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【期刊名称】 《江苏大学学报(社会科学版)》
论资产证券化中的特定目的机构
【英文标题】 On Special Purpose Vehicle in Asset-Backed Securitization
【作者】 刘思海【作者单位】 武汉大学国际法研究所{博士研究生}
【分类】 国际金融法
【中文关键词】 资产证券化;特定目的机构;美国;日本;中国
【英文关键词】 asset-backed securitization; special purpose vehicle; USA; Japan; China
【文章编码】 1671-6604(2018)05-0030-08【文献标识码】 A
【期刊年份】 2018年【期号】 5
【页码】 30
【摘要】

成功的资产证券化必须利用特定目的机构实现“破产隔离”以及“真实销售”。日本和美国资产证券化中的特定目的机构“破产隔离”和“真实销售”法律制度和实践给我国提供了借鉴:企业要选择合理的SPV法律形式,我国政府需要健全决策机制并且在资产证券化试验阶段起领导的作用,我国立法部门有必要出台关于“破产隔离”和“真实销售”具体含义和判断标准的法律规定以及加强对资产证券化专门立法。

【英文摘要】

The first step of asset-backed securitization is to set up a special purpose vehicle. Only when it is capable of a “bankruptcy remote” and achieves a “true sale” from the originators, can a specialpurpose vehicle issue asset-backed securities. The “bankruptcy remote” and “true sale” legal systemand practice of American and Japanese asset-backed securitization offers a lesson for Chinese companies: they should choose reasonable special purpose vehicles, the Chinese government should improve its decision-making mechanism and play a leading role during the test stage of asset-backed securitization, and the legislature ought to introduce policies and regulations of “bankruptcy remote” and “true sale”, and finally enact asset-backed securitization laws.

【全文】法宝引证码CLI.A.1285721    
  

资产证券化(Asset-Backed Securitization)是指发起人将资产通过结构性重组转化为证券的金融活动。结构性重组是证券化中最为重要的环节。发起人将基础资产通过“真实销售”转移给特别目的机构(Special Purpose Vehicle,以下简称SPV),从而实现“破产隔离”{1}13。

一、SPV设立中的核心问题

特定目的机构的设立意在“破产隔离”和“真实销售”。

(一)破产隔离

“破产隔离”(Bankruptcy Remote)指已转移的基础资产与原始权益人,即发行人的其他资产实现风险隔离。“破产隔离”主要包括两个方面:第一,SPV不能自愿破产且不能非自愿破产;第二,SPV与发起人不存在“实质性合并”{2}。

1.防止SPV自愿破产。通常有3个途径防止SPV的自愿破产。第一个是通过公司章程、公司条款或者其他组织文件来限制SPV自愿破产。公司章程通常规定,除非一定数量的独立董事同意,否则不能申请自愿破产。理论上,独立董事不对发起人负责,所以在判断和表决SPV破产问题时,更可能履行其受托义务。特别是当SPV设立的管辖区内的法律明确规定独立董事的受托责任是对公司、股东和债权人负责时,SPV自愿破产将会受到更严格的法律限制{3}28。第二个途径是设立信托型SPV(Special Purpose Trust,以下简称SPT)或者公司型SPV(Special Purpose Company,以下简称SPC)。第三个途径是设立分科(FINCO),又称为双层结构,它既可以降低破产风险,又可以使超额抵押费用降至最低。在双层结构下,发起人不拥有或者不控制SPV2,因此发起人破产几乎不会影响到SPV2,从而实现了“破产隔离”。

图1为资产证券化基本框架,下页图2是FINCO基本框架。

(图略)

图1资产证券化基本框架

2.防止SPV非自愿破产。不同国家对在何种条件下SPV的债权人能够申请破产有不同的法律规定。通过限制SPV发行债券的数额、SPV的债权人数量以及SPV的活动范围,可以实现防止SPV非自愿破产的目的。这些限制条件通常规定在SPV章程或者其他文件中。此外,SPV可以和任何相关第三方约定其放弃申请破产的权利{3}40。

3.防止SPV “实质性合并”。“实质性合并”(Substantive Consolidation)是指在破产程序中将数个同一公司集团中的独立法律实体的资产合并,统一清偿债务。当SPV与发起人被法院要求进行“实质性合并”时,SPV与发起人的资产负债表将会被合并处理,“破产隔离”便被排除。

(图略)

图2 FINCO基本框架

(二)真实销售

发起人只有将基础资产“真实销售”给SPV,才能确保基础资产的所有权有效地转移于SPV,此时基础资产不再属于发起人的财产并从发起人的资产负债表中剔除,即“表外证券化”{4}。只有基础资产转移时以及基础资产转移后两个时段都符合“真实销售”的定义,基础资产转移才能最终被判定为“真实销售”{5}18-19。

二、美国政府设立SPV的相关制度和实践

(一)背景

20世纪40年代前,为了缓解住房贷款市场供需不平衡,美国政府通过业主贷款公司强势进入住房抵押贷款市场。六七十年代,为了解决住房需求和住房贷款供应不平衡问题和提高储蓄存款机构的竞争力,美国政府通过三家机构——联邦国民抵押贷款协会、联邦住宅贷款抵押公司和美国政府国民抵押贷款协会(GNMA),打包住房抵押贷款,发行住房抵押贷款证券。这三家机构随后继续开展着住房抵押贷款证券化业务,并规范出一套严格的住房抵押贷款证券化流程和规章制度(如图3所示)。政府同时通过学生贷款市场协会将学生贷款作为基础资产打包发行证券,以及担保联邦农业信贷银行发行的农业信贷证券,推动美国农业信贷证券化发展。随着住房抵押贷款证券化的成功以及资产证券化作为新型融资方式逐渐被社会接受,政府慢慢退出,只参与公益性强的资产证券化项目,主导者角色渐渐被逐利的私人公司取代。

(图略)

图3 GNMA住房抵押贷款证券化基本框架

(二) SPV相关制度和实践会让它误以为那是爱情

1.破产隔离。美国SPV一般会在章程中明确规定一定数量的独立董事。1986年特拉华法

院在Revlon, Inc.v. MacAndrews和ForbesHoldings, Inc.并购案中判定,目标公司董事会主要受托义务是通过实现股票收购价格最大化来保证股东利益最大化。特拉华法院还认为目标公司董事会的角色应从公司保卫者转变为为了股东利益,尽可能高价拍卖公司的拍卖商。独立董事的独立判断能力以及对债权人的受托义务降低了公司自愿破产风险,保护了投资者的利益和增强了SPV破产风险的自我隔离能力。

当前,美国政府并没有对SPV法律形式专门立法,所以从理论上来说,SPV可以采用一切法律所允许的形式。美国SPV一般采用公司模式和信托模式。需要注意的是,这里所说的信托是商业信托,不是传统意义上的无偿信托。无偿信托和商业信托最本质的差别在于无偿信托的托管人可以选择是否保留信托财产的剩余价值,而商业信托的托管人总是保留信托财产的剩余价值(图4为商业信托的基本框架){3}43-44。在美国,几乎所有的公司设立均采用注册制,注册过程简单快速且成本低。此外,SPC可以发行多种类型的证券和参与各种证券化资产的转让交易,这在一定程度上增加了SPC的灵活性。SPC还能够根据证券市场或者发起人的需求发行多组期限和利率不同的证券,这大大扩大了资产池的规模和降低了证券发行成本。美国形成的这两套机制主要是为了避税考虑,因为不论是SPC还是SPT都是空壳机构,并不参与主要的运营过程,而是由一个受托机构负责运营(如图5所示){6}。

(图略)

图4商业信托基本框架

图5委托运营基本框架

为防止SPV非自愿破产,美国法律规定只有以下两种情况,债权人才能寻求法院的破产救济。(1)债务人无法支付到期债务;(2)在申请破产前120日内,法院指定了管理人管理债务人的财产。事实上,SPV常常会与债权人达成协议,在资产证券本金、利息以及其他利益全部清偿完全后的一年内或者更长时间内不得对SPV提出破产申请{7}。

美国通过不同案例判决形成了不同的“实质性合并”认定标准{8}。第一,Augie Restivo测试。债权人是否与独立的经济实体进行交易并且依赖该实体的信用;进行“实质性合并”是否有利于各个经济实体的所有债权人。第二,衡平测试原则。一旦主张实质合并的债权人证明了实体之间存在实质同一性以及合并导致减少损害或者实现利益,举证责任便转移到反对合并的债权人身上。反对者需要证明其依赖于单个经济实体的信用以及合并将产生不公平的后果。第三,原则性衡平测试。衡量经济实体“实质性合并”后产生的利益和损害,如果利益大于损害,则可能会认定适用“实质性合并”。第四,早期案例中,法院具体分析各个案件内部因素来判定各个案件中是否适用“实质性合并”。

2.真实销售。当转移具备“真实销售”的意图、基础资产权利和剩余利益完全转移给SPV以及转让价格符合市场经济规律这三个条件,美国法院通常会认为该转移为“真实销售”而不是担保行为。此外,追索权、赎回权和剩余索取权以及对应收款的控制权逐渐被法院纳入判断“真实销售”考量中{9}21。在In Re: Dryden Advisory Group, LLC案中,宾夕法尼亚州破产法院认为,受让方享有有限追索权、受让方没有直接向转让方要求偿还的权利以及受让方不指定转让方为应收款项的服务商都不代表该转移就被认定为“真实出售”。破产法院还认为销售合同中约定给予受让方追索权并不会自动将销售合同转变为抵押贷款合同,重要的是合同性质和合同的经济效果使得转移行为类似于抵押贷款还是“真实销售”。在资产证券化中,如果转让人拥有的是清收式赎回权,转让行为一般不会被认定为担保行为。受让人对回收和管理应收款拥有控制权,具体体现在:受让人对应收款有关账户、记录、账本等拥有所有权;受让人可以任意选择管理应收款的服务商;受让人可以选择应收款的信贷和收集方式;受让人可以选择在任何时间将应收款的转售情况通知债务人{9}127。

三、日本政府设立SPV相关制度和实践

(一)背景

日本是亚洲第一个开展资产证券化的国家,拥有亚洲最大的资产证券化市场。2017上半年,日本发行的资产证券化产品总额为22612亿日元[1]。日本立法部门已建立起整套专门的法律制度。20世纪80年代,金融脱媒加上Jusen危机促成日本以银行为绝对主导的金融体系改革。1993年《特殊债权法》正式颁布。《特殊债权法》允许以租赁应收款和信用卡为基础资产进行有限的证券化,但严格限制证券发行人和基础资产的范围,致使资产证券化在日本发展缓慢。1998年金融危机后,原有的资产证券化法律已不再符合市场经济规律,于是日本在1998年颁布了《特定目的公司特定资产证券化法》,后于2000年修改该法并更名为《资产流动化法》。2005年修改的《信托业法》正式将知识产权纳入可信托的基础资产。2017年,日本再次对《资产流动化法》进行修改,但是主要内容并没有太大改变。

(二) SPV相关制度和实践

1.破产隔离。《资产流动化法》规定SPV法律形式为公司模式和信托模式,两种模式都属于特殊法人。SPC与根据日本《商法》和《有限公司法》而设立的股份有限公司、两合公司、无限公司和有限公司在法律地位上有所不同,但是由于SPC在形式上仍然类似公司,故采用公司称谓,并且《商法》中有关规定同样适用于SPC{7}。SPC设立基本流程与日本股份有限公司相同。此外,SPC需要向金融再生委员会提交《资产流动化计划》和《资产流动化实施计划》,才能正式开始从事资产证券化及附属业务。与委托人签订信托合同时,受托人需要将《资产信托流动计划书》、特定目的信托合同、委托资产处分和管理合同以及其他总理府所规定的文件上交金融再生委员会以获得发行信托凭证批准。《资产信托流动计划书》必须明确委托人、受托人以及受益人等关系人之间的法律关系。受托人和委托人的信托关系在受托人完全履行其有关债务后始能消灭。在实践中,日本证券化运作模式有SPV模式、信托银行模式、SPV与信托银行合作模式,其中SPV+信托银行模式最为流行(如图6所示){10}。

(图略)

图6 SPV+信托银行模式

为了防止非自愿破产,《资产流动化法》第142条明确规定禁止SPC从事除资产证券化及其附属业务以外的任何活动。此外,《资产流动化法》第142条之二规定SPC不得以自己名义为他人经营资产证券化及其附属业务;第150条之六和之七规定除为投资者利益和履行公司债务,SPC不得借入外债;153条规定SPC的流动资金只能投资于国债和内阁总理大臣指定的有价证券、储存于内阁总理大臣指定的银行或其他金融机构以及用于总理府所指定的其他途径。同样,SPT不得从事除在信托契约中明确规定的活动,以免损害受益人利益。由于资产证券不同于资本市场上常见的有价证券,《资产流动化法》第172条规定,SPV信托收益权不得转让于《证券交易法》第2条第三项规定的机构投资者以外的人。

日本法律规定了5个破产程序类型。第一是直接破产(Hasan)。第二是特别清算。当得到绝大多数债权人的投票同意,公司能够快速地进行清算。第三是和解协议(Wagi)。和解协议适用于所有企业类型,常被规模较小的企业采用。需要注意的是和解协议只能由债务人提出。第四是公司和解(Kaishaseiri)。公司在选择改造方案时可寻求司法帮助。不需要绝大多数债权人同意公司就可以开始公司和解程序。公司和解适用于债权人较少的中小企业。第五是公司重组(KaishakEosei)。公司重组需要的时间长,成本高,所以通常只有经济实力雄厚的国企才会选择公司重组。

《特殊债权法》没有具体规定“实质性合并”,但是规定了发起人与SPV的合并行为只有得到财务省和通产省的同意才有效。随后修订的《资产流动化法》也缺少对“实质性合并”的明确规定。在日本,“实质性合并”通常在公司合并或者企业出售情况下被采用,法律依据主要是日本商法和破产法。

2.真实销售。在日本,SPV要发行证券必须先向有关政府机构申报证券化计划并得到政府的允许。日本机构金融研究所负责审查证券化计划以及向通产省提交意见报告。日本机构金融研究所审查证券化计划中“真实销售”相关问题并在意见报告中提出对“真实销售”流程可实际操作性的相关建议。因此,政府机构允许企业进行资产证券化的同意书成为日本法院考量转让行为是否为“真实销售”的一个非常重要的因素{2}。

四、中国SPV制度与实践及其完善

本部分结合中国现状,借鉴美日经验,探讨如何完善中国的制度和实践。

(一)我国SPV相关制度和实践现状

1.实践。我国离岸和在岸准资产证券化实践起源于20世纪80年代末,例如华融准资产证券化项目和宁波工行准资产证券化项目。我国在21世纪初开始尝试资产证券化,2005年中国建设银行和国家开发银行试点信贷资产证券化;2007年浦东发展银行在全国银行间债券市场发行信贷资产支持债券。我国资产证券化市场在2014


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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

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{12}李欣.国外法律和政策对SPV的规定和启示[J].经济研究参考,2016(15):64-65.

{13} LINA ALECKNAIT. Why the fruits of capital markets are less accessible in civil law juris dictions or how France and Germany try to benefit from as-set securitization[J]. Business &commercial law journal, 2007(5):191-192.

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