查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《当代法学》
个人投资者的保护逻辑与新时代的路径选择
【副标题】 以金融产品销售为例【作者】 张艳
【作者单位】 上海社会科学院法学研究所{助理研究员,法学博士}
【分类】 证券法
【中文关键词】 投资者保护;私法自治;买者自负;法律父爱主义;分类保护
【期刊年份】 2019年【期号】 1
【页码】 140
【摘要】 沿历史脉络梳理投资者保护模式,可得出二维动态供需关系模型。其内在逻辑为,在主导形象愈发非理性的基础上,私法自治持续后撤,行政干预不断彰显;赋权式保护模式逐渐式微,法律父爱主义模式徐徐开启。父爱主义模式具有扭曲保护理念、限制私法自治、侵蚀自我负责根基的副作用,应严格限制其应用。投资者保护制度应凸显“以人民为中心”的新时代价值观灵魂,并呼应“卖者有责、买者自负”原则之精神内核。保护对象并非投资者的财产利益,而是其投资决定;保护目的并非避免其做出不理性的投资决定,而是使其依私法自治自我决定并自我负责;保护的价值观是以促进其发展为终极要义。应关注投资者的异质性,细化个人投资者分类,依不同保护需求提供差异化保护。
【全文】法宝引证码CLI.A.1255745    
  引 言
  金融商品销售法目的有二,一为保障市场有序运行,二为保护投资者权益。[1]我国立法者及监管层皆将前者视为第一要旨,而对后者重视不足。这一重心偏移根植于我国社会及资本市场的初级阶段性。西方在次贷危机重创后深刻反省既有投资者保护思路,苦苦探寻新的模式。后危机时代投资者保护领域风云诡谲,各式制度层出不穷。我国与西方所处的历史阶段不同,前者尚处于定基调、摸方向、搭框架的初级阶段,而后者已开始对自身体系进行危机回应式的反思。在此背景下,我国的首要任务绝非凭借后发优势仓促进行场外征用,而应审慎预防“无前提的移植,无边界的应用和无定性的普及”。[2]在西方投资者保护机制可能发生范式转换的当下,如何在深刻把握保护逻辑的前提下,尊重我国社会和金融市场发展的阶段性,关照投资者保护领域的现实矛盾与价值观,铺设符合主体性和科学性的保护路径,是比具体制度建设更为迫切的任务,亦是本文试图回答的问题。
  一、个人投资者保护逻辑的演变
  肇端于美国的次贷危机给全球投资者带来巨大冲击。后危机时代投资者保护制度呈井喷之势,且呈现出有别以往的保护理念。[3]对投资者保护法制变迁史进行梳理总结是把握投资者保护逻辑演变的关键。
  (一)保护模型构建:受保护需求与保护制度的供需关系
  任何一种新保护模式皆非立法者主动创新,而是其在既有模式无法满足投资者新产生的受保护需求时,被动回应性地机制创设。把握受保护需求与具体保护模式之间的供需关系,并在关照矛盾发展基本规律的前提下沿历史脉络梳理出供需关系演进历程,进而形成一个二维动态保护模型,揭示保护逻辑,是铺设新时代投资者保护路径的基础性工作。
  在供需关系中,供给表现为具体制度,较为直观;需求则因缺乏可视性指标,需借助具体参数加以明确。总体而言,受保护需求与投资者金融素养呈负相关关系,即金融素养越高,受保护需求越小。金融素养的外延包括金融知识水平、投资经验、信息处理能力、风险认知匹配能力和决策力等内容。然而外延的丰富性阻碍了需求表现形式的简洁性,亟需寻求新的介质实现简明扼要的表达。另一个问题是,投资者金融素养各异,如何抽象出一个具有代表性的金融素养水平,并以此为标准确定保护模式?在此背景下,“投资者主导形象”概念应运而生。[4]作为保护法制中的基础性概念和重要理论工具,其有力回应了上述问题:第一,将金融素养中的具体参数综合为投资者理性程度,直观反映受保护需求。主导形象所彰显的理性程度越高,受保护需求越小,需要的保护模式越单一。反之亦然。第二,主导形象由一国平均水平投资者的受保护需求抽象而来。试想,若将该形象标准设置过高,则大量处于该水平以下的投资者将无法获得保护;若标准过低,则会导致大量干预性乃至禁止性保护机制的应用,将极大侵犯机构的经营自由和投资者私法自治。通过规范性或实证性方法选取妥当的主导形象是确定保护模式的前提。
  本文试图以“主导形象——受保护需求——保护模式”为链条梳理各阶段投资者横向供需关系,并以矛盾发展为主线对其进行纵向串联,进而形成一个动态二维投资者保护模型。
  1.理性投资者——信息模式
  投资者主导形象并非单纯实证结果的揭示,而是规范性方法框架内理论模型的构建。理性投资者经历了“纯粹理性投资者”至“需要信息的理性投资者”的演进。起初,投资者被视为理性人,其占有充足的信息并总能根据个人利益最大化原则做出最优决定。[5]因此投资者保护制度非但不必要,反而导致对私人权利的侵犯。搜集分析信息属投资者不真正义务,怠于履行将导致于己不利的法律后果。[6]因此,若国家能通过市场管理法保障市场有序运行,则投资者无需其他保护。
  “需要信息的理性投资者”为纯粹理性投资者之再发展。立法者意识到,金融机构与投资者之间存在严重的信息不对称现象,[7]后者很难以一己之力获取充分信息。[8]此时供给侧的市场管理法面临无法满足投资者受保护需求进而影响市场有效运转的危机。为避免市场失灵,立法者采用信息机制介入金融机构与投资者的私法关系,为前者设定信息义务。理性投资者具有良好的信息处理能力、风险匹配能力和决策力。在充足信息的保障下,其有能力独立完成投资决策并为之负责。因此,投资者不存在其他受保护需求,除信息模式外亦无其他保护模式存在之必要。
  2.有限理性投资者——行为义务模式
  随着经济学理论的发展,理性投资者形象受到质疑。首先,赫伯特·西蒙的有限理性模型对理性人假说提出挑战;[9]其次,行为经济学中的最后通牒实验[10]和禀赋效应[11]对理性人的“理性”提出质疑。随着经济学中“人”的形象由理性过度至有限理性,投资者形象亦在实证研究的推动下向有限理性转换。行为经济学的研究表明,在信息处理能力方面,投资者或怠于阅读信息,或无力理解及应用信息;此外,投资者的风险认知及匹配能力有限。其总是过于自信,[12]高估自身投资经验和风险承受能力同时低估产品风险。[13]因此,在投资决策形成过程中,投资者存在认知及行为偏差。
  在投资者有限信息处理能力与信息过量的冲击下,传统信息模式遭遇瓶颈。有限理性投资者的受保护需求主要体现为对广义上投资咨询的需要。作为新型供给工具,行为义务要求金融机构履行投资者适当性匹配和防范利益冲突等义务,目的为帮助投资者弥补认知及行为偏差,保障合同平等,为自我决定提供基础。[14]行为义务的边界在于对决策领域的尊重,如无必要尽量不限制与禁止投资者的决定自由。
  3.低理性投资者——法律父爱主义模式
  次贷危机使学者深刻反思投资者的“理性”属性。为何在大量信息义务与行为义务的“助推”下,投资者仍选择与自身风险承受能力不匹配的产品?行为经济学的研究进一步表明,大多数投资者对理性决策既无兴趣亦无能力。[15]同时,利率市场化和投资低门槛化导致投资“消费化”,[16]小投资者与消费者的同质化现象愈发明显。[17]信息模式和行为义务模式所蕴含的自由主义式保护理念在经济危机的哀鸿遍野中饱受质疑。立法者意识到,即便为投资决策提供充分基础,投资者仍无法理性决策,必须进一步保护投资者免受其非理性决策的伤害。[18]在此导向下,法律父爱主义保护模式应时而生。[19]投资者似未成年人一般被“监护”起来,国家将对其提供保护视为社会国家之职责。[20]法律不再信赖其决策能力,而选择预先剔除某些危险的产品,因此该模式大多表现为限制或禁止特定投资的规定。[21]
  4.模型呈现

┌──┬────────┬─────────────┬────────────┐
│  │主导形象    │受保护需求        │保护模式        │
├──┼────────┼─────────────┼────────────┤
│1  │理性投资者   │信息需求         │信息模式        │
├──┼────────┼─────────────┼────────────┤
│2  │有限理性投资者 │信息需求风险匹配等需求  │信息模式行为义务模式  │
├──┼────────┼─────────────┼────────────┤
│3  │低理性投资者  │信息需求风险匹配等需求免于│信息模式行为义务模式法律│
│  │        │遭受非理性投资行为损害的需│父爱主义模式      │
│  │        │求            │            │
└──┴────────┴─────────────┴────────────┘

  从纵向链条看,各组关系的演变遵循矛盾发展的一般规律:就三种主导形象而言,其演进存在以追问投资者理性程度为核心的递进关系,递进的推动力来自经济学理论的发展和投资者实证研究的发现;就受保护需求和保护模式而言,二者上演着供需平衡与不平衡交替登场的戏码,其张力来自既有保护模式对新的受保护需求的满足不能。因此,上述模型是一套规范性和实证方法相结合的、横向和纵向链条相交织的二维动态发展理论体系,内生动力来自供需矛盾关系。因此其并非静止的湖泊,而是奔流不息的河流,供需关系亦不会止步上述三类,留待未来补充。
  (二)保护逻辑演变:投资者保护范式转换
  由上述模型可梳理出投资者保护的一般逻辑。第一,应将投资者保护法置于经济、政治与法学的大时空大视野中予以关注。其产生和演进并非立法者在法律孤岛上的创造,不能忽视经济学思潮的变迁、外部经济环境的变化和消费者运动与其的交互作用。信息模式到行为义务模式的演进实为新古典主义经济学到行为经济学的变迁在投资者保护法中的映射;行为义务模式到法律父爱主义模式的转换则直接由2008年经济危机造就,投资者保护模式的发展演变深受经济危机周期性影响。第二,投资者保护模式具有明显的需求回应性特征——量需而供。就需求侧而言,投资者主导形象与受保护需求由规范性方法确定,立法者享有绝对控制权。在第二种关系中,主导形象的确定大量采纳行为经济学的研究方法和结论;然而在第三种关系中,为应对经济危机,立法者超越行为经济学的结论确立了低理性投资者形象。第三,在经济学思潮变迁和经济危机冲击下,供给侧发生范式转换。[22]主要有三层内涵:从宏观保护目的维度看,法律对投资者的“决定的价值”的维护逐渐转为对投资行为结果所包含的财产利益的重视,投资者保护法的目的也显示出从保护“决定自由”转向保护“财产利益”的趋势;从中观保护阶段维度看,法律的保护重点开始从销售端向产品端延伸;[23]从微观保护模式维度看,私法自治视阈下注重决策过程的赋权式保护模式逐渐向重视事前干预、以结果为导向的法律父爱主义模式转向。[24]
  (三)对保护逻辑演变的反思
  1.投资者主导形象的非理性趋势
  耐人寻味的现象是,投资者主导形象呈非理性趋势。立法者认为,其不过顺应行为经济学的结论还原投资者真容。[25]然而该观点忽视了以下两个维度的问题。
  第一,从需求侧看,理性至有限理性投资者的演进无可厚非,然而有限理性至低理性投资者的颠覆式倒退则凸显立法者的武断。规范性方法框架内主导形象的确立应有所支撑,罔顾经济学实证研究结论和本学科价值观的随意设定实不可取。主导形象为法学概念,立法者应厘清其法学属性,秉承法学思维对经济学研究结论进行加工整理。即便经济学得出低理性投资者形象的结论,立法者也不宜冒然将此确定为主导形象,何况经济学并未得出该结论。第二,从供给侧看,上述观点忽视了保护制度,尤其是不当及过度保护对投资者主导形象的塑造作用。行为经济学视阈下的保护逻辑为首先通过实证研究探析投资者行为偏差,继而通过不同保护制度纠正其偏差。[26]然而,若保护制度没有对症下药,则不仅不能纠正既存偏差,还可能导致出现其他偏差;若超出受保护需求提供过度保护,则投资者将在“溺爱”中丧失判断力,而这一过程的逆转无疑是艰难的。
  2.法律父爱主义的副作用
  令人担忧的问题是,父爱主义模式将对投资者保护法产生何种影响。经济危机的爆发使立法者陷入自我怀疑与反思,其精心构建的自由主义式保护体系面临前所未有的危机。父爱式保护是立法者开出的一剂猛药,其以结果导向下的事前干预为核心,通过禁止或限制投资者的决定自由保护其免受非理性行为的伤害,其本质在于监管法对投资者私法关系的介入。[27]从短期看,其的确具备立竿见影避免投资者损失的功效,但从长远看,其隐含着可能颠覆整个投资者私法体系的副作用。
  首先,扭曲投资者保护理念。在金融商品市场乃至整个资本市场,传统投资者保护理念在于通过创造实质性合同平等为投资决定提供基础条件,使投资者依私法自治做出决定并为之负责,[28]其灵魂是对“决定的价值”的珍视。法律不过多关注投资结果的盈亏,而更重视投资决定是否基于充分的基础作出。父爱主义模式的出现意味着立法者的保护理念开始从重视“决定的价值”(决定自由)向“决定的效用”(财产利益)转移。
  其次,限制私法自治。私法自治是投资者私法关系的基石,其历经从传统视角至现代视角的内涵转变:前者以私法主体形式上的抽象平等为基础;后者则以通过干预手段实现合同实质平等为核心内容。[29]在投资者私法领域,干预手段已在不同程度得到应用。然而,父爱主义规范似乎蕴含如下悖论,即通过限制甚至禁止私法主体的行为自由来保障私法自治,抑或以侵犯私法自治达到保障私法自治的目的。父爱主义缘何可限制私法自治而又不失正当?若其正当理据在于对潜在投资损失的规避,[30]则其手段与目的并不合比例。因为侵犯私法自治所导致的损害远大于可能的利益水平的提升。
  再次,侵蚀自我决定、自我负责原则根基。若传统投资者保护逻辑为“自治?自决?自我负责”,那么父爱主义模式则使投资者保护陷入他决和他人负责的泥淖。以产品限制与产品禁止为内容的父爱主义模式易使投资者产生错觉:国家将为其剔除危险的产品。该错觉进而演化为虚假的安全感:未被禁止的产品皆安全。[31]父爱主义模式与对投资者审慎决策、自我负责的要求相矛盾。在遭受投资损失时,投资者易将原因归咎为国家未对其提供充分保护,自我负责嬗变为国家负责。
  父爱主义模式不珍视过程价值,只关注结果利弊;不尊重自治,只强调干预;不崇尚保护,只醉心监护。总而言之,父爱主义模式是具有强烈危机回应性质、受消费者运动及民意裹挟的权宜之计。在投资者保护法制中,其更适合被设定为阶段性落日条款,而非升级为具有稳定性及普遍适用性的法律制度。
  二、我国个人投资者保护之现实矛盾
  在梳理投资者保护逻辑演变基础上,在需求侧与供给侧两个维度准确把握我国金融产品销售领域投资者保护的现实供需矛盾,是本部分的核心内容。鉴于我国金融产品销售市场外延广阔,管中窥豹或许能够事半功倍,因此本文拟选取公募基金为代表性研究对象。
  (一)投资者主导形象
  实证研究和司法判例对确定主导形象具有重要意义。下文将从实证和司法两个维度一探我国投资者主导形象之究竟。
  1.实证研究中的投资者形象
  目前鲜有直接以投资者理性程度为对象的实证研究,现行研究多聚焦投资者综合情况,尤以中国证券基金业协会自2009年起逐年发布的《基金投资者情况调查分析报告》(以下简称《投资者报告》)为权威。《投资者报告》以丰富的数据提供了观察个人投资者的多维度视角,[32]若从中提取一个平均水平的投资者形象,则具体参数如下:中青年、本科学历、税后年收入低于15万元、掌握基础性金融知识。具有五年以上投资经验,投资风格稳健,将风险匹配纳入考量范围,重视产品收益率和风险。具有较好的金融知识水平,将基金业绩作为最关注因素。对投资顾问有需求,可独立做出投资决策。不阅读产品招募说明书,购买基金后偶尔查询。
  上述权威性报告呈现的平均水平投资者理性程度较高,不仅远高于大众认知,而且与欧美通过实证研究得出的理性程度偏低的投资者形象背道而驰。这是否意味着我国投资者更为理性?仅从实证研究结果得出该结论显然过于武断,还应综合考量分析样本和研究方法。我国实证研究处于起步阶段,多以投资者调查问卷为分析文本,其结论主要服务于向社会公开“投资者剪影”,远未达到系统化、科学

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
本篇【法宝引证码CLI.A.1255745      关注法宝动态:  

法宝联想
【相似文献】
【作者其他文献】

热门视频更多