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【期刊名称】 《河北法学》
虚假陈述的监管与信息披露担保
【副标题】 基于虚假陈述民事赔偿责任的若干思考
【英文标题】 Study on the Regulation of Misrepresentation and Information Disclosure Guarantee
【英文副标题】 An analysis focusing on the issue of civil liability for damages caused by misrepresentation
【作者】 李国安【作者单位】 厦门大学法学院
【分类】 证券法
【中文关键词】 信息披露;虚假陈述;信息披露担保;连带责任
【英文关键词】 information disclosure;misrepresentation;information disclosure guarantee;joint and several liabilities
【文章编码】 1002—3933(2005)03—0002—05【文献标识码】 A
【期刊年份】 2005年【期号】 3
【页码】 2
【摘要】

信息披露制度是现代证券市场的重要基石,而虚假陈述则是发行人对信息披露义务的严重违反。为能有效地将虚假陈述拒于证券市场之外,除了由证券监管机关在各个环节层层把关,要求发行人严格履行信息披露义务之外,更应引入虚假陈述担保制度。由虚假陈述担保人就信息披露文件的虚假陈述与发行人承担连带赔偿责任。同时引入推定过错和推定因果关系理论,实现投资者追究信息披露担保人虚假陈述赔偿责任的可行性和合理性。

【英文摘要】

The information disclosure system is the fundamental basis of the securities markets。thus misrepresentation is deemed to be issuer’s serious violation of information disclosure obligation.In order to effectively bar misrepresentation from the securities market,the securities regulatory authority always keeps an eye on the details of each transaction of securities,and at the same time the law requires the issuers to comply strictly with the disclosure rules,however,these are never the least;it is recommended that misrepresentation guarantee rules be introduced into the securities regulation system,which is supposed to prescribe that those who guarantee the truth of the issuer’s disclosure files shall assume the joint and several liabilities for damages caused by the issuer’S misrepresentation.Meanwhile,it is suggested that doctrine of presumptive wrongs as well as the rule of presumptive causality be adopted,80 as to make it much more reasonable and practicable to investigate the guarantor’s joint and several liabilities for damages caused by issuer’s misrepresentation.

【全文】法宝引证码CLI.A.119765    
  
  

证券市场历来被视为一国经济乃至世界经济的晴雨表,它实时而敏感地反映着特定时期、特定地域经济的起伏,并神奇地预示着未来一定时期经济的走势。证券市场之所以如此富有灵性,是因为在市场上交易的证券的发行主体作为一个整体代表着一国乃至全球经济的主流。然而,这个晴雨表所反映出来的行情是不是实体经济的真实面貌,则完全倚赖于弥漫于证券市场的信息的真实性。因此,建立完善的信息披露制度,实现信息披露的完整性、真实性、准确性和及时性,杜绝证券发行与流通各环节的虚假陈述,是保护投资者利益、稳定证券市场秩序和确保市场行情真实地反映实体经济发展状况的重要保证。

然而,对于究竟应建立强制性的信息披露制度还是自愿披露制度?应如何认定作为信息披露制度核心内容的虚假陈述?应如何对各个证券环节的虚假陈述进行有效监管?是否可借鉴传统的担保制度强化对虚假陈述的监管力度?等等,都是证券理论界和实务界迫切需要解决的法律问题。

一、对信息披露制度的偏见及其矫正

信息披露制度是证券发行人于证券发行与流通诸环节,依法将与其证券有关的信息予以公开,并保证其所披露的信息完整、真实、准确和及时的法律制度。信息披露制度起源于1844年英国的《公司法》,后经美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的完善和发展,现已成为现代证券监管制度的核心和基石。当今各国证券立法无不将其作为证券市场监管的重要内容加以强调。

然而,对于如何推行信息披露制度,则在国内外存在较大的争议。争议的焦点集中在究竟是应通过法律的手段强制发行人履行信息披露义务(实行强制披露制度)还是让发行人自愿选择是否披露证券信息(实行自愿披露制度)。主张自愿披露制度的观点认为,应通过证券市场这只“看不见的手”实现对信息披露的自我调节,而不应以法律强迫发行人去做其不愿意做的事。该观点认为,市场的约束过程实际上就是成本与利润的衡量过程。如果发行人认为披露信息所能获得的利益远高于不披露信息所能获得的利益,它们自然会选择披露信息。同时,从市场监管的角度说,强制和监督发行人履行信息披露义务,必然大大增加其管理成本,而其实际社会、经济效益如何则尚未可知。例如,1929年美国股灾的发生,虽与信息披露制度不健全不无关系,但更主要的是市场欺诈和操纵市场等违法行为所导致的;与此同时,即使在美国1933年《证券法》、1934年《证券交易法》及1940年《投资公司法》、1940年《投资顾问法》和1970年《证券投资者的保护法》等一系列证券立法颁布之后,建立了较完善的信息披露制度,也未能阻止诸如1987年10月19日和1989年10月13日两个“黑色星期五”这样的大股灾的发生[1]。由此可见,强制性的信息披露制度徒增社会成本,对投资者和证券市场的稳定却未必有显著的效用。

上述“自愿披露”观点虽然描述了信息披露制度实践中客观存在的一些现象,但其对信息披露制度存在的偏见也是一目了然的。

首先,信息披露制度除了要求发行人披露有关信息,其核心更在于要求所披露的信息的完整性、真实性、准确性和及时性。而在自愿披露体制下,由于没有法律的强制力作为后盾,充其量只能做到信息的“披露”,根本无法保证所披露的信息的完整性、真实性、准确性和及时性。而不具备完整性、真实性、准确性和及时性的信息,对投资者来说甚至更具欺诈性(因为发行人往往仅披露有利于其实现筹资目的的那部分信息或采用有利于其实现该目的的表述方式进行披露),其对投资者的损害和对证券市场的危害甚至比未作披露要严重得多。

其次,证券市场的稳健运转是一个完整的系统工程,并不是“信息披露制度”所能独力支撑的。即使是具有强制性的信息披露制度,其所能确保做到的也只是让投资者能及时、公平地获取发行人所披露的符合法定要求的一切信息,防止信息被滥用,以实现资源的合理配置和树立证券市场的公正形象,但它并不能使一切欺诈行为从证券市场上完全消失,因此,即使建立了健全的信息披露制度,也未必能阻止证券欺诈、证券投机在证券市场上的存在。纵观中外历史上发生的任何一次证券市场风波,实际上都很难确证其仅因或主要系因发行人未适当履行信息披露义务所引起。因此,信息披露制度是证券市场稳定所必不可少的一项制度,但绝不是其全部。

最后,毫无疑问,惟有完善的、具有强制性的信息披露制度才能保证投资者获得完整、真实、准确和及时的信息。法律的作用在于以强制力维持一种公正,这种公正体现在信息披露制度中则表现为对所有的同类市场主体的一视同仁。即所有的证券公募发行人均应依法履行信息披露义务,所有的投资者都可公平地获取证券发行人所披露的信息;违反信息披露制度的任何市场主体都应依法受到处罚,使被扭曲的市场秩序得到合理的矫正,使受损害的投资者得到公正的补偿{1}。

综上,没有充分的信息披露的证券市场,必定是充满欺诈和陷阱的市场;只有以强制力保证实施的信息披露制度才是保护投资者合法权益和维系证券市场有序运转的重要保障。

二、虚假陈述的种类及其认定

虚假陈述是对依法应公开的信息作不实或误导性陈述或遗漏或不及时披露的违法证券行为。虚假陈述是信息披露义务人对其披露义务的直接违反,属于证券欺诈的范畴,也是各国证券法夫妻本是同林鸟的重要规制对象。

关于虚假陈述,在美国1933年《证券法》第11条(a)款表述为对重大事实的不真实说明、遗漏及误导性陈述。在日本《证券交易法》第18条和第24.5条表述为在信息公开文件中对重要事项的虚假或使人误解的记载或欠缺及未作“毫不迟延”的披露。我国《证券法》第59条和第62条则将虚假陈述分为虚假记载、误导性陈述、重大遗漏和未及时披露。《上海证券交易所股票上市规则》(2000年修订本)第4.1条也规定,信息披露义务应包括信息披露的及时性及所披露信息的真实、完整和准确性。

综合上述法律和行业规则的规定,证券发行人的虚假陈述应包括不实陈述、遗漏、误导性陈述和迟延披露等四种具体表现形式{2}。

(1)不实陈述是指发行人在证券的发行和流通各环节,向市场披露了不真实的信息的行为。不实陈述是对信息披露制度所要求的信息真实性的直接违反。发行人所披露的不真实信息可能是由发行人虚构或捏造的事实,也可能是因对未来事件的预测失误而形成的预测失实。虚构事实是典型的不实陈述,如虚构公司清偿能力、盈利能力、变现能力等,属于对公司现在和过去情况的不实陈述。而预测失实则是对公司将来情况的错误预测。要求发行人对其将来事实作出绝对准确的预测,显然是不可能的,因此,并非所有的预测失实都构成不实陈述。对预测失实是否构成不实陈述的认定,主要取决于发行人在作出该预测之时是否有充分、合理的根据以及是否出于恶意。

(2)遗漏是指发行人对于依法应予披露的信息未作披露的行为。故意遗漏应披露信息的行为是对信息披露制度所要求的信息完整性的直接违反。尽管发行人所披露的信息都是真实的,但如果对依法应披露的某些信息未作披露,则其所披露的信息是不完整的。而这种信息的不完整性,必然影响该证券的真实市场价格和投资者的准确判断。当然信息的完整性也是相对的,如涉及发行人商业秘密的信息,显然不宜公开,因此不应将其归入信息完整性范围,对其未作披露,也不应视其为对信息完整性的违反。

(3)误导性陈述是指所陈述事实虽然真实,但由于陈述的方法存在缺陷,容易引起投资者的误解,投资者难以通过其陈述获得准确的信息。这是对信息披露制度所要求的信息准确性的违反。在误导性陈述中,陈述者往往避开对事实的正面说明,而是以模棱两可的语言陈述有关事实,以造成对投资者的误导,使投资者作出与其真实意思相违背的判断和决定。

(4)迟延披露是指发行人(上市公司)未能在合理的时间内迅速披露其应予公开的信息。迟延披露是对信息披露制度所要求的信息及时性的直接违反。信息披露的及时性要求上市公司在发生对证券价格有较大影响的重大事件(如发生重大负债、重大亏损、经营方针或董事会成员的重大调整等)时,应以“临时报告”的形式及时公布该信息,以便投资者及时对该信息作出反应,对自己的投资行为重新作出判断和决定。迟延披露往往造成投资者的判断与发行人的最新经营情况的严重错位,导致投资者作出完全错误的决定。

尽管信息披露制度要求证券发行人完整、真实、准确、及时地披露与所发行的证券有关的一切信息,而且各国都对违反信息披露制度的虚假陈述规定了严厉的处罚措施,但各国证券法通常也对应披露的信息作一定的限制,并非信息披露中的任何不完整(遗漏)、不真实(虚假)、不准确(误导)或不及时(迟延)均构成虚假陈述。

根据各国的立法与实践,只有对“重大事实”的不实说明、遗漏、误导性陈述或不及时披露,才构成证券法乃至刑法所规范的虚假陈述。而对“重大事实”的认定,各国的差异较大,有的国家采用概括式的认定方式,有的国家采用列举式认定方式。即使同为概括式认定方式,因选择作为概括“重大事实”的支撑点不同,其结论往往也各异。如美国在概括“重大事实”时引入了“理性投资者”这一概念,即一切足以改变一个理性投资者作出投资判断的信息,均为“重大事实”{3}。在此,“理性投资者”是指不具有专业投资判断能力的一般投资者,不包括那些具有特别敏锐的投资判断能力的机构投资者或资金雄厚、具有专门证券投资技术和经验的个人投资者。可见美国用以概括“重大事实”的支点是信息与投资者之间的联系。而我国《证券法》第62条则以有关信息能否对证券价格产生较大影响作为认定“重大事实”的标准。可见,我国概括“重大事实”适用的支点是信息与证券价格变化之间的联系。比较美国与我国概括事实重大性的支点可知,把对证券价格的影响作为判断信息重大性的尺度,显然具有很大的不确定性,因为影响证券价格的因素往往是多方面的;而以“理性投资者”这一公众投资群体的一般性认识作为判断信息重大性的标准,则显得更具合理性和科学性。

与概括式的定义方式相比,列举式把所有属于“重大事实”的事项列举出来,具有客观、明了、确定等优点。但由于事物的发展性特征,实际上很难在法律条文中穷尽对所有的重大事实的列举。而概括式的定义方式虽然存在“不确定”的缺陷,但它具有逻辑严密性的显著长处,很容易实现“一网打尽”的立法效果。因此,若能兼采二者之长,则可实现客观性与严密性相结合的功效。从我国《证券法》的规定看[2],我国立法正是在追求这一“兼采众长”的模式,可惜因其所选择的支点不够科学,以致未能收到既严密又客观的

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}顾肖荣.准确理解“保护投资者合法权益”的原则(J).政治与法律,1999,(2).

{2}赖武.证券虚假陈述民事责任的认定(J).法制与社会发展.2003,(2).

{3}陆世友,刘究权,张天轮.证券市场与证券犯罪探讨(M).上海:立信会计出版社,1995.45.

{4}陈甦.信息公开担保的法律性质(J).法学研究,1998,(1).

{5}邹开亮.论证券发行信息公开行为的法律性质及其民事责任(J).决策借鉴,2002,(6).

{6}陈沽.证券欺诈侵权损害赔偿研究(M).北京:北京大学出版社,2002.48.

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