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【期刊名称】 《网络法律评论》
网上证券交易若干法律问题研究
【作者】 张文斌【分类】 证券管理法
【中文关键词】 网上证券交易 信息 安全 投资咨询 欺诈
【英文关键词】 On—line securities exchange,Information,Security,Investment advising,Fraud
【期刊年份】 2004年【期号】 1(第4卷)
【页码】 146
【摘要】

随着因特网的迅猛发展和电子商务的蓬勃兴起,网上证券交易也应运而生,并对相关法律提出了新的挑战。本文探讨了与网上证券交易有关的信息流通、系统平稳、投资咨询和网络欺诈等问题。通过分析本文得出结论认为,网上证券交易的规范基本上与传统的对应法律是一致的,其中差异的关键在于网络交易引发的种种身份认定问题,而这些在技术上是完全可以解决的;在我国相应法律还不够健全的情况下,为了有效解决网上交易安全和风险划分的问题,我们应当在积极为立法作准备的同时加强券商的自律。

【英文摘要】

With the rapid development of internet and the upsurge of e—commerce,on—line securities exchange which pose challenges to relevant laws accrues.This paper discusses information currency,system stability,investment advising and fraud concerning on—line securities exchange.Through analysis this paper concludes that the rules of on—line securities exchange&re basically in accordance with traditional corresponding laws,and the key difference between them is the problem of identification arising out of on—line exchange which can be solved technically with ease.To effectively resolve the problem of trading security and risk allocation in the absence of relevant laws,it is necessary for US to strengthen the self—regulation of security brokers while preparing for legislation actively.

【全文】法宝引证码CLI.A.185467    
  一、前言
  随着因特网的迅猛发展和电子商务的蓬勃兴起,网上证券交易也应运而生。与传统的证券交易方式相比,网络交易具有如下一些显著的特点:第一,网上交易打破时空限制,降低了券商的经营成本,券商只要拥有一个网址就可以无限扩大自己的客户群体;第二,减少了交易环节,因此可以降低交易风险,提高交易效率;第三,加快了证券市场的信息流动速度,提高了资源配置的效率。
  网上交易在给证券市场的发展带来积极影响的同时,也带来了许多新问题和新挑战。一方面,传统的证券经纪业务和证券投资咨询业务在网上发生了重叠,如何分清两者的界限直接关系到投资者的切身利益和证券市场的有效监管;另一方面,网上交易也使券商、投资者和证券监管机构面临着许多与网上交易安全有关的新兴法律问题,如网上信息的流通问题、网上交易的系统平稳问题、网上交易的风险划分问题、如何防止网络欺诈等。从这个意义上而言,如何应对网上证券交易所带来的种种挑战就成为当前亟待解决的一个重大现实问题。本文探讨了与网上证券交易有关的一些新兴法律问题,以提供一个基本的认识。
  二、网上证券交易的发展概况
  网上证券交易发轫于美国,1996年2月,美国E*,Trade证券公司开始网上证券交易,从而开启了网络与证券交易相结合的新纪元。由于虚拟券商的建立和维护成本都相对较低,再加上网上交易无时差、无国界、24小时都可交易的特点,使得网络券商通过低廉的手续费、便捷的交易渠道和提供其他增值服务(如盘势分析、实时报价、相关财经数据和信息的提供等),很快就夺去了传统券商的经纪业务。在这种背景下,一些在传统上以全面服务为特色的大型券商,如美林证券、Simth Barney、Prudential等纷纷加入网上交易的行列。到1999年底,美国已经有157家网络券商。根据美国证券交易委员会(Securities Exchange Committee,以下简称证交会)的资料,截至1999年第2季度,网上证券交易的开户数已经达到970万户,交易笔数也从1996年的每日不到1万笔增加到1999年第2季度每日超过50万笔,网络交易占所有资产交易的比率也在1999年第1季度达到15.9%。就证券交易的历史而言,从来没有任何一种交易方式能在如此短的时间内造成如此,广泛的影响。
  1997年3月,中国华融信托投资公司湛江营业部推出视聆通多媒体公众信息网网上交易系统,标志着我国证券网上交易的开始。[1]据中国证监会信息中心统计,截至2003年3月末,我国证券公司总数为104家,其中正式开通网上交易业务的约71家,占证券公司总数的68.27%;截至2002年年底,网上开户数达到508万,证券交易额中有12.02%的交易额是通过网上委托完成的。[2]可以预见,在不久的将来,随着互联网的逐渐普及和发展,网上投资、网上交易将是十分平常的事。虽然网上证券交易的发展潜力巨大,但是目前我国对于网上证券交易所引发的各种问题,如数字签章、电子签章的法律地位,网上交易的安全,网上交易的纠纷处理,网上信息披露等问题缺乏相应的法律予以规制,目前可供指引的只有一部《网上证券委托暂行管理办法》。这方面法律法规的空白,势必不利于证券网上交易的快速稳定发展。
  三、券商网站的信息流通问题
  为了吸引投资者光顾其网站,目前国内的网络券商都在其网站上提供了许多内容,如实时新闻、大盘走势、个股信息,以及研究报告、投资组合、推荐买卖个股等多种信息。有些网站还提供网络电子报,或设置讨论区、留言板等社区服务。此外,许多券商网站还提供链接,向投资者提供其他网站的信息。
  由于券商网站所提供的各种信息对投资者可能产生一定的影响,因此这就产生了一个问题,即网络券商对于其网站内容,以及其所连结出去的其他网站内容是否应承担相应的法律责任?这个问题之所以重要,是因为如果券商提供的信息在内容上存在虚假的情形,就极有可能违反《中华人民共和国证券法》(以下简称证券法)第五条“证券发行、交易活动,必须遵守法律、行政法规;禁止欺诈、内幕交易和操纵证券交易市场的行为”的规定。在此本文就网站的内容可能发生的问题分述之。
  (一)网络券商提供的信息
  除了上述证券法第5条的规定以外,证券法第72条还规定,“禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、社会中介机构及其从业人员,证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员,在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。”第73条则规定:“在证券交易中,禁止证券公司及其从业人员为牟取佣金收入,诱使客户进行不必要的证券买卖。”证券法的这些规定澄清了网络券商在一般信息提供上的义务。
  另一方面,推介股票在性质上属于“投资咨询业务”,应受国务院证券委员会发布的《证券、期货投资咨询管理暂行办法》(以下简称暂行办法)的约束。根据暂行办法的规定,证券投资咨询机构和个人在从事咨询业务时必须遵守一定的行为准则,如应当以行业公认的谨慎、诚实和勤勉尽责的态度,为投资人或者客户提供证券投资咨询服务;应当完整、客观、准确地运用有关信息、资料向投资人或者客户提供投资分析、预测和建议;不得向投资人承诺证券投资收益;不得与投资人约定分享投资收益或者分担投资损失等。与上述一般信息提供相比,暂行办法显然对投资咨询业务施加了更为严格的义务要求。但是就证券实务而言,许多券商都会提供各种不同的个股投资信息或不同的投资组合,在这种情况下应当如何区别“单纯的信息提供”和“推荐”?换句话来说,对于取得了中国证监会的许可、有资格从事证券投资咨询业务的机构和个人而言,应当根据什么标准判断其正在进行的业务活动是在从事证券投资咨询,而不是一般的证券经纪业务?尽管在网络交易的背景下,这中间的界线已经越来越模糊,但是只有对这个问题作出正确的回答,我们才能根据暂行办法所规定的投资咨询业务准则来判断网络券商是否尽到了法定义务,从而有效地保护投资者在接受证券咨询活动中的合法权益。在这方面,美国的做法具有很强的代表性,值得引起我们的重视。
  在美国,证券投资咨询业务直接受到1940年《投资顾问法》的约束。而根据该法的规定,投资顾问在向投资者提供信息时必须符合“适当性原则”的规定。所谓适当性,是指券商在向客户推荐投资产品时应尽的一种责任,即券商必须推荐那些符合投资者本身的投资能力、适合于投资者投资的产品。适当性概念来自自律组织(SRO)章程[3]及“招牌理论”(shingle theory),[4]再由联邦证券法中的反欺诈条款发展而来。适当性原则适用的主要目的是通过对证券经纪商所为的投资建议予以适度的规范以保护投资者的利益。但是,由于在网络上券商可以提供的服务有很多种,因此在适当性方面,网上交易引发了一系列问题,例如:
  1.在何种情况下券商对客户的网上交易负有适当性责任?
  2.什么时候券商是在作出在线推荐?什么时候券商在运用技术,特别是“推拉”技术时,[5]跨越了提供信息和作出推荐的界限?什么时候券商制作在线信息,然后通过电子邮件或报纸对公众说“看这个”或“考虑这个”,从而构成投资推荐“买这个”?
  3.判定一项行为是否构成推荐时,是否应考虑个性化这一因素?券商在将客户分类并发送相关信息时,能否使这些信息不被视作推荐?
  4.在判定什么是推荐时,是否需要考虑“投资者预期”这一因素?[6]
  在1999年有关网上券商的研究报告中,美国证交会详尽分析了适当性原则在网上证券交易的七种不同情况中的适用。[7]从证交会的报告中,我们可以得出如下结论:网络券商提供给投资者的信息是否构成“投资建议”,应该依个别的事实情况认定。在不涉及欺诈行为的情况下,适当性原则的适用必须满足下列条件:首先,必须是券商主动向投资者提供个人化服务;其次,投资者必须清楚地知道自己的风险承担能力;最后,投资者应当知道网络券商所提供的投资建议与自身风险承担能力的差异。也就是说,投资者知道自己是哪一类型的投资者(如保守型、成长型或投机型)。虽然我国证券法并未引入“适当性原则”的概念,但是这些建议对于我们在网络背景下判断证券投资咨询机构和个人的行为在什么情况下构成投资咨询(而不是一般的信息提供)因而应当接受暂行办法的约束也是同样适用的。
  (二)在线论坛(On—Line Discussion Forums)
  在线论坛是一项深受上网者欢迎的网络服务。在线论坛一般可分为三种:第一,许多网站举办“讨论区”(discussion groups),第二,提供实时公告并由上网者自由讨论主题的“聊天室”(chat rooms),第三,网络信息中心布告栏(bulletin boards),讨论发行人,有价证券,证券业等相关事项。目前许多国内券商网站就是通过这些服务吸引投资者。但是,在线论坛的出现也产生了一系列的法律问题。首先,券商是否可以提供这种服务?其次,如果可以,那么他们是否应当对论坛的内容负责?
  根据美国证交会的调查,在美国网络券商中,除了E*Trade等少数几家券商外,其他券商都因为考虑到可能承担责任的问题而并未提供此种服务。[8]但是在国内,许多网络券商都提供讨论区的服务,而除了证券法中反欺诈的一般规定外,目前主管机关对这个问题并未制定任何规范。因为在线论坛所散布的虚假信息而引起特定股票价格波动的情形在国际上已经屡见不鲜。在线论坛引人争议的关键就在于读者即投资者很难区分真实信息、“噪音”(如未经证实的观点和谣言)、欺诈的伪述。
  在美国,券商应当在何种程度上对在其举办的在线论坛上刊登的信息承担责任,目前这个问题并不清楚。全美证券交易商协会(NASD)仅规定,当券商及其注册业务代表(registered representatives)参与在线论坛的时候,他们可能会对自己有关证券产品和服务的言论承担责任。此外,券商必须对其注册业务代表参与在线论坛进行监督。[9]但由于这种规定仅限于“注册业务代表参与”的情况,因此网络券商似乎无须对其网站讨论区或布告栏的内容负责。
  (三)链接(hyperlink)
  互联网上的资源浩如烟海,容易让人迷失其中。而链接功能这一“Web最基础和革命性的特征”和“Internet最伟大的革命”,让用户毋需记住各种枯燥的地址、域名或文件编号,只需对准网页上感兴趣的内容轻轻一点,该部分内容下的链接,就可以将其从一个页面带到另一个感兴趣的页面继续浏览。但是,在网上交易的环境中,链接也可能因为某些人的滥用而构成欺诈的最好工具。由于网络券商所提供的链接其内容是否正确,券商并不能作出确实的判断,因此在券商是否应当对其所提供的链接承担责任这一问题上就存在着疑问。
  在美国,NASD对于有关链接的问题所持的基本立场是,原则上NASD不会因为会员提供链接至其他网站,而要求其会员应当对其他网站的内容负责,但是如果会员知道或有理由知道被链接的网站对该会员的服务或产品有使人误解或不真实的信息,却仍然提供链接的,就应当承担责任。
  四、网上证券交易的系统平稳问题
  网上证券交易在带给人们莫大便利的同时,也存在着种种风险。一方面,“黑客”(hacker)可能利用网络技术侵入券商的计算机系统,修改交易资料或者窃取机密。另一方面,在证券交易过程中,计算机病毒有可能破坏网络安全,而当券商的网络交易系统当机时,就可能对其客户造成损失。这些都是有待解决的问题。
  在美国,由于网上交易受到投资者的青睐,因此从1997年起就开始快速成长,但是网络券商的系统却无法配合增加,因此在市场大幅波动之时产生了多起系统当机事件,而无法联机、塞单或无法立即执行交易等问题更是层出不穷,形成投资者向美国证交会申诉的主要原因。因此,券商在吸引新客户时是否曾披露其系统承载量及其他风险等情况,就成为日后确定其是否应对此承担赔偿责任的重要因素。
  事实上,美国证交会为了避免1987年美国股市崩盘、交易量激增危机的重演,并防止天灾可能带来的交易问题,早就根据1934年证券交易法的规定,在1989年和1991年先后发布了两个自动审查政策(Automation Review Policy,ARP)声明。在1989年的ARP Ⅰ中,证交会要求自律机构应主动采取计划,以确定其交易系统的容量是否符合该市场的需求,并就其自动交易系统的可能问题进行评估与改善。而在1991年的ARP Ⅱ中,证交会进一步建议自律机构应寻求外界公正第三者的评估,以决定其交易系统的风险及改善措施。为了应对1997年股市上下震荡期间,投资者无法连上网络与券商进行交易的问题,证交会也在1998年由市场规范部门(Division of Market Regulation)特别针对网络券商的系统容量与营运问题,发布了第8号职员法律公告(Staff Legal Bulletin.No.8)。[10]正是因为券商根据该公告采取了该公告所建议的改善措施,使得美国网络券商在1998年9月初的市场波动时,得以平安渡过,并未发生1997年投资者无法联机与交易的情形。由于成效明显,因此美国证券交易商协会(NASD)亦在1999年2月进一步订定准则,要求其会员遵守第8号职员法律公告的建议,增强系统容量与营运能力。美国证交会还打算进一步订定规则规范券商充分承载的营运能力。
  相对于美国证券管理机关对网络券商交易系统与营运能力的重视,我国证券主管机关对此则并无特别的规定。虽然中国证监会要求证券公司在申请网上委托业务应当向中国证监会提交包括系统峰值容量、响应与延迟指标、容错能力、可靠性及有关系统配置的重要数据等的系统测试报告,[11]但是却并未对

  ······

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【注释】                                                                                                     
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