查找:                      转第 显示法宝之窗 隐藏相关资料 下载下载 收藏收藏 打印打印 转发转发 小字 小字 大字 大字
【期刊名称】 《证券法苑》
美国证券发行承销商法律责任研究
【副标题】 以承销商职责界定和判断其是否尽职为视角【作者】 赵英杰杨卓
【作者单位】 上海证券交易所公司监管二部{执行经理}现供职于光大金控资产管理有限公司
【分类】 证券法【中文关键词】 证券发行;注册制;承销商;法律责任
【期刊年份】 2015年【期号】 3(第16卷)
【页码】 346
【摘要】

十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》明确了股票发行注册制改革的方向。在实施注册制改革时,如何界定包括承销商在内的中介机构的职责成为各界关心的问题。借鉴美国注册制下有关承销商法律责任的监管经验,以承销商职责和如何判断承销商是否尽职为视角,通过比较分析美国注册制和中国现行IPO制度对承销商(保荐人)[1]职责的规定,来对我国注册制下承销商法律责任的完善提出建议是十分有必要的。

【全文】法宝引证码CLI.A.1214790    
  一、美国证券发行中承销商承担法律责任的原因
  承销商的法律责任与其在证券发行中的职责密切相关,而其在发行中职责又是由证券发行中承销商的具体工作决定的,为此,我们首先需要了解美国证券发行的基本流程。
  (一)证券发行基本流程
  证券发行过程中,发行人需同承销商签订承销合同,根据承销合同的不同,承销商面临的承销风险存在本质的差异。在美国,常见的承销方式主要分为承诺包销(firm commitment)、尽力承销(Best Efforts)等多种。[2]其中,承诺包销最受发行人欢迎,也最为常见。为此,本文以承诺包销为例分析证券承销过程。
  在典型的承诺包销发行中,发行人一般需先聘请主承销商。之后,主承销商会根据情况选择承销团成员,按照程序进行尽职调查,编写招股说明书草稿(preliminary prospectus),并协助发行人向SEC提出注册申请,以及向关键投资者和客户推介路演(road show)等。按照规定,发行人在SEC注册生效前不能正式招股,招股说明书草稿的发行价格只能是预计的可能价格区间。SEC批准发行后,发行人会与承销团确定最终能够招股价格并在第二天正式招股。其中的关键过程为:[3]
  1.选择承销商。公司履行股东大会等必要的内部流程后,首先需确定主承销商。主承销商可以为公司提供发行价格、时间、规模、路演机制等多方面的咨询。为保证发行成功,主承销商通常会联合其他投资银行共同承销证券,但承销风险将主要由主承销商承担。
  2.承销商进行尽职调查。SEC的监管规则并未规定承销商进行尽职调查。也就是说,尽职调查非承销商的法定义务,但考虑到投资者产生损失时可基于注册声明中存在重大遗漏、重大虚假或误导性陈述起诉发行人、承销商等机构,承销商为避免诉讼风险,必须进行尽职调查。
  除免责考虑外,尽职调查还有很多作用。尽职调查过程中,承销商不仅可以了解发行人的情况,还可同时准备和整理向SEC提交注册申请所必需的信息,为协助发行人编制申报材料做出准备。
  3.向SEC提交注册申请。按照证券法,发行人公开发行前必须履行SEC的注册程序。注册申请过程中,发行人需向SEC提交招股说明书等相关文件。SEC审核无异议并接受注册后,发行人就可以公开发行了。
  4.路演。为发行成功,发行人高管和主承销商一般需到主要城市路演,与潜在投资者讨论证券发行计划。按照监管规则,在公开发行前至发行后的40天内,拟上市公司及其主承销商禁止披露未在招股说明书中出现的销售和盈利预测数据,这一期间被称为“静默期”( quietperiod)。在静默期内,监管规则允许发行人管理人员和承销商在路演过程中做出有限的口头披露,披露对象则仅限于机构投资者。然而实务中,多数发行人和承销商均力图避免发布新的信息。因此,路演的目的很大程度上是信息收集与营销,而不是向投资者提供发行人的新信息。
  5.簿记建档(book building)。承销商了解机构投资者其他潜在投资者的意向购买需求,并据此调整发行价格区间。簿记建档有助于承销商合理估计机构投资者的购买需求。当然,小型投资者(small retailinvestors)的购买需求会与此不同。
  6.签署承销合同,确定发行价格。主承销商与发行人签署承销协议,同意以约定价格购买所有证券。承销合同一般在发行前24小时内签署。这时,最终的招股书才开始印刷。在发行日早晨,承销商会代表发行人向SEC提交“价格修正”材料,说明证券的发行价格。当发行人和承销商在风险判断和承销费等方面无法达成一致,或者承销商无法满足发行人的所有潜在服务需求时,承销协议可能最终无法签署。
  7.分配和调整承销金额。由于意向购买金额可以撤销,承销团得到的意向购买量往往会超过预计发行量。这时,主承销商需确定证券分配情况。在发行热门证券时,最终投资者一般为承销商的大客户。另外,部分证券可能会分配给发行人管理层的朋友和家人,以便承销商与发行人建立良好关系,获取未来业务。
  8.分析师介入。发行过程中,主承销商和其他承销团成员通常会承诺联系行业分析师,跟踪分析发行人的股票,以提高其流动性。有研究表明,承销商是否拥有明星行业分析师是影响发行人选择的重要因素之一。
  9.主承销商做市。承诺发行后一段时间内为股票做市是多数承销商的做法。有证据表明,股票发行初期的做市做法非常重要。此后,其作用会逐渐降低。对主承销商而言,做市通常会带来丰厚的利润。
  10.价格支持。在不触犯价格操纵限制的前提下,主承销商通常会在发行后发出限价订单,支持发行证券的二级市场价格。
  (二)承销商在证券发行中的职责
  从证券发行流程可以看出,承销商几乎参与了证券发行的全过程。有研究表明,承销商的参与对企业注册申请选择有重大影响。[4]从证券发行过程看,承销商的职责主要包括咨询与服务、发行成功担保、信息沟通中介等。
  1.发行咨询与服务
  承销商的咨询功能主要体现在证券发行前的发行方案设计、申报材料制作和向SEC提交注册等方面。一般来说,发行人希望能够以最小成本融入所需资金,承销商作为专业化的金融中介,不仅熟悉证券发行流程和监管机构规则、而且熟悉包括融资方和投资方在内的各种客户的不同需求,以及金融市场最新动态,可以有针对性的设计适合发行人的发行方案,如发行的证券种类、发行条款、发行时间窗口、目标客户群等。
  在申报材料制作过程中,承销商可以协助发行人制作各种申报文件,如编制招股说明书。尽管美国证券发行的招股说明书多由律师执笔撰写,但律师的作用更多的体现在保证招股说明书的严谨性和合规性,以避免潜在的法律纠纷。在准备相关资料方面,承销商的作用仍不可忽视。在尽职调查过程中,承销商可以针对SEC的监管要求准备和整理所需的各种资料,从而保证申报材料的顺利编制。
  与我国证监会审核企业发行上市申请材料相似,SEC也需对拟发行人提交的申报材料进行审核。承销商较为熟悉SEC的监管思路,可以协助企业回答SEC在审核过程提出的问题,加快审核进程。
  2.发行成功的准担保人
  在承诺包销方式下,无论最终能否找到其他投资者,承销商均需购买所有拟发行证券。从这一角度看,承销商对发行成功做出了准担保。实际上,只要承销商承接了发行业务,即使在其他承销模式下,承销商也具有不同程度的担保作用。因为承销收人与发行是否成功关系密切,承接项目本身就意味着承销商对发行成功具有一定的信心。
  在意向投资量超过发行量时,主承销商还需调整分配和调整承销同的承销金额,确定最终的发行对象。在这一过程中,主承销商必须保证分配方案的合理性,避免分配方案缺陷影响发行结果。
  3.发行人与投资者的信息沟通中介
  证券发行过程中,承销商需陪同发行人拜访重要客户,进行推介和路演。路演时,承销商需向潜在投资者介绍发行人情况,发行证券的种类和价格等要素,还需回答潜在投资者的提问。由于更加了解不同类别客户的需求差异,承销商的参与对提高路演时的沟通效率具有重要意义。
  事实上,承销商的声誉和经验本身即可向潜在投资者传递证券的投资价值信息。一般来说,承销商的选择是双向的,为避免发行失败或者发行人诚信问题影响承销商声誉,承销商对发行人也有所选择。现有关于承销商的文献中,多数学者认为承销商对投资者的选择具有重要影响。如Dana B. Klinges认为,声誉卓著的投资银行的名字如出现在墓碑广告的承销商名单中,可以提高先前不为人知的发行人的可信度,投资者则可能仅以承销商的声誉为依据决定是否购买所发行的证券。[5]
  4.发行人市场形象的维护者
  证券上市后大幅下跌或者没有流动性均有损发行人的市场形象,不利于其日后进行再融资。为此,发行人非常希望投资者持续关注公司的证券,在市场波动时维护其交易价格。鉴于对发行人较为了解,很多时候承销商成为发行人的最优选择。承销商还可以联系分析师跟踪公司情况,在证券缺乏流动性时提供做市服务,同时在不违反相关规则的情况下维护新发证券的二级市场交易价格。
  5.证券市场的“守门人”(gatekeeper)
  这一职责与前述各项职责有所差异,是美国证券监管机构赋予承销商的职责。美国在制定1933年《证券法》时尚无“守门人”一词,该词最早出现在20世纪80年代证券法律学者的论文中。在RonaldGilson和Reinier Kraakman教授的经典论文中,守门人的工作是阻止公司的错误行为。其中,“声誉卓著的中介”可以通过为投资者提供验证和认证服务阻止公司的错误行为。承销商声誉越好,认证的作用越强。理论上,守门人是独立的,如果能够坚持职业操守,公司是不能从事某些交易的。
  尽管1933年《证券法》没有使用“守门人”一词,但该词却形象的描述了国会制定《证券法》第11节时设想对承销商角色定位。按照《证券法》制定时的设想,承销商是典型的守门人,其在证券发行中的职责是保护投资者免受注册声明中重大不准确的损害。
  守门人职责的理论基础是,声誉卓著的中介会小心地保护自己最重要的资产—声誉。因此,可以假定承销商愿意在每单发行中通过充分的尽职调查给市场提供优质的证券,以提升自己的声誉。事实上,SEC也清楚的将承销商描述为“独立的守门人”。[6]
  (三)承销商的法律责任分析
  承销商在证券发行中的任何一项职责均对其行为产生约束,并随之产生法律责任。从承销商的工作看,与其关系最密切的责任应为信托责任。信托责任广泛存在于证券发行过程中,其中与承销商有关的主要有两类。
  1.承销商对投资者负有信托责任
  为保证发行成功,承销商需通过路演等方式与潜在投资者接触。在接触过程中,承销商有义务将投资有关的重大信息传递给投资者,协助投资者进行投资决策,承销商对投资者的信托责任由此产生。信托责任理论是美国证券监管法规保护投资者利益重要的法律理论基础。
  在证券发行的相关立法中,信托责任一再被提及。1933年《证券法》最初实施时,第11节(c)明确规定“承销商是具有信托责任的人”(a person occupying a fiduciary relationship)。此后,由于业界抱怨这一标准过于严格,美国在1934年对这一措辞进行了修改,但并没有明确排除承销商作为受托人进行尽职调查的要求。
  立法史说明,美国在修改《证券法》第11节(c)时,国会的意图是使用标准的普通法信托语言,而无意对其原则做出重大改变。尤其需注意的是,新的措辞通过用普通法信托责任的定义替代原来的语言,消除了合理性标准可能存在的不确定性。[7]可见,承销商对投资者负有信托责任已经得到了美国证券监管立法的认可,并已在实践加以运用。
  事实上,美国证券法监管法规中承销商法律责任的界定基本上是以承销商对投资者的信托责任为基础加以设计的。
  2.承销商对发行人负有信托责任
  在证券发行过程中,承销商的首要职责是为发行人提供发行相关事项的咨询与服务,准确地将潜在投资者决策投资所需的公司重大信息传递给出去,并(可能)承担维护公司形象的职责等。这些职责均构成承销商对发行人的信托责任。司法实践中,部分法庭也已认可承销商与发行人的信托关系(fiduciary relationship),如纽约上诉法庭(TheNew York Court of Appeals)认为,尽管IPO承销协议本身并未构成信托义务,但承销商与发行人咨询关系的基础是信任(trust and confidence) ,构成了信托关系。[8]
  考虑到证券监管的主要目的是保护投资者的权益,证券监管立法和实践均较少提及承销商对发行人负有的信托责任,但在探讨承销商民事责任的归责原则时,多数学者认为承销商对发行人负有的信托责任是不可回避的,且对承销商履行法定职责具有重大影响。不过,这一问题已经超出本文讨论的范围,本文不拟深人讨论。
  二、证券监管法规对承销商法律责任的规定
  美国的证券监管法规非常复杂。然而,最基本的法律为1933年《证券法》和1934年《证券交易法》两部基本大法。承销商法律责任的规定则主要规定体现在《证券法》及其相关解释中。
  (一)《证券法》中承销商责任基本规定
  美国《证券法》的核心理念是通过充分的信息披露保证投资者权益。为满足这一要求,发行人需向公众公平、全面的披露所有证券发行相关的重大事项,以便潜在投资者做出投资决策。为保证第5节的规定的有效执行,《证券法》第11节则通过注册过程中相关各方的严格责任标准,明示购买证券的任何人均可以诉讼方式获得赔偿。
  《证券法》第11(a)规定,为避免注册声明中任何部分存在重大事实的不实陈述,或者遗漏重大事实,以致注册声明产生误导,任何购买证券的人均可在有司法管辖权的法院,请求普通法或者衡平法上的救济,除非其在购买证券时已经知道该重大遗漏或不实陈述。尽管如此,按照第11节(a),原告不需证明购买证券时依赖了注册声明中的不真实陈述,或者不知道注册表中的遗漏,除非购买行为发生在发行人向其证券持有人提供了涵盖注册声明生效后至少12个月的利润表之后。该节规定的可诉对象较为广泛,既包括发行人,也包括会计师等中介机构。承销商在证券发行中的法律责任即源于该部分规定。
  (二)承销商的辩护依据
  在明确承销商责任的同时,《证券法》第11节(b)同时对承销商的免责情形做出了规定。SEC将注册声明分为专家(expert)意见和非专家意见。对于非专家意见,作为被告的承销商可以说明“经过合理调查,有合理理由确信,且实际确信(he had, after reasonable investigationreasonable ground to believe and did Believe)注册声明生效时,相关声明中的重大事实没有误导或者遗漏”。对于专家意见部分,承销商可以说明“经过合理调查,没有合理理由确信,且实际不相信(had noreasonable ground to believe and did not believe)注册声明生效时,相关部分存在重大事实的虚假陈述或者遗漏”。
  从上述规定看,《证券法》对承销商使用不同材料时的责任采取了不同的标准,如果虚假陈述和遗漏出现在“声称是在专家意见做出的声明部分”(any part of the registration statement purporting to be made on theauthority of an expert),可以适用较低的合理信赖(reasonable reliance)标准,不需进行调查;如果虚假陈述和遗漏出现在“没有声称是在专家意见做出的声明部分”( any part of the registration statement not purporting tobe made on the authority of an expert),则适用较为严格的合理调查标准。有学者将其概括为:对专家意见适用的标准是合理信赖标准,对非专家意见适用的标准是合理调查(reasonable investigation)标准。[9]
  (三)何为专家
  《证券法》没有对专家的含义做出明确规定。但是,《证券法》第7节注册“声明需要的信息”中规定,“会计师、工程师、鉴定人或任何其他职业赋予权力的人,如因准备或核实注册声明的一部分,或因准备或核实与注册声明有关的报告或评价书被列入名单,必须经该人书面同意,并与注册声明一起提交”。[10]一般认为,被列入名单的人和机构可视为专家,需在招股说明书“专家”部分披露。因此,只要查阅招股说明书“专家”部分,或者注册声明中的类似部分即可知道那些中介机构是专家。
  虽然《证券法》有此规定,但通常招股说明书中被列为专家的只有出具了审计报告的会计师事务所。同时,尽管部分会计师事务所审阅了注册声明和招股说明书,并为未审计财务报告和其他引用数据出具了例行的安慰函(comfort letter),但安慰函并不被视为专家意见。也就是说,一般情况下只有经审计的财务报告才被招股说明书列为专家意见。[11]
  (四)何为合理调查和合理理由确信
  在判断何为合理调查和合理理由确信时,11节(c)规定,“合理性的标准应为谨慎的人在管理自己财产时所要求的标准”( the standard ofreasonableness shall be that required of a prudent man in the managementof his own property)。
  考虑到合理调查标准较为原则,在实务和司法实践中难以把握,SEC于1982年发布了176规则“影响《证券法》第11节合理调查与合理理由确信标准的环境”。该规则并非专为承销商设计,而是适用所有发行人之外的所有相关机构和人员。根据该规则,在确定承销商是否进行了合理调查,以及是否有合理理由确信时需考虑:发行人类型;证券种类;人员类别(the type of person );该人员为管理层时在组织中的职务(the office held when the person is an officer);该人员为董事或候选人(proposed director)时是否与发行人存在其他关系;合理信赖管理人员(officers)、员工和其他人员(这些人员的职责使其具有特殊事项的知识);当相关人员是承销商时,需考虑承销协议的类型,承销商的角色以及在注册时可获得的信息;当引用某一事实或文件时,该人员是否对该事实或文件负责。
  为便于理解,SEC还发布了相关解释,其中与承销商关系较为密切的为:
  1.发行人类型。发行人类型表明了需要特殊关注的信息类别,以及通常需要的调查程度。分析发行人业务类型及行业特点对分辨潜在重要披露事项至关重要。
  2.证券种类。证券种类与财务状况评估和发行人前景分析相关。例如,如果发行的短期债券,发行人目前的财务状况和近期经营成果至关重要,而在普通股发行中,对公司长期以及短期前景更为广泛的分析是恰当的。
  3.人员类别(the type of person )。国会认为不同人员在发行中重要性不同,公众对证券法规保护程度的期待有所差异,因此对不同人员进行调查时的彻底性要求应该有所区别。
  4.在组织中的职务。组织中人员的职位和责任不同,调查的性质会随之变化。
  5.董事或候选人时与发行人的其他关系。国会认为,在诚实和能力方面,对相关人员要求应该与对该人员的信任程度相称。判例法表明,相对没有特别知识和额外责任的外部董事而言,在专业、知识或责任方面与发行人存在关系的董事适用更高的调查和确信标准。
  6.合理信赖其他人员。采用这一标准说明国会意图允许下列依赖:要求受托人(fiduciary)亲自履行责任不合理时,受托人可以授权其他人履行义务,这种情形尤其适用于受托人不具备履行相关责任所需的职业技能或者设备时。也就是说,如果受托人的信赖在所有情形下都是合理的,信赖关系可以免除受托人的责任。
  7.承销协议类型,承销商角色以及可获得的信息。该规则的目的是区别传统的承销商还是技术上的“法定”承销商,因为“法定”承销商虽符合承销商的法律定义,但无法履行投资银行作为承销商时需履行的调查程序。需注意的是,尽管承销团其他成员(participatingunderwriter)在承销方面的重要性小于主承销商,证券法对承销团成员适用了同样的责任标准。
  8.是否对该事实或文件负责。当承销商以相关人员此前按照《证券法》提交的报告存在遗漏或误导性陈述为依据进行辩护时,这一规则可能被采用。在司法实践中,法庭可以考虑编制前面文件的人员的责任。但是,当前面报告中的重大信息的错误或误导产生于报告之后的事件发展时,就没有理由考虑是否有人对此前的事实或文件负责,加以区别对待了。[12]
  三、Escott v. BarChris Construction Corp.案及其对承销商责任的影响
  Escott v. BarChris Construction Corp.案发生于20世纪60年代初,是美国承销商民事法律责任的第一案。尽管已过去50余年,该案中法庭的观点仍对承销商责任的判断具有重大影响。
  (一)Escott v. BarChris Construction Corp.案情[13]
  1. BarChris及其证券发行的基本情况
  BarChris是一家主要从事保龄球道建设的公司。20世纪50年代,自动摆球机的引入带动了保龄球行业的快速发展,保龄球行业迅速成为一项受欢迎的运动。BarChris的业务因人们对保龄球兴趣增加而受益。
  在发展过程中,BarChris遇到了资金瓶颈。BarChris的资金问题很大程度上与其收款模式相关。一般情况下,BarChris与顾客签订的是分期付款合同。合同签订后客户只需支付金额较小的预付款,公司即开始进行保龄球道建设。工程完工并交付使用时,客户以本票形式价款余额,这种票据可在出票之后若干年内分期支付。这种收款方式决定了公司经营过程中只能收到少量资金。随着行业的快速发展,公司的业务规模不断扩大,公司的资金压力也越来越大。
  为维持日常经营,公司于1959年12月以每股3美元发行了56万股普通股。1961年年初,公司又以年利率5.5%发行了15年期的可转换公司债券。但真正引起诉讼的是BarChris在1961年发行的公司债券,该债券的发行注册提交于1961年3月30日,经过几次修正,注册申请于5月16日生效。5月24日,融资结束,BarChris收到债券融资款。
  回顾历史可以发现,1961年至1962年美国保龄球行业已经明显供大于求,球道过剩使很多保龄球经营者出现了经营困难,甚至倒闭,BarChris的客户也不例外。由于BarChris建设球道采取的是分期收款方式,客户经营困难自然会影响账款的回收。1962年5月,BarChris试图发行普通股募集资金,但最终没有成功。10月29日,BarChris走到了尽头,向法院申请破产。由于无法在12月1日支付债券利息,债券投资者根据《证券法》第11节提起诉讼,被告包括发行人董事、高管、承销商和会计师等。
  经过审理,法院支持投资人的请求,拒绝了承销商的“尽职”辩护,认为承销商应该负有责任。
  2.注册文件中的重大遗漏和误导性陈述
  联邦纽约地区法院对债券注册申请文件及指控不准确的地方进行了多次讨论,认定了多处重大事实。例如,1960年和1961年第一季度的销售和经营收入有所夸大、或有负债少报、虚构订单、“球道建设具体规格”部分披露不准确、高管欠公司款项偿还情况虚假、前期募集资金适用披露不实等。另外,法院还在毕马威为BarChris出具的1960年审计报告中发现了重大不实陈述。
  3.承销商的辩护与法庭的观点
  在该案中,为BarChris在1962年发行的企业债券提供承销服务的Drexel & co.确实进行了尽职调查,其调查是在合伙人Coleman的领导下展开的。除Drexel & co.外,其律师作为整个承销团的律师也参与了调查工作,律师的工作由Ballard负责,Stanton协助。
  对本案对承销商最为不利的事实是,尽职调查负责人Coleman于4月17日出任了BarChris的董事职务,并签署了之后提交给SEC的注册申请文件。法院认为,作为公司的董事,Coleman可以了解到一般承销商不可能了解到的内部消息。法庭承认承销商Drexel & co.在Coleman成为BarChris董事后确实对招股说明书的准确性进行了独立调查,但认为其调查是不充分的。例如:
  (1)虽然发行前每星期有一次“尽职调查会议”,但会议之后承销商未作进一步调查。
  (2)Drexel & co.声称阅读了BarChris的年度报告、其他保龄球道制造商的招股说明书、BarChris早些时候的报告、BarChris董事和行政会议纪要,以及部分分支机构的会议纪要等资料,也接触了BarChris的银行,并与BarChris主管召开了若干次会议,会上也讨论了日后成为法律争议的一些要点。但法院发现,Drexel & co.既未坚持索要丢失的会议记录,也未对根本不存在的会议纪要进行检查;对于客户的过错,Drexel & co.没有详细了解,也没有审查相关合同,而相关合同条款表明BarChris已面临资金困境;
  (3)Drexel & co.声称其依据了自己律师的调查意见,但法庭发现,Drexel & co.的律师从业经历很短,在调查时未查阅公司档案,未查阅公司合同,也未找到公司行政会议纪要,因而认为律师的调查也是不充分的,不能作为Drexel & co.的依据,并以此拒绝接受Drexel & co.的这一辩护。
  据此,法庭拒绝了Drexel & co.的合理调查和合理理由确信辩护,认为Drexel & co.对注册申请文件的重大遗漏和误导性陈述负有责任。
  (二)Escott v. BarChris Construction Corp.案的影响
  Escott v. BarChris Construction Corp.一案影响深远,判决宣布后立刻被认为是里程碑式的决定,至今仍被认为是承销商尽职调查责任的相关的关键性决定。该案对司法实践的影响主要表现在:[14]
  1.如果可行,承销商需独立验证发行人注册声明中所有重要事实。在Escott v. BarChris Construction Corp.案的判决中,Herman McLean法官的观点非常明确:允许承销商以公司管理层提供材料的表面表达( face value representations)为依据逃避尽职责任……不会给投资者任何额外的保护。为实现立法宗旨,对“合理调查”一词解释时,其要求不仅是……准确报告公司向承销商“提供的数据”。这一数据是承销商询问公司管理人员(officers)获取的,还是承销商当时即信任公司管理人员是没有区别的。为使其参与……对投资者具有价值,承销商必须采取合理的努力验证管理层提供的材料。他们不能仅依赖公司的管理人员或者公司的法律顾问。审慎的人在管理自己的财产时不会依赖他们。
  该案之后,Herman McLean法官的大段表述立刻被评论者表述为,要求承销商独立验证发行人注册声明中的重要信息。事实上,包括学生笔记、学术论文、律师月刊等当时的所有评论均将其表述为独立验证。此后,似乎没有学者和法官对此提出异议。
  2.独立意味着承销商为外部人。在说明承销商必须独立验证注册声明中事实时,Escott v. BarChris Construction Corp.案法官认为,管理层的口头声明必须与公司的内部文件核对。Herman McLean法官解释道,避免错误的方法之一是通过核对原始书面记录检验口头信息的准确性。在Escott v. BarChris Construction Corp.案中,如果承销商采取了这些措施,不实陈述就会被发现。
  3.确认了当时流行的销商是证券发行的保荐人(sponsor)的观点。1933年《证券法》制定前后,投资银行普遍被认为是所发行的证券保荐人。根据当时的评论,投资者在决定是否参与证券发行时,看中的是承销商的声誉,而不是发行人的声誉。因此,一般认为,聘请声誉卓著的投资银行作为主承销商是任何证券发行成功的关键一环,在IPO时更是如此。
  在制定《证券法》时,国会似乎接受了当时流行的观点,即认为承销商声誉是发行人能否成功将证券卖给公众的关键。根据国会成员和国会证人的评论,《证券法》的立法历史在很多方面都提及了承销商声誉对证券销售的影响。在强调承销商的关键作用时,《证券法》的设计者断定,承销商应该为注册声明的重大不准确之处负严格责任,只有其能够证明已勤勉的对发行人进行了调查时才能免责。
  在Escott v. BarChris Construction Corp案的时代,法庭和评论者普遍认为承销商是证券发行的保荐人,而该案的判决无疑确认了承销商对证券发行的保荐作用。
  4.明确承销商与发行人的对立地位。BarChris虽未说明承销商与发行人的独立程度,但法庭说明“在某种意义上,承销商和公司管理人员的地位是对立的”。很多学者似乎没有看到“在某种意义上”这一句话,迅速将其理解为承销商需采取与发行人对立的立场。某位学者写道,法庭非常清楚地表明承销商与发行人的是对立的。其他学者则大部分附,甚至有人认为承销商在尽职调查时应该扮演魔鬼代言人(devil’sadvocate)。从司法实践看,尽管这一角色与承销商的其他角色明显存在矛盾,法庭已经认可承销商的这一角色。
  四、储架发行对承销商尽职调查的影响
  (一)储架发行制度基本情况
  1982年,美国为简化再融资的流程对注册发行制度进行了改革,推出了“综合信息披露系统”( integrated disclosure system),并开始试行415条规则。经过讨论和修改,415规则于1983年正式推出。415规则即著名的储架注册(shelf registration)规则。储架注册是相对于传统发行的概念,是指证券发行实行注册制的基础上,发行人一次注册,多次发行的机制。
  SEC对发行人是否适用储架注册发行进行了明确规定。通过一些规范性的前提条件,SEC排除了近三年存在各种违规记录的公司、非实体经营性公司等多种情形,并对适用储架注册注册的合格发行人分为“成熟发行人”( seasoned issuers)和“知名成熟发行人”( well-knownseasoned issuers, WKSIs)。储架注册主要适用于以下情形:
  1.新证券的发行项目,要求非关联方持有发行人的普通股市值不低于7500万美元;
  2.在全国性交易系统挂牌交易的原有证券存量发行项目;
  3.不可转换投资级债务证券发行项目;
  4.配股发行、权证、期权和股利再投资方案等项目。
  发行人在引用储架注册制度再融资时,SEC的审核速度大大加快,尤其是对于知名成熟发行人,除注册按揭证券和业务合并中发行证券这两类情形外,储架注册和发行被允许自动生效。
  (二)承销商对储架注册制度的态度
  SEC推出储架注册制度时市场的反应差别很大。由于可以大大简化注册流程,多数发行人欢迎这一制度。然而,承销商的态度多与此相反。在尽职调查时间紧迫性带来的影响方面,Goldman Sachs的评论较为尖锐:在415规则下……发行人已试图在证券投标时支配合同条款,承销商只能获得发行人会计师安慰函的情况已很普遍,安慰函中信息的完整性也大大降低。同时,发行人代表和律师的法律意见也明显变少。由于415规则造成的时间和竞争压力,承销商在这些领域中的保护能力已大打折扣,投资者将为此遭受损失。
  Merrill Lynch则希望能够减轻承销商的责任:通过阻止承销商及其法律顾问进行独立和有经验的审查,415规则加速降低了披露水平和质量。然而,考虑到市场投资者以机构为主的性质,我们建议将415规则限定在评级不低于投资级的非可转换债券和优先股的发行。同时,我们认为减轻承销商责任是415规则持续有效的前提。
  Morgan Stanley虽支持415规则,但和其他承销商一样在寻求责任保护:我们相信,即使不是不可能,现在也已很难回到415规则前的发行环境了。无论我们是否愿意,这些变化都将伴随我们……我们相信,为保证资本市场监管环境发展的稳定性,是支持415规则永久适用的时候了……然而,正如我们过去指出的,我们强烈敦促SEC在依据415规则最终采取行动的时候能

  ······

法宝用户,请登录后查看全部内容。
还不是用户?点击单篇购买;单位用户可在线填写“申请试用表”申请试用或直接致电400-810-8266成为法宝付费用户。
【注释】                                                                                                     
©北大法宝:(www.pkulaw.cn)专业提供法律信息、法学知识和法律软件领域各类解决方案。北大法宝为您提供丰富的参考资料,正式引用法规条文时请与标准文本核对
欢迎查看所有产品和服务。法宝快讯:如何快速找到您需要的检索结果?    法宝V5有何新特色?
扫码阅读
本篇【法宝引证码CLI.A.1214790      关注法宝动态:  

法宝联想
【共引文献】
【相似文献】
【引用法规】

热门视频更多