查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《比较法研究》
论金融衍生品消费者保护的统合法规制
【副标题】 高盛“欺诈门”事件的启示【作者】 杨东
【作者单位】 中国人民大学【分类】 证券法
【期刊年份】 2011年【期号】 5
【页码】 80
【全文】法宝引证码CLI.A.1157669    
  一、美国SEC起诉高盛案件的概况
  2010年4月16日,美国证监会起诉高盛及其副总裁法布里斯·托尔雷(Tourre),指控其涉嫌证券欺诈。指出被告在向投资者销售一款自主设计的合成抵押债务债券(CDO)时,存在重大误导性陈述并隐瞒关键信息。
  SEC在起诉书中称2007年保尔森对冲基金公司让高盛设计并销售一种基于次贷业务的名为ABACUS 2007-AC1的一款合成抵押债务债券(CDO)。该CDO是在住宅类按揭贷款支持证券(RMBS)基础上再次打包生成的债券,涉及多、空两方客户。投资初衷是相信产品将增值即为多头,而保尔森公司则对上述CDO的标的RMBS进行了“做空”交易,会因相关标的基础证券的价值下跌而获利。SEC指出高盛在该CDO的产品营销说明书中没有披露保尔森公司已经作为空头这一事实导致投资者损失,因此高盛和该产品的主要负责人法布雷斯·托尔雷应为投资者的损失负责并受到法律制裁。
  案件的重点在于,高盛没有向投资者披露保尔森对冲基金在RMBS参考组合的筛选中扮演了重要角色。而保尔森基金的利益恰恰是与金融产品的的投资者直接对立。高盛还利用ACA资本管理公司的信誉和品牌,让投资者相信RMBS参考组合是由客观的专业分析信用风险的第三方机构ACA资本管理公司选择的。此外,托尔雷误导ACA,让其相信保尔森基金对次金融产品投资2亿美元与其利益是一致的。但实际上,保尔森基金与ACA在利益是直接冲突的。
  保尔森基金是一家成立于1994年的对冲基金,其通过CDS合约为各种债务债券购买保险,从而做空次级按揭贷款。CDS是一种场外交易的金融衍生合约,按合约,买方需要定期交保费,而卖方为债务证券提供担保,如果债务证券出现违约,由卖方向买方支付赔偿金。2007年4月交易完成,保尔森基金向高盛支付了约1500万美元,用于该CDO的设计和营销。至2008年1月29日投资者损失了近10亿美元,而保尔森基金持有的CDS合约则因此获得了近10亿美元的利润。
  SEC起诉高盛及托尔雷直接或间接的做法触犯了美国《证券法》第17章(a)的第1、2、3条的规定,以及《证券交易法》第10章(b)条款和交易法规中第10章(b)的第5条。证监会将寻求向上述两位被告施加禁令救济、追回非法获利、赔偿利息以及其他适当和必要的衡平法上的救济措施。
  二、高盛案件的法律解读
  (一)为什么美国证监会是诉讼的主体
  1934年美国通过的《证券交易法》规定正式设立美国证监会(SEC),美国证监会(SEC)集立法、执法、准司法权于一身,可以独立对证券市场进行强有力的监管。SEC在组织设置上为一个独立的机构,不隶属于总统、国会、最高法院或者任何一个行政部门。美国证监会有权直接对市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼。此外在对任何证券违法者的罚款超过一定数目时必须向法院上诉起诉、经过民事诉讼程序。因此高盛案件中,美国证监会作为原告代表投资者对高盛提起了民事诉讼。与美国不同,我国证监会不能直接对证券市场市场操纵者、内幕交易者和其他欺诈者提出民事诉讼,只能由投资者进行诉讼。
  (二)依据美国的法律对此案的解读
  美国《证券法》第17章对因欺诈而产生的证券民事责任也作了原则性的规定。第17章(a)条为禁止与证券销售有关的欺诈和对重大事实的不实说明和遗漏。这是一个原则性规定,不仅适用于需要注册的证券,还适用于豁免注册的证券。《美国证券法》17条是一个原则性的反欺诈禁止性规定,可以灵活适用于各种各样的欺诈或欺骗行为,不管是对注册证券还是对免于注册的证券都适用。尽管美国法院在对第17条是否存在默示的私法救济上一直存在分歧,但实际上仍存在依据第17条(a)款进行的救济。{1}其中《证券交易法》第10章(b)条对有关包括不实信息披露在内的证券欺诈行为的法律责任作出了原则性规定。该款规定:在购买和销售证券中,使用或利用(运用任何州际商事手段或工具)任何操纵性欺诈性手段或计谋,违反任何SEC认为对公众利益或保护投资人是必要或适当的规则和条例,都是违法的。基于《证券交易法》第10章(b)条款,SEC于1942年出台了《规则10b - 5》,该规则同时借鉴了1933年《证券法》第17章的有关规定。该规则禁止在证券销售或者购买中发生的不实说明或遗漏,该规则禁止在证券销售或者购买中任何:(1)欺诈性手段和计谋;(2)对重大事实的不实说明和遗漏;(3)具有欺诈或欺骗作用的行为和作法。
  该规则由于适用范围广泛,已经成为反证券欺诈的有利武器,绝大多数证券诉讼都是依据其提起的。{2}
  规则10b-5是以《美国证券法》17条(a)款为模型制定的,两者都是美国证券法中反欺诈的法律依据,但两者的区别也是明显的:第一,规则10b-5适用于任何证券购买或销售行为,而第17我不休息我还能学条(a)款仅适用于任何证券的发行或销售;第二,规则10b-5对构成明知或欺诈要件的操纵或欺诈手段有明确表述,而第17条(a)款不包含这样的用词;第三,联邦法院对依规则10b-5提起的诉讼享有排他管辖权,而依第17条(a)款提起的诉讼联邦法院与州法院都有管辖权,但案件由州法院受理后就不能再转送到联邦法院了。{3}
  就因果关系举证方面,起诉方承担着证明欺诈因果关系的责任。“根据第17条(a)款提起诉讼的原告也要证明因果关系。当然,原告也可依据其他法律如普通法提起诉讼,但必须按照普通法的规定证明因果关系。”因此,此案美国SEC需要承担举证责任来证明高盛的欺诈、不实说明或遗漏。
  在高盛案件中,高盛未向投资者披露有关该CDO的关键信息,这种行为符合证券销售有关的欺诈和对重大事实的不实说明和遗漏,从以下四个事实可以看出:
  其一,保尔森对冲基金公司参与资产组合RMBS的选择以及该对冲基金作空CDO的事实,高盛公司对投资者知情不报。
  其二,高盛公司利用ACA品牌,给投资人造成“独立第三方”挑选基础证券的假象,从而误导投资者,导致投资者相信这支证券是由客观的第三方选择的。
  其三,对ACA隐瞒保尔森对冲基金公司做空真相,使ACA相信保尔森公司与投资者利益“正相关”。
  其四,高盛明知美国房地产市场即将崩溃,却不惜“与投资者下相反的赌注”来盈利。
  笔者认为,从现有的资料来看,高盛在销售过程中对重大事实的可能存在着不实说明和遗漏,具有欺诈的行为和做法。但美国证监会的掌握得证据有可能不足,很多销售文件涉及高度机密,对于欺诈或者误导的证明,并非轻易之举,未来证监会与高盛很有达成和解的可能性。
  (三)此案的核心
  该诉讼的关键是看高盛在交易中是否严格遵循了利益回避机制。这个金融衍生产品的关键问题在于参考组合RMBS的选择和保险购买者是同一方,也就是保尔森对冲基金,在交易中保尔森对冲基金利用CDS获得了大笔收益。而保尔森对冲基金公司与投资者和ACA的利益是相对的,但保尔森对冲基金作为利益相关者在RMBS的选择中没有进行回避。有评论者将保尔森对冲基金的获利模式经典地概括为:“这相当于有人特意挑选一些表面健康,实际病入膏肓的人,给他们上集体保险。当病人的症状发作后,获得赔付的不是病人,而是买保险的人,而卖保险的人自然会亏损。”高盛作为中间人没有透露挑选参考组合的人和投保的人都是保尔森对冲基金这一关键事实,这就是高盛被诉的关键。
  三、高盛事件对美国的金融监管改革的影响
  美国证监会民事控告投资大行高盛欺诈客户后,证监会也在调查德意志银行(Deut-sche Bank)、瑞银(UBS)和现属美国银行的美林证券(Merrill Lynch),是否同样在次按市场涉及不道德交易。随着金融业的快速发展,金融产品变得越来越复杂,一些投资银行凭借其在复杂金融衍生品中拥有的信息和技术不对称优势,精心设计复杂的金融衍生品骗局,从中获取巨额利润。在交易中,除了设计这些金融衍生品的专业人士之外,参与其中的投资者根本不可能知道其中掩藏的风险。在这种复杂的金融衍生品背后,可能隐藏了包括欺诈、操纵、误导和存在明显利益冲突的交易行为。投资银行的利润的来源应是为客户提供了服务、创造了价值,而非通过欺诈或者误导投资者而获得的,否则必将催生更加严格的,甚至是过度的监管。
  投资者对高盛的信心最主要取决于对美国的金融监管的信心,取决于此次处理的时候,是不是把信息披露得更加充分,采取比较合适的监管手段。美国《金融监管改革法案》规划设立一个独立的金融监管机构,对金融机构的行为进行监管,保护消费者的权益,防止按揭、信用和贷款被滥用。新法案还将对华尔街金融衍生品进行更严格的制约。若新的监管方案能够顺利通过,对扭转人们对华尔街的形象有好处。金融危机爆发至今,美国金融监管改革的动态备受关注,而该案的爆发正值美国总统奥巴马表态要强力推动金融改革之时,这或许将助奥巴马政府一臂之力,促进金融改革方案的加速通过。
  高盛事件所引发的效应正持续扩大,在欧洲,高盛欺诈事件引起了强烈反应。英国首相布朗要求当局对高盛展开调查,德国政府也公开表示要求了解该事件的详尽信息。这可能是两国对高盛采取法律行动的前奏,高盛事件表明各国政府都需要对金融衍生品市场进行改革。
  四、高盛事件对我国的启示—以金融消费者保护为视角
  高盛事件中投资银行没有履行告知义务,实施了欺诈和误导,给投资者造成了巨大的损失。在某种程度上,反映了美国对场外金融衍生品的监管存在着一定缺失。笔者从场内和场外两个市场角度就金融创新产品监管谈谈高盛事件对我国投资者以及监管者的启示,防止此类欺诈和误导等情形发生。
  这次全球金融危机恰恰是非专业风险投资者进入复杂的场外金融衍生品市场进行投资而加剧风险的力度。近年来我国投资者由于监管的缺失,购买了国外金融衍生品,导致了很大的亏损。
  金融危机袭来,中信泰富、东航、中航、深南电等国有企业纷纷暴露出巨额衍生品交易亏损,引起了各方 的广泛关注。我国多数国企只是拿金融业务当作副业,对衍生产品领域很陌生,对金融衍生工具的杠杆性、复杂性和风险性认识不足,一旦入局,便会被熟悉游戏规则的投行掌握主动权。国企巨亏案件正是由于此类原因,血本无归。
  除了企业金融衍生品投资以外,许多内地的个人投资者购买了外资银行理财产品的投资者亏损严重,雷曼兄弟、汇丰、星展等外资银行都因理财产品而与客户发生纠纷。外资银行为中国有钱人量身定做的理财产品,也演变为吞噬巨额财富的陷阱。
  随着金融衍生品的创新和复杂化,“投资陷阱”更加难以被投资者发现,导致了金融衍生品交易容易出现误导、欺诈和不当陈述等侵权问题。金融衍生品市场具有信息的不对称性的特点,金融消费者处于弱势地位。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展,但对于复杂衍生产品则应加小心,慎之又慎,初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手,这对我国从事域外金融衍生品交易的投资者是一个警示。
  本文以金融消费者保护为视角,主要在金融衍生品监管方面、金融消费者横向统合立法方面以及金融纠纷解决机制建立方面高盛事件对我国的启示。
  (一)对我国金融衍生品监管方面启示
  1.高盛事件对我国场内金融创新产品交易监管的启示
  我国已推出股指期货、融资融券等金融工具,在金融衍生产品的创新上有了进一步的发展。高盛事件对场内金融创新产品的交易有一定的启示,加强场内交易的公开透明对于市场的健康发展也有着重要的意义。
  首先,落实适当投资者制度,只有满足一定条件的投资者才能进入交易所进行交易,防止投资者进行不适当的投资行为。其次,监管机构根据法律的授权制定出更详细和具体的规章进行监管,来促进中介机构遵守法律法规,做到对违法违规行为的约束和处理,保护投资者利益、保障金融市场的公平、有效和透明。最后,信息披露制度,有关法律亦应对披露的及时性加以严格要求。金融衍生品市场瞬息万变,确保信息披露的及时性,才能真正实现信息的公开透明准确

  ······卡在了奇怪的地方

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【参考文献】

{1}参见[美]托马斯·李·哈森:《证券法》,张学军译,中国政法大学出版社2003年版,第753页。

{2}参见[美]莱瑞·D·索德奎斯特:《美国证券法解读》,胡轩之、张云辉译,法律出版社2004年版。

{3}参见黄振中:《美国证券法上的民事责任与民事诉讼》,法律出版社2003年版,第175-176页。

{4}参见叶林、郭丹:“中国证券法的未来走向—关于金融消费者的法律保护问题”,载《河北学刊》2008年第6期。

{5}参见吴弘、徐振:“金融消费者保护的法理探析”,载《东方法学》2009年第5期。

{6}杨东:“论金融法制的横向规制趋势”,《法学家》2009年第2期。

©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1157669      关注法宝动态:  

法宝联想
【共引文献】
【作者其他文献】
【引用法规】

热门视频更多