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【期刊名称】 《华东政法大学学报》
美国反收购法律规制探析
【英文标题】 Anti-takeover Regulation in U.S【作者】 朱圆
【作者单位】 华东政法学院【分类】 比较法
【中文关键词】 反收购 经营判断规则 目标公司 董事 利益冲突
【期刊年份】 2004年【期号】 6
【页码】 72
【摘要】

反收购的法律规制在本文主要指的是对收购防御阶段董事行为的规制,美国特拉华州通过若干重要案件的审理,修正了传统的经营判断规则,形成了规范和测试董事反收购行为合理性的UNOCAL/UNITRIN标准及REVLON标准。

【全文】法宝引证码CLI.A.1102797    
  随着证券市场的逐步对外开放和经济体制改革的逐渐深入,我国公司并购活动日趋活跃。如何合理规范目标公司董事在面对敌意收购要约时的经营决策,既赋予其必要的反收购权利,又有效地限制其为维护自身控制地位而损害公司及股东的合法利益,就成为立法者们迫切需要解决的问题。本文尝试梳理美国特拉华州[1]反收购司法实践的整体脉络,希望能对我国相关领域立法与司法实践有所裨益。
  一、举证责任倒置
  经营判断规则是美国法院在审理关于董事的案件中发展起来的,允许董事在特定条件下对其决策失误免予承担责任的一项法律制度。目前,美国各州均承认并在司法实践中运用这一规则。美国特拉华州法院认为经营判断规则是基于这样一种假定,即董事在经营决策时,他们已经掌握做出决策所需的相关信息,并且真诚地相信该决策符合公司的最佳利益。经营判断规则是法庭对董事的一项承诺,即如果董事的决策满足前述假设条件,即便法庭处于当时的决策环境可能做出不同的经营决策或事后情势发展表明董事最初的决策是错误的,该决策的独立性仍将受到尊重和保护,而不会被法庭认为正确的决策方法取而代之,这正是该规则精华之所在。[2]
  总体而言,目标公司董事在公司控制权可能发生变更及必然发生变更时承担的信义义务的主要内容是善意地以合理的注意和忠实,根据他们认为有利于公司及其利益相关者最佳利益的方式来为公司服务。除非董事会的决策失误达到重大疏忽的程度,他们不会丧失经营判断规则的保护。换言之,董事在公司这一特定阶段所承担的义务与其他阶段一样,包括忠实义务与注意义务两种类型。
  董事对公司负有忠实义务,这就要求他不得以个人利益或非公司利益作为决策的主要动因。但是,利益冲突的存在并不必然导致董事的决策丧失经营判断规则的保护。事实上,每个董事在收购防御过程中都不可避免地面临利益冲突问题,一方面,董事有义务确保控制权的转让与否应当取决于公司最佳利益之所在,另一方面,董事(尤其是内部董事)均有抵制收购以维持其在公司中的职位的愿望。由于收购防御中的经营决策具有在利益冲突基础上做出这一特殊性质,特拉华州法院对它享受经营判断规则的保护进行了若干限制,他们迈出的第一步就是把传统的经营判断规则中举证责任由原告承担转为在收购防御案件中由被告承担。在Bennett v.Propp[3]一案中,法庭首次提到举证责任转换问题,并指出:“我们应当考虑到当董事回购股份以消除敌意收购可能对公司经营决策产生的影响时,他们无疑处于利益冲突之中,这使得经营决策难以客观做出。在这种情况下,应当由董事本人来举证证明他的决策目的是为了维护公司的利益。”Cheff v.Mathes[4]案进一步阐述了董事举证的具体内容,指出董事在收购防御中享受经营判断规则保护的重要条件是其有效地证明经营决策出于“主观善意”及“基于合理调查而做出”。
  二、董事在面临敌意收购要约时所承担的义务
  (一)从做出经营决策的主要动因角度分析决策的合理性——Cheff v.Mathes利益冲突的存在使得对收购防御中董事决策的规制难度加大,传统的经营判断规则不再适用于这一阶段的董事决策,为此,特拉华州法院一直谨慎地探索着适用于该领域的经营判断规则的演变形式,早期这方面的尝试中著名的案件是1964年的Cheff v.Mathes一案。
  上诉法院认为审理本案的关键在于弄清董事会所采用的回购股份防御策略的真正目的是为维持自己的控制地位还是为了公司利益的最大化。他们得出的结论是HOLLAND管理层的经营决策的主要动因是合理的经营目的,并已在决策之前开展了应有的调研,因而决定不追究其个人责任。从Cheff v.Mathes案中,我们似乎可以推断出只要公司管理层能够找到其自身与收购者之间在公司治理方法上的差异,即便有利益冲突的存在,法庭也不再对收购防御措施的适当性或合理性进行估量。由此看来,董事轻而易举地就能为自己的防御决策找到辩护的理由而享受经营判断规则的保护。
  20世纪80年代初期,“主要动因”审判方法遭到学者们的猛烈怦击,[5]评论家认为这无异于把董事在收购防御中的行为置于其信托义务之外,使经营者维护自身控制地位的不当行为远离法律的约束。于是在1985年,特拉华州法院对经营判断规则做了进一步的修正,被喻为反收购审判史里程碑的Unocal v.Mesa Petroleum[6]案在这一特定理论背景下问世。
  (二)防御措施的相当性(Proportionality)——Unocal Corp.v.Mesa Petroleum Co.(下称UNOCAL案)
  1985年4月8日,MESA公司向UNOCAL公司股东发出双重收购要约。根据金融专家的评估,MESA所宣布的收购价格远低于UNCOAL公司股票的真实价值。UNOCAL董事会决定采取回购股份的方法对抗MESA公司的敌意收购,MESA公司为此向法庭提出了诉讼。法庭指出,董事收购防御决策受经营判断规则保护的必要条件是防御措施合理地对应于公司所受到的威胁。在本案,UNOCAL董事会认为双重收购要约对股东利益构成了严重的威胁,他们所采用的防御策略合理地与UNOCAL所受到的威胁相对应,应当受到经营判断规则的保护。土豪我们做朋友好不好
  UNOCAL案所设立的相当性标准是经营判断规则在收购防御领域最重要的发展,它为董事享受经营判断规则的保护进一步附加了前提条件。学者们对该案评价极高,称其奠定了美国现代公司法规范公司收购的基石。
  (三)UNOCAL/UNITRIN标准
  在UNOCAL案,法庭对董事的行为设置了双重测试:第一重测试是关于决策客观性的测试,即董事是否善意地,经过合理调查后,有适当理由相信存在对公司经营策略或有效存续的威胁。第二重测试内容为“相当性标准”,即董事的防御措施是否合理地对应于公司所受到的威胁。或者说,防御措施是否具有“实质经济理性”(Substantive economic rationality)。
  1.UNOCAL案的第一重测试:决策的客观性。[7]测试防御决策是否客观,可以通过分析以下因素得出。
  (1)时间因素。董事收到收购要约与其经营决策之间间隔的时间长短常常成为法院判断该决策客观性的依据之一。
  (2)董事决策的中立性。在反收购领域中立性要求指当目标公司董事面临几位竞购者争夺公司控制权时,应当给予所有竞购者平等待遇。
  (3)董事会的独立性。即管理层在经营决策过程中是否做到不受个人利益、非公司利益或外部压力的影响,只考虑如何最大化公司利益。董事会的决策能否满足独立性的要求在一定程度上取决于董事会成员的构成。一般而言,外部董事占董事会成员多数能增加该董事会决策的公信力。但是,由于法庭对反收购过程中董事行为的不信任,他们在分析董事在此阶段所做出的决策时显得极为慎重,外部董事占主要成分并不必然使决策享受经营判断规则的保护。
  (4)决策是否在充分掌握有关信息之后做出。根据特拉华州法律,董事有权从公司职员或是外部专家(比如律师、金融顾问)了解做出经营决策所需信息,如果董事对这些信息的使用是在合理、善意的基础上进行的,那么董事依赖它们而做出的决策将受到法律保护。[8]但是,正如该州高等法院在Brehm v.Eisner案中所指出,如果董事会在决策过程中未将其接受专家意见前原已持有的重要资料考虑在内,那么他们的决策就被视为具有“重大过失”,即便这一决策得到专家建议的理论支持,董事也不能因此免责;法律保护依据专家意见所做出的经营决策的另一前提是董事合理地相信受咨询的专家具有提供咨询意见的能力。[9]而在Smith v.Van Gorkom案中,法庭认为,虽然TRANSUNION董事会将公司股份以高出市场价格50%的溢价售出,但这并不能使他们因此免予承担决策失误的责任,因为董事会在分析收购要约价格时未取得任何相关金融分析资料或关于出让价格公道性的专家意见。董事会成员在没有阅读过兼并协议的情况下,仅经过两个小时的会议协商就批准了合并方案。鉴此,法庭判决TRANSUNION董事会向公司及股东支付高达2350万美元的赔偿金。Smith v.Van Gorkom[10]案确立了这样的原则,即董事决策时的谨慎义务仅仅是对程序的要求,[11]也就是说,只要董事在决策的过程遵循了必要程序,并且已采取适当的措施使自己获得决策所需的足够的信息,他就不必为决策失误承担任何责任,这是对经营判断规则的进一步发展。在该案审结之后,法院将董事决策前是否咨询过法律和金融专家的意见列为判断董事行为客观性的重要考虑因素之一。为确保专家意见的客观性,法庭还要求董事在采用专家意见之前,必须先对该专家的独立性进行评估。受咨询的专家不应与收购者之间有任何利益牵连,也不应在兼并协议中享有其他个人利益。[12]
  (5)为公司与股东利益服务。为最大化公司和股东利益而做出经营决策,这不仅仅是UNOCAL第一重测试的重要内容,也是经营判断规则对董事在任何时候提出的基本要求。
  2.UNOCAL的第二重测试:实质经济理性。法庭对于该测试的考察因素包括以下方面。
  (1)收购要约的性质。在UNOCAL案及Mills Acquisition Co.v.MacMillan,Inc.案[13]中,法院特别指出了目标公司董事在分析收购要约的性质时,可以考虑的要素有:收购要约在经济上是否对本公司有利;收购要约发出的时间;[14]收购要约的合法性,比如是否违反了反托拉斯法;收购要约对公司利益相关者,例如对雇员、客户、债权人等人利益的影响;收购者用于购买目标公司股份的证券的质量;要约收购没有成功完成可能引起的后果;收购者过去的经营业绩及其在其他收购角逐战中的表现。
  (2)防御措施的相当性。UNOCAL案所设立的相当性标准要求目标公司董事使用的防御措施与公司所受到的威胁合理地相对应,然而该案却未进一步确定“相当性”的内涵,Unitrin,

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