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【期刊名称】 《法学》
对金融创新的信义义务法律规制
【作者】 甘培忠 雷驰【作者单位】 北京大学
【分类】 证券管理法
【中文关键词】 金融创新 证券诉讼 信义义务 法律规制
【期刊年份】 2009年【期号】 10
【页码】 61
【摘要】

在证券市场的发展过程中,证券法的公共执行和私人执行都起到了重要作用。前者主要是指证券监管,而后者则是指证券私人诉讼。证券监管的核心是信息披露,证券质量本身并不受重视。面对此次美国次贷危机,证券监管的制度缺陷显露无遗:事前即使进行了充分的信息披露,由于无人能够预期金融创新的后果,信息披露解决不了任何问题。而通过以信义义务为基本规范的证券诉讼,可以追究实施创新的公司管理者对不当创新失败的责任。这种事后的责任追究机制,以及信义义务本身的灵活性和原则性,可以很好地协调金融市场的效率与安全、发展与稳定的关系。

【全文】法宝引证码CLI.A.1143066    
  一、问题的缘起
  本次由雷曼兄弟公司倒闭引发的金融危机,对世界经济产生的负面影响还在持续。受巨大惊恐冲击的国际政界、财经界和学术界对于防范金融危机的制度检讨和建设似乎仍停留在雷声大雨点小的水平上,稍稍回暖的一点点和风吹来,伤未痊愈的投行、基金又重新开始了新的衍生产品的设计与贩售,也许新一轮的金融狂欢正在拉开序幕。与之相比,法律界的理性反思才刚刚起步,防范金融危机的话题还远没有导人到制度修复或重建的阶段,政界的领袖们不满足于自己任期内长期的经济低迷所带来的压力,屡屡以赤字财政向实体经济“输血”。笔者认为,金融创新虽对实体经济的刺激和增强金融流动性有积极价值,但由于制度约束的滞后,过度创新往往会在无节制的利欲膨胀中制造管涌,腐蚀金融工程的基础结构,最终引发新的灾难,因此把针对此次金融危机的讨论持续下去是必要的。
  证券市场监管制度的发生与变革总是与金融危机的产生相伴。上个世纪20、30年代的金融危机导致了美国1933年《证券法》和1934年《证券交易法》的出台;本世纪初的安然、世通公司丑闻,又直接导致萨班斯法案的通过。与前两次不同的是,本次金融危机在很大程度上是由金融创新引起的,因此监管在如何处理与金融创新的关系问题上显得犹豫不决:监管不足会导致过度创新和不可预见的系统风险,监管过度又可能阻碍有利于社会的金融流动性发展。从美国国会组成的两党联合调查组对本次金融危机的根源展开的深度调查看,采用的监管手段仍然主要是事后的个案调查,调查的目标也基本是针对公司反欺诈方面存在的问题,如针对引起众怒的华尔街。监管当局和司法部展开调查的主要方向集中在披露与资产定价方面,从这点看,即使是在陪审团不给予华尔街巨富们存疑的利益归于被告的司法待遇的政治气候下,要想证明存在欺诈也是十分困难的。[1]
  一个值得关注的动向是:在去年底、今年初的加强金融监管的呼声中,有一个几乎被淹没的声音,那就是世界银行在其报告中指出的在构建一个强健证券市场过程中,应当强调法院在证券市场发展中的作用,即与金融监管这种证券法的公共执行相比,应该强调或者重视证券法的私人执行(证券诉讼),应当重视证券法私人执行在证券法执行中的作用。面对金融衍生品和金融创新这样一个造就近十年经济繁荣的金融发动机、同时也是当前金融危机的始作俑者,以制度创新特别是发展证券法的私人执行功能来应对金融创新危机,无疑是一条可行的路径选择。基于此,笔者提出可将公司法中的信义义务规则,渗透至金融外部监管的制度结构和内部治理的所有利益层面,使其在创新、效率与金融安全中实现一种实质平衡。
  二、在金融创新引发的危机中私人执行(证券诉讼)更具有制度优势
  一般认为,证券法的执行有两种方式:即公共执行和私人执行。前者主要是指证券监管,后者是指私人的证券诉讼。关于两者各自的优点与缺陷,以及两者在证券法执行过程中的地位问题,国外学界已经有过许多探讨和争论。[2]从历史的角度看,金融监管的出现弥补了私人证券诉讼的不足,以美国为例,1933年和1934年金融监管法律颁布以后,证券市场走上了一条较为健康的发展道路。英国于1986年颁布了《金融服务法》,并依据该法成立了正式的金融监管机构——金融服务管理局(FSA);而在此之前,英国就有着良好的自律监管体系,伦敦证券交易所等机构实行的自律很大程度上是依据1844年颁布、经历1855年、1879年、1900年、1928年、1929年、1948年以及2006年等多次修订的《公司法》进行的,详细规定上市公司信息披露制度的《公司法》在很大程度上反映了法院多年以来判例的内容。
  当然,由私人提起的证券诉讼并非局限于信息披露一个方面,其在投资者利益保护、证券市场的公正、公平、公开等方面所发挥的作用仍然是全方位的。从保障证券市场健康运行的实际效果看,证券法的公共执行和私人执行都非常必要,且两者互为补充,不可替代。但是可以肯定的是,无论通过什么途径,一个发达健康的证券市场必然是以给投资者提供良好的保护环境为条件。[3]证券法的公共执行和私人执行在投资者保护方面的各自优劣如下表所示。
  监管与证券诉讼的优劣比较
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  ┃ 比较优劣势的类型  ┃  监管          ┃  证券诉讼          ┃
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  ┃     ┃积极方面 ┃法定的监管职能       ┃原告是受被告行为直接影响的当  ┃
  ┃ 1.动机 ┃     ┃              ┃事人,诉讼目标单一       ┃
  ┃     ┣━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃缺陷方面 ┃选择性执法,监管目标多元  ┃搭便车,私人成本高       ┃
  ┣━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃积极方面 ┃有强制力保障的信息调查   ┃原告离交易更近,有利益驱动   ┃你怀了我的猴子
  ┃ 2.信息 ┃     ┃              ┃                ┃
  ┃     ┣━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃缺陷方面 ┃外部监管导致的信息不充分  ┃缺乏强制力的保障        ┃
  ┣━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃积极方面 ┃专业化,不间断的监督利益  ┃论辩、交锋的知识形成过程    ┃
  ┃ 3.知识 ┃     ┃              ┃                ┃
  ┃     ┣━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃缺陷方面 ┃封闭、单向知识形成过程   ┃缺乏专业化知识         ┃
  ┣━━━━━╋━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃     ┃适用的法律明确,即是否履  ┃适用法律较为多元,包括是否违  ┃
  ┃ 4.法律 ┃积极方面 ┃行披露义务,是否存在欺诈、 ┃约,是否侵权,被告是否恰当地履 ┃
  ┃  适用 ┃     ┃操纵行为          ┃行了公司法规定的高管义务    ┃
  ┃     ┣━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━╋━━━━━━━━━━━━━━━━┫
  ┃     ┃缺陷方面 ┃关注的法律焦点过于单一   ┃适用法律时自由裁量性过大    ┃
  ┗━━━━━┻━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━┻━━━━━━━━━━━━━━━━┛
  首先,从动机来看,无论是金融监管还是证券诉讼,总需要一个程序的启动者,而启动者必然是受到一定的动机的驱使。先看监管:从积极方面说,监管是证券监管机构的法定和日常职能,从而能够对证券市场进行适时的管控;从消极方面言之,监管机构具有一切官僚机构的激励不足的通病,[4]同时由于受预算等方面的约束,不严格执法或者选择性执法的情况时有发生。更为重要的是,监管者在严格执法外还会考虑维持资本市场繁荣等因素,甚至不惜牺牲前者来保证后者的短期实现。美联储前任主席格林斯潘于2008年10月23日在国会就金融危机作证时称,2005年他就注意到投资者忽视有关风险,但他抗拒对金融市场监管,并执行低利率政策来刺激资本市场和实体经济的持续繁荣。再看诉讼:从积极方面说,原告对于公司的内部人行为所遭受的损失,具有单一的起诉要求赔偿的动机;从消极方面而言,证券诉讼往往涉及人数较多,而且诉讼成本较高,受到损失的股东往往有搭便车的心理,怠于提起诉讼。就动机来看,监管和诉讼都有促进程序启动的因素,又有阻碍程序启动的因素。
  其次,从信息来看,监管和诉讼都需要搜集证明公司内部人员违法违规行为的证据信息。就证券监管的积极方面来看,证券监管机构具有强制要求相关人员提供信息的权力;从消极方面说,证券监管机构毕竟是一个外部机构,离信息源较远。而就证券私人诉讼而言,原告离公司较近,但是信息的获取缺乏强制力的保障。在信息获取方面,证券监管具有更强的信息获取能力,但如果在证券诉讼中做出有利于原告的举证责任安排,私人诉讼中的原告信息获取能力也将提高。
  再次,从知识来看,金融领域本身具有高度的复杂性和专业性,一般来说法律对其的预见性不足,常需要根据社会和形势的发展来实时更新,因而法律的不完备性表现得尤为突出。[5]监管机关的日常监管过程也是一个知识和规则不断累积的过程,可以产生兰迪斯所称的“不间断的监督利益”,因为监管者立法及执法权的兼备使得监管者的立法活动能直接得益于其执法活动。[6]如果我们承认司法过程也是一个规则创设形成过程的话,[7]司法过程创造的也只是“个案法”,不能形成有助于他人构建法律关系和解决将来可能发生的争端的一般性规则。虽然将来该类案件的当事人可以援引个案法中的规则,但是结果如何难以确定。从这个意义上讲,个案法创造的是个人利益,而非社会利益,[8]在这一点上,监管机构似乎在知识方面更具优势,更加专业化。这也是持监管更有效论者的主要论据之一。然而这种情形不是绝对的。就我国目前金融监管状况和法院司法情况而言,证券诉讼是一个论辩的场所,可以集中原被告及其代理律师的经验和智慧,同时最高人民法院出台司法解释的传统也在很大程度上解决了司法过程专业化不够以及知识积累欠缺等问题;相比之下,中国证监会的证券监管尚没有形成如发达金融市场所具备的调查、听证制度,缺乏一种知识的论辩和交锋过程,很难说就能比证券诉讼更能获取专业化的知识和经验。[9]
  最后,从法律适用来看,证券监管主要适用证券法,关注的核心和焦点在于是否存在欺诈、操纵市场等行为,以及信息披露是否真实、准确、完整。与之相比,证券诉讼中则可以适用民法、合同法、侵权法以及公司法、证券法等诸多法律,对于责任的追究在视野上更加开阔;但也有不足,如由于可供适用的法律较多,缺乏明确性,因而往往论证过程复杂、说理成本较高,论证过程中法院的自由裁量权较难控制和预测等。
  综上分析可以看出,证券法的公共执行和私人执行各具优缺点,且优缺点也并非绝对,可通过对各自制度的改进加以矫正。至此,我们似乎可以得出一个中庸的结论:证券法的公共执行和私人执行应当互有分工,并相互配合。但是,在面对如何应对当前和以后的金融创新危机时,笔者认为证券法的私人执行(证券诉讼)更具有制度上的优势,这可以从下文的分析中得到进一步的佐证。
  三、现行金融监管体制在应对金融创新时存在先天不足
  金融创新的含义,目前国内外尚无统一的解释。有关金融创新的定义,大多是借鉴经济学家熊彼特在其《经济发展理论》一书中的定义:创新是指新的生产函数的建立,也就是企业家对企业要素实行新的组合。金融创新是指金融领域内部通过各种要素的重新组合和创造性变革所创造或引进的新事物,包括金融工具、金融交易技术、金融机构甚至金融市场及其管理制度等多方面内容的创新和发展,其中金融工具创新是金融创新的核心,它有避管型、分散风险型以及防范风险型等多种类型。
  本次起源于美国的金融危机,起因是贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供住房贷款(即所谓次级抵押贷款)。由于利率的上升和住房市场的降温,原本信用不好的贷款者的还款压力加大,出现了规模化的违约现象,对银行贷款的收回造成影响。如果这种金融关系保留在初始的结构中,至多是银行信用受到损失。然而,让一场房贷市场的信用危机波及几乎所有国际大型保险公司、投资银行、商业银行、对冲基金、共同基金、众多个人购买者乃至全球金融市场出现流动性危机,进而导致全球经济出现衰退征兆的始作俑者,是华尔街开发出来的CDO(债务抵押债券)和CDS(信用违约掉期)这两个金融创新工具。通过发行和销售CDO,让债券的持有人来分担房屋贷款的风险;通过发行和销售CDS,让保险机构为CDO提供担保,并进而形成各种基金进行大规模买卖炒作CDS的市场。因此,许多人将本次金融危机称为金融创新危机。
  危机发生以后,人们在不断地反思监管存在的漏洞:负责发放贷款的银行未能足够审慎地审查贷款人的信用度,投资银行等金融机构大量购买了高风险的资产支持证券而无需披露风险头寸,对投资银行的资本充足率没有要求使得它们肆无忌惮地飙高杠杆率,过于信赖信用评级机构的评级来判断证券化资产的风险,等等。[10]对这种反思我们不妨再作进一步的思考:在21世纪的最初几年,美国市场由于长期以来实行的低利率政策,导致货币市场的流动性过剩,现钱太多成为危机发生的另一根源。[11]在这种经济氛围下,监管机构要求审慎经营的声音只能被投资的冲动和热情所淹没,而且即使进行了披露,连包括大型保险公司、投资银行以及专业评级机构都认为优质并进行大额投资的证券,在一般投资者眼里完全可能被看成是人人可以采掘的金矿而蜂拥加入,所谓的监管者几乎成了泛滥市场的旁观者,偶尔发出的一种警示的声音完全被忽略了。
  研究表明,在损害行为及其结果的可类型化、标准化程度十分明确,且行为的预期损害程度较大、负外部性较高时,监管具有相比于诉讼的优势。[12]同时满足上述两个条件的监管所产生的收益可以弥补监管本身的成本。具体到证券监管,其核心是强制信息披露,旨在解决发行人和外部投资者信息不对称的问题。对于加重或不当利用信息不对称的虚假陈述、内幕交易和市场操纵等行为,多年的监管实践已使得这些预期损害大、负外部性高的行为得以标准

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