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【期刊名称】 《证券法苑》
禁止财务资助的制度逻辑和规则重构
【副标题】 以降低代理成本为视角【作者】 王几高
【作者单位】 华东政法大学经济法学{博士研究生}【分类】 经济法
【中文关键词】 财务资助;立法不足;代理成本;差异化管理
【期刊年份】 2018年【期号】 2(第25卷)
【页码】 311
【摘要】

禁止财务资助制度在20世纪90年代引入我国,目前有关立法呈现出规则和标准不一致、缺乏独立性和灵活度、立法技巧不足、立法层级较低、违规成本较低等弊端,已不适应公司法现代化的要求。传统的资产维持、保护债权人及小股东利益、遏制杠杆收购以及防范市场操纵等理由已无法对禁止财务资助的制度变迁提供有力解释,其正当性的充分解释应是如何使财务资助交易中股东之间、股东与经营者之间、股东与其他利益相关者之间的代理成本降至最低。我国禁止财务资助需要在降低代理成本的逻辑框架内进行规则重构,依照公司类型、公司控制权、交易动机以及交易杠杆等不同特征进行差异化管理、科学配置附条件豁免模式并加强事后惩处机制。

【全文】法宝引证码CLI.A.1251141    
  一、我国对禁止财务资助的引入及现行规定
  财务资助(financial assistance),是指公司对他人取得或将取得本公司股份的交易行为,以直接或间接方式提供诸如赠予、借款、担保、免除义务等具有财务属性的帮助。公司禁止财务资助制度创设于英国,《1928年英国公司法》第16条以成文法形式首次规定禁止公司提供财务资助。[1]此后,澳大利亚、新西兰、中国香港地区、新加坡、马来西亚等主要英美法系国家和地区都先后移植并发展了该制度。由于英国政府的极力要求,[2]1976年欧盟公司法第2号指令中引入了禁止财务资助制度。为履行该指令要求,自20世纪80年代以来,欧盟成员国相继在国内立法中针对公众公司提供财务资助行为做出了禁止性规定。在日本、韩国和我国台湾地区等大陆法系国家和地区(欧盟成员国除外),目前公司法律中未引入禁止财务资助制度。
  我国对该制度的正式引入是20世纪90年代初,针对境内公司到香港上市的跨境证券融资合作中所出现的境内股份有限公司规范意见与香港1991年公司条例之间的规则差异性,内地于1991年制定了三个规范性文件以此来消弭两者之间的主要差异。这些规范性文件包括了《到香港上市公司章程必备条款》,该章程必备条款借鉴了香港公司条例的内容,就到香港上市公司提供财务资助的行为进行了禁止性规定。随后,我国在各类监管规则中都零星地做出禁止财务资助的规定。
  我国现行公司法并未直接规定公司是否可以提供财务资助,唯一部分涉及的是第148条规定的公司董事和高级管理人员不得擅自将公司资金借贷给他人或者以公司财产为他人提供担保,但是该条是对公司提供借贷和担保的一般性限制,也并非针对财务资助的特殊限制。同时,针对境外上市公司、境内上市公司、非上市公众公司以及一些特殊企业组织,我国法律法规存在一些特别规定。
  对于境外上市公司,根据《到香港上市公司章程必备条款》和《到境外上市公司章程必备条款》,原则上禁止提供财务资助,但是规定了6种特殊豁免情形。
  对于境内上市公司,根据1997年颁布的《上市公司章程指引》,上市公司或其子公司不得对购买或者拟购买公司股份的人提供任何资助。但是,根据2006年修订的章程指引,上市公司在不违反法律、法规的前提下可以根据需要增加或修改章程指引规定的必备内容。换言之,上市公司章程指引由强制性规范变成了缺省性规范。[3]此外,境内上市公司还存在几种特殊规定:一是在股票发行过程中,发行人及相关人员不得直接或通过其利益相关方对参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。[4]二是在公司收购过程中,被收购公司不得提供财务资助。2002年《上市公司收购管理办法》首次规定,“被收购公司不得向收购入提供任何形式的财务资助”。2006年《上市公司收购管理办法》对相关条款进行了调整,尽管与2002年管理办法中相关条款表述不一致——前者规定的禁止对象是“被收购公司”,后者规定的禁止对象是“被收购公司董事会”——但是结合第52条规定协议方式收购中被收购公司的禁止性行为以及中国证监会要求各地方监管局加强对收购入“是否存在上市公司向收购入提供财务资助的嫌疑”[5]予以重点关注,可以看出最新立法和监管导向应是与2002年规定保持一致的,即禁止提供财务资助。三是员工股权激励过程中,上市公司不得为激励对象提供贷款以及其他任何形式的财务资助(包括为其贷款提供担保)。[6]
  对于一些特殊企业组织,法规做出了特别要求。一是对于国有企业、国有控股和混合所有制企业开展员工持股试点时,试点企业不得向员工无偿赠与股份或提供垫资、担保、借贷等财务资助。[7]二是对于保险公司,原中国保监会[8]要求在其章程明确规定不得为董监高人员购买本公司股份提供借款、担保等形式的财务资助。
  二、我国禁止财务资助的现行立法之不足
  (一)规则碎片化,缺少统一性和独立性
  现有禁止财务资助制度散落在各类监管通知和部门规章中,基本上都是碎片化规则,缺乏规则的一致性。例如,针对境外上市公司的章程必备条款中规定公司及其子公司都不得提供财务资助,但上市公司为员工持股计划提供财务资助是被特别豁免的。但在针对境内上市公司的相关规则中,禁止财务资助的规制范围不完全包括子公司,上市公司也不得为股权激励对象提供任何形式财务资助。再如,财务资助的具体形式不一致,针对境外上市公司的章程必备条款中规定了馈赠、担保、补偿、解除或者放弃权利、提供贷款或者签订由公司先行履行义务的协议等,在《上市公司章程指引》中规定了赠与、垫资、担保、补偿或贷款等,在《保险公司章程指引》中规定的主要形式有提供借款、担保等,在《上市公司股权激励管理办法》则表述为提供贷款以及其他任何形式的财务资助,使实践中对“财务资助”具体的定义和形式难以准确确认。
  除针对香港上市公司和境外上市公司的章程必备条款中将禁止财务资助制度作为一项独立制度规则外,其他涉及财务资助的立法规则都是附属于其他规则之下。具体来说,在《上市公司证券发行管理办法》中,相关规则作为一项罚则条款出现;在《证券发行与承销管理办法》中,禁止财务资助规则所在第17条规定了各种发行人和承销商的禁止性行为,其共同特点是确保发行过程的公平、公正;在《上市公司收购管理办法》中,禁止财务资助规则是从被收购公司的董监高人员的忠实义务和勤勉义务延展开来;在《上市公司股权激励管理办法》中,禁止财务资助则是从股权激励对象的参与资金来源的合规性方面延展开来。无论是附属于哪类规则之下,整体而言,禁止财务资助规则并未单独成为一项规范制度。
  (二)规则单薄僵化,缺乏体系性和灵活性离婚不离婚是人家自己的事
  境外国家和地区的禁止财务资助制度都经历了一个漫长和复杂的发展过程。以英国为例,禁止财务资助在1928年公司法中初创时仅有1条2款,内容上对公众公司及私人公司一律禁止提供财务资助,1985年公司法修改为8条33款,内容上新增财务资助形式、无条件豁免、“主要目的”豁免及针对私人公司的“洗白”程序豁免,再到2006年公司法中7条28款,内容上完全废止了对私人公司的禁止性规定,整个变化过程在结构上体现出“简单一复杂一精简”的特点,在立法导向上体现出“严格禁止一限制性管理一放松管制”的特点。在欧盟、澳大利亚、中国香港地区和新加坡等国家和地区的公司法中,禁止财务资助制度演化过程也有类似特征。
  相比较而言,目前我国禁止财务资助制度整体上还停留在90年前英国禁止财务资助制度初创时的立法水平。在现有立法中,《到香港上市公司章程必备条款》《到境外上市公司章程必备条款》中规定的禁止财务资助制度参照了香港公司条例的有关规定,整个制度规则体系相对完备,但是其余的部门规章和监管要求中对禁止财务资助制度的规则都是极其简单和僵化的,基本上都只有一条原则性禁止条款,对“财务资助”的界定和范围基本没有规定,也没有提供特定情形下的豁免条款。相比较而言,国内禁止财务资助制度规则的内容显得过于单薄,由于内容单薄不成体系,只能采取僵化的完全禁止性规定,而不是类似当前欧盟、澳大利亚等国家和地区中采取的在符合一定条件、遵循一定审批及披露程序后可以提供财务资助的这种更为灵活、富有弹性的规范模式。
  (三)立法技巧不足,禁止范围易混淆
  我国现有法规中有关条款内容没有体现出禁止财务资助行为的核心构成要件。财务资助是一项具有“财务”或“资金”属性的商业行为,其行为本身具有中立件,法律所要规制的是对“取得公司股份的交易行为”进行财务资助,而不是规制某个商业主体进行财务资助,例如尽管对某购买入提供财务资助但是其目的不是帮助其购买公司股份,则不应属于禁止财务资助制度所试图规范的范畴。换言之,在“财务资助”和“取得公司股份的交易行为”之间必须存在一种目的性联结。例如,英国2006年公司法对于目的性进行了这样的规定,即“当他人正在或计划取得公众公司的股份时,该公司或其子公司在取得发生之前或之时为取得之目的而直接或间接地提供财务资助”。其他各国规定也都明显地体现出了这种核心要素。
  反观我国相关规定,《上市公司章程指引》中规定“不得……对购买或拟购买公司股份的人提供任何资助”、《证券发行与承销管理办法》中规定“不得直接或通过利益相关方对参与认购的投资者提供财务资助”、《上市公司收购管理办法》中规定“不得利用公司资源向收购入提供任何形式的财务资助”等,在这些规定中“财务资助”的对象是“取得公司股份的人”而不是“取得公司股份的交易行为”。尽管两种规范条款所规制的情形范畴会在相当大部分中予以重叠,一些交易行为都会被两种规范条款所规制,但是由于现有的条款无法直接地体现出禁止财务资助制度的核心构成要求,一方面,容易造成一些不属于禁止财务资助制度所试图禁止的良性交易行为由于可能涉及股份取得方作为交易一方而变得无法施展;另一方面,使那些属于被禁止财务资助制度试图禁止的不良交易行为由于在一定的嵌套结构遮掩下未明显涉及股份取得方而得以逃离禁令的规制。同时,由于我国属于成文法而非判例法国家,不管是行政执法部门还是司法机关对于法律条款的依赖性很大,所以严谨和精准的立法条款就显得更为必要。
  (四)立法层级较低,违规成本较低
  现有规则的发文主体主要是国有资产监督管理委员会、财政部、中国证监会、原中国保监会,禁止财务资助规则基本上都是在部门规章中进行规定,立法层级比较低,使违反相关规定的法律后果及惩罚措施也相对较轻。例如,在投资者参与认购新股时,如果上市公司和保荐机构、承销商违反规定向其提供财务资助的,中国证监会可以责令改正;情节严重的,中国证监会可以处以警告、罚款。同时,对于违反相关规定进行的提供财务资助的交易行为,并不必然是无效的。由于前述针对财务资助的禁止性或限制性规定都是部门规章所规定的,根据《合同法》第52条的规定,违反“法律、行政法规的强制性规定”的合同为无效合同。因此,如果上市公司是通过合同形式对他人提供财务资助的话,合同并不会因为上市公司违反了禁止财务资助规定而无效。
  因此,由于提供财务资助的合同一般情况下不会由于违反禁止财务资助规定而必然无效,同时,上市公司及其相关人员违反禁令的行为仅仅会受到行政处罚,较低的违法成本难以给上市公司及其高级管理人员带来威慑效果。
  三、禁止财务资助的法理依据及其反思
  在传统观点中,有学者认为禁止财务资助是资本维持原则的衍生,意在对公司购买其自身股份予以限制,阻止公司不恰当地将资本返还至股东;[9]詹森斯委员会则认为,如果一个人不能从本身资源中提供必要资金去购买公司控制权,公司将只获得一个虚幻对价……如果这种投机交易失败了,对债权人和小股东而言,仅有的一丝慰藉只是公司董事要承担过失责任;[10]有学者基于财务资助肇始于“一战”后出现的“杠杆收购”雏形的历史认为,禁令是为了对杠杆收购的核心——使用目标公司资产作为债务融资的担保或最终还款来源——形成阻碍;还有观点认为,由于财务资助可能被公司管理层用来人为地虚增二级市场需求,从而推动股票价格上涨,因此,禁止财务资助可以有效保护目标公司股票的价格机制,防范市场操纵行为。[11]
  这些传统观点在不同程度上提供了各自的逻辑论证,但是都无法对禁止财务资助制度的具体微观规则和制度变迁过程进行强有力的解释。例如,禁令的限制范围远远超过了资本维持原则所试图去规范的范围,对于一些完全没有对公司资产造成减损的交易(如提供贷款)也在禁止范围,对于这些交易被禁止的合理性,资本维持原则无法提供有利的解释,因为“涉及财务资助的交易事实上没有减少公司的股份资本”。[12]
  在现代企业理论中,企业的出现被认为是“一系列合约被一个合约替代”“生产要素通过合约同意在一定限度内听从企业家的指挥”,[13]企业本质是一个由不同契约所构建的契约结构或“契约束”。同时,由于人的有限理性和事前的信息不对称性、事后的信息不对称性引起的强弱不等的不可观察性和不可证实性、语言文字的限制性、市场一方是异质且存在足够多的偏好合作类型,使公司契约是一种不完备契约,[14]并由此产生了三种代理成本问题:第一类代理成本问题是指因所有权与控制权分离所导致的公司所有者与其雇用经营人员之间的利益冲突;第二类代理成本问题是指因“资本多数制表决”原则所导致的公司大股东或控股股东与中小股东之间的利益冲突;第三类代理成本问题是指因“有限责任”制导致的公司本身或其股东与其利害关系人(主要是债权人)之间的利益冲突。公司法的重要功能就是通过促进公司利益相关者的协作、降低利益相关者的减损价值和遏制利益相关者的机会主义来回应这三类代理成本,“公司法的核心在于解决代理问题”。[15]禁止财务资助制度尽管是·种保护机制,但它有时候会使那些增加公司价值的、有益于公司利益相关者的良好交易被拒之千里。[16]财务资助法律制度的功能价值应从“遏制”演变为“遴选”,即阻止具有资产剥夺性质的财务资助,准许经济有效的财务资助得以进行。
  首先,从第一类代理成本的角度出发,对于私人公司,绝大部分的主要股东既有意愿又有精力参与日常经营,股东身份和管理层身份在很大程度上合二为一,这种经济结构和组织范式使管理层只会强烈偏好于那些有益于增加公司价值的财务资助。对于公众公司,股东人数众多且分散化导致了两个新情况:第一,由于股东无法直接管理,使得公司的剩余控制权(控制公司各项商业事务的法律权威)被授予给董事会和管理层;第二,对经营层的监督成为一种“公共物品”,每个股东希望其他股东进行监督而自己“搭便车”,最终没有或几乎没有监督。[17]对于财务资助交易,公众公司的董事和管理层并不具有天然偏好,一般在两种情况下才符合其个人效用最大化:一种是财务资助有益于增加公司价值和盈利水平,由于管理层的正常经济回报和公司经营绩效水平直接相挂钩,那么,管理层也欢迎这类财务资助;另一种是财务资助不会提升公

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