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【期刊名称】 《中财法律评论》
“老鼠仓行为”违法性本质的法律经济学分析
【副标题】 兼与内幕交易、“抢帽子操纵”比较分析违法性本质
【作者】 夏中宝
【作者单位】 清华大学法学院{2010级民商法学硕士研究生}
【分类】 民商法学
【中文关键词】 “老鼠仓行为”;受信义务;忠实义务;公司机会;违法性本质
【期刊年份】 2012年【期号】 1(第四卷)
【页码】 21
【摘要】

各国公司法大多赋予董监高等管理层以受信义务,而金融领域对于受信义务及诚信等具有特殊需求,因而对公司管理层的受信义务具有放大效应。结合现实基金公司中的“老鼠仓”案例,采用法律经济学分析方法,剖析“老鼠仓行为”,可以清晰发现其违法性本质在于基金经理基于贪婪和自私,将个人利益置于基金公司的利益之上,利用职务便利为自己牟取私利,损害了基金公司的投资利益,属于广义上的篡夺公司机会,违反了“受信义务项下的忠实义务”,是典型的金融背信行为。同时,通过与内幕交易、“抢帽子操纵”两种具有外观相似性的行为进行比较分析,可知,由于“老鼠仓行为”利用的未公开信息不具有强制性披露要求,因而其违法性本质不在于违反了对于信息接触掌握的公平性原则。我国证券法、刑法等均需结合该行为的违法性本质作相应的完善和修改。

【全文】法宝引证码CLI.A.1220183    
  引言:从公司法等商法对金融领域的渗透说起
  在当代中国,证券、基金、期货、保险等金融领域的商主体,大多采用公司形式,证券公司、基金公司、期货公司、保险公司等充斥于金融领域[1],证券公司甚至被直接俗称为“券商”。传统金融行业的银行主体,也纷纷采用公司制形式并改名为公司,如中国建设银行股份有限公司、中国工商银行股份有限公司等。
  金融领域的商主体大多采用公司形式,公司法规制的内容必然直接渗入金融领域。例如,“关联交易”是公司法关于董监高忠实义务中的规制内容之一,同时上市公司的关联交易也是证券法领域规制的一项重点内容,即公司法规制的内容与证券法、保险法等规制的内容必然存在某种程度的交叉、融合。
  由于金融对受信义务、信托义务、信义义务、诚信义务、信用等的特殊需求,公司法领域董监高等管理层的忠实、勤勉等受信义务,在金融领域被进一步放大、强化。现实基金公司中基金经理的“老鼠仓行为”即是违背受信义务的典型例证。本文拟从实例中的基金经理“老鼠仓行为”,追溯受信义务的缘起及经济原因,分析说明“老鼠仓行为”的违法性本质在于违反了公司管理层“受信义务项下的忠实义务”,属于广义上的篡夺公司机会,并通过与“老鼠仓行为”具有极大外观相似性的内幕交易和“抢帽子操纵”进行比较,进一步阐释“老鼠仓行为”的违法性本质,附带提出完善证券基金与刑事立法的一点建议。
  一、现实中一起“老鼠仓”案的基本情况
  首先,以中国证监会2010年处罚的一起“老鼠仓”案为例介绍“老鼠仓”的行为模式及监管机构的处理意见。刘某,2008年8月27日起任长城基金管理有限公司(以下简称长城基金)长城稳健增利债券型证券投资基金基金经理。刘某利用任职优势,通过电话下单等方式,操纵妻子黄某于国泰君安证券深圳蔡屋围金华街营业部开立的同名证券账户从事股票交易,先于刘某管理的债券基金买入并卖出相关个股,涉及鞍钢股份等3只股票,非法获利约13万元。
  中国证监会认定刘某违反了《证券投资基金法》18条有关基金从业人员不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易的规定,构成了《证券投资基金法》97条所述违法行为。同时,还违反了《证券法》43条有关禁止特定人员直接或者借他人名义持有、买卖股票的规定,构成了《证券法》199条所述违法行为。中国证监会取消刘某的基金从业资格,没收违法所得约13万元,处以50万元罚款[2],并进一步认定刘某为市场禁入者,3年内不得从事证券业务或担任上市公司董事、监事、高级管理人员职务[3]。
  二、“老鼠仓行为”的阐释
  “老鼠仓行为”并不是专门的法律术语,在基金业中一般是指基金管理人员利用自己在基金公司中的特殊地位,获取基金公司投资、基金推荐某只股票等非公开信息,在基金公司建仓或推荐前,先用个人资金在低位买人该股票,待基金资金将股价拉升到高位的同时或之后,卖出相关股票进而获利的行为。“老鼠仓行为”可用图1展示。
  图1详细阐释如下:
  ①基金公司研究发现某股票存在“价值洼地”,具有投资价值而决定买入,本来可以以在市场正常供求关系决定下的P1价格买入。
  ②基金经理利用职务优势,获取了基金公司将重仓大量买入该股票的未公开信息,预期在基金公司的买入行为后该股票价格将大幅上涨,于是利用基金经理的个人资金在基金公司买入该股票之前抢先买入该股票。
  ③由于基金经理个人的买入行为,加大了市场上对该股票的需求,使得该股票的价格小幅升至P2。
  ④基金公司正式买人该股票时,只能以P2(大于P1)或更高的价格买人该股票。因此,基金经理个人的买入行为从客观上就增大了基金公司买入的成本,减少了基金公司将来卖出股票的收益。
  ⑤基金公司的重仓大量买人进一步使市场上对该股票的需求加大,在股票价格涨到P3的过程中或者之后,基金经理高价卖出该股票获利,一部分获利来源于其他跟风投资者跟随基金公司买人该股票所支付的资金,一部分获利来源于基金公司买入该股票所支付的资金(基金公司在买人,基金经理在卖出)。
  三、“老鼠仓行为”的违法性本质
  从以上“老鼠仓行为”的阐释可以清晰看出,其违法性本质在于利用公司机会牟取私利,损害公司利益,违反了法律关于公司中管理层的受信义务、忠实义务。
  (一)受信义务的缘起及经济原因
  1.从阿尔奇安与德姆塞茨团队生产理论模型说起
  根据阿尔奇安与德姆塞茨团队生产理论模型,在一个团队中,团队生产者容易产生机会主义、搭便车等投机现象,为了克服该问题,于是就设立一个监督管理者,监督管理团队成员的生产活动。但是,监督管理者同样可能存在机会主义和搭便车的问题,又不可能采取继续在监督管理者之上设置监督管理者这种“叠床架构”的解决办法。经济学上的解决之道是,将剩余权力(包括剩余价值索取权、剩余监督管理权)赋予管理者。监督管理做得越好,团队绩效越好,于是管理者可以获得的剩余收益就越多。因此,管理者具有做好管理的积极性,也有不胡乱管理的约束,这样达到了相对较优的激励约束功能[4]。
  在传统古典的经济领域,企业中的监督管理者就是“资本家”,他既是股东(出资人),又是经营管理者(董事、监事、高级管理人员);他既可以获得除去工人工资、地主地租、资本利息等成本之外的“剩余价值”(剩余价值索取权),又享有雇佣合同约定之外的具体如何进行经营、管理、监督的权利(剩余监督管理权)。
  2.两权分离与受信义务的缘起
  在现代经济领域,两权分离是企业经营的典型和主流。两权分离,不仅是指通常所说的所有权与经营权的分离,更准确地说是指剩余价值索取权与剩余监督管理权的分离。在现代公司中,股东是所有权人,拥有较大比例的剩余价值索取权和少量但关键的剩余监督管理权(如特别重大事项的表决权);董监高等经营管理层,拥有大量的剩余监督管理权(公司内大多数经营事项的管理)和相对较小比例的剩余价值索取权。
  具体到前述的“老鼠仓”案中,基金公司基于“信任”而将基金财产“委托”给基金经理运营管理以期获得投资收益,基金财产的运营收益主要归基金公司。同时,基金公司与基金经理一般还约定,基金财产的运营收益与基金经理的个人报酬挂钩(如基金财产运营收益的20%归基金经理),其目的是为了提高基金经理做好基金财产运营管理的积极性。
  (1)注意义务产生的经济原因
  既然“基金经理的个人报酬=基金财产运营收益×20%”,那么基金财产运营收益越高,基金经理的个人报酬也就越高。在此情况下,基金经理就可能将基金财产用于高风险投资以期获得高收益,而且基金经理是拿别人的财产(公司或投资人的基金财产)去冒险,即使冒险出意外自己也不会心疼。为了避免基金经理等管理人员的此类冒险行为,法律制度就赋予其“注意义务(duty of care)”,要求以适当的注意进行经营管理,以保证主要享有剩余价值索取权人(基金公司、基金投资人)的利益。
  根据美国法律,公司中董事、高级管理人员等管理层的注意义务标准是:第一,善意;第二,普通谨慎人的注意;第三,合理相信其行为是为了公司最佳利益[6]。
  (2)忠实义务产生的经济原因
  在“注意义务”限制了基金经理的冒险行为之后,因从事高风险活动,运营管理基金财产的收益就相对较少,基金经理能获取的个人报酬也将相对较少。出于“贪婪”,基金经理就可能置基金公司的利益于不顾而牟取自己的私利。他可以挪用公司资金、可以进行不公平的关联交易……当然,也可以利用公司机会为自己牟取私利(基金经理的“老鼠仓行为”即是典型例证)。法律对公司中董事、高级管理人员等管理层规定的“忠实义务(duty of loyalty)”,即是对上述不当行为的规制,要求拥有大量剩余监督管理权的人应当将公司利益置于自己利益之上。
  我国《公司法》149条的规定就是对董事、高级管理人员等管理层“忠实义务”具体规制的表现之一,旨在规范管理层自我交易、关联交易、利用公司机会、挪用公司资金、擅自披露公司秘密等违背信义的不当行为。
  众所周知,“受信义务”主要包括“注意义务”和“忠实义务”两大部分内容。前述“注意义务”和“忠实义务”的缘起及经济原因,统合起来便是“受信义务”的缘起及经济原因。即“将信义原则的保护配置给公司(主要)剩余索取权人,是因为后者承担着公司的边际风险”,“管理者所作出的唯一有意义的承诺,就是努力并诚实的工作”[7]。
  (二)公司机会与竞业禁止
  1.“老鼠仓行为”:篡夺公司机会
  从前文对“老鼠仓行为”的剖析可以看出,基金经理的“老鼠仓行为”实际是利用公司机会为自己牟取私利的典型表现。得出此结论的基础,首先是分析和判断该获利的商业机会到底是属于公司机会还是属于基金经理的个人机会。
  根据经典的“公平原则、利益原则、经营范围”三个对公司机会的判断标准[8],基金公司在研究选定某股票后,“以低价买入,待价值发现、价格上涨后卖出实现获利”的投资应属于基金公司的商业机会,理由如下:第一,基于公平原则,是基金公司的研究分析发现了该股票存在“价值洼地”,低买高卖的获利机会理应属于基金公司,而不应该属于利用职务获取了该投资信息的基金经理;第二,基金公司对该商业机会具有利益或者期待利益,该机会就属于基金公司的公司机会;第三,任何机会只要在公司的经营范围内,都属于公司机会。《证券投资基金法》2条规定,基金公司以资产组合方式进行证券投资活动,“低买高卖相关证券获利”当然属于基金公司的经营范围,因而属于公司机会。
  但是,“老鼠仓行为”并不属于狭义的篡夺公司机会。实业领域,在狭义的篡夺公司机会情况下,商业机会只有一个,该商业机会要么被公司利用,要么被董监高个人利用,具有排他性。例如,甲公司是生产专用仪器的厂商,乙公司需要购买一台专用仪器,并主动找甲公司商谈购买。甲公司对专用仪器的销售有利益,也属于甲公司的经营范围,乙公司找甲公司商谈购买,基于公平原则该商业机会也应该属于甲公司。因此,这对甲公司而言是属于它的公司机会。可是,甲公司的高级管理人员在代表甲公司与乙公司商谈专用仪器销售过程中,将高管自己享有所有权的一台专用仪器销售给了乙公司而获利。由于乙公司只需要购买一台仪器,甲公司高管的行为使得甲公司的销售利益落空,这是狭义上的篡夺公司机会。
  “老鼠仓行为”与狭义的篡夺公司机会不同,低买高卖投资证券获利的商业机会,并不具有严格的排他性,基金经理并不能完全从基金公司手中篡夺。相反,基金经理与基金公司可以共享该商业机会。尽管如此,“老鼠仓行为”仍然具有严重的不当性与违法性:基金经理因任职优势,获取公司投资信息之后抢先交易,客观上加大了基金公司的买入成本,减少了基金公司的投资收益,并从中牟取基金经理的私利,这属于广义上的“篡夺公司机会”。
  2.“老鼠仓行为”是否属于违反竞业禁止
  所谓的竞业,是指董事、高级管理人员自营或者为他人经营与所任职公司同类的业务[9]“老鼠仓行为”属于基金经理为自己牟取私利的行为,还不属于自营或者为他人“经营一项业务”。因此,从严格意义上说,“老鼠仓行为”似不应归属于违反竞业禁止。
  (三)“老鼠仓行为”的违法性本质
  从上述分析可见,忠实义务主要是为了克服董监高等管理层的贪婪本性和自私行为。忠实义务主要表现在两个方面:一是董事、高级管理人员不得将自己利益置于公司和股东利益之上;二是董事、高级管理人员不得利用职务便利为自己牟利[10]。因此,“老鼠仓行为”的违法性本质在于违反了忠实义务,基金经理基于贪婪和自私,将个人利益置于公司的利益之上,利用公司机会为自己牟取私利。
  受信义务是指基于信任而受人(自然人或法人)之托产生的义务[11]。基金经理作为基金公司的管理人员,公司基于信任而委托其管理基金财产,但是基金经理利用职务优势不仅为自己牟取私利,还损害了基金公司的利益,损害了有关基金及基金管理公司的声誉,这明显属于“背信行为”,违背了“受信义务”。
  综上所述,“老鼠仓行为”的违法性本质在于,基金经理基于贪婪和自私,将个人利益置于基金公司的利益之上,利用职务便利为自己牟取私利,损害了基金公司的投资利益,属于广义上的篡夺公司机会,违反了“受信义务项下的忠实义务”,是典型的金融背信行为。
  四、“老鼠仓行为”的法律规制
  (一)金融领域对公司法“受信义务”的放大效应
  如前所述,由于金融领域对受信义务、信托义务、信义义务、诚信义务、信用等具有特殊需求,董监高等管理层的忠实、注意等受信义务,在金融领域被进一步放大、强化。“放大效应”体现在以下几个方面。
  1.市场关注程度
  实业领域狭义的篡夺公司机会,实际上是董监高等管理层将公司商业机会的利益“全部侵占”、“整碗端去”,性质更加恶劣。而基金经理的“老鼠仓行为”,只是加大了基金公司买入投资的成本,减少了基金公司卖出投资的收益,并未将公司商业机会的利益“全部侵占”,似乎性质更轻。但是,由于金融领域的“放大效应”,使得“老鼠仓行为”成为“人人喊打的过街老鼠”,是市场高度关注的焦点,而实业领域的篡夺公司机会的案例却鲜有耳闻。
  2.违法主体范围爬数据可耻
  公司法领域对“受信义务”主体的规制范围,一般局限于董事、监事、高级管理人员,最多扩展至股东。按照同样的法理,若公司中的一般管理人员、一般工作人员,存在篡夺公司机会、进行不公平的自我交易和关联交易、从事竞业活动、挪用公司资金、擅自披露公司秘密等行为,同样理应加以规制,但是公司法尚未给出明确的规制规范。金融领域的法律,对“受信义务”主体的规制范围,不仅包括董事、监事、高级管理人员,还有向所有从业人员扩展的趋势。例如,《证券投资基金法》18条明确规定,基金管理人的董事、监事、经理和其他从业人员,不得担任基金托管人或者其他基金管理人的任何职务,不得从事损害基金财产和基金份额持有人利益的证券交易及其他活动。
  3.法律责任轻重
  《公司法》20条规定,公司股东滥用股东权利给公司或者其他股东造成损失的,应当依法承担赔偿责任。第149条明确规定,董事、高级管理人员违反“忠实义务”所得的收入应当归公司所有。金融领域法律对“老鼠仓”等违反“受信义务”行为的规制,不仅没收违法所得,而且给予罚款,甚至要求违法主体承担刑事责任。对于“老鼠仓”一类的金融背信行为,我国刑法已将其纳入规制。2009年2月28日发布实施的《刑法修正案(七)》,在《刑法》180条增加一款作为第4款:“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员,利用因职务便利获

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