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【期刊名称】 《法制与社会发展》
信息披露制度法律价值探析
【英文标题】 Legal Evaluation on Information Exposure System
【作者】 于莹【作者单位】 吉林大学
【分类】 市场经济管理法【期刊年份】 1999年
【期号】 5【页码】 39
【全文】法宝引证码CLI.A.120984    
  
  信息披露制度作为规制证券市场的一项重要法律制度,自产生以来,在保护投资者,保证证券市场高效运营、促进国民经济健康发展方面起到了巨大的推动作用,成为政府干预证券市场,进行宏观调控的重要工具。故此,世界各国的证券法毫无例外地确立了信息披露制度。但是,自本世纪六十年代以来,有些学者对该制度的存在价值提出了尖锐的批评。最近,美国众议院共和党议员更是提出了对证券法规作根本性修改的议案,要求放松证券监管。在这种情况下,对信息披露制度存在的必要性作进一步反思是十分必要和有益的。本文拟运用经济学的分析方法,对信息披露制度的法律价值做一些粗浅的探讨。
  在证券市场上,投资者用关于未来事件的信息判断证券现在的价格。由于信息流进市场是连续不断和随机的,所以投资者也会连续不断地修改他们的预期,从而使证券价格呈现波动的态势。也即,投资者根据他们获得的信息来预期上市公司的前景,从而导致证券价格的变化,而这些信息如何快而准地影响证券价格则依赖于证券市场的有效性。
  西方学者将关于上市公司的所有信息分为三个等级:一是过去的信息,通常指股票过去的价格和成交量;二是所有可以公开得到的信息,包括公司的未来规划和一般经济状况;三是所有可知的信息,包括不为投资大众所了解的内幕信息。美国芝加哥大学教授法玛(Fama)认为“如果所有股票价格都充分反映了所有相关信息”,股市即达到了有效状态。
  在有效市场中,证券价格具有以下特点:①价格围绕价值波动。在有效市场上,证券价格依所有可以得到的信息来决定,如果投资者对证券价值的估计是正确的,且买卖双方意见一致,价格将呈窄幅波动;②价格对新信息的反应是即时的。一个新信息一旦公布,投资者马上就会根据这个信息来修订他们对该上市公司价值的判断,这一新的判断几乎瞬时地反映在证券价格上;③价格对基础价值的反映是无偏差的。如果一些投资者错误地估计了信息对价值的影响,导致价格反应过度,那么另一些投资者会迅速意识到这一点而买进或卖出该证券,致使价格回到均衡状态并在其价值附近随机波动。并且由于市场有充分的宽度、深度和弹性,因而无人可以在右证券价格。[1]
  由此可见,在有效的证券市场上,证券价格主要是由其价值——公司的经营管理现状和利润水不决定的,这样,市场就成为一个黑盒了,信息输进去,经过有效确定的价格输出来。由于证券价格确实反映了上市公司乃至整个市场的真实状况,就能够实现证券市场筹资的功能、监督企业经营管理的功能实现产权重组优化资源配置的功能和充当宏观经济变动趋势晴雨表的功能。首先,如果上市公司证券的价格如实地反映了企业的经营管理状况,它就可以起到对企业经营管理人员考核指标进行量化的作用。使得原本十分复杂的对企业经营管理人员监管的工作简单化,具有了可操作性;其次,由于在信息充分的高效率的证券市场中,不仅证券价格是一种足以反映其真实价值的统计数字,而且关于交易量,市场深度和最近价格变动的信息都反映了市场活动的重要面貌,使得交易者可以根据近来交易行为的信息确定进行何种交易,降低了投资者个体获取信息的成本,这样,就会增加投资者对市场的兴趣,为投资者的投资活动提供了理想的场所,实现了资产的高度流动性和预期收益性;同时也给筹资者带来稳定充足的资本;再次,由于证券价格充分、准确、及时地反映了企业的状况,投资者趋利避害的本能,就会对现有的存量社会资产、资金和资源,自发地进行重新组合,合理流动,引导社会资金从增长停滞的部门、企业流向技术先进、成长性好的新兴产业和企业,提高资金使用效率,减少资源浪费,推动经济增长。最后,由于证券的价格直接揭示出企业的盈利状况,成长性以及不同行业的景气状况,并且股价指数的总体走势与一国国内生产总值的增长情况,经济运行的周期性等有着紧密的相关性。它就成为人们判断宏观经济整体运行态势的重要依据,可见。充分、及时、准确的信息在决定证券的真实价格,从而决定整个社会经济运行方面起着至关重要的作用。
  但是,证券市场特有的内在缺陷,是证券市场自身不能克服的,它就使得依靠市场经济规律的自我调节功能达到强式有效市场的理想近乎于天方夜谭。首先,证券市场主体问的信息分布是不对称的。股份制使公司的所有权与经营权相分离。所有权人通过与企业经营管理人员订立或明或暗的合同,授与企业经营管理人员某些决策权并代表其从事经济活动,形成委托一代理关系。但是,由于所有者无法象经营者本人一样了解经营者所采取的行动,并且很难找到确凿的证据来证明经营者的偷懒行为(其付出的努力小于他所获得的报酬)和机会主义倾向(经营者付出的努力是为了增加自己而不是所有者的收益)。即现代化大分工的社会使得委托一代理关系普遍存在,委托人和代理人之间信息的不对称也成为毋庸置疑的事实,在这种情况下,委托一代理合同就是不完全的,就只能依赖代理人的“道德自律”(诺斯称之为“第一方监督”“the First Party Enforcement”),而这是一种风险,因为代理人可能利用自己的信息优势(所有者的信息劣势)追求自身效用的最大化目标而置委托人的利益于不顾,甚至可能做出有损委托人利益的行为。
  经济学家进一步将代理人的信息优势分为“隐蔽行动”(Hidden Action)和“隐蔽知识”(Hidden Knowledge),并认为不同的道德风险是由以上两种不同性质的信息不对称引起的。所谓“隐蔽行动”是指代理人在“自然状态”(Nature)[2]之前所采取的不能为他人准确观察或臆测的行动;“隐蔽知识”是指代理人对“自然状态”的性质有足以使其采取恰当行动的知识,他人却不能完全观察到,代理人采取行动后才将有关“自然状态”的信息传给委托人。他们认为委托人一方面必须给予代理人适当的激励将代理人的努力诱导(Induce)出来。以克服偷懒行为,另一方面必须通过信息交流建立监控机制,将代理人的“隐蔽知识”逼迫(Extract)出来,以防止机会主义行为。并目。前者的有效实现,必须以后者的切实建立为条件。以我国的企业制度改革为例,无论是改革初期的承包制,还是现在的股份制,之所以陷入困境,主要就在于没有建立起一整套行之有效的监控机制。可以说,我国的企业制度改革通过让所有者和经营者分享剩余利润,极大地诱导了经营者的干劲,从而克服了隐蔽行动造成的偷懒行为。但是,由于监控机制的缺位,在承包制下,经营者往往采取成本外溢的方式来损害所有者的利益,如用少提、不提或挪用折旧、不恢复固定资产原值、甚至掠夺性经营等对资产过度消耗的办法来扩大虚假利润,以增加自己的收入;而股份制下,经营者则采取收益内化的方式,如通过增加工资和福利来降低利润从而减少股息和红利。这些都是机会主义的体现,其结果都是国有资产不断被侵蚀,所有权人利益得不到保护。[3]
  在这里,我们需要指出,监控应该不仅仅是时机会主义进行惩罚的事后行为,它应该是“未雨绸缪”,消灭经营者的机会主义倾向于萌芽状态的有效预防措施,其关键就在于要建立一套完善的信息交流机制。还以承包制为例。在承包制实行过程中,我们也不是没有建立对经营者的经营活动进行监督的制度。但由于没有信息交流机制,所有者只有通过核实企业的财务状况才能获得关于经营者是否有机会主义行为的信息,也就只能对已经采取短期行为的经营者进行事后惩罚或加重承包条件。而这些矫治措施,都因没有触及或无法解决信息这一本质性问题而未能奏效。
  随着承包制弊端的不断暴露,股份制逐渐成为国有企业改革的方向,但是由于缺乏一套严格的信息披露制度,导致上市公司、券商、中介机构虚假陈述、欺诈客户的现象时有发生,内幕交易行为屡见不鲜,更有甚者不少大户散布谣言,恶意操纵股市给投资者造成巨大的经济损失,使我国的股市沦为“消息市”,投机之风日盛,广大中小投资者对证券市场失去信心,股份制改革失去了坚实的基础。
  在股份制中,所有者对企业经营者的监控主要通过三种途径来实现:1、所有者付给经营者一些本公司股票,做为经营者工资构成的大部分,使经营者的收益与公司的经营状况紧密相连,警示经营者即使其发生机会主义行为,股价的下跌也可能抵销其机会主义收益,从而减少了经营者的机会主义倾向。2、如果经营者存在机会主义行为,导致股价下跌,股东可以召开股东大会或董事会将其撤换。3、如果该公司的股价下跌太大,其他公司就有可能收购该企业,然后改组公司,撤换有机会主义行为的经营者。这样,那些有机会主义行为的经营者就会为他们的行为付出

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