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【期刊名称】 《法律与新金融》
互联网平台拆分销售区域性股权市场私募债问题探析
【作者】 郭雳孙天驰
【作者单位】 北京大学金融法研究中心北京大学金融法研究中心
【分类】 证券法
【中文关键词】 区域性股权市场;私募发行;投资者适当性;收益权
【期刊年份】 2016年【期号】 6
【页码】 2
【摘要】

区域性股权市场定位于为中小微企业私募证券的发行、转让及其他相关活动提供设施与服务,是私募证券市场的一种重要形式。随着互联网金融的发展,区域性股权市场也开始尝试与互联网平台合作销售私募债。本文拟以“招财宝”等互联网平台销售区域性股权市场私募债被证监会叫停为入口,复盘互联网平台拆分销售私募债的交易模式,并分析其背后的法律争议,探讨立法者如何在金融创新与中小投资者保护之间寻找平衡。

【全文】法宝引证码CLI.A.1285079    
  

近年来兴起的互联网金融热已经在第三方支付、征信、个人信贷等领域产生深刻的影响,互联网技术让原本门槛较高的金融产品和手续繁琐的金融服务变得简单易得。以余额宝为代表的货币基金让人们手中的小额闲钱也能够间接享受协议存款的高利率,而P2P、互联网征信让个人小额借贷变得简单快捷。沿着小额、便捷的方向,互联网平台创新的脚步又迈向了区域性股权市场私募债券这一相对新兴的金融产品,以蚂蚁金服旗下“招财宝”为代表的互联网平台与各地区域性股权市场开展合作,通过拆分、收益权转让等方式销售企业私募债。然而2015年9月,这种互联网平台与区域性股权市场合作销售私募债的模式被证监会突然叫停,证监会整顿办在向地方各级政府金融办下发的《关于请加强对区域性股权市场与互联网平台合作销售企业私募债行为监管的函》(下称“监管函”)中列明了这类模式的主要风险,其中最为突出的两大问题是变相公募(将私募债拆分为多期进行销售,销售的实质上仍是一个产品,从实际情况看,多期投资者人数相加往往超过了200人,存在变相突破私募债发行人数限制的问题)和架空合格投资者制度(有关区域性股权市场和招财宝平台均没有对认购人是否为合格投资者进行实质性审查,适当性管理要求未能有效落实)。本文拟在解析拆分模式的基础上,分析相关风险,探讨规范区域性股权市场私募债发行的路径。


一、交易模式解析:化整为零


我国对证券发行有着较为严格的管制。根据现行《证券法》第条,向不特定对象发行证券或是向特定对象发行证券累计超过200人的均被视为公开发行,应当报经证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准。显然私募债券(不论是否在区域性股权市场发行)为了避开公开发行的严格管制,必须严守发行对象的底线,即只能向特定对象发行,且发行对象累计不得超过200人。考虑到发行人的融资需求和交易成本,一支私募债券的规模最小也达到数千万,单个自然人投资者的购买门槛很高。例如《上海股权托管交易中心私募债业务暂行管理办法》第二十二条规定,私募债起买点为面值100万元。但以“招财宝”为代表的互联网平台却能化整为零,使用户得以最低一万元的起点购买私募债。


模式一:直接拆分


互联网平台化整为零的第一种模式是直接拆分,即将发行人某一项融资需求拆分成多个融资项目,分散发行,达到控制单次发行规模进而降低销售门槛的效果。上述证监会监管函中就对这种直接拆分的模式进行了举例——“以招财宝为例,私募债在该平台上显示‘XX债001-N’,其中XX债表示私募债名称,N表示拆分期数,N的数量不固定,少则10期以下,多则100期以上。招财宝用户点击前述区域性股权市场网上开户协议后,可预约购买,最低认购金额为1万元。而在预约购买时,招财宝平台自动为投资者分配N期中的某一期,每一期对应一份产品合同,但各期产品合同的内容相同。”[1]


据媒体报道,与招财宝合作的天津滨海柜台交易市场、广东金融高新区股权交易中心等区域性股权及金融资产交易平台都曾利用招财宝平台,对私募债等金融资产进行打包、拆分出售业务。[2]


模式二:衍生收益权转让


除了直接拆分以外,招财宝等互联网平台还通过转让收益权的方式变相销售私募债、资管计划等金融产品。即投资者并不直接购买发行人私募债券,而是向存量私募债的持有人购买基于该私募债衍生的收益权,同时私募债券持有人(而不是发行人)向投资者承诺到期出现违约时按照约定本息回购。


这种模式下,首先需要由一名合格的机构投资者在股权交易所一级市场认购大量私募债券,之后将持有的私募债券(基础金融资产)所衍生的收益权切分为标准化的份额,并在招财宝等互联网平台上进行公开销售。衍生收益权转让模式下投资者购买的并不是私募债本身,而是预期收益率与该私募债相同的私募债收益权份额。同时私募债持有人往往对收益权份额持有人承诺回购作为增信措施。


从整体上看,衍生收益权转让模式就是批发商(私募债的机构投资者)从股权交易所一级市场“批发”大量私募债,然后到场外的互联网平台将基于私募债衍生的收益权份额“零售”给众多中小投资者。而投资者最终持有的收益权份额实际上是该私募债的“影子债券”。由于在区域性股权市场私募债发行时购买的主体是合格的机构投资者,所以在一级市场上该笔私募债的发行符合规范,但通过批发商的份额化加工和转手销售,“影子私募债”的持有人数远远超过了私募债200人的限额,产生了“一拖多”的效果。


更为激进的区域性股权市场则干脆自建互联网平台(如广西北部湾股权交易中心旗下理财平台“e路投”),并且直接由区域性股权市场的子公司或关联公司作为认购人购买该股权市场挂牌的私募债等金融资产,之后持有私募债的认购人以转让方名义,在区域性股权市场旗下自有网络平台向公众投资人转让相关金融资产的收益权,形成自发、自买、自转让的封闭循环。

快醒醒开学了

(图略)


二、法律争议:金融创新还是变相公募?


对照证监会所指出的主要风险,第一项就是互联网平台和区域性股权市场违规将私募债拆分为多期进行销售,变向突破了私募债发行的人数限制。显然,监管部门首先关注到的就是直接拆分模式。该模式确实降低了投资者购买的门槛,让更多中小投资者有机会分享私募债券的收益。按照互联网平台的逻辑,拆分之后的债券成为新的独立的债券,因而每一期“迷你私募债”(子债券)都能够各自容纳200名投资者。分析拆分行为是否合理合规,首先应讨论拆分前后的私募债是否仍为同一证券。我们认为,平台销售的私募债虽然拆分成多期发行,形式上相互独立,但本质上仍然是同一金融产品,应当合并计算投资者人数。


债券的本质是债权凭证,如果不同的“迷你私募债”投资人对应的债权债务关系内容一致,则各期应当被视为同一次发行,本质上是同一债券。以招财宝平台的销售环节为例,我们发现各期私募债都被冠以“XX债-001”的标志,不同期的“迷你私募债”共同使用同一介绍页面,对应的发行人、收益率、担保方式等要素全部一致并且同时发售,可见这些“迷你私募债”产品发行人与投资者的权利义务关系并没有相互独立的特殊之处。在预约购买环节,招财宝平台更是直接自动为投资者分配N期中的某一期,虽然每一期对应独立的产品合同,但各期产品合同除债券期数不同外其他内容完全相同,这也说明投资者和平台都默认交易的对象就是XX债本身。因此在认定发行人数时应当将各期“迷你私募债”产品合并对待。


在探讨人数限制的同时,我们也应当审视私募的另一要素——特定对象。根据《证券法》第条,向不特定对象发行或向特定对象发行证券累计超过200人的均被视为公开发行。所以非公开(私募)发行的安全港不仅有200人的人数限制,还必须向特定对象发行。而且,私募发行不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。国务院办公厅《关于严厉打击非法发行股票和非法经营证券业务有关问题的通知》(国办发[2006]99号)进一步明确私募发行不得采用广告、公告、广播、电话、传真、信函、推介会、说明会、网络、短信、公开劝诱等公开方式或变相公开方式向社会公众发行,否则构成变相公开发行。反观招财宝等互联网平台,私募债的销售推介信息主要通过网络平台、APP、消息推送等渠道向不特定的潜在投资者公开传播,显然符合向不特定对象发行的标准。无论平台如何拆分腾挪规避200人的人数限制,这种利用网络向公众推介的销售推广渠道本身都直接符合公开发行的特征。


对于平台拆分私募债的第二种模式,监管部门没有着墨,但收益权拆分模式在互联网金融大潮下已经被广泛复制用于拆分资管计划、信托产品、理财产品等高门槛金融产品。所谓私募债等金融资产的收益权,目前法律上并没有明确规定,销售合同中也没有明确内涵。以合格机构投资者身份先行购买私募债等金融产品的“批发商”将基于私募债产生的预期收益从基础金融资产中分离出来,标准化为收益权产品并进行等额拆分进而销售,其既是区域性股权市场上私募债的买方,又是互联网平台上私募债收益权的卖方,同时自己名下仍持有相应的私募债产品。


(一)法律关系


在发行人——私募债持有人(批发商)——中小投资者的交易链条中,存在两个层次的法律关系。首先在发行人与持有人之间是传统的私募债债权债务法律关系,持有人向发行人交付认购款,发行人对持有人承担到期还本付息义务,如果该私募债有抵押、担保等增信措施,则持有人整体作为抵押权人或债权人享有相应的权利,如果持有人在区域性股权市场向其他合格投资者转让私募债券,则权利义务的主体随之变更。


第二层法律关系的主体是私募债持有人与众多中小投资者,连接双方权利义务的纽带是基于私募债衍生的标准化收益权产品[3]。购买收益权产品的投资者能够获得与私募债本身几乎相同的收益,但收益权产品法律关系的另一方并不是实际融资的发行人,而是销售标准化收益权产品的私募债持有人。按照产品合同的说法,投资者自始至终都没有直接持有私募债券而进入第一层法律关系中,虽然投资者冲着互联网平台宣传页面上发行人的名称和私募债的名头掏了真金白银,但无法直接要求发行人到期时按照私募债票面约定的利息给付本息[4],私募债券相应的担保、抵押等增信措施也无法及于购买私募债收益权产品的中小投资者。理论上在到期日,两层法律关系下的现金流自上而下逐级支付,发行人根据私募债票面利率向债券持有人支付本息,持有人收到本息后按照标准化收益权产品的持有情况分别将相应份额对应的本息支付给中小投资者。


(二)担保措施


在收益权转让模式下,中小投资者主要依赖私募债基础资产产生的现金流和持有人(而不是发行人)的主体信用来保障收益权产品的预期收益,私募债持有人在出售相应的收益权产品时往往提供回购承诺,承诺到期如基础资产(私募债)预期收益未能全部实现,则以约定本息为价格回购中小投资者的收益权产品。为了进一步保障平台用户的权益,平台销售的很多产品都明确宣称本息担保,仔细阅读合同不难发现所谓本息担保并不是针对第一层法律关系下发行人对私募债持有人的还款义务,而是第二层法律关系下私募债收益权的回购义务,即在产品的收益资金来源金额或来源时间出现缺口时,合同约定由转让方按照约定价格回购投资者持有的产品,担保公司提供担保函对转让方到期支付回购价款的义务提供无条件的不可撤销的连带责任保证担保。该增信措施独立于私募债本身,是对私募债收益权份额发行人而非私募债发行人的担保。


(三)收益权性质


收益权转让模式实现拆分的关键在于私募债持有人利用“收益权”这一概念将只能在合格投资者之间转让的私募债等基础金融资产盘活,在名义持有人不变的情况下实现金融资产收益的拆分和转让。在各大互联网平台披露的产品合同中,没有看到针对“收益权”的法律界定。


所谓收益权,顾名思义是取得收益的权利,私募债收益权语境下的收益来自基础资产私募债,而私募债本身是一种债权凭证,因此收益权是债权之上的权利。从传统民法来看,并不存在“债权收益权”的概念。根据通说,债权的权能分为给付请求权(直接向债务人请求和通过诉讼的方式请求给付)、给付受领权(债务人履行其债务时,债权人有权予以接受,并永久保持因债务人的履行所得的利益)、债权保护请求权(表现在债权的效力上就是强制执行力)和处分权能(债权人可以抵消、免除、让与债权)。如果硬要把收益权这个创新概念融入传统民法中,收益权的概念似乎更像债权给付受领权的表现——根据有效的债权获得约定收益的权利,这也基本符合收益权交易各方意识中对收益权的理解。


(四)收益权转让性


根据《合同法》第七十九条的规定,债权人可以将合同的权利全部或者部分转让给第三人,但有下列情形之一的除外:(一)根据合同性质不得转让;(二)按照当事人约定不得转让;(三)依照法律规定不得转让。毫无疑问,民法上债权本身的拆分和转让不存在法律障碍,并且《合同法》对于合同债权转让的金额起点、受让人人数没有任何限制。然而证券法视野下私募债这一债权的转让还要受到合格投资者制度的规范,转让的对象应当同属于合格投资者范畴,不能任意转让给中小投资者,而这也是收益权转让模式兴起的根本原因。北京大学互联网法律中心


那么收益权作为债权的一项权能可否单独转让?我们把收益权的可转让性代入收益权转让交易模式进行推演,发现法律逻辑与商业逻辑之间存在难以调和的冲突。如交易合同所言,收益权转让后,“基础资产”合同等文件所载明的权利义务仍按各该相关合同条款约定均归属债券持有人作为原合同当事方行使。但原私募债的收益权(取得收益受领给付的权利)已经转让给了分散的中小投资者,私募债收益权行使的方式就是直接取得私募债债务人(发行人)根据债权债务关系给付的本息。收益权转让模式的交易结构既没有设计信托结构,也没有赋予名义持有人代理权限,所以名义持有人并无权受领发行人给付的利益。购买收益权产品的众多中小投资者在集体意义上作为收益权的主体,则可以直接向发行人主张受领债券本息,这恐怕是原私募债发行人始料未及的,也完全违背了私募债发行制度的设计初衷。


法律视角下,收益权紧密附着在私募债之上,不同于针对收益权卖方的普通债权,可以直接针对私募债主张权益。因此,收益权的转让不可避免地会让众多收益权产品投资者进入第一层法律关系并在一定程度上取代债券持有人的法律地位。所谓收益权应当是债权固有的权能,不能也不应脱离债权单独拆分转让,否则会引起巨大的法律争议和操作混乱。收益权这个半路出家的“创新”概念与现行的民法、证券法制度的确格格不入。


分析收益权的本质和可转让性之后,我们回到交易本身,再次审视收益权转让模式的实际效果。经过名义债券持有人的拆分和转让,众多原本没有资格购买私募债的中小投资者获得了私募债的实际收益。名义持有人在当中作为连接私募债市场和收益权市场的枢纽,扮演了“批发商+担保人”的角色,实际上对私募债进行了二次承销。虽然我国现行《证券法》中证券的概念非常狭窄,但不可否认的是份额化转让的收益权产品本质上具备有价证券的基本特征。如果借鉴美国Howey案中确立的识别原理,该类收益权产品作为“投资合同”,完全符合证券的四大特征:利用钱财进行投资;投资于共同事业/企业;期望获得利润;利益完全/主要依靠他人努力。[5]于是名义债券持有人借助互联网平台向社会公众销售收益权产品(收益分享合约)的行为本质上就是证券的公开发行。


形式上看,这种未经有权机关核准的公开发行应当属于《


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