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【期刊名称】 《政法论坛》
美国内幕交易归责理论研究
【英文标题】 Research on the Responsibility Imputation Theory of American Insider Dealing
【作者】 万玲【作者单位】 北京大学
【分类】 法律经济学
【中文关键词】 内幕交易;平等享有信息理论;受托义务理论;信息泄露理论;非法盗用理论
【英文关键词】 Insider Dealing;Theory of Equally Enjoying Information;Theory of Trustee Obligation;Theory of Information Disclosure;Theory of Legal Embezzlement
【文章编码】 1000—0208(2004)03—170—05【文献标识码】 A
【期刊年份】 2004年【期号】 3
【页码】 170
【摘要】

美国在证券法的发展演变过程中,结合证券法中公开、公平、公正、效率的基本原则以及秩序、正义、诚信的一般法律理念,提出了禁止、制裁内幕交易所必须遵循的依据,逐步形成了系统的内幕交易归责理论,包括平等享有信息理论、受托义务理论、信息泄露理论、非法盗用理论。现在,受托义务理论及盗用理论等已被世界上绝大多数国家的证券法采纳为内幕交易的归责理论,反映了全球性的主张公平、有效地传播信息的观点已取代了以市场为中心的内幕交易观点。

【英文摘要】

In the development of security law,the U.S.has put forward the basis that must be followed in prohibiting and punishing insider dealings,which gradually forms the systematic responsibility imputation theory of insider dealing,including the theory of equally enjoying information,the theory of trustee obligation,the theory of information disclosure,and the theory of illegally embezzlement.Nowadays,the theories of trustee and embezzlement have been adopted by the security laws of many countries as a responsibility imputation theory of insider dealing,which reflects that the global idea of claiming fairness,and effectively spreading information has replaced the idea of market-centered insider dealing.

【全文】法宝引证码CLI.A.115906    
  
   所谓内幕交易是指内幕人员或其他非法获取内幕信息的人员在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前以获取利益或减少损失为目的自己或建议他人、或泄露内幕信息使他人利用该信息进行证券发行、交易的活动。[1]以法律形式规制内幕交易是贯彻证券法的信息披露制度、增强投资者的信心和稳定证券市场的必然要求而内幕人员是进行内幕交易的行为主体,对内幕人员确定责任归属所必须依据的法律准则和法律原理即是所谓的归责理论{1}(P.299)。普通法国家在证券法的发展演变过程中法官在适用法律解释法律以及创制法律时结合证券法中公开、公平、公正、效率的基本原则以及秩序、正义、诚信的一般法律理念提出了禁止、制裁内幕交易所必须遵循的依据后来再经过专家学者的总结提炼以及司法判决的阐述解释逐步形成了系统的内幕交易归责理论。
  一、美国证券交易法的相关规定
  20世纪60年代,美国证券交易委员会及联邦法院开始对公司内幕交易人员课以公开公司重要信息或不利用该信息进行交易的义务。禁止内幕交易的法律依据是证券交易委员会根据1934年证券交易法第10b条制定的行政法规——规则10b—5。尽管规则10b—5并没有明文禁止内幕交易行为但是它含义广泛足以禁止大部分通常被认为构成内幕交易的行为。规则10b—5禁止在证券买卖中对任何人采用欺诈或欺骗的行为、做法。但是证券交易委员会和联邦法院认为规则10b—5在打击内幕交易方面仍缺乏有效性,美国大部分州的公司法又允许内幕交易,而1933年证券法及1934年证券交易法仅仅明文禁止公司高级职员董事或大股东在6个月内通过买卖股权证券获取利益。
  从20世纪60年代以来规则10b—5一直是防止公司内幕人员利用重要的未公开信息进行内幕交易的有力武器。然而自20世纪70年代末起联邦法院在规则10b—5的适用上遇到了困难其具体表现在如何调整对内幕交易人员的私人起诉权和如何定义诸如受密人般资银行家、金融印刷工和记者会计师、律师利用重要的、未公开信息进行证券交易的公开义务尤其是如何裁决市场内幕人员在什么时候、什么环境下使用何种信息才构成违反规则10b—5这迫使联邦法院重新审查内幕交易的归责理论,这种努力导致了至少多种理论的诞生,包括平等享有信息理论、受托义务理论以及非法挪用理论等。
  二、平等享有信息理论
  平等享有信息理论起源于对证券交易委员会首个将规则10b—5适用于公开市场内幕交易案例——证券交易委员会诉凯笛罗伯特公司的裁决依据的扩大解决。1963年的Cady,Roberts & Co.案是美国证券交易委员会查处的第一起内幕交易案件,[2]在该案中证券交易委员会认为,自营商或经纪商及其所属公司根据从发行人的董事(该董事又是经纪公司的注册代表)那里获得了未公开信息并卖出股票的行为违反了规则10b—5的规定公司内部人除非事先披露其所知的所有重要的内幕信息否则必须戒绝交易本公司的股票这种公开或戒绝的义务来源于传统上公司内部人(如董事、高级职员、控股股东等)负有披露重要信息的强制性义务。证券交易委员会和法院一致认为公司内部人必须披露凭其地位获得的、其交易对象并不知晓加果知晓将影响其投资决策的重要信息。按照美国证券交易委员会的观点,对内幕交易适用规则10b—5的依据有两条:1.直接或间接地接触专为公司利用(而不是私人利益)的公司信息是由于存在一种法律关系;2.允许一方明知交易对方不享有该类信息而利用其享有的信息优势将构成内在的不可克服的不公正。
  平等享有信息理论的优点在于提供了一项简单的规则来禁止利用几乎所有的信息差异而这种差异被普遍地认为会导致一方享有不公正的交易优势但是平等享有信息理论的广泛适用范围也是其弱点所在。平等享有信息理论暗示着公众投资者应平等地享有基于非公开信息的交易权,除非知情交易人员是通过自己的研究与分析获得了独占性的私人信息,该种平等享有权即使符合规则10b—5的规定却也明显不符合最高法院在20世纪70年代致力于限制适用规则10b—5的作法,因而,美国最高法院在其首个内幕案中拒绝适用平等享有信息理论就毫不足奇。在查理莱案中(Chiarella v.United State [3])最高法院推翻了上诉法院对一位金融印刷工利用未公开的兼并要约信息进行交易而被裁定的刑事罪行最高法院认为印刷工是从兼并要约人而不是目标公司(被购买证券的发行公司)获得的信息印刷工和他交易的目标公司股东之间没有法律关系因而不存在公开义务。
  查理莱案的判决标志着对规则10b—5进行分析适用的一种理论的终结从更高的政策面来说查理莱案只是否定了平等享有信息理论倡导的平等交易权,即印刷工保留交易权,除非公众股东能根据事先存在的法律关系对印刷工获得的信息提出更优先的权利主张。
  三、受托义务理论
  最高法院在查利莱案中提出了受托义务理论来限制内幕交易的范围。根据该理论规则10b—5禁止在利用重要的非公开的信息进行内幕交易的范围限于根据事先存在的诚信关系且对不知情的对方负有公开义务的内幕人员,如果内幕人员与交易对方不存在上述法律关系,则有关交易不属于规则10b—5禁止的内幕交易。这一理论符合普通法中有关欺诈的规定根据普通法只有基于特殊的诚信关系一方才对另一方负有公开义务违反这样的公开义务才构成欺诈。根据受托义务理论一位内幕人员与局外人的交易被裁定违法之前必须与发行人公司之间存在一种法律关系而该法律关系是内幕交易信息的来源,也是内幕人员负有公开义务的法律依据。该理论涵盖具有特殊诚信关系的人员其范围包括:发行人的雇员推定内部人如公司信息是合法地透露给为公司工作的承销商、会计师、律师或顾问,这些外部人则成为股东的受信人,产生诚信义务的基础并不仅仅由于这些人获得非公开的信息而是因为他们在开展业务过程中已经参与到这种特殊的诚信关系中当这样的人违反其诚信义务时他将被视为泄露信息者而不是接受信息者[4]发行人本身控股股东或大股东。一般认为非控股的大股东不一定属于特殊的诚信关系的范围而控股股东则一定属于该特殊的诚信关系的范围之内{2}(P.3587—3588)经纪商和投资顾问。经纪商和投资顾问在和其客户进行证券交易时可能存在特殊的诚信关系{3}(P.313—316)。
  很明显受托义务理论至少有两个优点。首先是其学术上的优势。受托义务理论要求内幕交易人员与不知情的交易对方之间必须事先存在法律关系这使证券法律规定的禁止证券欺诈的规定与普遍法上禁止证券欺诈的规定相类似其次是方法论上的优势。受托义务理论允许交易权的存在,不仅使美国法院在20世纪80年代前制定的大部分内幕交易案例法得以继续有效,也使法院保留了根据个案禁止各种新的内幕交易的灵活手段。
  当然受托义务理论也有严重的局限性,其适用范围过于狭窄,不符合公众的公平原则。[5]美国联邦最高法院并未提出令人信服的理由回答为什么认定公众股东与经理之间存在信托义务关系而又认定公众股东与同样陌生的印刷工之间不存在信托义务关系。可能的答案是股东与经理之间是代理与被代理关系由于这种关系经理利用重要的非公开的信息进行交易是不值得称道的甚至是一种危险的经营补偿方式但是这并不意味着查理莱案中的印刷工应该被允许进行交易即使印刷工没有被其雇佣合同明文禁止不得利用工作关系获得的非公开信息进行交易。印刷工进行的交易与公司经理进行的交易并没有本质的区别,这也是最高法院首席大法官伯格在查理莱案中反对主流意见的一个重要观点。
  四、信息泄露理论
  如果内部人本人不利用内幕信息来进行证券交易,而是将该信息泄露给接受信息者,接受信息者再利用该信息交易股票的行为是否违法呢? 泄露信息者是否要承担法律责任呢?[6]为了解决这些问题,在Dirks案中美国普通法产生了信息泄露理论。[7]
  在Dirks案之前的判例法认为,当接受信息者利用非公开的公司信息进行证券交易时,如果其知道:(1)该信息是直接或间接由内部人传达的。(2)泄露信息者是出于明知。(3)泄露的信息是重要的信息,则接受信息者要承担法律责任。[8]此外即使泄露信息者没有参与交易,也要承担法律责任。
  在Dirks案中,最高法院推翻了哥伦比亚巡回法院所作出的维持证券交易委员会指控的判决,并认定:(1)和内部人对公司和公司的股东承担独立的诚信义务不同的是,一般的接受信息者并没有这种关系。接受信息者的地位源于内部泄露信息者,相应地,原告必须证明泄露信息者的行为是“不适当的”,也就是说其泄露信息是为了“私利”;(2)在确定了泄露信息者的动机后,只有在能证明接受信息者知道或应该知道泄露信息者违反诚信义务的情况下,接受信息者才构成违法。因此,这种信息泄露也违反了规则10b—5的规定,和内部人自己进行交易而违反规则10b—5没有区别,而判断信息泄露责任的标准是看“内部人是否将从其信息泄露中直接或间接获利”。
  在Dirks案中,最高法院强调泄露信息者的私利可以是直接的,也可以是间接的,其中包括:(1)金钱收益;(2)转化为未来收益的名誉好处;(3)获得互惠信息的期望;(4)告诉朋友或亲戚机密信息后的良好心理感受。[9]
  五、非法盗用理论
  美国联邦最高法院对内幕交易的禁止范围予以缩窄后,引起证券

  ······

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}杨志华.证券法律制度研究(M).北京:中国政法大学 出版社,1995。菊花碎了一地

{2}L.Loss,J0Seligman Securities Regulation(M).Third Edition Volume VIII,1991.

{3}William K.S wang,Marc I.Steinberg Insider Trading(M).1996.

{4}Donald C Langevoort Insider Trading:Regulation,ENforce ment,and Prevention(M).1999.

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