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【期刊名称】 《法律科学》
公司收购中目标公司控股股东的诚信义务探析
【英文标题】 On the Fiduciary Duty of the Control Shareholder of Targeted Corporation
【作者】 郭富青【作者单位】 西北政法学院
【分类】 公司法【中文关键词】 公司;收购;控股股东;诚信义务
【英文关键词】 corporation;buy—over;control shareholder;fiduciary duty
【文章编码】 1671—6914(2004)03—0065—(10)【文献标识码】 A
【期刊年份】 2004年【期号】 3
【页码】 65
【摘要】

目标公司的控股股东既可以通过股东大会的表决机制作出有利于自身,但对其他股东不利的决定;也可以利用直接或间接任免高级经营者的人事权,支配经营者在面对收购时是否采取行动上,优先考虑其利益,漠视公司和其他股东利益,将目标公司置于被掠夺、蚕食的境地,少数股东则沦为被压榨、排挤的对象。为了公平地维护和实现公司、少数股东的利益,就必须使前者对后者承担诚信义务。虽然控股股东与董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构成,但二者并不完全相同。在不同的收购类型和各种具体的反收购行动中,控股股东诚信义务的内容也各有所侧重。

【英文摘要】

The control shareholder of targeted corporation might vote to show a determination useful for them,but harmful to other stockholders in general meet.He also directly or indirectly appoints or recalls advanced managers for controlling managers to make them consider his interests first when buying over,disregards the corporations and other stockholder’s interests.In this situation,the corporation is looted and majority of shareholders are squeezed.The former must undertake fiduciary duty to the latter for carrying out the protection of the corporations and majority shareholder’s interests.Though stockholders and directors’fiduciary duty contains duty of loyalty and duty of care,but they are different.The content of control shareholder’s fiduciary duty is not the same too,in different buy—over and various actions of opponent merger.

【全文】法宝引证码CLI.A.1115895    
  
  在我国已经发生多起上市公司的控股股东采取关联交易、内幕交易和其他种种手段转移上市公司的巨额财产,侵犯少数股东利益的恶性案件。例如,持有棱光实业35.5%股份的控制股东恒通集团公司在6年中,通过溢价出让资产、股权质押、担保等多种手段,先后从棱光实业转移8亿多资产,几乎将其财产掏尽,使其成为一个空壳。在公司收购中,目标公司的控股股东更是处于同公司和少数股东的利益严重冲突的状态,公司和少数股东的利益极易受到侵害。衡平和调适这种利益冲突关系,提高公司的经营效益,确保少数股东享有转让股份均等的获利机会,必须确立和落实目标公司控股股东的诚信义务。
  一、目标公司控股股东及其角色定位
  (一)目标公司控股股东的界定
  目标公司的控股股东是指直接或间接持有目标公司的有表决权的股份已达到控股额,并通过控股权实际控制公司经营活动的股东,或持股虽未达控股额,但可以结合其他方式实际控制公司经营活动的股东。按照“资本多数决原则”,只有持表决权股达公司发行的有表决权股总额的51%以上的股东,才能成为控股股东。但是,对于那些股权较分散的上市公司而言,控制公司根本无须51%以上的控股额,有时甚至持有公司10%至20%的股份就足以实现控股。一家母公司通过子公司持有另一家公司的多数表决权股,母公司自己虽不直接持有另一家公司的股份,但却能通过这种间接持股的方式,对另一家公司实施有效的实际控制。此外,现代公司所有权与控制权的日益分离过程中,形成和发展了表决权分离的多种工具,致使持股虽未达控股地位者,借助表决权征集、表决权协议、表决权信托等手段,同样可以实现对公司的控制。比如,德国的全能银行虽然持股非常普遍,但并非公司最大的股东,其持股小于非金融公司。银行对公司控制权的形成,除了持股外,主要是借助于委托投票权[1]、担任监事、银行业务及共同参与制等多种手段的综合运用。{1}(P270—284)由此可见,持有股份是否达资本多数仅是认定控股股东的形式标准,股东对公司是否实施了现实的控制才是甄别是否构成控股股东的实质标准。在股票投资的实践中,有的大股东往往持有上市公司的股份已达控股额,但却甘愿做不介入公司经营的消极大股东,许多机构投资者便是典型的例证。美国新泽西州公司法规定,一公司对他公司所掌握之股权足以操纵他公司的选举者,为控制股东。宾西法尼亚州公司法则规定,一公司实际控制他公司的人事或经营者,为控制股东。美国法律协会起草的《公司治理原则:分析与建议》第1.10条对控制股东从实质和形式两个方面加以规制:一方面,认定通过自己或第三人持有已发行的有表决权的股份总数过半数者为控制股东;另一方面,对于不符合形式标准,但实质上就公司之事业或发生问题的特定交易有行使支配权力事实时,也应被认定为支配股东。因此,股东自己或透过第三人,持有公司已发行的有表决权的股份总数的25%以上者,推定该股东对公司事业的经营具有控制力。美国法学界认为,持有半数股权并非成为控制股东的绝对要件,是否有控制和从属关系,须透过现象看实质,如果一公司对他公司的控制达到使他公司处于代理人的地位,或沦为经营工具,即为控制股东。公司集团内部“在商业意义上,如果一个公司享有任命另一公司多数董事会成员而控制了该公司的董事会时,那么,该公司就被认为是另一个公司的控股公司,而另一个公司则被认为是该公司的子公司”。{2}(P839)中国证监会发布的《上市公司章程指引》第40条规定:本章所称的“控股股东”是指具备下列条件之一的股东:1.此人单独或与他人一致行动时,可以选出半数以上的董事;2.此人单独或与他人一致行动时,可以行使公司30%的表决权或可以控制30%以上表决权的行使;3.此人单独或与他人一致行动时,持有公司30%以上的股份;4.此人单独或与他人一致行动时,可以以其他方式实际控制公司。除此而外,根据《上市公司收购管理办法》第61条的规定,有下列两种情况之一者,构成对一个上市公司的实际控制:1.在一个上市公司股东名册中持股数量最多的,但有相反证据除外;2.能够行使、控制一个上市公司的表决权超过该公司股东名册中持股数量最多的股东的。可见,我国对控股股东的认定同样坚持了持股数额与实际控制的统一。并非所有的公司均有控股股东,只有在那些股权结构高度集中的和股权相对集中的上市公司和封闭型公司中,才存在控股股东。而那些股权十分分散的公众公司,由于没有控股股东的存在,公司的控制权实际掌握在经营者手中。在一个典型的美国上市公司里,没有任何一个单独的股东可以凭借其持有的股票对公司实施有效的控制,而即使一群股东集合起来通常也很难对公司的决策施加影响。例如,通用汽车公司的五个最大的股东(他们自己也是代表非常分散的小股东的机构投资者)持有的全部股票加起来还不到该公司股票的6%。所以,很长时间以来很多大公司的管理人员实际上都是自我任命、自我约束的。{3}(P81—82)
  (二)目标公司控股股东在收购中的角色定位
  目标公司的控股股东并非在收购的任何情形下,均负有诚信义务,是否存在诚信义务取决于其在公司中担当的角色,以及其在具体收购法律关系中的法律地位和实际控制行为而定。“收购行为打破了目标公司旧的利益格局,而在新的利益格局形成前后,必将引发收购者与目标公司的股东及其利益相关者的多种利益的矛盾冲突”,{4}(P4—5)目标公司的控股股东在公司收购过程中往往处于多重角色的矛盾冲突中,从特定的法律关系中考察,其地位是单纯的和明确的;然而,如果就收购所牵动的控制股东与公司之间、控制股东与中小股东之间、控制股东与经营管理层之间、控制股东与收购者之间、控股股东与其他利益相关者之间的一系列法律关系进行综合研究,我们必然会发现公司被收购,事关与公司命运息息相关各方主体的切身利益,必将导致这些原有的法律关系以非正常的、极端激化和错综复杂的方式呈现于收购争夺战的全过程。这是因为公司收购实质上是以股票交易的方式对目标公司财产利益的一次再分配。它对早已退出经济循环并沉淀于目标公司财富的价值具有重新发现的调节功能,并以收购的特殊形式对交易所与真实经济价值之间的失调进行修正,通过利益的重新分配,盘活目标公司的资产。单就收购本身这一法律关系而言,收购是为了取得目标公司的控制权,由收购者作为买方向目标公司的股东购买股份的交易关系。在这种关系中,目标公司的控股股东和非控股股东均处在潜在的或现实的交易相对人的地位。但是,在不同的收购类型中,控股股东则扮演着截然不同的角色。在敌意收购中,目标公司的全体股东按照股东待遇平等原则,无论是控股股东或非控股股东均享有法律形式上的同等机会,但事实上的不平等客观上无法消除。目标公司的控股股东是公司正在执政的当权派,为了巩固其在公司中已有的控制地位,面对收购者的夺权行为,控股股东往往会操纵目标公司的经营者奋起反击。其结果是“目标公司的反收购行为使收购由收购者与目标公司股东的股票交易关系,演化为一场由大股东支配的为夺取和固守目标公司控制权的争夺战”。{4}(P5)然而,目标公司的少数股东则始终处于弱势地位,面对收购者的歧视、逼迫和掠夺往往无能为力,在股份出售与否上也难以作出维护自身利益的抉择。尽管收购者将自身装扮成目标公司少数股东的救世主,目标公司的控股股东所操纵的经营者也以少数股东利益的保护神自许;然而,“对目标公司少数股东而言,无论是收购者或是本公司的经营者在公司控制权的争夺中均不值得信赖。因为在这场角逐中不管谁获胜,都无法改变其弱者的地位,只有以最高的价格出售其股票,才能实现其自身利益的最大化”。{4}(P5)许多国家的证券立法要求投资者持有一个上市公司的股份达30%以上时,必须向该上市公司的全体股东发出收购要约。可见,收购者在发出强制收购要约之前,其持股数额按法律规定的形式标准已构成目标公司的控股股东之一。在收购与反收购之战中,目标公司现有的实际控股股东为了巩固自己的控制地位,还可以一个收购者的身份参加竞标,通过收购少数股东手中的股票使其由相对控股达到绝对控股。这样,控制股东便有了双重身份,尽管这两种身份所要求的义务截然不同,但是,无论是作为控股股东或是作为收购者都不得损害目标公司少数股东的合法权益。在善意的协议收购中,从程序上看,先由被收购公司的经营者与收购方达成协议,再由被收购方的股东大会予以批准,实际上控股股东是这一过程的导演者。由此可见,一般而言,目标公司的控股股东角色具有多重性,但就具体的收购类型和阶段而论,其角色又具有单一的确定性。法律必须锁定其具体的角色和行为,设定其对公司和少数股东的诚信义务。
  二、目标公司控股股东承担诚信义务的理论溯源
  控股股东的诚信义务(信义义务)是由董事的诚信义务扩大、延伸适用转化而来的。传统公司法理论认为,股东与股东之间并不存在信托关系,股东对公司和其他股东不必负有义务。只有董事才是股东的受托人,对股东负有诚信义务。因为股东向公司出资的目的是为了营利,所以,股东在行使表决权时,只需考虑自己的利益,而不必考虑其他股东利益。股东与公司是两个独立的法律主体,股东仅以其出资额为限对公司承担有限责任,此外别无其他责任。然而,对公司拥有强大实际控制权的控股股东,在现实的经济生活中往往滥用其控制权,损害公司和其他少数股东的合法权益。“控制权在那些由于使用大量股金而能够自己担任或任命他人担任经理或董事的人手中。”{5}(P428)公司的经营管理者事实上是控股股东的代理人,他们时刻都在看护着大股东的利益。由此可知,控制股东对公司享有的控制权通常采用两种方式实现:一是控制股东自我任命为董事和经理,亲自参与公司的经营管理;二是控制股东通过幕后对董事和经理的操纵来控制公司的经营管理。在第一种情况下,在缺乏对控制股东约束时,控制股东往往利用经营者的地位谋取私利;第二种情况下,控制股东虽然具有监督经营者的激励,但同时也会产生与经营者勾结起来,损害小股东利益的倾向。控制股东损害小股东利益的行为通常表现为:(一)排挤与压榨小股东的行为。主要是操纵股价,迫使小股东低价出售股份;恶意增加资本稀释小股东的股权比例。(二)侵吞公司及公司成员的财产。(三)通过关联交易和内幕交易损害小股东的利益。(四)夺取公司交易机会和溢价转让控制权。在股东之间不存在诚信义务时,控股股东通常行使表决权时,必然只考虑自身的利益,于是,出现了个别股东出于自己利益的表决却决定了包括其他股东利益在内的全部股东利益的取舍。这就可能出现对其他股东不利的表决,甚至损害其他股东的利益。此时,控股股东并不承担责任。这显然有失法律的公允。
  “信义关系本质上是一种不对等的交易关系。”{6}在按照一股一票和资本多数决的规则进行表决时,必然向股份数额倾斜,有利于控股股东。公司的治理也就必然会产生控股股东的财阀统治。F·克莱姆认为,股份有限公司是各种复杂经济活动的资本结合体,这种特殊的经济结构必然导致贵族式、甚至君主式的支配管理倾向。“从直接方面讲,控股股东拥有公司的控制权,通过控制权的行使而获得优越地位,保持优越地位的人依照衡平法的一般原理应负忠实义务,那么通过影响董事和职员而支配公司的控股股东亦负有类似义务。”{7}(P477)笔者认为就一般情况而言,股东通过投资组建公司的形式将财产以信托的方式委托给董事和经理经营管理,但是由于控制股东能够通过董事和经理的选任,自我任命为董事或经理,或在幕后操纵和支配董事和经理,从而控制公司的财产,致使控股股东与非控股股东客观上处于不对等关系,因而事实上成了公司财产的受托人。由于控股股东享有并行使了董事和经理的权利,按照权利和义务相一致原则,控股股东也应该像董事和经理一样对其他股东承担诚信义务。“股东如果控制并管理公司的业务,则该股东对少数股东负有信托责任,必须尽最大的信托为公司工作,具体要求是不浪费公司的资产。”{8}(P322)控股股东较之于公司和少数股东拥有巨大的控制力。“从社会正义和权力制衡的角度看,投资的公平维持离开了对大股东权力的道德和法律的制约是不能够实现的。”{9}(P37)只有将对公司和少数股东应尽的诚信义务强加之于控股股东,才能约束控股股东滥用其控制权,平衡其与公司和广大中小股东的利益关系。美国判例法较早地创设了控制股东对从属公司和小股东承担诚信义务的原则。该原则认为,单纯持有多数股权,并不因此使股东对公司和其他股东负有忠实和注意义务;但是如果该股东借股权之持有而行使控制力时,忠实和注意义务即告产生。在Pepper v.Litton一案中,大法官道格拉斯明确指出:“一个有忠实义务之人,不能利用本身的权力谋一己之私而害及股东及债权人的利益。”德国《股份公司法》第309条规定,支配企业的法定代表人在向被支配公司下达指示时应负注意义务,违反该义务的,应对从属公司因此而产生的损失承担连带赔偿责任;第331条规定,支配企业不得利用其影响,迫使从属公司采取不利于他们自己的法律行为或采取不利于他们的措施或中止这些措施,除非这些损失能够得到补偿。中国证监会发布的《上市公司章程指引》第40条规定:“公司的控股股东在行使表决权时,不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定。”第72条规定:“股东大会审议有关关联交易时,关联股东不应参与投票表决,其所代表的有效表决权的股份数不计入有效表决总数;股东大会决议的公告应当充分披露关联股东的表决情况。”《到境外上市公司章程必备条款》第47条规定:“除法律、行政法规或者公司股份上市的证券交易所的上市规则所要求的义务外,控股股东在行使其股东权力时,不得因其表决权在下列问题上作出有损全体股东或者部分股东利益的决定:(一)免除董事、监事应当真诚地以公司最大利益为出发点行事的责任;(二)批准董事、监事(为自己或他人利益)以任何形式剥夺公司财产,包括(但不限于)任何对公司有利的机会;(三)批准董事、监事(为自己或他人利益)剥夺其他股东的个人利益,包括(但不限于)任何分配权和表决权,但不包括根据公司章程提交股东大会通过的公司改组。”
  三、目标公司控股股东承担诚信义务的范围
  控股股东的诚信义务与公司董事的诚信义务在内容上均由忠实义务和谨慎注意义务构成,二者的义务虽然类似,但并不完全相同。如果控股股东亲自出任公司的董事和经理,那么,法律仅从董事和经理的诚信义务的规定和落实,就足以保护公司和外部股东的利益[2]。这时,控股股东与董事或经理因身份的重合发生诚信义务的重合,控股股东自然应负董事的诚信义务。然而,需要我们重点研究的是,那些隐藏于幕后利用控制权操纵经营管理者按其意旨行事的控股股东,经营管理者实质上只是其表意和行为的化身,是其掌握的工具或另一个自我。然而,于此情形,控股股东与公司的经营管理者所处的地位和法律关系毕竟不同。控股股东并非法律形式上的公司管理者,对内他并没有管理公司的权利,对外他不能代表公司行事。因此,控股股东的诚信义务理应与董事和经理有所差别。这主要表现在两个方面:第一,由于控股股东在法律形式上不是公司的经营管理人员,因此,控股股东的诚信义务更侧重忠实义务的法律规制;第二,如果控股股东出于自身的利益行使表决权或处分股权时,必然连带影响其他股东利益或整个公司利益的取舍,那么,他行使表决权或处分股份权时,必须对公司和其他少数股东负注意义务。因为根据“一股一票”表决机制和“资本多数决原则”,在股东大会的表决过程中,控股股东完全可以凭借其控制的多数表决权,将自己的意志拟制为公司的团体意志,以合法化的形式作出对自身有利而有损于公司和其他少数股东利益的决议。控股股东转让控制权,必然意味着同时处置了包含其他股东利益在内的公司的命运和前途。正因为如此,控股股东为了自身利益行使表决权或转让控制权时,往往可能做出损人利己的决策和行为,所以,法律应将注意义务强加于控股股东,以保护公司和少数股东的利益不受控股股东滥用控制权的侵害。第三,一般情况下,控股股东的注意义务在要求上理应低于董事的注意义务。因为现代公司实行所有权和经营权两权分离,对股东和董事及经理素质的要求有较大的差异。股东并非经营专家,即便是控股股东相对于董事及经理依然存在着信息不对称的问题,所以,如果将适用于董事的专家注意义务标准简单地适用股东,显然不合理。控股股东只须负一个通常谨慎之人在处于相同地位及类似情况能够尽到的注意程度,就应视为已履行了注意义务。但是,如果控股股东亲任董事或直接代替董事会决策,命令董事执行其决定,应与董事负相同的注意义务。德国《股份公司法》第309条规定,支配企业的法定代表人在向被支配公司下达指示时应负注意义务,违反该义务的,应对从属公司因此而产生的损失承担连带赔偿责任。不能给市场做人工呼吸
  控股股东的忠实义务。忠实义务(Duty to act in good faith)对董事而言,要求董事只能为公司特定的适当目的而行使权利,并且必须避免与公司发生潜在的和现实的利益冲突。至于目标公司的控股股东应如何对公司和少数股东负忠实义务,应区别对待:(一)目标公司的控股股东对公司的义务主要表现为,其行使表决权同意接收善意收购要约,或同意采取反收购措施时,对公司的长期存续,负有不可推卸的责任,必须把公司利益放在首位,其自身利益应服从公司利益。(二)控股股东对其他少数股东的忠实义务与董事忠实义务有着显著的区别:董事作为公司经营管理者必须忠实于全体股东的利益,而不能只对部分股东的利益负忠实义务。因此,当董事的利益与全体股东的利益相冲突时,董事必须将全体股东的利益置于自身利益之上。至于目标公司的股东,由于收购实质上是目标公司发行在外的股份在新老股东之间进行买卖,控股股东既可能作为出让方,也可以作为收购者(如强制要约收购)参加股票交易活动,无论其是交易哪一方当事人,势必发生与其他股东之间的利益冲突。但在这种情形下,忠实义务只要求控股股东不损害少数股东的利益,但无须把少数股东利益置于自身之上。这里的义务仅是一种消极义务,而非积极义务,控股股东只负有不侵害少数股东利益的不作为义务。(三)如果控股股东自己担任董事及经理,或对公司董事会发号施令,甚至直接左右公司对收购的态度,致使公司经营者把控制股东的利益放到首位。这时,控股股东非常类似于董事,或者说是事实上的董事。因此,控股股东应与董事负相同的责任。
  控股股东的注意义务(Duty of Care)。该义务起初只是对公司经营管理人员的要求,随后扩大适用于股东。针对公司的董事和高级职员,要求其必须在相似处境下像谨慎的常人处理自己的商业事务一样处理公司事务。控股股东的注意义务在公司收购过程中具体体现为:其一,如果控股股东出于自身的利益行使表决权,同意收购或支持经营管理者的反收购措施或方案,他(它)必须善意地尽一个普通谨慎之人,在具有相同知识和经验,处于相同地位和相似情形之下,应该尽到的注意程度,为全体股东的最佳利益劳心尽智,谨勉尽责。其二,控股股东处分股权时,必须对受让人获得公司控制权的动机和目的、经营管理能力负注意义务,防止恶意收购者对公司和其他股东进行掠夺。其三,当控股股东自任经营者或支配经营者接受收购要约,或对收购要约采取措施时,他(它)在收购中应与目标公司的经营者负相同的合理注意义务。
  控股股东在履行注意义务的过程中是否适用“经营判断规则”(Business Judgement Rule)值得深入研究。该原则是美国法官在司法审判中创制的一个判例规则,其主旨是董事基于合理的信息作出的合理决策,即使事后从公司的立场来看,该决策是错误或有害的,董事也无须负责。当公司在决策过程中,为了使已尽到自己应有合理注意义务而决策的董事和其他高级职员,仍因市场经营环境的复杂多变性和信息的不对称性,以及知识、经验和认识的局限性,致使公司因该决策的实施而发生损失时,能够免除承担责任。这既能避免董事和公司经营管理人员在履行公司职务时,动辄得咎,因恐惧风险责任,不敢冒险决策,畏首畏尾,贻误商机;又能激励董事和经营者认真考虑决策时的背景和条件,从而审慎地决策。在目标公司面临收购要约时,经营者的行为是否违反了义务,收购的目的是否正当,经营者因反收购措施是否给公司和股东造成损失,经营者是否应承担赔偿责任等,在美国的司法实践中也一直用经营判断准则来衡量。但是,由于在收购的过程中目标公司的经营者处于严重的利益冲突之中,法院对经营判断准则在适用上作了变通。按照一般的经营准则原理,法官首先假设经营者作出的决定是善意的没有个人利益冲突的,并作到了合理的谨慎。如果原告认为董事的行为不符合这一标准,那么原告须负举证责任。然而,公司处于收购过程中,目标公司的经营者必然存在个人利益的冲突,因此,法官在将经营判断准则运用于反收购案件时,实行举证责任倒置,要求目标公司的经营者负举证责任。这样,反收购案件的经营判断准则被修正为:法院首先假设目标公司的经营者在反收购决定中存在着私人利益和自我交易,如果董事能举证证明其决定是善意地为了公司和股东的利益而非个人利益,并且该决定是经过仔细调查和慎重研究作出的,则为正当的经营判断。据此,董事可以免责,否则就应负赔偿责任。后来,特拉华州的法院对上述原则作出了新的发展,要求作为被告的董事首先应证明以下两点,方可受经营判断准则的保护:第一,他们有合理的依据确信收购对现行的经营政策及经营效益构成威胁;第二,他们采取的反收购行为与收购对公司的威胁有适当的关系。然而,笔者认为控股股东尽注意义务时,无须适用经营判断准则。首先,在控股股东行使表决权,同意收购或支持经营管理者的

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

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