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【期刊名称】 《清华法学》
公开要约收购的法律规制:从中国到日本
【作者】 汤欣[日]神田秀树
【作者单位】 清华大学法学院{教授、法学博士}日本东京大学{名誉教授},学習院大学{教授}
【中文关键词】 上市公司收购;公开要约;强制要约;全面要约;证券法
【期刊年份】 2019年【期号】 2
【页码】 28
【摘要】 向目标上市公司股东发出的公开收购要约,既可能是收购方主动发出的自愿要约,也可能是法规要求的强制要约。一般认为中国的强制要约收购制度学习自英国的收购规则,该制度在2006年的立法修改以后已经发生了重大变迁,但对于强制要约制度的详细解读、立法理念与制度运行的契合、现行制度的未来发展等方面的问题,仍有深入探讨的空间。事实上在要约收购上市公司的规制方面,于英国式的强制全面要约模式与美国式的半自由、半强制要约模式之外,仍有其他可选的规范模式,其中日本法上规定的强制要约和全面要约相结合的规范方式,既有与英国和中国现行规定类似的要素,又有鲜明的个性特点,可供在讨论中国要约收购制度的未来发展路径时进行比较、提供参考。
【全文】法宝引证码CLI.A.1254245    
  目次
  一、问题的提出
  二、中国法上的强制要约制度
  三、日本法上股份的公开收购
  四、几点比较和简单的结论
  一、问题的提出
  自中国的证券市场在20世纪90年代建立开始,以取得目标公司控制权为目的的上市公司收购制度,一直是立法、实践和学说关注的焦点。尤其对于通过公开要约进行的上市公司收购,立法在收购方持股5%即应进行信息披露的基础上,具体规定了强制要约的触发比例,要约报告书的内容,要约的条件、公告、进程和后续处置,中国证监会则进一步规定了繁密复杂的收购管理办法。市场实践中针对重要的案例,如早期的恒通收购棱光和近期的广州基金收购爱建股份、浙民投收购ST生化,提出收购法规适用上的诸多问题。国内学界倾向于认为中国的强制要约收购制度学习自英国的收购规则,该制度在2006年的立法修改以后已经发生了重大变迁,但对于强制要约制度的详细解读、立法理念与制度运行的契合、现行制度的未来发展等方面的问题,仍有深入进行探讨的空间。事实上在要约收购上市公司的规制方面,于英国式的强制全面要约模式与美国式的半自由、半强制要约模式之外,仍有其他可选的规范模式,其中日本法上规定的强制(部分)要约和全面要约相结合的规范方式,既有与英国和中国现行规定类似的要素,又有鲜明的个性特点,可供在讨论中国要约收购制度的未来发展路径时提供参考。
  本文对于中国的上市公司公开要约收购制度,特别是其中的强制要约和全面要约制度进行细部分析,介绍日本的要约收购法律制度,探究中国法规未来发展的可能走向。文章其余部分的内容将作以下铺陈,第二部分研究中国法上的强制要约制度,检讨制度的引入和发展过程,描述移植而来的立法理念与其现实执行之间的适应困境;第三部分介绍日本的公开收购法律制度,尤其是其中颇具特色的“三分之一规则”和“三分之二规则”,检视其与英国收购规则之间的近似与不同之处;第四部分对中、日制度的若干要点进行分析比较,并得出简单的结论。
  二、中国法上的强制要约制度
  (一)制度的引入
  中国自1993年起就开始在《股票发行与交易管理暂行条例》(以下简称“《股票条例》”)的上市公司收购制度中设立收购方的强制公开要约义务[1],1999年的《证券法》大致沿袭了此项规定,要求收购方持有目标上市公司30%的已发行股份,“继续进行收购的”,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约[2],中国证监会在2002年首次发布的《上市公司收购管理办法》(以下简称“《收购管理办法》”)将收购方的强制要约义务明确为“全面要约义务”,即收购方在达到30%的持股比例以后继续收购的,不仅应当发出要约,而且应当向所有(其他)股东发出收购其全部持股的要约。[3]出于学习国际先进规范的需要和学习的便利[4],上述的规定几乎完全借鉴了英国“城市法典”中的基本理念[5],即在收购方取得(或巩固)对于目标公司的控制权时,原则上其应当向公司其他股东及附表决权权益持有人所持有的全部权益、以符合规定的价格和条件发出公开要约,以允许这些权益持有人退出公司并分享控制权溢价。[6]为此,《股票条例》从收购制度建立之初就同时借鉴英国规则[7],规定了要约最低价格的限制,即收购方应当在(1)过往一段时间内其取得目标公司股份的最高价格、与(2)该种股份在要约前一段时间内的平均市场价格之间,按照孰高原则确定要约价。[8]但是具体对照中英两国当时立法的市场背景,实际上区别很大:一方面,1993乃至2005年中国上市公司的股权结构一直处于“分置”状态,同一公司的流通股价格往往远高于甚至数倍于其非流通股价格,要求收购方以其此前取得目标公司流通股的较高价格,对于该公司中占据多数的低价位非流通股发出全面要约,实际上是几乎所有收购方无法接受的高昂成本。[9]另一方面可能更为重要,英国规则将触发要约收购义务的持股比例规定为30%[10],是因为考虑到收购方在取得目标公司此项比例的有表决权股份时,应当视为已经牢牢控制了目标公司(have secured “control”)。[11]基于“城市法典”引入强制全面要约收购义务当时及之后英国上市公司高度分散的股权结构[12],30%的公司控制权“门槛”实际上不易达到,因而在英国市场上真正发生的强制要约收购个案为数寥寥。[13]相比之下,中国上市公司的股权分布一直较为集中,即使在2005年的股权分置改革完成以后,虽然绝大多数上市公司的股份都已经成为“流通股”,但统计数据显示,取得30%的持股并不一定会引起公司控制权的变化。[14]面对上市公司股权结构明显歧异的背景,在1993年的《股票条例》中沿袭英国收购规则中有关“控制权转移”的规定逻辑并直接移植30%作为强制要约义务的触发比例,并在1999年、2006年的《证券法》和中国证监会的各版《收购管理办法》中至少在形式上加以维持[15],既在合理性方面存在解释上的难点,又引起了实践执行方面的种种问题,以致于不得不进行各种本土化的“改造”。
  值得强调的是,按照英国的“城市法典”,收购方及其一致行动人取得目标公司30%或以上的附表决权权益,触发的是全面收购要约义务,即需要要约收购目标公司的所有剩余权益[16],收购方可以在要约中附带条件[17],但在跨越30%的持股比例时严格禁止发出部分要约。[18]在此方面,同为普通法系重要规定模式的美国法完全不同,美国法允许收购方自由征集目标公司股份,但如果广泛、快速征集股份构成了公开收购要约,则联邦法律要求收购方应当进行充分的信息披露[19]、收购方事后提高要约出价时要对此前预受的目标公司股东支付同样的对价[20]、如果预受要约股份超过要约总量则应按比例进行收购[21]、要约期间至少需要维持20天以上[22]、预受要约的目标公司股东随时有权撤回预受[23],但是从未要求收购方在达到一定的持股比例之后,必须对目标公司剩余股份发出全面要约。[24]在美国法上,如果收购方直接面对目标公司股东求购股份的行为引起了对于投资者保护的关切,则应当按照公开收购要约的程序及实体性规定发出要约,由此具有一定程度上的“强制性”,但法律允许收购方发出只取得目标公司部分股份的收购要约[25],使得此种强制性与英国规则中以“全面收购义务”为核心的强制要约,明显具有本质区别。[26]反观中国的上市公司收购法规,虽然要约收购制度在形式上一直大概维持了某种形式的“全面要约”的要求,但自2006年开始,法规的要求已经发生重大变化,不同于之前的规定,收购方可以计划取得目标公司30%以上直至100%的部分或全部股份(“持股目标”),为此其至少有两种选择:①在任何持股比例基础上发出主动要约,直达持股目标。之所以需要发出主动要约,是因为法规要求收购方在达到一定持股比例以后继续增持股份时,必须转以向目标公司全体股东发出公开要约的形式进行,而不能采取要约收购之外的其他收购方式。此时法规对于采取公开要约方式的要求事实上已有某种美国式的“强制要约”义务制度的影子[27],或者说至少是界于英、美之间的制度。②向中国证监会申请,豁免发出全面要约的义务,随后以公开要约之外的其他方法收购股份达到持股目标。此时收购方如果未能取得证监会豁免或者根本未申请豁免,则将会不得不就目标公司的所有剩余股份发出全面要约,类似英国式的“强制全面要约”义务。为精确区分制度的内涵,本文将在表述针对目标公司全体股东发出的公开要约时,着力区分前述的“强制要约”与“强制全面要约”。由下文的分析可见,“强制全面要约”(可简称为“全面要约”)在中国的现行法规中虽然持续存在,但是由于中国证监会的大量豁免、以及因为价格机制等原因在市场上缺乏追捧,其实施效果已经大打折扣。
  (二)制度的发展和运行
  中国1999年的上市公司收购法规将强制要约收购义务的触发点定为30%,收购方通过二级市场进行的证券交易达到上述比例以后,除非得到中国证监会豁免,“继续进行收购的”,其就有义务按照规定的价格向目标公司股东发出收购要约;[28]收购方如果是通过取得目标公司母公司控制权等形式获得超过30%的股份(称为“间接收购”),除非得到豁免,也应当立即向目标公司股东发出收购其全部股份的全面要约。[29]上述规定造成了公司收购的较大成本,尤其在收购方协议受让上市公司大宗股份但未真正造成公司控制权转移的案例中,可能形成对于上述收购方的沉重负担,降低实践中常见的协议收购现象的发生频率;另一方面也可能妨碍上市公司的国有股东或者实际控制人无偿划转或协议转让公司大宗股份,实施国有企业的兼并重组。对此中国证监会首先通过部门规章在2002年引入了对于协议收购中的全面要约收购义务的豁免权[30],之后2006年的《证券法》修改则更进一步,对于要约收购义务制度进行了关键性的制度变革,即把收购方在达到30%的持股比例以后因“继续收购”而应承担的强制要约收购义务从“全面”要约放松到“全面或部分”要约。[31]另一方面,2006年的《证券法》明确要求中国证监会“应当依照本法的原则制定上市公司收购的具体办法”[32],《收购管理办法》随之进行了大幅度的修改。[33]
  虽然立法中的语言表述并不十分清晰,但根据中国证监会的监管经验和市场上已有的实践案例,可以对2006年经修改后实施的收购法规中,对于跨越目标上市公司持股30%的收购行为的规定,做出两个方面的解释:①收购方在计划取得目标上市公司超过30%的股份时,可首先以二级市场增持、协议受让、接受定向发行的股份乃至主动要约等各种方法取得目标公司30%或者以下比例的股份,然后按照规定发出不低于5%的主动要约,最终达到计划的持股比例,即在上述后一阶段的跨30%收购中,允许主动发出的部分要约[34],且此种要约完成以后即便使得收购方的持股跨过30%的比例,也不触发全面要约的义务。[35]②如果收购方以要约收购以外的方式,包括二级市场增持、协议受让、间接收购、法院裁决或其他形式,增持目标公司股份跨越30%的比例,且未获得中国证监会豁免或未申请豁免,则会触发全面要约收购义务,即需要就目标公司的全部剩余股份发出全面要约,称为“一笔过30%,触发全面要约收购义务”,此时不允许仅仅发出部分要约。[36]
  就上述第(1)方面规定的意义而言,修改后在2006年开始实施的《证券法》“修改为可以按比例收购部分股份。这样就方便了不以退市为目的的要约收购,降低了收购成本,提高了市场效率,进一步完善了上市公司收购、兼并制度”。[37]自立法修改以来,A股市场上主动发出的部分要约的确出现了明显增加。[38]从法理上观察,上述修改已经驶离了英国式强制性要约收购义务制度的规范逻辑,从实质上看逐渐趋近于美国式的“半自由”要约立法框架——收购方在满足法定条件(如在中国达到“触发比例”,或在美国形成对于股东的出售压力)以后必须改采面向全部股东的公开要约方式增持股份,但其有权自行确定部分要约的持股目标。[39]从前述第(2)方面规定的意义而言,收购方即使以要约收购以外的方法增持目标公司股份跨越30%的比例,仍然可能因为事先获得了中国证监会的豁免,免于触发全面要约收购义务,显而易见此时中国证监会对于哪些案例给予豁免、给予何种形式的豁免[40],对于收购方案的成败、收购方和目标公司股东的权益都会产生重要影响。
  这些法律和规则的修改,均属于在简单继受他国法制以后,不得不根据本国市场实际状况所做的本土化改造。特别就全面要约义务的实施而言,1999年及此后的《证券法》均将中国证监会对于全面要约义务的豁免仅仅作为例外[41],但通过后文中的统计可见,证监会的规章及监管实践的作用不尽相同,尤其表现在收购方的全面要约义务绝大多数都获得了中国证监会的豁免,而未被豁免的少数案例虽然在形式上满足了法规的要求,但实际上要约溢价很低、预受要约的股数寥寥无几,质言之,现实运作中的全面要约收购制度已经流于形式,对于少数股东的保护作用未能获得实现。
  1.全面要约义务的豁免
  中国证券市场上最早的全面要约豁免案例发生在1994年(珠海恒通收购上海棱光)[42],自此以后,强制收购要约义务得到豁免就已成为中国市场实践的常态,本文的统计表明,从2004年1月到2012年12月末,因取得目标上市公司30%股份而触发全面要约义务的全部1132宗案例中,中国证监会总共豁免了1090宗,豁免的比例高达96.29%。[43]对于强制要约进行豁免的情形在日本和一些欧盟国家也有存在[44],但在中国市场上如此高企的豁免比例却是绝无仅有的。[45]绝大部分全面要约义务得到豁免从一个角度观察的确降低了强制要约收购的制度成本,可能便利上市公司收购的发生[46],但从另一个角度着眼,则完全使得全面要约收购义务制度沦为形式性规定。[47]
  2.“无人喝彩”的被动要约
  (1)主动要约和被动要约
  虽然绝大多数触及强制全面要约门槛比例的个案被中国证监会豁免了全面要约义务,但毕竟有少数案例未获豁免,收购方因而实际履行了全面要约,并且市场上还存在一些主动发出的收购要约(通常是部分要约)。为了解市场实践中的被动要约案例状况,本文手工整理了从2006年9月1日到2018年12月31日在A股市场上现实发生的所有要约收购案例[48],将要约收购分为“被动要约”和“主动要约”两大类[49],被动要约是指收购方持有目标上市公司股份达到30%并以要约之外的方式继续进行收购,或者“一笔过”跨越30%比例,未获得要约收购豁免或不申请豁免,因而向目标公司所有股东发出的收购公司所有剩余股份的全面要约;[50]主动要约是指没有法定义务,由收购方自行决定向目标公司所有股东发出的取得公司股份的要约[51],实践中基本表现为部分要约。[52]主动要约又可以进一步大致区分为三小类:①为获得目标公司控制权的要约,②为巩固目标公司控制权的要约,和③其他类型要约。
  统计结果显示,自2006年9月大幅修改后的《收购管理办法》实施后至2018年年终,A股市场上出现的要约收购共72起,其中主动要约43起,被动要约则只有29起。尤其从主动案例的年度分布来看,2017、18年连续创下2006年以来的新高,其中的原因除股市持续低迷造成上市公司估值不断走低、甚至形成部分股东出卖股票的底部支撑以外,上市公司股权结构日趋分散、投资者理性程度提高、国资背景的收购方得以兼顾商业利益和国资监管的需求等也是重要的市场背景。[53]在所有的43起主动要约案例中,30起为上市公司原有控股股东巩固对于公司的控制权,5起为获得上市公司控制权[54],8起为其他情形,其中又包含5起为引进战略投资者[55],3起为终止上市。[56]所有的29起被动要约全部为履行法律规定的全面要约义务。
  (2)要约溢价和预受比例
  在分类基础上,本节从要约价格的溢价水平、预受要约的股份比例两方面对自2006年9月1日至2018年12月31日期间完成的主动要约和被动要约案例进行对比:
  A.要约溢价
  从1993年到2006年及以后,中国法规对于强制性全面要约收购的价格规定不断向下调整并逐渐灵活化,现行的规定是要求要约价格不得低于收购要约公告发出前6个月内收购方取得该种股份所支付的最高价,但允许要约价格低于公告前30个交易日该种股份的平均价格,此时只要求收购方聘请的财务顾问说明要约价格的合理性。[57]
  从实践中要约收购价格的溢价水平看,以收购要约公告发出前目标公司30日均价与收购方近6个月内取得目标公司股份的价格孰高为基准,计算出收购价格溢价比例。结果显示,主动要约案例中的平均溢价比例为17.66%[58],显著高于被动要约案例的平均溢价比例0.27%。[59]
  B.预受比例
  从预受要约的股份比例(预受要约股份数与投资者计划收购股份数之比)看,主动要约案例也显著高于被动要约,前者此一比例的均值为184.19%,中位数为100.10%,后者均值仅2.45%,中位数为0,且29个被动要约案例中有高达15个案例无人接受要约,即接受要约数量为0;剩余14个有人接受要约的案例中,收购完成的比例超过0.01%的只有3个。
  以上统计表明,比较主动要约案例的发生频次日趋活跃以及受到散户投资者追捧的程度,被动要约即全面要约案例中提供的要约溢价十分微薄、投资者的响应寥寥无几。[60]上述现象一方面证明作为上市公司收购的形式之一,主动要约通过公开透明的方式、市场化的价格向公司所有股东发出收购其股份的要约,要约收购提出的各项收购条件一体适用于所有股东,中小股东享有与大股东相同的价格溢价出售其股份,实现前期投资收益及回报,而正是由于主动要约收购的收购方式公平对待了所有股东尤其是中小投资者,更好地体现了公司法下“同股同权”的精神,因此明显得到了市场的积极响应。[61]另一方面也恰恰形成鲜明的对照,就强制全面要约的现有制度而言,立法时想要达到的保护投资者的意图未能实现,从而在相当程度上沦为了一种无效的规则。[62]
  (三)全面要约义务制度的改良
  就国内相关制度未来的发展方向,一种政策选择是增强全面要约收购制度的适用力度,在收购方取得目标公司30%持股时,重申目标公司中小股东退出公司并分享控制权溢价的立法目标。具体方法可能包括:①进一步收窄中国证监会豁免全面要约义务的情形,使实践中的豁免比例大幅度降低。[63]例如在“股份转让是在同一实际控制人控制的不同主体之间进行,未导致上市公司的实际控制人发生变化”的豁免情形中[64],限缩对于“同一控制”的认定;[65]在“国有资产无偿划转、变更、合并,导致收购方持股比例超过30%”的豁免情形中[66],对于国有资本的收购豁免给予明确限制;[67]理顺对于收购方“自由增购率”的规定;[68]取消中国证监会在法规明确列举的情形之外,对于豁免个案的自由认定权。[69]②提高强制要约的出价要求,如严格规定以收购要约公告发出前目标公司30日均价与收购方近6个月内取得目标公司股份的价格孰高为价格底限,删除现有的折价弹性[70],亦可讨论在现有的基础价格上规定一个溢价幅度(如10%)。③甚至退回到《证券法》(1999年)81条的旧有规定,明确要求所有增持目标公司股份跨越30%的收购方均应发出全面要约,禁止或至少严格限制在触发要约义务后只发出部分要约。[71]类似的做法旨在强化全面要约义务制度的效力,希望达到英国式全面要约义务制度下、对于目标公司股东提供充分保护的效果。但此种选择有可能因为大幅度提高收购成本,客观上压抑了公司收购发生的几率[72],亦有可能引导收购方刻意回避要约义务,导致市场上多见止步于持股29.99%(或法规中的其他全面收购触发比例之下)的现实案例。[73]另一种政策选择是干脆放弃全面要约制度本身,此种建议目前得到一些学者的支持,其认为全面要约义务制度具有重大的理论争议,同时在我国市场实践中的强制力已经大大削弱,要保护上市公司控制权转移时小股东的利益,需要完善各种相关的制度尤其是信息披露,而不是单纯依赖全面要约义务制度。[74]值得一提的是,比较起来股权结构较为分散的市场,在中国这样的上市公司股权结构较为集中的市场上引入全面要约制度,理论上可能会更多地损及公司原有控股股东的利益,因为控股股东原先享有的控制权私人收益被迫与中小股东分享,导致其不愿对外出让公司的控制权,从而对于收购案例的发生带来反向激励的后果,这也是全面收购义务的制度成本之一。[75]
  但在强化全面要约收购制度的制度刚性(乃至回归英国式的强制要约收购义务制度)或者将其完全放弃之间,也可能有折中的改革方案,例如调整全面要约义务的触发比例。在比较法上观察,英国的“城市法典”中规定的30%规则对于欧盟要约收购指令的影响巨大,但该指令在颁布时最终将触发要约义务的持股门槛交由欧盟各成员国自行确定。[76]据欧盟委员会2007年的统计,绝大多数成员国选择了“三分之一”的触发比例,但捷克、拉脱维亚、马耳他和波兰将该比例设定为40%甚至更高。[77]日本的规定事实上把全面要约义务的触发点规定在持股达到目标公司的2/3股份(“三分之二”规则)。[78]瑞士的规定更显灵活性,允许潜在的目标公司维持全面要约收购制度的原有风貌,但也允许其股东在公司章程中对于此项规定进行修改,以促进收购的发生。如虽然“三分之一”是瑞士法默认的全面要约触发比例,但法律允许公司把比例自行提高到49%,甚至允许公司通过股东大会决议完全废弃全面要约收购。[79]此外,虽然就触发比例采取定量标准的国家是主流,但仍有少数国家采取定性标准或者(定性和定量的)混合标准,采取定性标准的如巴西、印度尼西亚和西班牙,采取混合标准的典型国家如印度,而定性方面的判断试图通过多元标准确定收购方在何时取得对于目标公司的控制,包括收购方对于目标公司董事会的控

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