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【期刊名称】 《金陵法律评论》
主权财富基金难题:争议、方案与评价
【作者】 彭岳【作者单位】 复旦大学
【分类】 证券管理法
【中文关键词】 主权财富基金;国家安全审查;理论争议;方案与评价
【期刊年份】 2009年【期号】 2(秋季卷)
【总期号】 总第17期【页码】 82
【摘要】

主权财富基金(SWF)的投资有助于稳定东道国的金融秩序、提高外汇储备的收益、优化全球资源配置,但SWF投资也有可能因为背离商业目标而最终扰乱资本市场机制,削弱目标公司的内部治理。在国内法层面,东道国的私法不足以防止主权财富基金滥用其股东和投资者的权利,但是“国家安全审查”机制又容易引发新保护主义与新重商主义之争。在国际法层面,就SWF制定“硬法”旷日持久,当前的工作主要集中在“最佳行为规范”等“软法”的制定和推行方面。在国际金融秩序重塑之际,中国有必要采取多边的规范主义视角,发挥规则制定者的作用。

【全文】法宝引证码CLI.A.1171899    
  
  当一国的外汇储备大量增加之后,一些由国家所有或控制的投资体开始转换投资对象,即从低风险低收益的政府债券转向了高风险和高收益的资产,如股票、债券、不动产以及替代性投资工具等。这种新的投资方式通常被概括性地称为“主权财富基金”(SWF)投资。新的投资趋势和类型引起了投资接受国政策制定者们的广泛关注,认为SWF可能会基于某些非经济因素作出决策,从而破坏市场的完整性以及影响到国家的经济安全等。在全球金融危机的背景之下,投资接受国的这一保护性立场与其国内对国际资本的渴求形成鲜明对比。如果投资接受国对SWF的非经济性影响反应过度,并采取阻碍SWF投资的措施,则极有可能阻碍正常的跨境投资活动,进而影响到世界经济的复苏。
  中国拥有自己的SWF,即2007年9月成立的中国投资有限责任公司(CIC),同时,中国还拥有快速成长的资本市场。随着国内资本市场的逐步开放,以及各国SWF的普遍设立,中国不仅仅是 SWF的资本来源国,还是SWF的资本接受国。毫无疑问,相关的理论争议和制度设计将对中国相关的法律制度产生深刻的影响。理论上,作为国际资本市场的“常客”(repeat player)而非“偶一造访者”(one-shotter),中国有必要积极参与SWF国际规则的制定,在其中表达的自己的观点,体现自身的利益,并通过切实的履行来维护一个相对公平的国际金融秩序。问题在于,这一宏观远景要依赖于各利益相关国家的通力合作,SWF自身的特殊性使得相关政治争议如影随形地附着于法律讨论之中,这无形中增加了达成共识的难度。就此,更为现实的思路是分析相关资本接受国可能采用的方案,评价相关方案对中国SWF投资的影响,从而确定合作的起点。
  一、主权财富基金的界定与争议
  (一)何谓SWF
  目前,关于何谓主权财富基金并无统一定义,一些国际组织(如IMF、OECD等)、政府机构(如美国财政部)、商业机构(如Deutsche Bank、 McKinsey Global Institute、 Morgan Stanley等)纷纷提出了自己定义。[1]总体上,这些定义主要从如下三个方面界定SWF:
  1.资金来源
  SWF是政府控制的投资体,其资金主要源于一国外汇资产的转移。这些资产在被转移之前,分别具体表现为中央银行储备、经常项目储备以及石油和天然气储备等。
  2.投资目的
  SWF的投资目的常与其资本来源有关,如源于中央银行储备的SWF,其目的主要为财政稳定;源于经常项目储备的SWF,其目的主要为保证外汇资产的增值;源于石油和天然气的储备的SWF,其目的主要为储备资产以供未来子孙后代的发展。当然,并不排除SWF同时追求上述多种投资目的,如挪威政府养老基金的主要资金来源于石油收入,其目的既包括平准石油收入,又包括为后代储存资金。[2]
  3.投资策略
  与投资于他国国债的外汇储备不同,SWF追求更高的收益;与对冲基金和私募基金不同,SWF追求风险可控的回报。一般而言,为提高收益,SWF以股权、固定资产和另类资产(如私募股权、对冲基金、房地产基金等)为主要投资对象;为降低政治风险,SWF主要投资于美国和欧洲等发达资本市场;为降低市场风险,SWF大多选择投资多样化模式。[3]综合以上三个方面,本文认为,所谓主权财富基金是指那些资金主要源于外汇资产,目的在于财政稳定、资产增资或长期发展,并通常进行海外长期性投资的由政府所控制的基金。SWF与政府所有或运营的其他实体,如央行(包括外汇管理局)、发展银行、国有企业等一起承担着重要的经济职能。在关于SWF的法律制度尚未建构的情况下,这一定义的主要功能在于为下面的分析提供适用的范围。随着实践的发展和理论探讨的深入,不排除对上述定义作出修正。然而,可以预期的是,通过资金来源、投资目的和投资策略等三个方面来界定SWF具有普遍意义。
  (二)中国SWF的特点
  鉴于CIC在资金来源、投资目标和投资策略方面同其他SWF具有类似之处,故业界一直将CIC视为中国的SWF。与其他SWF相比,CIC在资金获得方式以及组织架构方面具有一定的独特性。

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  就资金获得方式而言,为减少过量外汇储备导致的通货膨胀效应,中国财政部通过发行特别国债的方式筹集15500亿元人民币,购买了相当于2000亿美元的外汇储备作为CIC的注册资本金。相应地,CIC负责该2000亿美元的增值和保值工作,考虑到债券的利息(4.5%)和人民币对美元持续升值的趋势,显然,这一工作并不轻松。随着金融危机的爆发和加深,CIC在哀鸿遍野的资本市场上不仅毫无斩获,而且损失惊人。高昂的财务成本加上前景叵测的国际金融市场使得CIC陷入了进退两难的境地。
  就组织架构而言,CIC是依据中国《公司法》设立的从事外汇资金投资管理业务的国有独资公司,其经营宗旨是持有、管理和投资其受托资产,在可接受的风险范围内,努力实现股东利益最大化。法律上,CIC的股东是财政部,因而重要的投资决策者和管理人员主要来自于财政部和发改委等。这种政企合一的组织机构是CIC的重要特色之一。其优点在于能够充分地代表、执行股东的意旨,从而最大限度地减少代理成本。缺点在于,浓厚的政府背景很有可能促使CIC在作出投资决策时关注某些非经济因素。此外,当国内其他公司的对外投资仍需有关机构审批时,CIC却能够在“外储外用”的旗号下自由驰骋于国际资本市场,这必然引发如此隐忧,即如何保证CIC的相关投资行为不会对国内其他公司的对外投资活动产生“排挤”效应?
  (三)理论争议
  SWF并非新事物,在1950年代即有SWF的存在,只是近十年来的快速发展、巨大的规模以及动荡的金融格局彰显了其在国际金融市场上的重要性。[4]作为国家所有的投资工具,SWF对资本市场的深度介入必然引发如此疑问,即这些跨境投资行为是否会干扰接受国国内市场功能的正常发挥?实际上,正是这一疑问构成了所有关于SWF争议的理论焦点。对于这一问题的回答将直接决定资本接受国对他国SWF的态度。尤为重要的一点在于,目前SWF的主要资本接受国主要为美国和欧洲等发达资本主义国家,而SWF的来源国主要为中东和亚洲(尤其是中国)等新兴市场国家,其在政治、经济、社会和文化方面均与资本接受国存在着显著差异,随着SWF投资裹挟着而来的价值理念是否会溢出资本市场而影响到社会的其他方面?在凯恩斯的“国际现金流动总是具有政治性”这一论断的启发之下,[5]越来越多的理论争议集中在SWF对资本接受国主权的威胁之上,那些成为SWF投资目的的公司则被描述为投资国政府在本地的“佃农”。因此,在理论层面上,关于SWF的争议已经远远超过了对其经济作用的不同认识,而是涉及重新审视现行资本市场体制、如何变革国际金融秩序等根本性问题。[6]
  当前,对SWF投资的质疑主要基于如下几点:[7]
  其一,政府作为投资者对市场功能的破坏。具体而言,政府的投资是一种政府干预,有异于其他股东,SWF可能会追求一些非市场目标,从而导致金融市场的低效。
  其二,政府作为竞争者对市场功能的破坏。具体而言,具有政府背景的SWF可能会通过相关机构掌握市场上所难以掌握的信息,从而获得不公平的竞争优势,打击市场信心。
  其三,执法难度的增加。在资本全球化的背景之下,一国政府的执法效果往往要依赖于他国政府的通力合作,而SWF浓厚的主权背景有可能影响到执法部门的协作。
  其四,政府管理大量资金的能力堪忧。由于SWF多由现任或曾任公务员担当决策工作,其薪酬并不以业绩为依据,这有可能引发腐败和低效等问题。
  就中国SWF而言,CIC获利的紧迫性和浓厚的政府背景将上述理论争议放大成为“第22条军规”(catch-22)。具体而言,如果CIC的投资能够获得高额回报,一方面,固然可以推定CIC关注经济目标;另一方面,资本接受国依然可以认为CIC的成功恰恰表明其利益是来自于政府溢价,是“国家资本主义”对“市场资本主义”的制度红利。反之,如果 CIC的投资不能赢利,资本接受国可以藉此推定CIC关注的并非经济因素。特别是,如果CIC不能迅速盈利,而股东又不进行相应的公司治理改革,或者如果CIC不能在较长的一段时间内盈利,财政部仍不关闭CIC,则资本接受国更可以认为CIC的存在肯定别有用途。
  二、一般方案
  除SWF外,中央银行表征的主权性资本、国有企业所表征的商业性资本均属于国有资本。国际习惯法一般赋予一国中央银行以主权豁免,而国有企业的商业行为则受制于所在地国家的管辖。就此,SWF的法律地位更加类似于国有企业。依照路径依赖理论,如果资本接受国可以在规制国有企业的框架内解决SWF难题,则上述关于SWF的界定、特点和理论争议无关宏旨。
  (一)对外国投资的安全审查
  资本接受国对于外资的控制可以分为两个阶段,即市场准入和国民待遇。安全审查主要发生在市场准入阶段。一些主要的SWF资本接受国,如美国、法国、日本和德国等均具有相应的法律法规。最为典型的是美国2007外国投资和国家安全法案(FINSA)。该法授权外国投资美国委员会(CFIUS)调查那些可能导致控制美国州际商务的外国投资,并将审查的重点集中在那些对“关键性基础设施”或“关键性技术”造成安全影响的投资之上。根据CFIUS程序,如果一项交易可能涉及控制权的转让或获得,则相关当事人应当主动通知CIFUS,一旦收到该通知,CIFUS可以进行为期30天的“国家安全审查”(National Security Review),通过审查,CIFUS或者允许相关交易继续进行,或者进行为期45天的“国家安全调查”(National Security Investigation)。某些交易,如果导致外国政府或代表外国政府的实体能够控制美国的州际商务活动,则自动进人第二阶段调查,而无需初级审查。[8]CFIUS的报告应提交国会,总统有权在(1)有可靠证据表明外国人或外国控制的实体行使控制权可能会威胁到国家安全,以及(2)其他法律难以提供充分保护的情况下,禁止、中止或撤销相关交易。实践中,如果一项外国证券投资所获得的股份不超过目标公司流通在外股份的10%,则该项投资被视为非控制性投资,CFIUS官员不会发动正式的调查程序。[9]
  尽管绝大多数跨境并购均通过了CFIUS审查,不可否认,FINSA仍然会对外国投资产生负面影响。特别是,“国家安全”一词的含义较为抽象,审查者可以将众多的政策目标揉进“国家安全”审查程序之中,[10]在相关审查程序难以保证客观、透明的情况下,CFIUS很有可能沦为纯粹的政治工具。或许基于此点,在决定投资对象和方式时,CIC非常关注一项投资能否避开CFIUS的审查。[11]
  (二)投资披露规则
  SWF一旦成为上市公司的股东,即有可能受制于披露规则的规制。证券法上的披露规则具有多重功能,有的披露规则用来减少内幕信息的不公平使用现象,如美国1934《证券交易法》第16节规定,持有10%以上的依据《证券交易法》登记的任何种类的股票(豁免证券除外)的受益所有人必须将有关这些发行人的所有证券的持有情况上报证券交易委员会(SEC)和相关的证券交易所;有的披露规则用来规范收购要约问题,如1968年通过的《威廉姆斯法案》在《证券交易法》加入了著名的“5%规则”,其中,第13节(d)款规定,如

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