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【期刊名称】 《清华法学》
中日公司新股发行制度的功能主义比较
【作者】 沈朝晖[日]饭田秀总
【作者单位】 清华大学法学院{副教授、法学博士}东京大学法学院{副教授}
【中文关键词】 发行;代理成本;法律策略;资本主义多样性
【期刊年份】 2019年【期号】 2
【页码】 87
【摘要】 本文运用《公司法解剖》的比较公司法分析框架,研究新股发行制度的中日异同。中日差异在于中国法使用事前的规制策略,公共执法强,私人执法相对弱,而日本法主要使用事后的规制策略,充分发挥司法权的诉讼与非诉功能。解释因素在于行政权与司法权的比较优势差异与成熟度。“脱亚入欧”的日本建立起了独立与成熟的司法机构,而中国在新股发行代理成本及其他方面,使用行政权而不是司法权去解决公司治理与资本市场发展中的问题,行政替代司法;深层结构是“治水社会”的制度惯性。源于发达资本市场的《公司法解剖》适用到新兴转轨市场的公司治理时需进一步拓展,以更好地解释资本主义多样性。
【全文】法宝引证码CLI.A.1254243    
  目次
  一、分析框架与新股发行的代理问题
  二、中国法针对新股发行的法律策略
  三、日本法针对新股发行的法律策略
  四、中日异同、阐释与理论启发
  五、结论:镜鉴、进化与蕴意
  新股发行,看似寻常最奇崛。——题记
  借鉴比较法学的功能主义[1],2004年世界公司法学界七位著名学者联袂推出《公司法解剖》(以下简称“《解剖》”)。[2]美国公司法学界学术产出的一个隐藏规律是,每十年出一本公司法名著。《解剖》一推出就被誉为公司法学界十年出一本的经典。[3]《解剖》的重大贡献是如同该书副标题“比较与功能的进路”所示,为比较公司法提供一套通用的语言与分析工具。[4]在盛赞《解剖》的同时,Skeel也指出《解剖》若干薄弱的地方:一是忽略破产法,二是忽视企业集团。[5]中国读者会更加认同Skeel的第三个洞见——《解剖》忽视以中国为代表的新兴转轨市场中的公司治理。[6]《解剖》存在一个观察的盲区:视野局限于发达市场经济体制之间的比较,而忽视发达国家与发展中国家的公司法比较。而在本文,我们将既具体而微地解剖新股发行的中日语境,又与比较公司法理论进行对话,在问题解剖、理论对话与升华之间来回穿梭。
  一、分析框架与新股发行的代理问题
  《解剖》追本溯源,认为公司存在三类代理问题。公司法的功能是降低通过公司进行商业合作的成本,便利合作方进行协调。[7]公司法所提供的法律策略分为两大类:规制策略和治理策略。规制策略和治理策略又各分为五小类:约束代理人、隶属、激励一致、任免权、决策权。按照事前机制和事后机制,这五小类又细分为十类。[8]《解剖》围绕十大法律策略而展开。
  新股发行指的是公司通过发行股份的方式增加公司的资本。新股发行具有直接的积极意义,但新股发行会带来代理成本问题。《解剖》从公司资本重置来解剖新股发行,将新股发行与修改公司章程、合并分立等同时作为公司的根本变更之一。[9]由于新股发行后,公司的资本和资金实力会增加,对债权人的保护会更有利,股东与外部债权人之间的冲突与代理问题反而得到缓解,因而新股发行中的代理问题主要表现为股东与管理层、控股股东与非控股股东之间的冲突。这两类代理问题会因为不同的公司资本制度、不同的公司类型而有所差异。在授权资本制下,新股发行的代理问题主要表现为管理层对股东之间的受信义务问题。在法定资本制下,新股发行的代理问题主要表现为控股股东对非控股股东的受信义务。在封闭公司,新股发行对老股东造成的股权稀释问题成为代理问题的具体表现。而在公开公司尤其是上市公司中,新股发行的代理问题不仅是老股东的股权稀释问题,而且还包括新股发行的公允性问题(以估值定价为核心)。
  二、中国法针对新股发行的法律策略
  新股发行是一种手段,在不同的语境下具有丰富的内容,可以实现不同的功能。公司的内部人在决定公司发行新股时,可能是出于机会主义动机。新股发行中对股东权的保护涉及治理策略和规制策略,它们表现在《公司法》《证券法》和证券监管部门的规章中。中国证券监管部门的规章还深度介入公司治理,强化治理策略。
  (一)公司法层面的新股发行制度
  根据发行主体的不同类型,公司法层面的新股发行分为有限责任公司(“有限公司”)的新股发行和股份公司的新股发行,后者又可分为非上市公司的新股发行和上市公司的新股发行。不论哪种类型的新股发行,中国法对新股发行带来的代理成本所采取的治理策略较为一致,均为代理人激励、任免权策略、决策权策略。
  1.法定资本制与新股发行的决策权
  不同于日本公司法的授权资本制,中国所实行的法定资本制度决定公司新股发行的决策权属于股东会。新股发行的代理成本主要表现为多数股东和少数股东之间,而不是股东和管理层之间的代理成本。
  2.发行新股的决议程序
  在法定资本制和股东会中心主义下,董事会对增资议案只具有建议权,没有独立决策权。发行新股必须经过董事会决议和股东会决议;如果新股发行涉及证券监管部门审核的话,新股发行的程序还必须完成证券监管的核准程序。上市公司还须遵循少数股东多数决。当上市公司向公司特定的股东及其关联人发行证券的,股东大会就发行方案进行表决时,关联股东应当回避,这就是少数股东多数决的强制要求(MOM)。
  3.新股发行的事后司法救济
  新股发行的事后司法救济主要是两类:公司决议效力之诉和受信义务之诉。新股发行必涉及两类公司决议:董事会决议和股东会决议。新股发行的决议内容违反法律、行政法规的无效。新股发行的会议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程,或者决议内容违反公司章程的,股东可以自决议作出之日起六十日内请求法院撤销公司决议。[10]最高法院公司法司法解释(四)又增加公司决议不成立之诉。如果新股发行构成控股股东滥用股东权,则少数股东有权以受信义务为请求权基础,向法院起诉控股股东滥用股东权利给公司或股权造成损失,请求损害赔偿。[11]如果新股发行构成关联交易,则利用关联关系给公司造成损失的控股股东、实际控制人、董监高要对公司承担赔偿责任。[12]
  4.封闭公司
  封闭公司新股发行会稀释老股东的持股比例,为了保护老股东的权利,中国公司法规定封闭公司的老股东对于公司增资扩股有优先认购权(preemptive right)。这是一种分享规范,属于事前的规则。
  (二)证券规制策略
  公开发行或者公众公司的新股发行涉及公众投资者,这涉及规制策略。从保护公众投资者的视角出发,新股发行最重要的分类是公开发行和非公开发行。公开发行涉及公众投资者,必须经过证券监管部门的核准(即审批)。非公开发行一般可以豁免。
  在中国法上,新股发行还有另一个非常重要的分类。从功能角度看,新股发行分为公司融资功能的新股发行和公司重大资产重组的新股发行。公司融资功能的新股发行又分为首次公开发行和上市公司再融资。公司重大资产重组的新股发行指的是上市公司发行新股去收购其他公司的股权或者资产,将发行新股作为上市公司收购其他公司的支付手段,达到上市公司业务与资产进行重组的功能。此外,中国上市公司新股发行的反敌意收购的目的与功能十分有限。
  涉及证券监管的新股发行分为五类:首次公开发行(“首发”)、配股、增发、非公开发行、发行股份购买资产。新股发行的中国规制策略依据新股发行的内容与功能,设计了同中有异的规范逻辑与法律策略,比较复杂。(图1)
  (图略)
  图1中国法的新股发行规制策略
  中国证券监管部门在规制策略中选择的是三重规制策略:强制信息披露、实质审核(审批)、行政控制。涉及证券监管的五类新股发行(首发、配股、增发、非公开发行、发行股份购买资产)均采用强制信息披露的事前的隶属策略。实质审核的事前规制策略是指新股发行必须经过证券监管机构的批准,侧重于发行人的主体资格、公司治理和盈利情况。而行政控制则是证券监管部门直接介入新股发行,表现在新股发行的数量、价格、认购人的资格、锁定期、甚至还有认购资产(相当于向公司出资)的业绩承诺等方面。
  1.公开发行的事前规制策略
  公开发行分为首发和上市公司再融资(图1),它们都适用同样的公开发行的实质审核的三大标准:具备健全且运行良好的组织机构;具有持续盈利能力,财务状况良好;最近三年财务会计文件无虚假记载,无其他重大违法行为。[13]此外,《证券法》还授权证券监管部门制定“其他条件”。[14]这赋予证监会极大的事前审核的权力。
  (1)首次公开发行
  规制策略为最严密的事前准入策略。[15]在强制信息披露制度下,拟发行人经历一次面向市场的彻底性的首次曝光。实质审核标准主要是在落实三大标准的具体规则,表现为《首次公开发行并上市的管理办法》。首次公开发行的事前标准中,最为学界所批判的是“持续盈利能力”,认为证券监管者不具备预测企业是否具有未来的持续盈利能力的投资价值判断能力。首发的事前行政控制则表现在发行价格、发行数量和锁定期等方面。①在发行价格方面,根据证券监管部门的“窗口指导”意见,首发的发行市盈率不得超过23倍。[16]②发行数量的限制,一般是增发20%,或者公司股本总额超过人民币4亿元的,增发10%。[17]③不同于发达资本市场的首发自愿锁定,中国的首发锁定期是规定在法律之中,它要求普通的原始股东自股票上市之日起锁定一年,而控股股东、实际控制人及其关联方自股票上市之日起锁定36个月。[18]
  (2)再融资
  根据发行对象的差异,公开发行再融资则分为配股和增发两类。实质审核标准依然是三大标准的具体化、规则化,具体表现为《上市公司证券发行管理办法》第一节内容,而从公司治理、可持续的盈利能力、上市公司的财务状况良好、上市公司最近三十六个月内财务会计文件无虚假记载,且不存在所不完全列举的重大违法行为等方面进行审核。以上均为事前的标准策略。
  A.配股。配股的信息披露包括本次发行情况、风险因素、公司基本情况、同业竞争与关联交易、财务会计信息、管理层讨论与分析、本次募集资金运用、前次募集资金运用。其中,募集资金的运用情况是配股信息披露的重点。配股的行政控制严密。[19]
  B.增发。增发是向股票市场上的不特定对象公开募集股份(简称“增发”)。增发的信息披露与配股的信息披露类似,也是侧重于募集资金的运用。实质审核。除符合公开发行的三大标准和规则外,还应当符合下列规定:最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。增发的行政控制弱于配股,但依然严密。[20]
  2.非公开发行的事前规制策略
  根据功能的不同,非公开发行分为融资功能和资产重组功能(兼反收购措施)的新股发行。这两类非公开发行均适用核准制,属于很强的事前规制策略。[21]需要强调的是,核准制的理由与侧重点在这两类非公开发行中有所不同。在再融资功能的非公开发行中,核准制的理由是防止上市公司过度融资,证券监管的关注点在于募集资金所用于的项目的可行性、合理性、必要性。而在资产重组功能的新股非公开发行中,证券监管的关注点在于上市公司发行股份所购买的资产的估值是否公允、合理。[22]
  (1)再融资功能
  非公开发行再融资适用强制信息披露制度,向市场做详尽的信息披露,主要是披露非公开发行的预案和方案。目的是让公众投资者知悉公司的融资行为,而不是为了保护发行对象。[23]非公开发行必须经过证券监管部门的审核。《证券法》未提及非公开发行的审核标准,完全授权国务院和证监会制定具体办法。[24]审核标准主要关注再融资募集资金的用途和可行性。值得关注的是,证券监管部门也透过实质审核去贯彻其他的监管目标,例如,公司此前是否遵守证券会的各项规章,代理人(董事、控股股东)是否合规合法,是否存在严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他“负面清单”情形。这些“负面清单”情形与公司融资本身没有直接关系[25],但证券监管部门会以此为由否决非公开发行的申请。行政控制也是分为发行对象、发行价格、锁定期等方面。[26]
  (2)资产重组功能(兼反收购措施)
  非公开发行再融资是发行对象用现金来认购上市公司的增资,资产重组功能的新股发行则是发行对象使用股权或者资产来认购上市公司的增资。资产重组达到一定的标准[27],则构成上市公司重大资产重组,受证监会上市部的监管,适用《重组办法》,这是普通的重大资产重组。资产重组功能的新股发行的极端情况是导致上市公司的业务发生根本性变化[28],则构成重组上市(市场俗称为借壳上市),受证监会上市部的监管,但审核标准转而适用《首发办法》。如果新股发行导致上市公司的控制权发生变化,则还得叠加使用《收购办法》。
  重大资产重组功能的新股发行虽然是定向增发,但同样必须遵守强制信息披露。上市公司必须详细披露重组的方案,发行新股所购买的资产情况、资产评估等信息。[29]重大资产重组功能的新股发行必须经过证券监管部门的核准。不同于关注募集资金的投向,该语境下的监管关注点是所购买资产的公允估值,特别在构成关联交易时资产评估是否公允的问题。实质审核标准是区分普通的重大资产重组和构成重组上市的重大资产重组。前者的审核标准是相对宽松的。[30]后者的审核标准是转而适用首发的审核标准,特别是对于重组方和资产的持续盈利能力的判断。在重大资产重组新股发行的行政控制方面同样涉及新股发行的定价、锁定期[31],对新股发行的数量则没有限制。
  面临敌意收购时,上市公司通过向第三方发行股份购买资产的方式引入“白衣骑士”,稀释收购人的持股比例,达到反收购的效果。
  3.新股发行欺诈的事后规制
  在事前规制策略方面,新股发行依靠强制信息披露制度作为规制工具之一。事前的强制信息披露制度必须有事后的欺诈发行的法律责任作为执法保障。证券监管视野下的新股发行欺诈的事后规制主要是虚假陈述的法律责任,分为行政责任、刑事责任和民事责任。前二者属于公共执法,最后一项属于私人执法。在行政责任方面,新股发行欺诈的公司和个人会被证监会行政处罚,控股股东、实际控制人如果指使公司的新股发行欺诈,同样会受到行政处罚。[32]新股发行欺诈严重者则追究刑事责任。[33]一旦触犯刑事责任,将构成重大违法的退市情形,即使事后发现欺诈,仍将被强制退市。在私人执法方面,新股发行欺诈的民事赔偿责任有一套相对简便的因果关系实体推定规则。[34]
  三、日本法针对新股发行的法律策略
  新股发行若能够用于提高企业价值的融资,则可以增加社会整体财富,提高效率。与此同时,也可能会产生降低既有股东的股权稀释问题。尤其是在授权资本制度下,会产生股东与董事之间的代理人问题。公司法在一定情形下将新股发行的权限赋予股东大会而非董事会,或者提供了司法上的请求停止和无效之诉等程序,来适当调整当事人的利害关系。此外,对于上市公司而言,不仅公司法,且日本金融商品交易法和金融商品交易所的规则有重要作用。
  (一)日本《公司法》层面
  1.新股发行的三个类型
  根据对股份发行对象的不同,日本的新股发行可以分为三种类型。第一种是新股配售,即向全体原有股东按照各自所持股份的比例给予其相应的配股权利而进行的新股发行。[35]第二种是第三方定向增发。这是非新股配售的新股发行中,仅向特定对象发行新股的方法。第三种是公开募集。这是非新股配售的股票募集发行中,向不特定多数对象发行新股的方法。[36]
  2.公司法中公开公司与非公开公司的区别
  日本公司法上新股发行的规则存在公开公司与非公开公司之别。因此,先对公开公司的概念进行说明。日本法上的公开公司与非公开公司并非指公司是否上市。所谓“公开公司”是指“章程中不存在如下规定的公司,即其发行的全部或者部分股份的转让应当取得公司批准”。[37]简单来说,如果公司发行股份种类的全部或者部分是转让自由的,则该公司就是公开公司。而如果章程上对全部种类的股份附加了转让限制,则该公司就是非公开公司。此外,如果是上市公司的股份,根据金融商品交易所的规则不能是附转让限制的股份。[38]因此,上市公司当然是公司法上的公开公司,但公开公司中也包括非上市公司。
  3.授权股份制度
  公司应当在章程中规定可发行股份总数。[39]在该范围内将发行股份的权限赋予董事会等,因此被称为授权股份制度或授权资本制度。[40]公开公司的可发行股份总数不得超过已发行股份总数的4倍。[41]因为公开公司的新股发行原则上仅以董事会的判断即可发行,假如不设此限制,将意味着董事会拥有无限的股份发行权,存在着被滥用的风险。与此相对,非公开公司,即章程中有规定其股份转让应当取得公司批准的公司,则不存在此限制。[42]因为非公开公司的新股发行原则上需要股东大会的特别决议(下文之5),被滥用的风险比较小。
  4.募集股份的发行等
  日本公司法关于新股发行的规则规定在第二编第二章第八节,标题为“募集股份的发行等”。这是指根据公司法的规定募集认购人,发行股份(新股发行)或者处分库存股。所谓募集股份是指根据该募集向申请认购股份的人配售的股份。[43]由此可见,公司法将新股发行和处分库存股统称为“募集股份的发行等”,并进行统一规则。因为两者在功能上基本相同,都会降低既有股东的表决权比例,对每股的经济价值产生影响。[44]
  5.非公开公司发行新股的决定
  (1)需要股东大会决议
  公司发行新股的,应当决定募集事项。所谓募集事项是指募集股份数、募集股份的认购金额或者其计算方法等。[45]非公开公司发行新股的,应当由股东大会的特别决议决定募集事项。[46]因为一般认为非公开公司的股东对于维持表决权比例有着强烈的兴趣。[47]但是,实施新股配售的属于该规则的例外,而实施第三方定向增发则没有例外。[48]
  (2)新股配售
  非公开公司实施新股配售的,原则上需要股东大会的特别决议。[49]如果股东认购,该股东因新股发行而不会遭受表决权比例及经济上的损失,但如果股东不认购,则有可能蒙受损失。所以,这有可能在事实上强制股东接受本不希望实施的新股发行。[50]但是,如果章程中规定不由股东大会,而由董事(如果是董事会设置公司的,则为董事会)决定的,作为例外,遵照该规定。[51]法律认可该例外的理由是:新股配售的情形下,股东只要认购、履行出资即可维持表决权比例,也不会蒙受经济损失,对于既有股东利益保护的必要性相对比较低。因此,承认以章程规定的方式来放宽规制,以此实现新股发行程序的便捷化。[52]
  (3)第三方定向增发
  非公开公司以新股配售以外的方法发行新股的,应当由股东大会的特别决议决定募集事项。[53]非公开公司实施新股配售以外的方法的典型是第三方定向增发。但该方法不存在上述(2)中的例外情形。因为该方法必定导致既有股东表决权比例的降低,而非公开公司中保护、维持股东表决权比例的必要性更高。
  (4)有利发行的情形
  A.说明理由。公司也可以向认购人以特别有利的认购金额发行新股(称为有利发行)。有利发行的情形下,董事必须在股东大会上说明以该认购金额募集该认购人的必要性。[54]
  B.新股配售的情形不适用。与此相对,新股配售的情形下不适用有利发行的规则。[55]原因是新股配售时,只要既有股东出资认购,就不会蒙受经济上的损失。
  C.何谓特别有利的金额。问题是什么才是特别有利的金额。日本最高法院对此作出过判决,即“非上市公司向股东以外的人发行新股时,基于客观材料以一定合理的计算方法决定发行价格的,除非有特殊情形,该发行价格”不构成有利发行。[56]判决中采纳的“基于客观材料以一定合理的计算方法决定发行价格”这一标准是相当宽松的,如果是根据股价评估专家的意见来实施新股发行的,除非有例外情形,一般不会构成有利发行。但是,听取股价评估专家的意见是需要时间和金钱上的成本的,非公开公司很少专门去找专家来评估股份价值。因此,也不能说有利发行的规则对于非公开公司失去了意义。
  6.公开公司发行新股的决定
  (1)无需股东大会决议
  公开公司决定发行新股时,无需股东大会作出决议,仅由董事会作出决议即可。[57]该原则适用于新股配售及新股配售以外的方法。将决定权赋予董事会的原因是,传统上认为公开公司的股东通常对表决权比例的维持不甚关心。因此,对于公开公司,比起维持既有股东的表决权比例,通过赋予董事会发行权限使公司更容易灵活地募集资金会更有利于股东利益的提升。[58]
  (2)控制权变动时的例外
  公开公司的股东即使对表决权比例的维持并不关心,但其仍关心由于新股发行所导致的控制权变动。因此,当控制权发生变动时,即当认购人所持表决权的数量预计超过全体股东所持表决权总数的二分之一时(此时将该认购人称为特定认购人),应当适用以下规定[59]:发行公司应当于认购日期或者认购期间首日的2周前为止,将特定认购人的姓名或名称、住所、新股发行后特定认购人持有的表决权数量等事项通知股东。[60]对此,如果持有十分之一以上表决权的股东提出反对意见,并在规定期间内通知公司的[61],该新股发行应当在认购日期或者认购期间首日前,取得股东大会普通决议的批准。但是,当特定认购人为发行公司的母公司时,或是通过新股配售的方式发行新股时,则不适用此规定。[62]因为,新股发行前,母公司已经持有公司的控制权,不属于控制权变动的情形。而新股配售时,只要股东认购新股就可维持其表决权比例,所以也不适用此规定。此外,当公司财务状况显著恶化的,为了延续公司的事业,发行新股具有紧急必要性时,即使持有十分之一以上表决权的股东发出了反对通知,该新股发行也不需要股东大会的批准。[63]法律认可这一例外的理由是出于以下考虑,即新股发行是公司融资的手段,而为了将公司从破产危机中拯救出来,有必要灵活地进行融资。另外,该制度表面上看与合并等公司基础变更的制度很类似[64],但其实是不同的制度。[65]
  (3)有利发行情形的例外
  A.需要股东大会的特别决议。即使是公开公司,要实施有利发行时,也应当由股东大会作出特别决议。[66]此时,董事要在股东大会上说明实施有利发行的必要理由。[67]
  B.非上市公司的情形。关于何种情形属于有利发行,首先,对于公开公司中的非上市公司,上述日本最高法院判决确立的标准也是可以适用的。[68]
  C.上市公司的情形。其次,对于公开公司中的上市公司已经形成了颇为不同的判例法理。日本最高法院曾作出判决,判断新股发行时的认购金额是否显著不公平之际,上市公司原则上以股票的市场价格为标准,不过从达成公司融资目的出发,考虑今后的新股消化可能性等多项情形,从结论上讲,在股票的市场价格的基础上打折10%左右的,不构成显著损害认购价格的公平性。[69]有鉴于此,实务中的关注点都集中于该判决的结论,只要是在市场价格打折10%左右的认购金额,原则上是被承认的。并且,1999年8月,日本证券业协会在其自主规则中也规定,新股发行价格在“董事会决议前一日的市场价格或者该决议6个月前任意一日起至该决议前一日之间的平均市场价格乘以0.9得到的金额”以上的,不构成有利发行。日本证券业协会是证券公司的自主规制团体,该规则原本不过是规制证券公司的行动的。但很多关于是否构成有利发行的案例中,法院参考了该规则,很多判决根据该规则认定不构成有利发行。[70]
  7.新股发行瑕疵的争议程序
  (1)概要
  新股发行有瑕疵的,公司法上提供事前和事后的规制。作为事前规制,可以请求停止新股发行[71];作为事后规制,可以提起新股发行的无效之诉[72]、不存在确认之诉以及当事人的民事责任的规定。这些制度的特征和思路如下:在事前阶段,如果有瑕疵,广泛认可对新股发行的停止请求不会产生太大的不便。但是,一旦新股发行生效后,将会大量存在不知瑕疵情形的当事人,那就有必要保护股份流通和交易安全,所以应当限定在事后阶段对新股发行效力的否定范围。这一思路并非明文规定的,而是判例和学说中的一般共识。[73]此外,即使新股发行程序违反公司法的规定,该新股发行也不是立即无效,未经无效之诉判决确认无效的,均为有效。
  (2)新股发行的停止请求
  公司违反法律法规或章程,或者以显著不公平的方法发行股份,由此让股东蒙受不利益的,股东可以向公司请求停止发行。[74]违反法律法规的情形有:公开公司实施有利发行,但未经股东大会特别决议的。违反章程的情形有:超过章程规定的可发行股份总数发行新股的。显著不公平的方法是指以达成不正当目的的手段来发行新股。比如,作为敌意收购的防御措施而发行新股,或者在公司内斗中经营者为维持控制权而向己方股东发行新股,在这些情形下常常会对是否构成不公平发行产生争议。是否构成显著不公平方法的判断标准在判例中被称为“主要目的规则”。具体而言,争夺公司经营控制权的情形下,对既有股东的持股比例带来重大影响的新股发行,该新股发行的对象是第三人,其主要目的是造成既有股东的持股比例下降从而维持现经营者对公司的控制权,一般可以认为构成以达成不正当目的的手段来发行新股。但如果能认定公司有融资的必要性,法院在很多情形下会驳回股东的停止请求。[75]
  (3)新股发行的无效之诉、库存股处分的无效之诉
  公司发行新股等时有瑕疵的,如果根据无效的一般原则,主张无效的方法、相对人、时期没有限制,且无对世效力,这将导致缺乏法律稳定性。因此,非经新股发行的无效之诉[76]、库存股处分的无效之诉[77],不得主张发行新股等无效,且无效判决的效力无溯及力,股份仅向将来消灭。[78]
  无效事由并非法定的,交给法律解释。并且,考虑到股份受让人的交易安全、融资无效时产生的各种混乱,判例和学说上一般认为无效事由并非指违法的新股发行等一般事由,而要进行限定解释。[79]
  已认定的无效事由有:发行超过章程规定的可发行股份总数的、发行章程中未认可的种类股、违反新股发行诉前禁令仍实施新股发行的[80]等。
  此外,新股发行的程序上违反法律法规的,一般不构成无效事项。但如果公司未进行募集事项的公告、通知,会导致股东丧失行使新股发行停止请求权的机会,所以除有特殊情形外,公司未进行募集事项的公告、通知的,构成无效事由。这里的特殊情形是指,除欠缺该公告、通知外没有停止事由,即使股东请求停止,其请求也不会被承认的情形。[81]
  不构成无效事由的有:公开公司未经股东大会特殊决议的有利发行[82]、公开公司以显著不公平方法发行新股[83]等。
  新股发行的无效只能以诉讼的方式来主张,公开公司自新股发行生效日起6个月以内,非公开公司自新股发行生效日起1年以内未起诉的,新股发行为有效。[84]非公开公司的起诉期间更长的理由是,非公开公司未召开股东大会而发行新股的,至股东大会实际召开前股东其实缺乏了解新股发行事实的机会。与公开公司有所不同,非公开公司发行新股的,没有规定要向股东发出通知、公告,除股东大会外,股东的新股发行请求权的机会未能得到充分的保障。因为股东有可能在不知道新股发行事实的情况下就过了起诉期间,而股东大会每年必须召开1次,所以将其起诉期间延长至1年。[85]
  (4)新股发行不存在的确认之诉
  如果不存在新股发行的事实状态,可以新股发行不存在为理由,无论是谁在何时以何种方法均可以主张该发行没有效力,无须提起新股发行无效之诉。另外,公司法规定了新股发行不存在的确认之诉和库存股处分不存在的确认之诉[86],请求被法院认可的,该判决具有对世效。[87]该诉讼以公司为被告[88],没有起诉期间的限制。并且,确认利益被承认的,无原告适格的限制。
  (5)当事人的民事责任
  A.董事的责任。未经股东大会的特别决议,用公募或者第三方定向增发的方法,以特别有利的认购金额发行新股的,董事等就该认购金额与公平认购金额之间的差额,对公司承担损害赔偿责任。[89]此外,因该新股发行导致持有股份价值减少的,有可能被股东追究董事等对第三人责任[90]或者侵权责任。[91]实物出资的财产金额与募集事项中规定的金额相比明显不足的,参与金额决定的董事等,对公司承担补足差额的连带责任。董事等原则上不能免责,除非能证明其未怠于履行职务(《公司法》第213条)。
  B.以不公平金额认购股份人的责任。与董事等通谋,以显著不公平的金额认购股份的人,就该认购金额与公平认购金额之间的差额,对公司承担损害赔偿责任。[92]该责任是股东代表诉讼的对象。[93]
  (二)日本证券监管层面
  1.《金融商品交易法》的披露规制。金融商品交易法的发行披露规制的主要目的在于保护投资者,同时也有预防新股发行中不公平行为的功能。所在,在此简要说明一下发行披露规制。新股发行如果满足金融商品交易法规定的“募集”“

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