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【期刊名称】 《证券法苑》
境外市场“董、监、高”买卖本公司股票的规定及其启示
【作者】 蒋学跃【作者单位】 深圳证券交易所
【分类】 证券法【中文关键词】 内幕交易;法律规制;规制模式
【期刊年份】 2010年【期号】 2(第3卷)
【页码】 798
【摘要】

我国在法律层面上继承了美国的模式,而在证监会和交易所规则层面上又吸收了英国的模式,这可能导致我国成为世界上限制上市公司董事、监事、高级管理人员(以下简称“董监高”)买卖股票最严格的国家。从规范实效性角度而言,美国的规范模式是建立在发达的民事责任追究机制基础之上的,很难为其他国家所有效复制,因此英国模式仍然是我们的首选,但在具体实施过程中必须弱化一些限制性规定,以减小两种模式移植重叠带来的负面效果。

【全文】法宝引证码CLI.A.1153856    
  上市公司的董监高与其他公众投资者相比具有信息方面的优势。虽然这些内部人员买卖股票行为可以形成一种有效的信息传导机制,但同时也损害了证券市场的公平和公正原则。因此,境外证券市场普遍对这种行为进行规范,但由于证券市场若干因素的差异,境外存在以美国、英国和德国为代表的三种不同的规范模式。
  一、境外的规范模式
  境外对上市公司董监高买卖股票进行限制的主要目的是制止其利用特殊地位进行内幕交易。根据各国或地区的规范状况,我们可以粗略地将其分为美国、英国和德国三种规范类型。美国主要通过信息披露、短线交易和禁止卖空的途径实现规范的目的;英国通过设定敏感期来禁止买卖和其他期间通知公司获准买卖的方式;德国除了禁止性的内幕交易规定以外,没有设置专门的规则。
  (一)美国模式
  1.持股的报告义务
  (1)一般规定
  根据美国1934年的《证券交易法》(以下简称证交法)第16节(a)的规定,任何人员在成为上市公司的高级管理人员、董事和持股10%以上的股东后,必须在10日内向美国证券交易委员会(以下简称SEC)和证券交易所发出通知,通知中必须披露上述人员持有的上市公司股票的种类和数量;此外,当上述人员持股数量发生变化时,也必须在该事实发生的日历月末的10日内向SEC和证券交易所申报。这种定期报告必须包含月末的股权所有权情况,以及该月所发生的所有权变动情况。
  上述报告制度不仅适用于上述人员的任职期间,离职后的6个月内发生的交易情况或股份变动情况也必须申报。
  (2)理由
  投资者可以在华盛顿特区的SEC的办公室查阅上述报告,SEC也按月出版正式报告汇编。证交法之所以作出这种披露要求,是因为一些投资分析师可以通过内部人员交易来预测发行人的股票在未来的价格走向。任何一家特定公司的证券大量内销被认为是公司健康发展的指示器。同时,从宏观上看,证券市场的整体健康发展至少部分依赖于大量的内部销售和内部购买之间的平衡来加以判断。[1]
  (3)法律救济
  根据证交法第18节(a)规定,向SEC提交文件中如果存在事实重大陈述错误或遗漏的,负有责任的提交人需要承担责任。而任何阅读了这个文件,并且信赖了这一文件而受到损害的投资者都可以根据这一规定提起诉讼。赔偿义务人不仅仅包括公司,电包括所有在申报文件上签字的人。
  2.敏感期内的有条件买卖
  美国证交法第10节b规定,在证券买卖过程中采用欺骗性的手段是非法的,同时授权SEC对上述行为作具体规定。1942年,SEC专门规定了10b -5规则。根据10b -5规则,作为上市公司内部人员的董事和高级管理人员在获得影响股价的重大事实后,要么向市场披露后再买卖上市公司股票,要么就保持沉默而杜绝买卖。但是在公司内部规定或证券法禁止相关人士向市场预先披露重大事实时,上述人员就处于被禁止买卖的状态了。
  但值得注意的是,SEC的10b-5规则是一个反欺诈条款,制定的目的是向在欺诈性的交易活动中受到损失的投资者提供救济。因此,如果公司的董事和高级管理人员违反了这一规则,面临的主要是来自于公众投资者的索赔,而不是SEC的处罚。
  3.短线交易
  (1)一般规定。根据证交法第16(b)规定,上市公司董事和高级管理人员在6个月内因买人卖出或卖出后又买人上市公司股票所获得“收益”必须上缴发行人(上市公司)。
  (2)6个月的计算。期间成为判断短线交易的一个重要因素。司法实践中,法院裁决一个董事在买人上市公司股票后的6个月内辞职,而后将此股票卖出获得利益属于短线交易;同样,法院对一个成为董事之前购买公司股票,而后的6个月内成为公司的董事并且在卖出股票也属于短线交易。但SEC新颁布的16a-2规则规定,高级管理人员或董事在任职前的交易无须报告,因而也无须承担短线交易的责任。但值得注意的是,上述人员在离职后的6个月内进行的交易仍然属于报告义务的范畴,因而在任职期间进行的买或卖,而在离职后6个月内进行的卖或买,(如果中间间隔不超过6个月)则属于短线交易。
  4.禁止卖空或类似的行为
  证交法第16节(c)禁止董事和高级管理人员进行卖空或箱底销售行为。[2]卖空和箱底交易行为将为潜在的内部人员滥用内幕信息者进行交易提供机会。
  5.美国模式的特点
  美国模式最突出的特点是,并不完全禁止董事和高级管理人员的股票买卖行为,而是采取信息披露方式对其进行规范,主要内容如下:
  (1)持股变动的信息披露。这贯彻了美国证券法的一贯理念,即以信息披露作为证券市场监管的主要方式。董事和高级管理人员买卖股票的行为,通过信息披露可以向市场传递有效的信息,继而使得上市公司的股价充分反映其真实价值。
  (2)要么披露后买卖,要么禁止买卖。SEC要求获得内幕信息的董事和高级管理人员要么向市场披露后才能买卖,要么就禁止买卖,否则这种未经披露的买卖行为将会构成欺诈性行为,证券的买方或卖方有权对其提起民事赔偿诉讼。这一规定说明,美国SEC知道完全杜绝董事和高管的内幕交易是不可能的,而依靠SEC去反击这种行为也是收效甚微的。因此,SEC采取了发动人民战争的方式,依靠投资者向涉嫌内幕交易的行为人提起了民事损害赔偿,间接达到杜绝内幕交易的目的。
  (3)短线交易和禁止卖空。虽然立法者认可在某种条件下内部人员买卖股票是一种有效的信息传导机制,但同时也认识到,对这种行为的放纵可能会增加内部人员操纵股价的激励。[3]因此,美国证券法专门规定了短线交易和禁止卖空。这一规定导致进行短线买卖的收益归公司,就减少了内部人员通过制造市场噪音等方式操纵股价的激励,有效地净化了证券市场。
  日本[4]和我国台湾地区[5]在立法之初几乎是完全照搬了美国的规定。但是,日本在具体实施过程中删除了持股变动申报制度,只是采用了短线交易作为规范手段。而我国台湾地区则相反,对董监高买卖上市公司的股票作了更加严格的限制,不仅仅有申报要求,而且有持股时间和出售数量的要求。[6]
  (二)英国模式
  1.持股披露义务
  (1)法律规范概况
  在英国,规范上市公司股票买卖的是英国金融服务局(以下简称FSA)颁布的《信息披露和透明化规则》。2005年之前,英国金融服务局只要求董事披露买卖上市公司股票细节。2005年3月,为了执行欧盟《市场滥用指令》(Market Abuse Directive, MAD),FSA将披露义务主体扩展到所有执行管理任务的人员。
  (2)具体内容
  根据FSA颁布的《信息披露和透明化规则》第3条规定,高级管理人员必须将买卖所属公司股票的情况尽快披露。
  A.时间要求:上述人员在发生相关交易后的4个工作日内,以书面形式通知上市公司
  B.披露内容:(1)交易者的姓名;(2)履行通知责任的原因;(3)上市公司的名称;(4)交易证券的描述;(5)交易的性质(买入或卖出);(6)交易的时间和地点;(7)交易的价格和数量。
  C.上市公司在接到上述交易报告后,必须及时通知FSA的规范信息披露服务部(Regulated Information Service,RIS)。
  2.《上市规则》对股票买卖的规定
  除了FSA对相关人员买卖上市公司股票作了信息披露的要求以外,英国上市管理局(UK Listing Authority, UKLA)[7]的《上市规则》也对相关人员买卖上市公司的股票进行限制。
  (1)绝对限制
  根据伦敦证券交易所的《上市规则》附录《上市公司董事及高管买卖股票标准守则》(The Model Code)的规定,董事和高管在下列情况下不能买卖上市公司股票:
  A.在禁止期间(prohibited period)内。禁止期包括:(1)封闭期(close period)是指:上市公司公布年报的前60日,或有关财政年度结束之日起至业绩披露之日期间(以较短者为准);季度业绩披露及半年度业绩披露日期前30日内,或有关季度或半年度期间结束之日起至业绩披露之日期间(以较短者为准);(2)形成内幕信息的任何期间。
  B.转让股票被认为构成短期性质的行为。一般而言,少于1年持有期将被看作是短期行为。
  (2)一般限制
  在其他时间内,董事和高管只有在通知公司,并且获得批准后才能转让公司股票。
  A.通知对象。董事转让股票前必须通知公司秘书,或董事会主席(或董事会指定的董事),并得到准许才能转让股票。董事会主席转让股票前,必须通知首席执行官,或在首席执行官不时,通知高级独立董事,或董事会的一名成员,或由首席执行官专门指定的其他经理,并获得准许后才能转让股票。首席执行官转让股票前,必须通知董事会主席,或在首席执行官不在时,通知高级独立董事,或董事会的一名成员,或由董事会主席专门指定的其他经理,并获得准许后才能转让股票。在董事会主席和首席执行官兼任的情况下,其买卖股票通知必须获得董事会的准许。其他从事管理职能的人买卖股票必须首先通知公司秘书或指定的董事并获得准许才能买卖股票。
  B.期间。在接到相关人员买卖股票的请求后5工作日内,有权决定机构必须作出回应。受限人员在接到准许通知后的,应该立即进行交易。准许决定的有效期为收到后的两个工作日。
  (3)禁止期内的例外情形
  A.条件。在禁止期内,当不拥有内幕信息的受限人员出现严重财务困难,或其他特殊情况时,而此时又处于禁止期内,公司可以给予出售股票的准许。决定一个人是否处于严重的财务困难,或者是否属于其他特殊情况的,只能由公司中专门承担这一职责的董事来作出。
  B.财务困难的判断。当一个人处于分期付款的压力之中,而除了出售所持的上市公司股票之外别无他法,可以认定为处于严重财务困难。正常情况下,一个人的缴纳税款的责任不能被认定为处于这种困境之中,除非是其没有其他途径去履行纳税的义务。
  C.其他特殊情况的认定。当一个人被法院判决通过转让证券或者负有一项需要通过转让股票的途径去满足的优先性法律要求时,此时就可以被视为是处于特殊情况。FSA可以就“特殊情况”的具体适用提出相关的咨询意见。
  (4)法律责任
  董事或其他高级管理人员违反上述规定买卖股票后,FSA将根据《执行指引》(The Enforcement Guide)对相关责任人作出私下警告、公开谴责、罚款以及不适合担任上市公司职务。
  3.英国模式的特点
  英国模式是以限制和禁止董事和高管买卖上市公司股票为特征,虽然也有信息披露的要求,但信息披露是附属于限制和禁止性规定的,主要内容如下:
  (1)特定期间的禁止买卖。在对股价有重要影响事件发生期间,如年报、季报公布前的一段期间内,以及涉及短线交易时,英国证券法选择的是完全禁止内部人员买卖股票。[8]但是,上述禁止也不是绝对的,如果董事和高管能够证明自己没有掌握内幕信息,而且处于财务危机之中,仍然可以出售(只是出售)股票。
  (2)其他期间的限制交易。对于其他期间,英国法选择了由上市公司给予是否准许交易的规范模式。在公司治理结构完善的前提下,这种模式可以有效避免内幕交易,同时也可以向市场传达有效的信息。
  我国香港地区几乎全盘照搬了英国的制度,只不过它将适用对象仅限于董事,而没有扩展到其他高级管理人员。[9]
  (三)德国模式
  1.持股申报义务
  德国《证券交易法》第三章关于内幕交易的规定,但是并没有对董监高对其持有上市公司的股票作信息披露的要求。
  2.其他相关规定[10]
  德国证券交易所的《上市规则》也没有对上市公司董监高买卖股票作出明确的规定,只是在一些宣传资料,如《发行人指引》中作出相关建议。建议这些人员通过两种途径交易上市公司的股票,其一是通过信托资产管理系统来交易所持有的上市公司的股票,以此避免涉嫌违反内幕交易的禁止性规定;其二,在与其他投资者处于相同条件下的特定时间内(交易窗口)交易股票。一般而言,紧接着公司年度或半年财务报告公布后的时间是公认的理想交易窗口。
  3.德国模式的特点
  从形式上看,德国法对于内部人员买卖上市公司股票保持了最大的宽容,因为它除了规定了“内幕交易”以外,[11]没有专门针对董监高买卖股票行为进行专门的规范。它的基本理念是通过民事和刑事责任的设置,来预防内部人员滥用内幕信息。在实践中,监管者通过向上市公司内部人员建议选择适当买卖时间和交易方式来达到这一目的。
  二、我国的现行规范
  我国上市公司董监高买卖上市公司股票的法律规范主要由法律、中国证监会制定的部门规章和证券交易所制定的相关规则。果然是京城土著
  (一)法律
  法律层面的规范主要是《中华人民共和国公司法》(以下简称《公司法》)和《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》)。
  1.证券法
  (1)短线交易
  根据《证券法》47条规定,上市公司的董监高在6个月内买入又卖出或卖出后又买入公司股票的,公司董事会可以请求收回其所得利益。
  (2)内幕交易
  根据《

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