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【期刊名称】 《中财法律评论》
论我国上市公司预测性信息披露制度的完善
【作者】 陈帆
【作者单位】 中央财经大学法学院{2010级民商法学硕士研究生}
【分类】 公司法【中文关键词】 上市公司;预测性信息;披露制度
【期刊年份】 2012年【期号】 1(第四卷)
【页码】 103
【摘要】

预测性信息因其在证券市场上具有很强的未来导向性,逐渐被发达证券市场所重视并加以规制。而在我国证券市场上,预测性信息的披露存在着认识模糊、制度混乱、救济不力等问题,本文对我国预测性信息披露制度的现实概况加以梳理和反思批判,通过借鉴国外发达证券市场先进经验,结合我国证券市场现状提出适用于我国的预测性信息披露制度完善对策。

【全文】法宝引证码CLI.A.1220199    
  一、问题的提出—对*ST鲁北案例的思考
  2009年4月30日,山东鲁北化工股份有限公司(以下简称鲁北化工)发布上一年度年报,表示净利润亏损6.7亿元,较上一年度亏损额扩大60余倍。据公司披露数据显示,截至2008年第三季度末公司实现还盈利1299万元,仅第四季度就亏损了6.8亿多元,按照相关证券监管规则规定,上市公司预计业绩发生亏损或者发生大幅变动的,应当及时进行业绩预告。[1]但令人惊叹的是,鲁北公司虽然进行了业绩预告,但预告的发布仅是在2008年年报发布的前八天,且对亏损幅度只字未提,直至巨亏年报发布后股民才大呼上当。6月13日,已被实施退市风险警示特别处理的*ST鲁北化工发布公告称因涉嫌信息披露违反证券法律法规被证监会济南稽查局立案调查。2009年4月30日,在发布巨亏年报的同一天,公司发布的第一季度季报显示仍然亏损,但季报对半年报的业绩预测却为扭亏为盈。三个月后,由于经营状况并没有实质性改变,公司的盈利预期根本无法实现,董事会又发布了修正业绩预告的公告,将业绩预测更正为大幅亏损,此时距半年报披露已不足一个月。类似的一幕又发生在2009年年底,公司在第三季度依然亏损的情况下预测2009年年报业绩扭亏为盈,并于2009年12月底发布公告,称收到政府财政补贴资金8000万元且已划拨到公司账户,用作公司发展扶持资金并计入2009年公司年度损益。又是在距发布年报只有二十天的2010年4月10日,公司却宣布该笔收入实际上是由大股东山东鲁北企业集团划拨给当地政府转而补贴给公司的,不能计入当年损益,因此公司2009年业绩将继续亏损。不久后,上海证券交易所对山东鲁北化工股份有限公司及其董事长和控股股东等因公司无偿拆借资金给控股股东及其关联方使用和严重违反信息披露制度而进行了公开谴责。而*ST鲁北也因连续亏损被暂停上市。
  *ST鲁北接连上演的业绩变脸及证券欺诈代表性地暴露出我国证券市场上关于预测性信息披露制度的以下问题。
  其一,在上市公司公开披露的信息当中,预测性信息无疑是最直接影响投资者选择的部分,而哪些信息内涵预测性的特征?能否公开地获取上市公司的这类信息?又当如何获取?正如案例中股民对鲁北化工每季度业绩预测和公司扭亏为盈的期待一样,这些问题是投资者最为关心的。而正是这些被广泛关注的问题在我国证券市场上还处于混乱和疏于规范的状态。
  其二,投资者对鲁北化工指责最多的莫过于其对业绩预测的任意修改和重大事件的弄虚作假,使其丧失了在证券市场的诚信和股民心目中的地位,公众只能通过监管部门的处罚才能了解上市公司的真实情况,这在一定程度上是对我国证券市场上业绩变脸和欺诈行为的一个真实写照和具体体现。
  其三,尽管证券监管部门多次对鲁北化工进行惩戒,但其对投资者利益的侵害却仍接连发生且屡禁不止,而广大股民只能在互联网上抗议发泄却又寻求救济无门。而目前证券市场上以鲁北化工为代表的问题公司大量存在,投资者因为上市公司不实陈述、业绩变脸而遭受伤害的情况也比比皆是,但监管方对这些行为进行惩罚的先例却是少之又少[2],这无疑是对我国证券市场监管秩序的讽刺,不得不引起我们的反思。
  二、我国预测性信息披露制度的批判和反思
  我国的证券市场从根本上讲还是一个新兴的资本市场,相比西方发达国家来讲还显得稚嫩和单薄,而伴随着我国市场经济的迅猛发展,证券市场也不断进行着日新月异的变革。我们必须承认,在我国证券市场上关于预测性信息披露制度的法律规范还存在很大的不足和空白,甚至一定程度上已经成为我国发展完善现代证券市场信息披露制度的瓶颈。
  (一)我国有关预测性信息的规范分散且不统一
  目前,我国关于上市公司预测性信息披露制度的规定散见于各级监管主体制定的各种规定中,内容零散、不成体系,学界和业界对预测性信息的分类界定也存在着不少争议。针对诸多研究成果将我国预测性信息划分为盈利预测和发展规划两类情况,很多学者认为并不全面,但在对业绩预告、管理层讨论与分析和风险因素的性质界定时又存在着更多的分歧。于是在该领域的相关著作中,几乎找不到有关我国预测性信息概念的权威的和公认的学说。
  也正是由于我国证券法律对预测性信息的概念界定和分类没有明确的规定或指导,且针对不同的带有预测性质的信息披露又采用了不尽相同的规范方法,对比西方国家的披露方式而言[3],我国的预测性信息披露制度在设置原则性规定的同时引入了很多例外性规则,如盈利预测的准自愿披露、业绩预告的有条件强制披露、管理层讨论和分析选择性强制披露以及风险因素要产生所谓“重大不利影响”才应当披露的规定,都不是真正意义上的自愿披露或是强制披露。“这往往会给上市公司提供很多灰色地带和可乘之机,容易滋生证券欺诈、内幕交易以及大投资者和机构投资者操纵市场等扰乱证券市场秩序的不法行为。”[4]例如管理层讨论和分析形成的风险预测是应当有选择的披露还是应当全部披露,我们就很难找到准确的答案。[5]
开弓没有回头箭

  (二)民事责任制度实施乏力
  现代证券市场的规范客观要求和发达证券市场的规范经验告诉我们,在对上市公司预测性信息披露的监管和对证券市场广大投资者的权利保护和救济上,相对于违反预测性信息披露责任的行政责任和刑事责任来讲,民事责任制度和免责制度的建立和完善更为重要,若无民事责任制度,预测性信息披露的监管会缺乏严肃性和救济性;若只有民事责任制度而无免责制度,则又会在很大程度上打击上市公司的披露积极性。无论哪种情况,都对证券市场的健康发展不利。而在我国证券市场上,我们看到更多的却是采用行政手段规制披露行为的方式,法律法规对民事责任制度和免责制度的规范与发达国家相比还相差很远。[6]
  以美国为例,预测性信息虚假披露的受害人有充分的权利对上市公司提起民事诉讼,其权利依据来源于美国成文法的相关规定及SEC制定的下位规范。在成文法上,《美国1933年证券法》11条、第12条关于上市公司虚假注册说明书及招股书引起的民事责任规范[7]和《美国1934年证券交易法》第18条关于对误导性陈述的民事责任规范[8]都是对投资者提起民事诉讼的直接法律支持;与此同时,SEC依据《证券交易法》第l0b条而制定的一项“统摄性”反欺诈条款:l0b-5规则(Rule 10b-5)所体现的投资者默示诉权,也是鼓励原告按照州法在州法院提起诉讼的一项重要规定。[9]
  在我国证券市场上,虽然一直存在着违反信息披露规定的民事责任制度,即最高人民法院2002年1月15日颁布的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》和2003年1月9日颁布的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》两项规定,对证券市场虚假陈述所引发的民事赔偿的受理和审理作出了明确的规定,两项规定同时也为防止滥诉行为出现而对法院受理的诉讼案件范围进行了限制,将可诉的对象限制为已被追究刑事责任或经证监会及其派出机构调查并作出生效处罚决定的上市公司。[10]但在实务中我们发现,人民法院和证监会及其派出机构对上市公司虚假陈述行为的处罚都是十分谨慎的,企业欺诈行为必须达到一定的程度才会被处罚,因此像本文案例中的*ST鲁北业绩预告欺诈给无数投资者带来的权益损失却因该行为未被处罚而无法通过法律途径予以救济一样,上述规定在实务中的可操作性太弱,无法从根本上对预测性信息披露违规者起到威慑和惩戒的作用,也无法保障广大投资者的投资利益。同时,我国法律上并未规定披露预测性信息的免责制度,为避免无端争讼和诉讼成本的增加,监管者于是更不愿放开对投资者民事诉讼权利的限制,从而导致了我国证券法律中关于信息披露民事责任制度的尴尬现状。
  (三)信息审核责任不明
  证券交易所股票上市规则对预测性信息披露的审核责任有如下规定:要求在业绩预告与盈利预测不符的情况下上市公司应当向交易所提供注册会计师关于盈利预测与实际情况存在重大差异的专项说明。除此外,法律并未强制要求上市公司披露预测性信息时需经过注册会计师审核。而相关规章和指导性文件中对盈利预测信息和业绩预告及其修正公告的披露规范的要求也十分原则,要求若上市公司存在注册会计师审核的预测性信息,则必须如实披露,但也可自行选择不经注册会计师审核。[11]此种制度的设定虽然在一定程度上降低了预测性信息披露的成本,但却使得信息披露的效果大打折扣;是否能够客观的预测相关信息很大程度上取决于上市公司管理层的觉悟;缺乏第三者的监督和规范,使得证券市场信息传达的过程中存在很大的风险性,不利于投资者权益的保护。
  对比国外发达证券市

  ······

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