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【期刊名称】 《政法学刊》
美国私募发行中获许投资者制度研究
【副标题】 以乔布斯法案为视角
【英文标题】 On the Accredited Investor System of Private Offering in the United States-based on the Perspective of the JOBS Act
【作者】 王才伟【作者单位】 南开大学法学院
【分类】 国际商法
【中文关键词】 =政法学刊 期刊年份=2015 期刊号=2 页码=46 标题=美国私募发行中获许投资者制度研究 英文标题=On the Accredited Investor System of Private Offering in the United States-based on the Perspective of the JOBS Act 副标题=以乔布斯法案为视角 英文副标题= 作者=王才伟 作者单位=南开大学法学院 摘
【英文关键词】 private offering exemption; accredited investor; JOBS Act
【文章编码】 1009-3745(2015)02-0046-09【文献标识码】 A
【期刊年份】 2015年【期号】 2
【页码】 46
【摘要】

美国私募发行中的“获许投资者”制度伴随着私募发行豁免法律适用的历史确立并不断完善,是美国私募发行豁免注册的重要根据。2012年4月5日签署通过的乔布斯法案(the Jumpstart Our Business Startups Act,JOBS Act)解除了私募一般劝诱的禁止,对获许投资者制度带来了新的挑战。获许投资者的标准、验证义务承担及验证方式都需要对此作出回应,以实现投资者与私募发行的合理匹配。辩证借鉴SEC一般劝诱解禁的最终规则(final rules),完善我国私募合格投资者制度,以期就互联网发展给私募发行带来的挑战作出前瞻性回应。

【全文】法宝引证码CLI.A.1211206    
  一、美国私募发行豁免
  美国私募发行豁免的法律适用从最开始的“人数标准”到探究证券法立法目的的“保护需要标准”并进一步明确到“信息获取检验”,通过验证投资者获取信息的能力进而判断投资者是否需要证券法保护,进而判定是否给予发行豁免。投资者与发行人之间的“先存关系”及获取投资者两个因素反映了投资者获取信息的能力,与判定是否给予私募发行豁免具有直接逻辑关系。其中,获许投资者制度之精髓便在将无需注册制铠甲保护的投资者识别出来,发行人对此种投资者进行私募发行或销售则可获得豁免。
  (一)人数标准
  美国1933年证券法Section4(2)规定“不涉及公开发行之发行人之交易”(“transactions by an issuer not involving any public offering”)豁免注册。但证券法并未就公开发行进行定义,1935年SEC的证券法释就判断是公开发行还是私募发行的因素进行了探索,并得出以下因素应被给予考量:(1)受要约人的人数;(2)受要约人之间的关系;(3)受要约人与发行人之间的关系;(4)发行单位的数量;(5)发行的规模;(6)发行的方式{1}。就私募发行,其指出“与大量潜在投资者的谈判或沟通”可能将构成公开发行。{2}为避免此种情况,当时的私募发行都严格控制潜在投资者的人数。
  但人数标准存在三个问题:一是确定投资者的人数很大程度上限制了投资的规模,显然与促进资本形成的目标相违背。二是为控制投资者人数而可能导致的隐名投资或代为持股等问题也给“投资者保护”带来挑战。三是人数多少也很难界定。人数过多容易导致涉众性而构成公开发行,人数过少又不利于资本形成。在社会各界对私募豁免标准莫衷一是时,联邦最高法院挺身而出为私募豁免的界定指明了方向。
  (二)保护需要标准
  1953年的Ralston Purina案{3}改变了不具有确定性的“人数标准”,确立了“保护需要”标准,为私募豁免的界定提供了具有普遍指导意义的答案。联邦最高法院简练有力的判决先参考了英国《公司法》以及州证券法的判例,梳理了私募发行判断的逻辑。判决援引第九巡回法庭在Sunbeam Gold Mines Co.案中对于公开的定义,认为以某种共同利益或者特征作为标准并不可靠,要确定区分“公开”与“私下”的标准关键在于审查建立此种区分的情况以及进行此种区分之目的。{4}判决指出解决这一问题应当回到《证券法》的立法目的。《证券法》的立法意图是通过促进信息的充分披露来保护投资者,使其在掌握信息的基础上作出投资决策。解释私募发行豁免自然不能离开这一立法意图。豁免适用与否应当取决于与此证券交易相关的投资者是否需要《证券法》的保护。若投资者需要注册制提供的保护,则此种证券交易不得豁免。而对于具备投资能力、风险识别及承受能力以及金融投资经验的投资者而言,他们有能力保护自身,凭借自身实力进行谈判并获取投资决策所需信息,对于此种投资者的发行进行豁免并不会危及投资者利益,并且可以节省公开发行昂贵的注册成本。
  (三)信息获取检验
  “保护需要标准”虽与《证券法》立法目的相符,但过于抽象,投资者是否需要保护并不具备明确的判定标准。Doran案{5}中第五巡回法院在Purina案的基础上进一步分析,投资者是否需要保护,视乎其能否获取投资决策所需信息。若投资者可获取信息,则其便不需要注册制提供之保护,针对其所为发行即可被豁免。若投资者无途径或能力获取信息,则依旧需要《证券法》注册制的保护,相应地,此种发行则不得豁免。投资者获取信息的途径有二:一是通过发行人进行类似注册文件要求的信息披露;二是每个投资者皆有办法及能力获取相关信息。在判定是否给予私募豁免时,在发行方式、受要约人资产收入和投资经验达标等情况下,若发行人参照公开发行信息披露要求向投资者披露同等信息,此种披露已使投资者获取足够信息做出决策,因此可给予豁免。而在第二种情况下,发行人虽未进行全面披露,但投资者基于自身投资经验及谈判能力或者某种特殊关系使其有途径获取投资决策所需信息,则可依此认定其具备保护自身的能力,对此种交易进行豁免并不损害《证券法》的立法意图。
  在投资者信息获取的检验中侧重两个因素:投资者与发行人之间的“先存关系”(pre-existing relationship)以及投资者自身的“投资成熟度”(sophistication)。
  先存关系曾被认为是判断私募豁免的重要方面。SEC在对Woodtrails-Seattle公司的无异议函(No-action letter)中认可了该公司向先前已向有限合伙进行投资的人寄送书面发行文件。{6}认为此种持续多年的先存关系可保障投资者对于信息的有效获取性。第五巡回法院在Continental Tobacco案中将“先存关系”的要求进一步提高,不仅要求保证投资者能够获取类似注册文件所提供的信息,还进一步要求保障投资者具有“自行查验或验证的实际机会”。{7}先存关系虽非判断私募豁免的必要条件,但其提供了两个方面的信息应给予重视:一是确定购买者在购买证券之前便与发行人具有某种关系,发行人向其发行及销售证券的行为并不具有一般劝诱的特征,现存关系保证了私募发行私下募集的特点。被发行人与发行人之间的联系没有通过公开广告或类似于投资银行或证券交易所等中介,法院更倾向于判定以此为特征的发行为私募发行。{8}另一个重要信息是:现存关系的存在表明购买者在购买证券时可依据此种关系掌握发行人的相关信息,发行人也可对投资者是否符合获许投资者或者是否属于成熟老练投资者进行预判。
  投资者自身的投资成熟程度反应的是投资者的谈判能力、风险识别能力、风险承受能力、金融教育背景以及金融投资经验,符合标准的投资者具备保护自身(fend themselves){9}的能力,可获取投资决策所需信息。若发行仅限于这些老练精明的投资者,则应给予注册豁免。
  (四) D条例( Regulation D)
  “先存关系”以及“投资者投资成熟度”成为判断投资者获取信息能力的标准,但上述两个标准并不容易把握与操作,发行人或因无法准确拿捏而时刻担忧触及公开发行,或因担心丧失安全港保护而慎用私募发行豁免。SEC为了提供更明确更具有可预测性的标准,于1982年公布了D条例,为私募发行豁免注册提供安全港,以解除发行人后顾之忧。
  D条例包括三部分:(1)Rule501-Rule503就D条例中一般性问题进行规定。Rule501规定了D条例中的定义;Rule502对发行金额合并计算、信息要求、发行方式限制以及转售限制进行一般性规定。Rule503对销售备案申报进行规定。(2)Rule504-Rule506规定了三种私募交易豁免交易条款,分别为:Rule504,Rule505以及Rule506。Rule504与Rule505是基于证券法Section3(b)对小额发行进行的豁免,豁免发行金额分别不超过1,000,000美元及5,000,000美元的发行交易。而Rule506是基于证券法Section4(2)对私募发行的豁免,根据本条款进行的发行没有金额上限的限制。(3)Rule507有关就“Rule504、Rule505和Rule506豁免的资格取消”进行规定;Rule508对《D条例》的条款、条件或要求的轻微违反进行规定。
  D条例对于私募发行豁免的安全港条件有两个重要方面:(1)证券的发行或销售不得进行一般劝诱或广泛广告(general solicitation and general advertising)。D条例Rule502(c)规定:发行人或其代表人不得以一般劝诱或广泛广告的形式发行或销售证券,包括但不限于以下方式:(1)在报纸、杂志或类似媒体上刊登广告、文章、通知或其他形式的信息传递,或通过电视或收音机进行广告;(2)或者以一般劝诱及公开广告方式邀请公众参与研讨会、会议等。一般劝诱及广泛宣传难免有涉众公开之嫌,发行人若为之则有可能被认定为公开发行。该限制是与前文所述之“先存关系”相对应。强调发行人与被发行人之间的关系是因为此种关系可为投资者提供获取发行人信息的路径桥梁。但SEC并未在D条例中过分强调此种关系的实质或者关系持续的时间,转而从“先存关系”的反面,即广泛地面向一般公众的劝诱,进行限制。(2)投资者资格限制。Rule501限定了八种获许投资者,在Rule506项下发行中,发行人可向不限定数量的获许投资者以及不超过35个具有商务知识及投资经验且能评估投资价值与风险的“成熟”(sophisticated )投资者销售证券。首次将获许投资者作为一大类排除在该人数限制之外,有利于私募发行对象范围的扩大。投资者资格限制的引入是与前文所述的“投资者投资成熟度”相对应,其背后隐藏的逻辑是:若投资者为获许投资者,则其凭借自身能力或实力便可获取投资决策所需信息,足以作出理性投资决策并保护自身。根据Ralston Purina案确立的保护需求标准,对于针对此种投资者而为之发行则可以进行豁免。D条例通过禁止一般劝诱及对购买者进行资格限制实现私募发行与合适的投资者进行匹配。
  二、一般劝诱解禁
  2012年4月签署通过的乔布斯法案(Jumpstart Our Business Startups Act,“JOBS Act”)授权SEC就调整私募发行的D条例506规则进行修订,取消了本条发行中对“一般劝诱及公开广告”的禁止,但要求发行人必须采取“合理步骤”(reasonable steps)确认购买者为“获许投资者”。乔布斯法案解除了确立近80年的对于私募一般劝诱的禁止,使发行人可以触及更大的未开发的投资者群体,以此促进资本形成及满足中小企业融资需求。但此举同时也给投资者保护带来了巨大挑战。上述法案通过后,社会各界的指责声强烈,SEC的委员 Luis A. Aguilar指出,资本市场中资本形成的促进不应以牺牲投资者利益为代价。{10}正是考虑到一般劝诱解禁对投资者可能造成的危害,SEC在原定计划时间到期后又拖延数月,并于2013年9月23日公布了最终规则(final rules)。最终规则在原有Rule506条款中增加了发行方式不受限制的一个Rule506(c)条款,506(c)并不排斥506(b)条款的适用。若发行人不采取一般劝诱的方式进行发行,其仍可依据506(b)主张发行豁免。若发行人欲采取一般劝诱方式进行发行,则需要遵守506(c)关于购买者及确认购买者为获许投资者的相关要求。
  “禁止一般劝诱”以及“获许投资者制度”是保障私募发行豁免的两重保护。然而,一般劝诱解禁后,发行人可在电视广告、网络等公众媒体上进行劝诱,高风险投资的相关信息突破了原有私下的及基于先存关系的小范围,向整个社会公开。投资者的保护仅能通过“发行人采合理步骤确认购买者为获许投资者”来实现。获许投资者制度便成为506条款发行中投资者保护的唯一铠甲。这一改变也促使社会各界就获许投资者制度中获许投资者的标准、获许投资者的验证义务分配以及获许投资者验证方式进行重新思考。
  三、获许投资者标准
  D条例的Rule501规定了八种获许投资者,分别为:(1)《证券法》section 3(a)(2)规定的“银行”,《证券法》section 3(a)(5)(A)规定的“储贷协会或类似组织”,不论该组织是以自身身份行事还是以委托人身份行事;根据1934年《证券交易法》注册登记的“经纪人、交易商”;《证券法》section 2(a)(13)定义的“保险公司”;依据1940年《投资公司法》注册的投资公司或《证券法》section 2(a)(48)定义的“企业开发公司”;依据1958年《中小企业投资法》section 301(c)或(d)许可成立的“小企业投资公司”;为了雇员的利益,由州、州分支机构及其代理机构或部门建立并维持的任何计划且该计划总资产超过500万美元;1974年《雇员退休收入保障法》规定的“雇员福利计划”,或按照该法section 3(21)之定义,投资决定是由计划受托人做出,计划受托人是银行、保险公司或注册投资顾问,或对于自身管理计划,投资决定完全由获许投资者做出,或该雇员福利计划总资产超过500万美元。(2)1940年《投资顾问法》section 202(a)(22)定义的“私人商业开发公司”。(3)《国内税收法典》section 501(c)(3)所规定的组织,其总资产超过500万美元;总资产超过500万美元,非为或许发行证券的目的而设立的任何公司、马萨诸塞公司或类似的“商业信托、合伙”;(4)其证券正在被发行或销售的发行人的董事、高级管理人员、一般合伙人,或者该发行人一般合伙人的任何董事、高级管理人员或一般合伙人;(5)在购买证券时,个人净资产或与其配偶共同的净资产超过100万美元的自然人。其中,主要居住住宅不应被计算为资产;由主要居住住宅作为担保的债务,在不超过证券销售时主要居住住宅市场公允价值的部分不应作为债务,超过部分即应计算为负债;(6)近两年内中每年收入都超过20万美元,或与其配偶共同收入超过30万美元,且在当下年度合理预期收入可达到同样水平的自然人;(7)总资产超过500万美元,并非为获取发行证券之目的而设立之一般信托机构,其投资决策由Section230.506(b)(2)(ii)所规定老练的投资者做出。(8)其全体股权持有人都属于上述获许投资者的任何主体。
  上述获许投资者可分为机构投资者与自然人投资者两大类。机构投资者具有专业的投资知识、经验及团队,具备风险认知能力及估值评价体系。将具备一定资产规模的机构投资者定义为获许投资者无可厚非。广遭非议及批评的是自然人获许投资者的标准。自然人获许投资者标准存在概念混淆、假设基础存在瑕疵以及投资者层次化缺失三方面的问题。
  (一)获许投资者与老练成熟投资者概念存在混淆
  在Rule506(b)中除了可以向不限人数的获许投资者销售证券外,还可以向不超过35名老练成熟投资者销售证券。 Rule506(b)将老练成熟投资者(sophisticated investor)定义为在投资及商业领域具备足够知识及经验可以就潜在投资的价值及风险进行评定的机构或个人。{11}法院在判定投资者是否属于老练成熟投资者时需要考虑很多因素,包括但不限于:资产、年龄、教育、专业水平、投资经验以及从商背景等。{12}
  在获许投资者制度司法适用过程中,法官经常将老练成熟投资者与获许投资者两个概念等同并交互使用。有的法官认为,由于投资者是联邦证券法下的获许投资者则其必然具有金融及证券相关的专业知识及老练成熟经验。{13}有的法官认为,一些投资合同的参与人是等同于证券市场中的获许投资者的,获许投资者可以照顾好他们自己。{14}
  笔者认为,两个概念并不等同。“获许投资者”主要强调的门槛是“资产与收入”,将“财富”作为投资者有能力获取投资决策所需信息的证明。而“老练成熟投资者”强调的是投资者风险识别及投资估值等能力,由于具有相应经验、教育及从商背景的人具备上述能力,因而他们自身具有一定谈判能力并有途径获取相关信息。在两个概念下,不能想当然地认为获许投资者便具备保护自身的能力,同时应认识到资产及收入符合获许投资者标准但完全不具备任何金融投资经验的投资者的存在。正如一位从事金融行业的专业人士所言:“因资产及收入而使之取得获许投资者资格的人可能在其自身领域内是聪明且成功的,但他们对投资及资金管理却一窍不通。”{15}尤其是在JOBS法案之后,一般劝诱解禁,投资者保护仅靠获许投资者制度来实现。现有获许投资者标准中未能涵盖老练成熟投资者标准中的教育背景、投资经验以及金融背景等方面,在证明投资者获取信息能力的力度上存在不足。因此,笔者认为应借鉴老练成熟投资者标准,将教育背景、专业知识以

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}Letter of General Counsel Discussing the Factors to Be Considered in Determining the Availability of the Exemption from Registration Provided by the Second Clause of Section 4(1), Securities Act Release No.285, Fed. Sec. L. Rep.(CCH) PP2740-44, at 2911-13(Jan.24,1935).

{2}Id. P2741, at 2911(Jan.24,1935).

{3}S. E. C. v. Ralston Purina CO.,346 U.S.119(1953).

{4}S. E. C. v. Sunbeam Gold Mines, Inc.,95 F.2d 699(C. A.9th Cir.1938).

{5}Doran v. Petroleum Management Corp.,545 F.2d 893(5th Cir.1977).

{6}Woodtrails-Seattle, Ltd., SEC No-Action Letter,[1982-1983 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep.(CCH) P77,342, at 78,285(July 8,1982).画风不对,如何相爱

{7}S.E.C. v. Continental Tobacco Company Of South Carolina, Inc., Fed. Sec. L. Rep. P 93,507.

{8}Doran v. Petroleum Management Corp.,545 F.2d 893,900(5th Cir.1977); see also Woolf v. S.D. Cohn & Co.,515 F.2d 591,614(5th Cir.1975); Hill York Corp. v. American Int'l Franchises, Inc.,448 F.2d 680,689(5th Cir.1971).

{9}S. E. C. v. Ralston Purina CO.,346 U.S.119(1953).

{10}Commissioner Luis A. Aguilar,Facilitating General Solicitation at the Expense of Investors,available at http://www.sec.gov/News/Speech/Detail/Speech/1370539684712#.VLy7hXDP0Sc>.

{11}“sufficient knowledge and experience in financial and business matters to[be] capable of evaluating the merits and risks of the prospective investment”Rule 506 of Regulation D, U.S. Sec.& Exch. Comm'n, http://www.sec.gov/answer s/rule506.htm.

{12}Banca Cremi v. Alex. Brown & Sons, Inc.,132 F.3d 1017,1029(4th Cir.1997).

{13}Poth v. Russey,99 F. App'x 446,455(4th Cir.2004).

{14}Commodity Futures Trading Comm'n v. Zelener,373 F.3d 861,862(7th Cir.2004).

{15}John E. Girouard, The Sophisticated Investor Farce, Forbes, http://www.forbes.com/2009/03/24/accredited-investor-sec-personal-finance-financial-advisor-network-net-worth.html?partner=contextstory.

{16}Larissa Lee,“The Ban Has Lifted: Now Is the Time to Change the Accredited-Investor Standard ?”,2014 Utah L. Rev.369.

{17}Hugo Gallegos,The JOBS Act and Lifting the Ban on General Solicitation and Advertising: Is the U.S. Ready for Investment Opportunity Infomercials?,25 Loy. Consumer L. Rev.448.

{18}Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Final rules,17CFR Parts 230,239 and 242,Release No.33-9415; No.34-69959; No. IA-3624; File No. S7-07-12,RIN 3235-AL34.

{19}Randolph Walerius, SEC Lists Four “Reasonable Steps” to Identify Accredited Investors Under Amended Rule 506, CQ Roll Call (July 10,2013) available at 2013 CQSECRPT 0906(Westlaw Citation).

{20}Eliminating the Prohibition Against General Solicitation and General Advertising in Rule 506 and Rule 144A Offerings, Final rules,17CFR Parts 230,239 and 242,Release No.33-9415; No.34-69959; No. IA-3624; File No. S7-07-12,RIN 3235-AL34.

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