关法律中已有初步的规定。采用注册制,需要对这两类制度进行一定的完善。
  其他配套制度,如转板制度与退市制度,对于分流A股市场的扩容压力、建立起与经济发展阶段相适应的资本市场容量和层次体系意义重大。我们将在后文予以讨论。好饿但是不想动
  (2)市场主体的素质状况
  经过多年的发展,我国证券市场的相关主体已具备一定的素质。对于发行人,随着证监会打击欺诈力度的加强、全社会诚信制度的规范,发行人的诚信度与守法意识可得到提高。
  对于中介机构,伴随着我国资本市场的发展、国家经济实力的提高和金融、法律、会计等专业教育的发展,以及责任体制的完善,我国证券发行市场中介机构(证券公司、会计师事务所、律师事务所等)执业水平已有所提高。
  对于投资者,我国投资者真正缺乏的不是判断能力,而是作出判断所需要的信息。注册制下,证券市场失衡的供求关系和扭曲的发行价格得到矫正,投资者有更多的投资选择,可依据公开信息“用脚投票”,对发行人进行约束。[14]
  (3)市场承接能力
  改革可能有阵痛,放弃审批制,上市企业数量增加,短期内股市下跌可能在所难免。但是这种下跌只是回归合理价值而已,而且只有供求合理化,股市才能逐渐摆脱低水平重复,走上价值创造的正轨。因此,放弃审批制,短期利空,长期利好。[15]
  事实上,2012年之后A股市场的一些发审实践,也有向注册制转变的一些元素。[16]这种渐进式的改变在一定程度上提高了市场对于改革的承接能力。
  此外,改革可以分步骤进行以减轻一次改革的压力,例如,可以首先对上市公司小额再融资或对创新性、科技型中小企业率先采用注册制;再如,公布改革时间表给市场消化的时间,同时加紧配套制度的建设。[17]
  因此,注册制改革的条件已经达到,我们处于“新兴加转轨”的重要的发展节点上,需要把握时机进行注册制改革,这对于证券市场乃至整体经济的发展至关重要。
  三、如何采用注册制
  (一)美国的经验—注册审查
  美国证监会(SEC)对注册表的审阅有以下几个特点:
  1.重视信息披露。美国1933年《证券法》除了规定公开发行需要注册外,没有再规定其他任何发行标准,更没有规定上市标准(留给交易所制定和执行)。但如果把注册制简单理解为向SEC递交申请文件,SEC只起到转发文件、保持信息透明的角色,等上20天发行人就可以路演、发行,[18]这种观点并不正确。
  注册制侧重信息披露,但SEC有格式准则要求,也要看文件、提问题。在审核中反馈几轮意见,提出一两百个问题,这种情况并不少见。从第一轮意见的内容来看,SEC的意见大致可分为三类:一是常规类问题,有提醒性质的,也有格式问题,还有属于几乎每次都会被问到的问题(如行业数据报告);二是了解性的问题,如招股书披露不清楚,或SEC对相关行业不熟悉,就此提出问题,以对披露的内容、背景作进一步了解;三是要求性或质疑性的问题,SEC认为公司的披露不充分,直接要求公司作出披露,或者质疑公司为什么没有作出相应的披露,视公司回复的情况再作进一步要求。
  2.注重公开。公开的文件不仅包括招股说明书,还包括注册表要求的附件,比如公司章程、重大合同、中介机构和第三方的同意函等。
  3.注重效率。发行人提交注册表后,SEC需在20个工作日之内给出反馈意见,之后每一轮均需遵守这个时限要求。发行人、承销商、律师在收到SEC反馈意见后,通常也会尽早提交答复意见。SEC表示没有审批意见之后,根据市场情况,发行人和承销商可以印刷初步招股说明书,披露价格区间,开始2~3周的路演。路演结束时,发行人和承销商确定发行价格,将价格填入招股说明书中,再次提交给SEC。 SEC宣布注册表生效,发行人和承销商立即签署承销协议,当天股票在交易所上市,3天后完成价款交割,至此整个首发过程结束。在提交最终注册表之前两三天,公司还可以向SEC申请加速生效(acceleration of effective date)。
  4.注重沟通。SEC采取书面或电话提问方式与发行人沟通。在具体项目上,SEC审核员与发行人的律师、会计师打交道较多,基本不和承销商直接沟通。此外,SEC还通过其他公开渠道指导业内实践。业内人士遇到问题,可以直接致电SEC进行咨询,SEC通过“电话答复汇编”定期总结这类问题和答复,供业内人士参考,保证了沟通的畅通。
  (二)香港的经验—注册审查
  香港证券监管为“三层监管架构”,核心精神是由贴近市场的营运机构—香港联交所负责前线监管,由香港证监会加以监察,香港政府对金融市场发展制定整体政策。
  香港对证券公开发行的监管实行“双重申报”制度,即上市申请人只需将有关材料提交联交所,由联交所负责核查申请人是否符合上市条件;联交所将材料副本转交香港证监会,香港证监会可以行使法定调查权,对违规行为进行调查。
  联交所的审查以充分公开为主、实质审查为辅,强调审查过程中参与人员的自律。香港实行保荐人制度,由保荐人协助上市申请以及上市后的合规保障。
  联交所对信息披露要求最大的特点是以事后审阅为主,《上市规则》列明了必须“实现审阅”的公告和文件,并规定了如何对信息披露遗漏进行处理,如按情况尽快通知发行人补充遗漏事项,鼓励更正、补充公告等。
  一般而言,香港联交所上市科的审查期间为50~60天。申请公司获得上市科推荐后,报上市委员会批准。如不批准,上市委员会书面说明退回原因,申请公司可要求上市委员会至多做两次讨论。对于退回理由依然为不宜上市的,公司可以再申请上市复核委员会讨论。香港设立多次申诉和讨论程序以降低审查人员主观裁量的影响。
  (三)特殊的公开发行制度—美国和香港经验
  1.再次公开发行
  根据美国SEC在1983年颁布的415规则,符合一定条件的美国上市公司增发股票,可以向SEC提交S-3或F-3注册表,SEC对其审核后,注册证券不需立即发行或出售,而是可根据市场情况延迟发行或出售,即“搁板注册”。而如果不满足上述“搁板注册”条件,只需在首发6个月之内再次公开发行,仍可享受很多便利。
  没有资格享受搁板注册条件的公司,需要继续沿用注册表,按照相应的要求准备招股书,更新F-1注册表以及其他相关文件。满足搁板注册条件时的增发,根据S-3表(适用于美国发行人)和F-3表(适用于外国发行人)的规定,必须符合以下条件:第一,已经根据《1934年证券交易法》注册过一种证券;第二,在提交搁板注册说明书之前12个月内已经遵守了证券交易法第12条和第15条d项的规定并提交了所有应提交的表格;第三,从审计财务报表涵盖的上一年度末起未出现不支付优先股股利或偿债基金按期摊还款或者不偿还借款或重大租赁债务的分期付款的情况。提交S-3表或F-3表的公司仅需要申报简单的注册说明书,主要说明证券发行和近期的重大变动,然后通过参照援引纳入(incorporation by references)首发时的相关文件即可。
  在上市公司增资方面,香港的规定比大陆宽松,无偿配股的,只要公司股东会通过即可办理;至于上市公司的现金增资,香港的《公司条例》虽未明确规定现有股东的优先认购权,但规定需经股东大会决议方可排除股东优先认购权(这只是《公司条例》的规定,不适用于非香港公司);而在程序方面,如果是由原股东认购,由股东大会通过即可办理,如果是公开募集,则其招股说明书须经联交所审核。
  2.存量公开发行
  与我国不同,美国存量股股东也可参与首次公开发行,流程与发行新股一样,都需要经过注册、SEC审阅、沟通、SEC宣布生效等环节。除注册外,还可以通过144规则规定的方式公开出售存量股,其特点是:第一,使用“限制性证券”( restricted securities)的概念对存量股加以定性,以区别于公开发行的股票,允许存量股通过注册方式从限制性证券转换为流通股。第二,符合条件的老股东,在不需要向SEC注册的情况下,可以公开出售所持有的存量股。第三,采用关联方的概念,把老股东分为与公司有关联关系的股东以及与公司没有关联关系的股东,提供宽严程度不同的公开退出渠道。
  存量公开发行制度在香港被称为“发售现有证券”(offer for sale),是已发行证券的持有人(或其代表),或同意认购并获分配证券的人或其代表,向公众人士发售该证券。发行人需要向联交所提交上市文件,与发售以供认购( offers for subscription) 、配售(placings )、介绍上市( introductions)等上市方式类似,以获得通过。如果是以招标方式发售证券,发行人须令联交所确信分配基准的公平性,而每名按同一价格申请认购同一数目证券的投资者,都获得同等对待。
  3.转板制度
  美国证券市场层次分明,涵盖场内交易市场(包括全国性或地区性证券交易所)与场外交易市场。只要符合一定要求,证券可以在不同市场转移销售。转板可以分为两大类型:一是交易所内部不同板块的转移;二是其他交易系统转到纽交所或纳斯达克。
  目前纳斯达克股票市场分为三个层次:纳斯达克全球精选市场(NASDAQ Global Select Market)、纳斯达克全球市场(NASDAQ GlobalMarket)以及纳斯达克资本市场(NASDAQ Capital Market)。三者的上市标准要求依次降低。纳斯达克为全球市场和资本市场上市公司向全球精选市场的转板设立了两个通道:自动转板和申请转板。
  自动转板机制仅针对全球市场的上市公司。纳斯达克每一年的10月均会对其全球市场的上市公司进行审查,任何满足全球精选市场初始上市条件的公司可在次年1月转入该市场,且无须支付任何申请或上市费用。
  申请转板分为两种情况:一是对于全球市场的上市公司,任何在该市场上市的公司达到全球精选市场持续上市标准的,可在任一时间主动申请转板至全球精选市场,不征收申请及上市费用;二是对于资本市场的上市公司,达到全球精选市场初始上市条件的,可申请转板,但需要支付申请费,并补交两个市场上市费用间的差额。
  相反,在全球精选市场上市的企业一旦无法满足该市场的持续上市标准,则仍将退回全球市场或资本市场。通过这种内部的市场分层与转板机制,纳斯达克交易所可以满足不同阶段不同规模企业的融资需求,也因此进一步扩大了自身的市场份额。
  不同交易系统之间的转板,主要包括从场外交易系统转板到纳斯达克或纽交所,或从纳斯达克或纽交所转板到场外交易系统。场外交易市场有很多种,比较出名的有OTCBB(场外柜台交易系统)、[19]OTCMarkets Group (OTC市场集团,其前身为粉单市场)[20]等。
  香港《上市规则》用专章(第九A章)规定了已在创业板上市的发行人转板至主板上市的条件和程序。第一,由联交所上市委员会批准,联交所尽可能地以发行人最近公布的披露资料作为批准或拒绝转板申请的依据,当然,联交所有权要求更多的资料提供;第二,需要符合《主板上市规则》所列的各项主板上市资格;第三,发行人自首次上市日期以后的首个完整财政年度的财政业绩符合《创业板上市规则》的规定;第四,提出转板申请前的12个月,直至证券在主板开始买卖为止,发行人未曾因严重违反或可能违反《创业板上市规则》或《主板上市规则》任何条文而成为联交所的纪律调查对象。
  四、注册制下的制度安排
  (一)保荐制度的取消
  1.香港保荐制度
  1999年香港联交所创业板市场正式启动,为规避创业板的高风险,秉承英国法传统,香港仿照伦敦证券交易所建立了较为完备的保荐人制度,要求在创业板上市的企业必须至少聘请一名保荐人。2003年联交所也在主板市场建立了简单的保荐人制度:要求股本证券、单位信托的基金单位或互惠基金的可赎回股份上市的申请人须委任保荐人,保荐人的责任于申请人获准上市后即终止。作为引入保荐人制度的全球第一个主板市场,香港证券监管机构的用意明显:证券发行完全市场化,由中介机构承担起证券市场的监管责任。
  因2002年下半年香港多家上市公司出现财务丑闻以及倒闭事件,有评论指出,投资者、监管机构和若干保荐人对保荐人职责期望存在差距,部分保荐人没有妥善履行其职责。[21]在此背景下,香港开始筹划保荐人制度改革。
  2003年5月,香港证监会和联交所联合发布了《有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件》,提出了修改《上市规则》的建议。2004年10月《咨询总结》发布,之后根据《咨询总结》,香港对《主板上市规则》和《创业板上市规则》进行了修订并获得通过。此次修订的核心内容包括:(1)发行人须何时委聘保荐人或上市后的顾问(称为“合规顾问”);(2)发行人在协助保荐人及合规顾问方面的角色及职责;(3)保荐人公司须向联交所作出的承诺及声明;(4)对保荐人及合规顾问独立性的要求;(5)保荐人及合规顾问的角色及职责,包括联交所认为他们一般须履行的尽职审查责任;(6)独立财务顾问在发行人作出重大交易或安排时承担审查责任。
  除2005年再次启动对保荐人资格要求方面的准则修改外,[22]香港证监会在2012年5月再次发表《咨询文件》,邀请公众就多项旨在改善保荐人制度的建议发表意见,并在2012年12月发布《咨询总结》,指出相关建议的着眼点在于使保荐人在辅导上市申请过程中及早进行全面的尽职审查,并应在申请上市时一并呈交一份比较完备的招股说明书草拟本。[23]这次的主要改革措施包括:(1)香港证监会建议应明确保荐人机构对有问题的招股说明书承担民事及刑事法律责任;(2)规定上市申请人在联交所网站刊登较完备的招股说明书草拟本;(3)对于专家报告,保荐人应确保专家工作的可靠性以及向公众披露的整体资料连贯一致;(4)通过一系列措施加强保荐人角色,如要求上市申请人在呈交申请前正式委任保荐人至少两个月,保荐人费用须于保荐人的委聘条款内列明,并纯粹以保荐人的职责作为计算基础。
  2.建议内地取消保荐人制度
  2003年,中国内地配额制转为通道制和核准制,监管部门面临大量的民营企业证券公开发行的申请,借鉴香港建立起保荐人制度,具体的特征为:第一,保荐人与主承销商合一。第二,证监会对保荐人和保荐代表人的资格与准入进行管制。第三,对保荐代表人的签单数量,进而对IPO的申报数量进行控制。第四,保荐人制度在公司融资方面(包括首次公开发行、再融资的公开发行新股以及公开发行公司债等)得到了全面的适用。第五,规定了三重保荐责任。对于虚假陈述的,不仅主承销商、保荐人要承担连带责任,保荐代表人也要承担相关责任。
  内地保荐人制度具有很强的私人性和逐利性,表现在如下几个方面:[24](1)委任的私人性。保荐人是根据与发行人签订的“私人合约”介人证券发行与上市过程中;(2)报酬给付的私人性;(3)工作方式的私人性;(4)代表人离任的私人性。保荐制度实施过程中产生了很多的怪现象。保荐与承销由同一机构承担,容易导致角色交叉或混同,预设的相互监督审查功能流于形式,导致“合谋”现象的发生,最终侵害投资者的利益。[25]在目前的法制环境中,保荐人和发行人“合谋”被发现的概率低,相比预期的合谋收益而言,对证券公司的惩罚力度难以达到威慑的目标。
  更重要的,内地保荐人制度与核准制同时产生,受到核准制下证券监管部门实质审查权的限制,发行人最终能否顺利上市并不取决于保荐人对其所进行的推荐,保荐制度的功能没有发挥出来。只有在保荐人具有决定权的注册制下,信誉机制才能起到应有的作用。
  我们建议取消保荐制度,回归单一的主承销商制度:机构责任。主承销商承担责任,法律关系简单明了。我国《证券法》已经规定了承销商的核查义务,没有必要再创造出一个保荐业务和保荐代表人群体。
  (二)发审委制度的取消
  发审委制度是我国现行证券发行审查制度的又一重要组成部分。发审委根据法律规定,审核股票发行申请是否符合相关条件;审核保荐人、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等证券服务机构及相关人员为股票发行所出具的有关材料及意见书;审核证监会有关职能部门出具的初审报告;依法对股票发行申请提出审核意见。
  发审委制度发挥了不小的作用,但是在如今存在很多的问题:第一,权责利不对等。发审委在整个发行制度中占据着最后把关人的角色,发行人、中介机构几乎所有的工作都围绕着怎么过会,投资者则完全寄望于发审委能把真正的好公司给挑出来。以至于发审委承担着实质审查过会公司信息披露真实、成长性良好、治理规范、募投合规等过多责任。[26]第二,激励机制不足。由于缺乏市场中的激励机制,发审委无心也无力去保证上市公司的质量。第三,人员配置缺陷。发审委委员由证监会专业人员和证监会外的有关专家组成,这种公私结合的组织结构导致部分委员可能利用其职务,谋取不正当利益。[27]第四,增加了核准的不确定性。发审委的审核对拟发行证券的判断具有较强主观性,其实质审查并无明确标准。第五,增加了寻租空间。行政主导下的核准制的实践与父爱主义的初衷背道而驰,不但没有选出优质的公司,反而成了权力寻租的温床。
  因此,在以行政审批为导向的核准制被注册制取代后,注册审查机构履职的权责结构将逐步向“有限权力一有限责任”过渡,再辅之以严格的信息披露要求和中介机构法律责任,发审委制度已没有存在的必要性,我们建议取消发审委制度。
  (三)公开发行的制度安排—主承销商制度
  1.美国的经验北大法宝
  (1)承销商和主承销商的作用
  在公开发行中,承销商的作用非常突出。主承销商主要有三个角色:组织协调各方工作,进行尽职调查;建立估值模型,计算公司价值和股票价格;将公司股票推销给机构投资者和公众。副主承销商除了在项目后期开始准备股票的销售以外,几乎很少直接参与上市项目运作,但由于也要承担美国证券法下的责任,因此也要进行尽职调查。
  (2)SEC对承销活动的监管
  原则上,SEC并不监管证券公开发行的承销活动,只要信息披露,如SEC要求招股说明书中必须要有“承销”这一章,对承销商名称、承销额、承销价格、费用的分担机制、佣金数额、承销方式等进行披露;路演所使用的材料必须与初步招股说明书一致,如除了“红鲱鱼”招股书[28]和发行人“自由撰稿招股书”[29]以外,公司在路演的时候不应该散发其他书面材料。
  (3)美国金融业管理局对承销的自律监管
  美国金融业监管局(FINRA)是2007年成立的自律性监管组织,负责纽交所所有会员券商的检查、执法、仲裁及调解事务等。在首次公开发行中,FINRA要求主承销商提交特定的文件,如注册表、初步招股说明书、最终招股说明书、承销协议以及其他一些信息。[30]公司第一次公开提交注册表给SEC后,承销商就需要向FINRA提交注册表。之后的每一次修改稿也都需要向FINRA提交。FIN RA审阅注册表(招股说明书)和承销协议的侧重点在于承销佣金、承销费用,承销商在过去6个月从公司收到的所有报酬总和不能被认为是“不公平和不合理的”。SEC在收到公司的注册申请以后,也会提醒公司,公司需要得到FINRA的同意函,SEC才会同意公司的首次公开发行项目,宣布注册表生效。
  2.香港的承销制度
  香港保荐人制度是法律安排,承销制度更多的是一种商业安排。法律没有规定保荐人必须是承销商或主承销商,但商业上往往做这种安排。香港公开证券承销方式多采用包销方式进行,按联交所《上市规则》第8.22条的规定,联交所保留向发行人查询任何有关建议包销商的财务情况的权力,如果联交所不能确信包销商有履行其包销责任的能力,则可拒绝发行人的上市申请。在香港主包销商一般会收取初次公开发行股份总值的一定比例(如 2.5%)作为报酬,但要从中抽取部分作为分销商的分销佣金,分销佣金占分销股份总值的1%~1.25%。
  (四)公开发行与上市的制度衔接—美国的经验
  公开发行与上市是两个不同的行为。通常而言,存在三种情况:公开发行并上市;没有严格意义上的发行却上市了;公开发行但不上市,最后一种情况较少出现,在此不作讨论。
  1.公开发行并上市
  这是最常见的一种情况。公开发行制度最核心的理念就是需要通过注册制下SEC的审核,而上市的具体制度如何,交由各证券交易所制定其各自的上市标准。交易所与SEC之间会进行沟通,通常交易所会先同意上市,SEC再宣布注册表生效;若公司没有达到上市标准,交易所不同意上市,则SEC也不会宣布注册表生效。
  上市申请过程大致可分为三个阶段:收集交易所要求的材料(最重要的是上市申请和上市协议)、与交易所进行初步沟通;交易所审阅材料后提出书面意见要求公司对某些问题作出进一步答复或确认、公司回复交易所书面意见并提交相关材料;所有问题经答复后,交易所发出同意函批准公司上市并通知SEC。
  2.未经公开发行而上市
  实践中,证券没有公开发行但上市大概有两种情况,第一种是“后门上市”(back door listing),即通过并购、合并、换股的方式上市。例如许多中概股通过反向收购在OTCBB上交易,进而转板纳斯达克或纽交所。第二种是发行人在美国以外公开发行并在美国以外的交易所上市,虽然通过私募方式发行证券给美国投资者持有,但证券本身没有在美国上市。比如,中国企业在香港公开发行和上市,但通过私募方式发行证券给美国投资者,但证券本身没有在美国纽交所或者纳斯达克上市。
  五、公司债券的公开发行制度
  (一)公司债券的统一立法
  1,公司法与证券法的分工协作
  (1)公司法与证券法分工的理论分析和海外考察
  公司债券,是公司以自身商事信用为基础发行的,约定一定期限内还本付息的有价证券。从公司法的角度看,债券是公司与投资者之间建立起来的一种金钱债权债务法律关系。由于公司债券持有人是公司的局外人,为确保债券持有人对公司的债权不受损害,需要公司在债券上记载详细信息,并设置债券存根簿,来表彰债券持有人对公司的债权请求权。
  从证券法的角度看,公司债券不完全等同于一般公司债权。公司债券在发行时,其债权人为不特定的公众(公募时)或特定人(私募时),其所订立的公司债券契约具有公众性和集体性的特点。在法律上为有效处理这种“一对多”的法律关系,必须规定公司债券发行方式、具体操作要求、债券上市交易、登记托管事项,以及信息披露要求、监管措施和违法违规制裁等。
  各国法制对公司法与证券法的分工的规定各有不同,但有关公司与债权人如何建立、变更和消灭债权、债务法律关系的内容,通常由公司法进行规定,而有关公司债券发行(公募与私募)及通过各级资本市场进行交易流通的法律关系内容,通常由证券法规定。
  美国:由于公司法的立法权归各州所有,因而在联邦层面上主要由联邦证券法进行调整,有关公司债券受托管理人的规定,亦由联邦证券法中的《1939年信托契约法》(Trust Indenture Act of 1939)调整。公司债券的发行与交易,由SEC负责统一监管。
  日本:日本的《公司法典》规定了公司决议发行公司债、公司债券记载与交付、公司债存根簿及其管理、公司债的一般转让与质押、公司债的丧失与救济,以及关系公司债券持有人权益保护的公司债管理人制度和公司债权人会议等事项,而有关公司债券的发行与交易,则由《金融商品交易法》规定。在监管权的分配上,日本在混业经营之后,由单一机构实施集中统一的金融监管,目前是由金融厅(FSA)负责监管所有金融商品的交易。
  我国台湾地区:台湾的“公司法”规定了发行公司债的决议、发行公司债的总额限制、发行公司债应向监管机构提交的文件、不得发行公司债的情形、擅自变更公司债用途的处罚等;“证券交易法”规定了发行股票的公司发行债券的总额限制、公司债的私募等事宜。台湾地区实行混业经营之后,也效仿日本采用了由单一机构实行集中统一的金融监管的做法,目前是由“金融监督管理委员会”负责公司债券的发行与交易事宜。
  (2)我国的规定存在的问题与改革措施
  我国目前关于公司债的规定分立于《公司法》和《证券法》之中。这种分工的形成有其历史成因,但也存在不尽合理之处:例如,《公司法》一方面规定了本应属于《证券法》调整的关于公司债券发行的事项(如公司债券募集办法的内容),另一方面却对本应由公司法调整的有关债券持有人权益保护的事项(例如公司债券持有人大会)未作规定;公司债券的信息披露完全倚重股票的规定,而未结合公司债券的特性设计有针对性的信息披露事项,损害了信息披露的效用,等等。这种分散规定不利于公司债券制度和监管的统一化与投资者保护。
  因此,我们建议借《证券法》修改之机,同步修改《公司法》,并合理安排公司债券调整内容在二者之间的分工。
  2.各类公司债券监管的统一立法
  (1)我国公司债券市场的三足鼎立与二分市场[31]
  公司债券这一在国外有着通用名称的金融产品,在我国因主管部门的不同而有三种称呼,并分别适用三套规则。
  国家发展和改革委员会(以下简称发改委)监管的称为企业债券,主要以中央国企、地方重点企业为发债主体,所募集的资金主要投向国家重点项目或基础设施建设。这一市场已有20多年的历史,目前主要适用1993年国务院制定的《企业债券管理条例》和发改委发布的若干通知。
  证监会监管的称为“公司债券”,主要以上市公司为发债主体,所募集的资金由公司自主决定使用。2007年,证监会制定《公司债券发行试点办法》,正式开启证券交易所内的“公司债券”市场。
  中国人民银行(以下简称央行)领导下受银行间交易商协会(以下简称交易商协会)[32]监管的称为非金融企业债务融资工具(以下简称中期票据),主要以非金融企业为发债主体,所募集的资金由公司自主决定使用。作为2008年4月新启动的市场,央行在《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》中下放债券发行核准权,开创了由交易商协会负责债券发行注册并全权自律监管的高度市场化管理模式。
  比较三套债券规则(见表1)[33]不难发现:企业债券规则延续计划经济下政府分配信贷资源并直接管制经济的轨迹,由发改委核准债券额度并核准发行,属于“行政型”;中期票据规则借鉴海外成熟市场的做法,全交由自律组织进行管理,属于“自律型”;“公司债券”规则兼采二者之长,在保留证监会发行核准权的基础上,试图通过建立发行保荐、债券受托管理人和债券持有人会议等一系列制度实现后继的市场化运作,属于“复合型”。从监管强度看,呈现企业债券“行政型”向公司债券“复合型”再向中期票据“自律型”逐步弱化的趋势;从市场自由度看,则止好相反。
  表1 我国三套公司债券规则比较

┌────┬───────────┬──────────────┬───────────┐
  │    │“公司债券”     │中期票据          │企业债券       │
  ├────┼───────────┼──────────────┼───────────┤
  │主管机构│证监会        │央行            │发改委        │
  ├────┼───────────┼──────────────┼───────────┤
  │目前主要│2006.1.1《公司法》、 │2008.4.15《银行间债     │2006.1. 1《公司法》、 │
  │制度规范│《证券法》      │券市场非金融业债      │《证券法》      │
  │    │2007.8.14《公司债券  │务融资工具管理办      │1993.8.2《企业债券  │
  │    │发行试点办法》及证  │法》及银行间市场交     │管理条例》及发改委  │
  │    │券交易所相关规则   │易商协会的配套自律     │员的各项通知和    │
  │    │           │性规则           │规定         │
  ├─┬──┼───────────┼──────────────┼───────────┤
  │监│市场│核准制,有绿色通道  │交易商协会注册制      │从审批制逐步向核   │
  │管│准入│           │              │准制过渡       │
  │要├──┼───────────┼──────────────┼───────────┤
  │求│发行│一次核准,多次发行  │一次注册,多次发行:    │按核准的规模一次   │
  │ │方式│           │允许定向私募发行      │发行         │
  └─┴──┴───────────┴──────────────┴───────────┘


┌─────┬─────────┬─────────┬──────────┐
  │     │“公司债券”   │中期票据     │企业债券      │
  ├─────┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │主管机构 │证监会      │央行       │发改委       │
  ├─┬───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │监│信息 │强制性      │强制性      │强制性       │
  │管│披露 │         │         │          │
  │要├───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │求│信用 │强制性      │强制性      │强制性       │
  │ │评级 │         │         │          │
  │ ├───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │ │担保 │自愿性      │自愿性      │从强制性向自愿性  │
  │ │要求 │目前发行的担保与无│目前发行的大多无 │过渡目前发行的大  │
  │ │   │担保参半     │担保       │都有担保      │
  │ ├───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │ │募集 │累计余额不超过公司│累计余额不超过公司│符合国务院批准的  │
  │ │规模 │净资产的40%   │净资产的40%   │规模        │
  │ │   │         │         │累计余额不超过公  │
  │ │   │         │         │司净资产的40%   │
  │ │   │         │         │目前的操作比较   │
  │ │   │         │         │宽松        │
  │ ├───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │ │资金 │公司自决     │公司自决     │符合国家产业政策  │
  │ │用途 │         │         │和行业发展方向,所 │
  │ │   │         │         │需手续齐全;主要为 │
  │ │   │         │         │项目债券      │
  │ ├───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │ │发行利│由发行人与保荐人通│以市场化方式决定 │企业根据市场情况  │
  │ │率发行│过市场询价确定  │         │确定,但以监管部门 │
  │ │价格 │         │         │的核准为准     │
  │ ├───┼─────────┼─────────┼──────────┤
  │ │债券 │无限制,通常为5~ │无限制,通常为3~ │无限制,通常为5年  │
  │ │期限 │20年       │5年        │以上的长期债券   │
  │


  ······

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     《证券法苑》 2014年 第1期 
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