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【期刊名称】 《中财法律评论》
共同企业要件:水平共同与垂直共同之辩
【作者】 楼秋然
【作者单位】 中国政法大学民商经济法学院{2015级民商法学博士研究生}
【分类】 证券法【中文关键词】 证券;水平共同;垂直共同
【期刊年份】 2016年【期号】 1(第八卷)
【总期号】 第八卷【页码】 3
【摘要】 “Howey检验”是美国证券法上认定是否存在“投资合同”的权威标准。然而该项检验中的“共同企业”要件存在数种可供选择的认定标准。美国联邦最高法院的沉默以及联邦巡回法院在该问题上的分歧导致相关法律规则和判例失去了确定性和可预期性。由于水平共同和狭义的垂直共同存在严重的理论缺陷,因此应当采用符合美国证券法立法目的以及联邦最高法院判例发展方向的“广义的垂直共同”标准作为认定共同企业存否的标准。但,该标准中的“对发起人专门知识或者能力的依赖”不可在逻辑上进行极端的适用,以避免不合美国证券法立法日的的结果出现。
【全文】法宝引证码CLI.A.1221291    
  一、引论
  在美国法上,只有认定一项特定的金融工具(Financial Instrument)属于证券,证券法才可适用。[1]如果认定该金融工具属于证券,除非存在豁免,否则其销售就必须遵循1933年证券法的规定进行登记;即使存在任何豁免,证券法中规定的“反欺诈条款”( Antifraud Provisions)也仍然存在适用的余地。[2]不同于《中华人民共和国证券法》仅仅将证券的范围限定在“股票、公司债券和国务院认定的其他证券”[3]的范围内,美国证券法上的证券不仅仅包含了常见的金融工具,如股票、票据、债券,也通过“投资合同”(Investment Contract)这一“兜底条款”( Miscellaneous Provisions)使得许多新颖、独特的金融工具的投资者获得了证券法的保护。
  虽然早在1933年证券法和1934年证券交易法实施之前,美国各州的证券监管法(蓝大法)和相关判例就已经对“投资合同”进行了界定。但是,日前最为权威、也是引用最多的“投资合同”定义是美国联邦最高法院在“SEC. v.Howey”案中确立的“Howey检验”。在该案中,联邦最高法院认为:投资合同即是某人通过向一共同企业(Common Enterprise)投入金钱并期望仅仅通过发起人(Promoter)[4]或者第三方的努力获得利益回报的一项交易、合同或者计划。[5]
  虽然此后的判例对于Howey检验中的诸多概念和要件进行了扩充或者解释,[6]但是联邦最高法院却一直没有对于何为“共同企业”进行正面的回答。[7]联邦最高法院的“沉默”,导致了美国联邦巡回法院在“共同企业”认定上的严重分歧,仅以第四巡回法院辖区内的地区法院为例:马里兰州的地区法院认为“狭义的垂直共同”标准较优,弗吉尼亚州的东部地区法院采用了“水平共同”标准,北卡罗来纳州的东部法院则采用了“广义的垂直共同”标准。[8]这种严重的认定标准上的分歧产生了美国学者所谓的“法庭彩票”( Court Lottery)现象,[9]即在马里兰州地区法院被认定为证券的合同或者交易很可能在弗吉尼亚州不被界定为证券。
  这种认定标准上的不统一不仅仅影响了商业实践参与者的“可预期性”,同时也导致了投资者保护程度的参差不齐。对该问题的梳理和反思至少也在以下两个层面对于中国的证券法学说与判例具有重要的意义:(1)对认定“共同企业”要件是否满足的不同标准所涉及的公共政策问题的理解,有助于我们更好地理解证券法的目的;(2)尽管目前中国《证券法》仍然将“证券”与“股票、债券”画等号,但是随着金融创新的不断深入、资本市场的不断放开,美国式的证券定义方式也很可能在不久的将来成为我们的重要借鉴对象。有鉴于此,本文拟在介绍和反思美国现有的“共同企业”认定标准的基础上,提出自己对于该问题的见解,以期抛砖引玉。
  二、对于“水平共同”标准的反思
  目前,在美国证券法的学说与判例中,主要存在三种认定“共同企业”的标准:(1)水平共同标准(Horizontal Commonality);(2)狭义的垂直共同标准(Strict Vertical Commonality) ; (3)广义的垂直共同标准(Broad Vertical Com-monality)。本文在此处首先对于水平共同标准进行介绍和反思。
  水平共同标准关注的是特定交易中投资者之间的关系,它要求投资者们将他们的投资“集合”( Pool)在一起并且按比例(Pro-rata Basis)分享利益。[10]值得注意的是,由于水平共同标准要求投资者们将他们的投资“集合”在一起,这也就意味着一项交易或者合同或者计划只有在包含了“复数”投资者时才可能被认定为证券,因此所有“一对一”的合同关系都被排除在证券法规制的范围之外。虽然不少的美国联邦巡回法院、地区法院排他性地采纳了“水平共同”标准,[11]但是该项标准至少面临以下质疑。
  1.与联邦最高法院判例的结论相悖:虽然美国联邦最高法院一直对于何为“共同企业”的问题保持沉默,但我们仍然可以从其是否认定一项交易或者合同或者计划为证券的判例中寻找到一些蛛丝马迹。在“SECv.Edwards”案中,法院认定被告与投资者之间进行的“出售后回租”交易属于“证券”。在该案中,被告首先将公用电话(Payphone)以特定价格出售给投资者,随后再以租赁的方式收回这些电话以从事其营业,并向投资者许诺他们可以获得固定的14%的年投资回报率。根据Howey检验,联邦最高法院认定该项交易属于证券。[12]但如果严格地使用水平共同标准,则该交易根本不属于证券,原因在于:首先,该案的投资者们并没有“集合”他们的投资,而是分别购买了公用电话;其次,这些投资者获得的都是固定的投资回报,而不是按照总的投资比例分享利益。由此可见,联邦最高法院并没有将水平共同作为认定“证券”的唯一标准。
  2.过于僵化而易于规避:水平共同在两个维度上界定了一项交易或者合同或者计划成为证券,一是要求存在“复数投资者”,二是要求存在资金的集合和利益的按比例分享。而后者是极其容易被规避的,即只要意图使用他人资金的发起人使用多个银行户头存放投资,或者使用固定比例返还投资者利益的方式就可以不必遵守美国证券法的规定。因此,使用水平共同标准认定是否存在“投资合同”,直接挫败了该“蓝天法”提出此概念时所欲实现的目的,即“防止那些可能危害公众的投资欺诈的发生”。[13]
  3.难以从证券法的立法目的中寻找其正当性:事实上,证券法的立法者既无将所有类型的合同纳入证券法规制范围的意图,也不希望其为所有的欺诈行为提供救济。[14]而证券法又主要是通过加强信息披露来实现投资者保护的立法目的。因此,Gordon教授指出,证券的定义应该着眼于证券法应当给予何种交易此种加强的信息披露的保护。[15]水平共同标准中的“集合资金”要件和“按比例分享利益”要件由于和加强信息披露的立法目的无关而不具有正当性。但是,Gordon教授进一步指出,水平共同标准的“复数投资者”要件在以下两个方面具有正当性。
  一方面:(1)相比于通过“一对一”的协商方式缔结契约的当事人,证券投资者因为“集体行动”成本的问题而在获取信息的能力方面处于劣势;(2)复数投资者的存在意味着更人的联邦利益的存在,此种较大的利益也正当化了较强的信息保障。[16]
  但是另一方面,这一理论至少存在如下值得商榷之处:(1)欺诈的发生并非主要来源于缔约能力的高低,而是来源于投资者与证券发行人之间存在的信息不对称。[17]这也是为什么美国证券法虽然允许向授权投资者(Accredited In-vestors)非公开发行的证券免于登记但使其受证券法中反欺诈条款规制的原因。[18](2)即使所谓的缔约能力确实因为投资者的增加而降低,但是该理论也无法解释当发行人向公众发出交易的“要约”但仅有一名投资者与之缔约时,该投资者的缔约能力为什么强于复数投资者中的任何一位投资者。(3)至于“更大利益”的存在则完全是一个形式化的标准,它不能解释为什么相同的交易结构在存在两名投资者时就会发生与只有一名投资者时完全不同的法律效果,也不能解释为什么即使只向一名投资者发行的“股票”[19]就值得证券法的信息披露的保护。另外,更大利益也可以存在于单一投资者场合,即单投资者需要承担全部投资损失反而更需要相关的信息披露。因此,有学者指出,投资者的数量是一个任意的区分标准,并且与证券法保障信息披露的立法目的并无关联。[20]
  综上所述,水平共同标准由于其固有的众多缺陷,不足以作为认定“共同企业”是否存在的统一标准。
  三、对于“垂直共同”标准的反思
  由于“水平共同”标准存在上述缺陷,许多联邦巡回法院转而使用了“垂直共同”标准。垂直共同标准包括两种形式即狭义的垂直共同标准和广义的垂直共同标准。本文将在这一部分首先对于狭义的垂直共同标准进行反思。
  (一)狭义的垂直共同标准
  不同于水平共同标准着眼于投资者之间的相互关系,狭义的乖直共同标准主要关注的是投资者与发起者之间的经济联系。[21]在狭义的垂直共同标准下,只有当投资者与发起者的财富相互交织(Interwoven)并且相互依赖(MutuallyDependent)时,才存在“共同企业”。[22]狭义的垂直共同标准对于投资者是否“集合”了他们的投资或者投资者是否按照比例分享利益并不关注,[23]只要投资者的财富和发起者的财富能够“同升共降”( Rise or Fall Together)就存在“共同企业”。
  相较于水平共同标准,狭义的垂直共同抛弃了“复数投资者”的要求从而扩大了证券的定义。但由于其要求投资者必须与发起者分享投资风险也缩限了能够成为证券的交易的范围,举例来说:当甲乙签订的合同约定,甲仅收取固定的报酬作为乙取得投资收益的对价时,该种合同肯定不属于“证券”;但若甲取得的报酬与乙取得的投资收益成某一比例时,该合同就属于“证券”(如果满足Howey检验的其他要件的话)。虽然狭义的垂直共同标准排除了具有“任意性”的“复数投资者”要件,并且将注意力正确地放在了投资者和发起者之间的关系上,但是由于其要求必须存在“风险分享”而至少面临以下两方面的问题。
  1.“风险分享”要件同样与证券法加强信息披露的目的无关。事实上,加强信息披露的需要主要取决于投资者获取信息的途径以及发起人施加的控制,而不是发起人获得报酬的具体方式。[24]其原因在于,真正产生欺诈可能性的是投融资者之间存在的“信息不对称”,而不是发起人是否以固定的数额领取其报酬。因此,将发起人取得报酬的方式作

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