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【期刊名称】 《北方法学》
证券虚假信息规制的原理反思与实证评价
【英文标题】 The oretical Reflection and Empirical Evaluation on Securities False Information Regulation
【作者】 缪因知【作者单位】 中央财经大学法学院{副教授,法学博士}
【中文关键词】 证券信息披露;证券虚假信息;消极披露义务;证券执法
【英文关键词】 securities information disclosure ;false securities information ;passive disclosure obligation ;securities enforcement
【文章编码】 1673-8330(2018)04-0068-11【文献标识码】 A
【期刊年份】 2018年【期号】 4
【页码】 68
【摘要】 非法定信息披露主体在非法定披露渠道编造或传播证券虚假信息所能引发的后果,应当与法定披露主体在法定披露渠道作出的虚假陈述所能引发的后果相区别。投资者只应对法定披露信息产生合理信赖。我国《证券法》规定的积极和消极披露义务主体均为对市场有影响力的特定人,但证监会在规则制定和执法中将之进行扩张解释,值得检讨。对虚假信息责任的追究,应在主体上坚持有市场影响力的特殊主体标准,同时在客体上坚持事实性信息虚假且具有重大性的标准。这样方符合《证券法》的本意,也与对法定信息披露义务人的虚假陈述责任制度相匹配。否则意味着推定投资者对普通主体随意作出的不实言论也能产生合理信赖,这有碍于证券信息规制的正面建设。对证券虚假信息的治理,不应依靠公法责任的强化,而应依靠社会化的综合治理,包括加强投资者教育,凸显法定信息披露渠道的权威性等。
【英文摘要】 Results of false securities information made or disseminated by non - disclosure obligators in non - statutory disclosure channels should be distinguished from misrepresentations given by disclosure obligators in statutory disclosure channels. Investors should only have reasonable trusts in legal disclosure information. PRC Securities Law stipulates that subjects with active and passive disclosure obligation are restricted to certain people which possess influence on the market. But it is worth reviewing that the CSRC wrongly expand the scope to general people in rules formulation and case enforcement. We should impose false information liabilities only on particular subjects with market influence and on factual information with materiality, so as to be in conformity with the rationale of the Securities Law and the misrepresentation liability of subjects with statutory disclosure obligations. Only in this way can it conforms to the original intention of the Securities Law, and also matches the legal information disclosure subject in the false information liability system. Otherwise, it means that the presumed investors can also generate reasonable trust in the false statements made by ordinary subjects and bring a hindrance for the positive construction of securities market information. To better regulate false securities information, we should rely on social comprehensive governance including highlighting the authority of statutory disclosure channels and enhancing investor education, rather than stress on public liabilities.
【全文】法宝引证码CLI.A.1244110    
  一、问题的提出
  笔者所讨论的证券虚假信息,并非指法定的证券信息披露主体在法定披露渠道作出的虚假陈述,而是指非法定披露主体在非法定披露渠道作出的关于上市公司和证券市场的不实表述,[1]包括内容低级、在形式上就令理性投资者感到怀疑的表述。目前,此类信息出现的一个重要途径是互联网。由于新媒体的技术属性和社会属性方面的特质,互联网信息发布者具有分布广泛、无准入门槛的特征;信息传播具有快速性、易修改性、片段化的特征。为了在信息的汪洋中获得关注,即便是正式媒体通过互联网发布信息时,也更多地会在标题设置中采用夸大、以偏概全的手法。网络媒体自行转载摘编时,更是常用此类手法,以激发更大的传播效果。手机小屏幕的移动互联网兴起,进一步催生了短小化、片段化的信息阅读习惯和信息发布模式,又增强了信息受众的焦躁性,降低了对严肃、完整信息的吸收性。因此,互联网言论总体上具有非正式、非权威、非系统及片段化的特征。
  近年来,我国证监会强化了对证券虚假信息的执法。证券虚假信息当然需要被治理和消除,但简单通过扩大执法以加强非法定渠道不实言论的公法责任,并不符合证券信息规制的基本法理。这可能导致过分夸大非正式信息所具有的误导作用,体现了对市场信息甄别能力的不信任。对证券虚假信息,我们更需要采取综合化的社会治理,通过投资者教育、强化法定信息披露制度来“正本清源”,凸显法定信息披露的可信性。
  根据证券信息规制的基本法理,非法定信息披露主体在非法定披露渠道作出的关于上市公司和证券市场的不实表述所能引发的后果,应当与法定披露主体在法定披露渠道作出的虚假陈述所能引发的后果相区别。投资者只应对法定披露信息产生合理信赖。《证券法》亦因此规定积极和消极披露义务主体均为特定人,而证监会规章将消极披露义务主体扩张为普通主体,超越了权限,也违背了法理。此外,证监会规章还存在试图管制新闻报道的不当之处,2015年《证券法修订草案》(以下简称《草案》)扩张消极披露义务主体并不合理,施加民事责任更是无谓增加了司法成本。证监会相关执法案例中的瑕疵,一是把执法对象从特殊主体扩大为一般主体,二是对不应构成虚假信息或未必能扰乱市场的信息施加了处罚,而其深层次的处罚动机,是对股市波动特别是下行波动的过度反应。通过公法责任强化证券虚假信息治理的弊端,包括执法不公平性、令投资者对非法定渠道信息的可靠性产生错觉、损害市场信息生态的机能,可行的应对策略应是依靠社会化的综合治理,包括凸显法定信息披露渠道的权威性、加强投资者教育等。
  二、证券信息规制的基本法理和制度回溯
  美国是证券法的发源地,并以信息披露监管为基本特色。由于美国《宪法第一修正案》将“言论自由”安置在一个具有神圣性的地位,所以对言论的遏制更为敏感。美国报纸编辑协会前主席、律师Gartner甚至对一些司空见惯的证券监管手段也从言论自由的角度进行了抨击。《1933年证券法》第5(b)(1)节禁止使用州际商业手段或邮件包括电视广播材料来要约出售证券,禁止证券发行人直接发布广告,而只能刊登格式化的“墓碑广告”告知人们在何处获取招股说明书。
  Gartner尖刻地批评道,“墓碑广告”的意思大概是为了哀悼第一修正案保护的言论自由。[2]Gartner还慷慨激昂地称,“政府可能为了保护我的肺而限制我的言论自由。但我宁愿死于肺癌也不愿看见我的孩子们失去自由说话的权利。肺和人都是注定会消亡的,但民主不会”。[3]我们不必采取如此激进的立场。毕竟证券是没有实体价值的金融商品,其价格会随着证券发行人披露的信息而变动。
  故而对证券市场有必要实施较为严格的信息规制,但规制必须符合信息流通的科学规律。
  (一)法定披露渠道中的信息才可以被合理信赖
  证券信息规制的基本思路是在形式上区分有意义和无意义的信息,从而减少公众对信息真伪的辨识成本和接收成本。所谓有意义的信息是指发布者的身份、途径和时限具有限定性的信息。例如,在上市公司内部,并非任何董事或高管都能代表公司对外发布信息;上市公司必须在证监会指定的媒体披露信息,即使其他更权威、传播量更大的媒体(如中央电视台)也不能当然成为证券信息披露的法定渠道;信息披露须以特定的格式做出,以便查阅检索。在此基础上,现代证券法已经发展出了更多精细化的披露规则,如对预测性信息、管理层分析报告意见等软信息的披露规则。
  在一定程度上,可以认为证券信息的流通就像证券的流通一样,具有“场内化”的特质。场外的证券信息和证券交易都具有非正式性、甚至非合法性的特质,非法定披露渠道披露的信息在法律上应当是无意义的,无论内容是否恰巧真实,在形式上都可视为“谣言”。这样的区别比日常语言中“真话”与“谣言”的区别更为明确。在日常语言中,由于不存在单一的法定信息披露平台,“真话”与“谣言”的区别需要依赖实质标准。而在证券市场中,不仅对“真话”需要坚持法定标准,对能产生法律责任后果的虚假陈述也需要坚持法定标准,即只有法定披露义务人通过法定渠道作出的信息披露,才能令其他投资者产生合理信赖,在虚假陈述与投资者交易行为和损失之间产生可推定的因果关系,才会产生证券法律责任。任何主体在非法定渠道中作出的表述,都不应被理性的证券市场主体视为判断证券价值的参考,除非另行符合操纵市场的判定标准,否则既不会产生证券虚假陈述的民事责任,也不应产生证券虚假陈述的行政责任。
  尽管现实中诸多互联网产品有较强的信息传播能力,但这不能改变它们作为信息传播平台的非正式性和非权威性。证券交易是具有复杂性的专业活动,证券信息披露有法定平台,任何主体包括法定披露义务人不能在非法定平台发布有效信息,这是投资者应当知道的常识。在股吧、微博等平台以缺乏公信力的账号主体发布信息,包括无凭无据地转载以证券经营机构名义发布的信息,不应让人产生合理信赖。如果是证券评价类信息,更是只能视为发布者的“观点”而非“事实”,在理论上不具有误导性,其中蕴含的言论自由也不宜被不当遏制。
  诚然,囿于人性的弱点,法律不能完全期待普通投资者面对非法定渠道的信息无动于衷,所以《证券法》同样为法定披露主体以外的人设定了不得披露信息的消极义务,但这仍然是对披露主体的限定性规定。
  (二)我国《证券法》消极信息披露规制具有主体和后果的限定性
  我国《证券法》信息披露规则基本遵循了前述原理:一是系统规定了发行人、上市公司的积极披露义务,二是对特定主体施加了消极披露义务。[4]消极披露义务规定在《证券法》78条:
  “禁止国家工作人员、传播媒介从业人员和有关人员编造、传播虚假信息,扰乱证券市场。禁止证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构及其从业人员,证券业协会、证券监督管理机构及其工作人员,在证券交易活动中作出虚假陈述或者信息误导。各种传播媒介传播证券市场信息必须真实、客观,禁止误导。”
  与《证券法》63条规定的积极披露义务——发行人、上市公司依法披露的信息,必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏——相比,消极披露义务同样要求披露主体限定为具有市场影响力的特殊主体,但不涉及重大遗漏问题。这是因为积极披露义务的内容包括了信息的完整性,而缺乏完整性的信息则构成重大遗漏;消极披露义务的内容本来就是“不要乱说”,本来就不涉及完整披露信息的义务,故而即便披露残缺的事实,最多只能构成误导,而不会构成遗漏。
  现行《证券法》78条的规定与1998年《证券法》72条基本相同,但立法技术存在瑕疵。一是第1、2款使用了不同的术语,“编造、传播虚假信息”与“作出虚假陈述或者信息误导”之间的差异不甚清楚,似应统一用语。二是其对第2款的证券行业机构及其人员作出不当陈述只限定在证券交易中,其本意可能是防止直接诱导交易,但这种限缩并无必要。如在“王先春案”中,某证券公司高级员工在其微博发布了“创业板将实施注册制”的不实信息,由于其并非是在交易活动中作出,证监会只能适用第1款进行处罚。[5]
  在对应的罚则上,现行《证券法》删除了1998年《证券法》中的“全称性”罚则,即188条——编造并且传播影响证券交易的虚假信息,扰乱证券交易市场的,处以罚款,构成犯罪的,依法追究刑事责任,而是在第206207条分别针对第78条第1、3款和第2款设定了罚则,将处罚对象限于特定主体。第206条与第207条的主要区别是后者处罚较轻,无“没收违法所得”的责任形式。这可能是由于立法者认为这种情况下没有违法所得,或这些证券行业相关机构及其从业人员的行为发生在职务行为中,合法所得与违法所得很难分清。但实则此种区分没有必要,因为这些主体可能会在虚假陈述或信息误导之余,通过自行买卖或令亲友买卖股票而产生违法所得(此时亦可能构成“抢帽子”行为)。如果说存在违法所得,可同时适用操纵市场法则来处罚,则又产生了第78条第1款的行为是否要同样适用操纵市场法则的疑问。[6]
  如后文所揭示,执法中引发争议的主要是对第78条第1款“有关人员”的理解。笔者认为,这种表述本身并不准确,但至少不应该如证监会理解的那样,可以涵盖“任何人员”。根据立法机关的释义,“有关人员”主要是指以各种方式参与证券活动的人员,如在各种传播媒介上发表证券市场评论的人员、证券业务研究人员、教学人员等。[7]换言之,只有具有特殊职位和影响力的特定主体发布的虚假言论,才可能实现“扰乱证券市场”的后果,[8]才会产生《证券法》上的行政责任。这种主体和后果的双重要件符合证券信息规制的原理,否则就会产生普通主体的言论和法定披露主体的陈述对市场具有同等重要性的荒谬结论。[9]主体限定性也会降低执法难度和成本,在认定责任时对特定主体的不实言论和责任后果之间的因果关系实施推定,也更具有逻辑性。
  三、证监会对证券市场信息的扩张性规制
  目前,我国证监会通过规则制定,扩张了对证券市场信息的管制,这可能超越了其权限。本部分主要讨论证监会通过规章制定泛化了消极披露义务主体的问题,特别是对新闻业不当管制的问题。
  证监会2007年颁布的《上市公司信息披露管理办法》67条规定:“任何机构和个人编制、传播虚假信息扰乱证券市场;媒体传播上市公司信息不真实、不客观的,中国证监会按照《证券法》206条处罚。在证券及其衍生品种交易活动中作出虚假陈述或者信息误导的,中国证监会按照《证券法》207条处罚。”如前所述,该条所引《证券法》206、207条针对的是特定主体。既然《证券法》本身限定得较为明确,证监会就不应扩大处罚对象的范围。学界对过苛地管制所谓谣言的负面影响已经多有研究,[10]在证券市场领域也不例外。事实上,可能由于证监会认识到《上市公司信息披露管理办法》67条的主体泛化并不合适,所以在处罚中一般不引用此条。
  2015年起证监会展开的证监法网专项打击行动涉及到不少股吧中的言论,但面临着执法依据不足的问题,所以大多只能移送公安机关处理,而不能自行处罚。
  另外,证监会规章试图一并管制新闻业,更有越权、自负之嫌,也是行政权对社会治理机制的侵蚀。《上市公司信息披露管理办法》56条规定:“媒体应当客观、真实地报道涉及上市公司的情况,发挥舆论监督作用。任何机构和个人不得提供、传播虚假或者误导投资者的上市公司信息。违反前两款规定,给投资者造成损失的,依法承担赔偿责任。”第68条规定:“涉嫌利用新闻报道以及其他传播方式对上市公司进行敲诈勒索的,中国证监会责令改正,向有关部门发出监管建议函,由有关部门依法追究法律责任。”
  媒体报道是关于言论自由、新闻自由的宪法性权利。一般法理亦认为,为了保障舆论监督的及时性,只要媒体报道时不具有恶意或放任的心态,即便报道内容有所失实,也不必承担法律责任。从传播规律看,媒体的主要功能是令社会对某一事项给予关注,且媒体只能从外部进行观察推断,而不可能掌握对报道主体所有真实准确的信息,故媒体报道无法百分之百准确。新闻应当追求的“客观、真实”就像诉讼中的“法律真实”一样,应当是受到证据支持的、表现出来的真实,而非全能上帝之眼下的“客观真实”。媒体报道信息前是否已经尽到核查的程序义务,才应是判定其法律责任的主要依据。如对媒体的价值和作用机制缺乏深刻理解,就容易凭借事后“尘埃落定”之际的信息优势来倒推事前“扑朔迷离”、真相尚待探索阶段的“信息虚假”。换言之,证监机构只能和常人一样,于事后判断当初媒体发布的具体信息是否符合后来展示的事实,无法对媒体当初是否“客观、真实地报道”予以判断。媒体报道的改进、向客观真实的接近,应当通过媒体间竞争、自律程度的加强来实现,而不是管制部门的增多。至于媒体是否涉嫌“敲诈”则更为复杂,违法性不易轻言,[11]证监会更加缺乏能力和法律权威来对其作出判断。而且《上市公司信息披露管理办法》68条在逻辑上就存在矛盾,既然只是“涉嫌”,则应当进行调查,而不是径行“责令改正”,从而混淆了行业监管权和新闻监督管理权的界限。
  此外,实践中证监会执法不足、滞后、与行业公司存在利益勾结等腐败因素也不容忽视。在多起案件中,媒体对证券调查的报道先于执法行动,推动了行业的净化、弥补了证券监管的不足,促进了对投资者的保护。[12]以监管机构的意见为准来判断行为具有先导性的媒体是否客观真实、是否存在新闻敲诈,亦不合适。
  故《上市公司信息披露管理办法》56条第1款的规定应予废除,虽然其表述并无不当,但该案所涉内容不属于证监会的职权范围,也无关“上市公司信息披露”;第3款中的赔偿责任属于民事责任,证监会无权设定。如果证监会的理解是“依照有关法律等来确定”,则属叠床架屋、多此一举。第68条亦应废除,如该条确需保留则至少应当明确只有经证监会主席签发同意,才可以向新闻主管机构发出监管建议函,而非任意下属部门和派出机构均有权发函袭扰。[13]
  此外,值得注意的是,《草案》沿袭了证监会消极披露义务泛化的立场,第97条将禁止编造、传播虚假信息的义务主体规定为任何单位和个人,并规定“编造、传播虚假信息给发行人或者投资者造成损失的,行为人应当依法承担赔偿责任”。
  四、证券虚假信息执法的理论检讨与案例剖析
  与扩张性管制规则同步的是,证监会对非披露义务人制造或散布的证券虚假信息实施了扩张性处罚。其中的核心问题就是对现行《证券法》78条的越权适用,既包括主体适用的扩张,也包括高估了相关信息“扰乱市场”的可能性。
  在指导思想上,证监会实际上是把证券市场投资者视为“愚人”,认为来历不明、并无特殊主体身份加持、不应为理性投资者信服的信息,甚至表面上也缺乏可信度的信息,却能够误导投资者。平心而论,证监会的这种担忧并非没有道理,例如散户相信“新股必涨”而热捧新上市股票的做法,曾让证监会备受困扰。[14]但这并不意味着应该对证券市场信息从严控制,也不意味着在执法时应该轻易高估市场言论的不良影响。
  必须指出,目前的金融与法律理论研究和执法水平都无法在定量的层面上对虚假信息的内容扭曲度、表面可信度、传播度等方面与扰乱市场、误导投资者方面建立精确的联系(这当然也是操纵市场法则乃至整个侵权责任法面临的困境),而只能在定性层面上建立关系。故而对基本定性的把握就需要更准确,即在主体上坚守有市场影响力的特殊主体标准,同时在客体上坚守事实性信息虚假且具有重大性的标准,这样方符合《证券法》的本意,也与对法定信息披露义务人的虚假陈述责任制

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