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【期刊名称】 《北京航空航天大学学报(社会科学版)》
美国证券市场投资者适当性规则的发展及启示
【英文标题】 Development of Suitability Rule in American Securities Market and Its Enlightenment to China
【作者】 李文华【作者单位】 北京交通大学法学院
【分类】 证券法
【中文关键词】 美国证券市场;投资者适当性规则;基本原则;适当性义务;处罚
【英文关键词】 U.S. Securities Market; Suitability Rule; Basic Principles; Suitability Obligations; Sanctions
【文章编码】 1008-2204(2017)02-0046-09【文献标识码】 A
【期刊年份】 2017年【期号】 2
【页码】 46
【摘要】

以由美国金融市场管理局制定而获得美国证监会批准的关于证券市场投资者适当性规则及其监管通告的内容为基础,阐述了《多德-弗兰克法案》颁布后美国证券市场适当性规则的基本原则、证券服务机构及其工作人员所应承担的主要适当性义务的内容以及违反适当性义务所可能受到的处罚等美国证券市场投资者适当性规则的最新发展。在此基础上,结合美国相关规定的启示以及中国关于证券市场投资者适当性规则的规定,认为中国应该制定专门的部门规章来规范中国的证券市场投资者适当性规则,系统地完善证券市场投资者适当性义务的主要内容,完善对违反证券市场适当性义务的监管和处罚的规定,以更好地保护证券市场投资者的利益。

【英文摘要】

Based on the Suitability Rule (made by U.S. Financial Industry Regulatory Authority and approved by U.S. Stock and Exchange Commission) and the relative regulatory notices, the paper introduces the newest development of suitability rule in U.S. securities markets since the Dodd-Frank Act was in force: the basic principles of suitability rule in U.S. securities markets, the main suitability obligations that brokers and associated persons must fulfill, and the range of disciplinary sanctions that may result from violations of those rules. Subsequently, the paper puts forth some suggestions on the perfection of China’s suitability rule in securities markets by combining the enlightenment drawn from relative experiences in the U.S. and China’s relative stipulations. China should enact specific regulation to stipulate its suitability rule in securities markets, systematically consummate the main suitability obligations that the brokers and the associated persons must fulfill,and perfect the stipulations about the supervision and disciplinary sanctions that may result from violations of the main suitability obligations to protect the investors in securities markets better.

【全文】法宝引证码CLI.A.1234474    
  主持人语:2008年金融危机爆发后,中国证券市场也是跌宕起伏。保护证券投资者的利益以及证券公司的风险处置机制等话题为学界所热议。李文华副教授在美国访学期间,特别关注了金融危机后美国立法和管理层面的多项改革,其撰写的“美国证券市场投资者适当性规则的发展及启示”一文全面阐释了投资者适当性规则的最新发展,期望成为完善中国证券法的他山之石。崔明亮博士生的“证券公司行政处置与破产程序的冲突与协调”一文立足于证券公司风险处置的两种程序,消解其冲突,补足规则之空白,为将来立法及实践应用提供了解决方案。
  2015年5月,隶属于美国金融市场管理局(Financial Industry Regulatory Authority)的全国裁决委员会(National Adjudicatory Council)修订了关于虚假陈述和适当性的最新《处罚准则》(Sanction Guidelines,以下简称“该《处罚准则》”),并发布了关于该《处罚准则》修订后的第一个《监管通告》(Regulatory Notice,编号为15-15,以下简称“15-15号《监管通告》”)。该《处罚准则》加大了对违反证券市场适当性规则的不适当推荐行为的处罚力度。该《处罚准则》的修订,再次引起人们对投资者适当性问题的关注。实际上,从2008年发生金融危机以来,美国立法者和金融市场监管当局对投资者适当性问题的关注从未停止。文章以2010年美国《多德-弗兰克华尔街金融改革与投资者保护法案》(以下简称“《多德-弗兰克法案》”)颁布后,由美国金融市场管理局制定并报经美国证监会批准的美国金融市场管理局《统一监管规则》(Consolidated Rule,以下简称“《统一监管规则》”)之2111条(Rule 2111 Suitability,即适当性规则,以下简称“2111规则”)及其相关的几个监管通告的主要内容为核心,研究美国投资者适当性规则的内容与演变及其对中国的启示。
  一、美国金融监管改革以来证券市场投资者适当性规则的演变
  根据《多德-弗兰克法案》的要求,美国证监会须制定超过90多项的规章,并且《多德-弗兰克法案》有很多条款赋予了美国证监会通过自由裁量来决定是否制定规章的权力。截止到2015年5月,美国证监会已经建立起一个支持带来更大的透明度和更方便进入以证券为基础的交易市场的全新的监管体制,采纳了那些可导致对于对冲基金和其他私募基金的顾问的施以更多的监管并要求其透明的规则。{1}具体到投资者适当性规则方面,《多德-弗兰克法案》赋予美国证监会要求那些向投资者提供投资建议的经纪商承担信托义务的权力,即经纪商向投资者提供的建议必须是为了其客户的最佳利益而做出的。具体而言,《多德-弗兰克法案》要求在《1940年投资顾问法》第211节做如下修改,即美国证监会可以颁布规则来规定所有经纪商、经销商和投资顾问的行为标准,当规定关于给零售客户(以及美国证监会在规则中可能规定的其他客户)提供证券方面的个性化投资建议时,应该规定:在提供投资建议时,所有经纪商、经销商和投资顾问的行为都应该是为了客户的最佳利益,而不是经纪商、经销商和投资顾问自己的财务利益或者其他利益。
  为了更好地保护证券投资者的利益,使投资者适当性规则的内容与时俱进,由美国金融市场管理局在其《统一监管规则》中规定了2111规则(美国证监会于2010年11月7日批准了该项规则)。2111规则的制定机构是美国金融市场管理局。美国金融市场管理局是2007年才成立的新机构,它是由美国证券交易商协会(NASD)和纽约证券交易所(NYSE)的监管机构合并而来的,是致力于通过对证券市场的有效监管来实现证券市场的投资者保护和市场公正性的机构。它不是政府的一部分,它是独立的、由国会授权通过确保证券市场的公平和诚信运行来保护美国投资者的、受美国证监会监督的非营利性机构,其通过促进投资者保护和市场的公平性来实现其监管职能。而确保销售给投资者的证券产品适合于该投资者,正是其保护投资者的重要途径之一。[2—3]2111规则的内容是以美国证券交易商协会规则之2310条为蓝本,由于其经过继承和革新,已经成为美国金融市场管理局的统一性规则,其适用范围已扩大到整个美国证券市场。2111规则于2012年、2013年和2014年经过了三次修订,但该规则本身的内容没有实质性变化,而是美国金融市场管理局就2111规则所做的几次《监管通告》的内容,在证券经纪人和销售商等被监管者的多次询问下(这些被监管者为了使自己的行为符合2111规则的要求,需要美国金融市场管理局对2111规则所涉及的重要内容进行解释),得到了一步步的细化。
  二、美国金融监管改革以来投资者适当性规则的主要内容
  根据2111规则之(a)款,证券经纪公司和经销商或其工作人员(以下简称“证券服务机构或其工作人员”),必须有合理的理由相信其所推荐的证券交易或者证券投资策略对被推荐的该客户是适当的,上述推荐行为必须是基于该等证券服务机构或其工作人员通过从合理的调查而确认的该客户的投资档案中获得的信息而做出的。客户的投资档案的内容包括:该客户的年龄、该客户所做的其他投资的情况、财务状况及需求、纳税情况、投资经验、投资期限、变现方面的需要、风险承受能力,以及客户可能向该等证券服务机构或其工作人员披露的其他任何情况。而2111规则的(b)款,则规定了适当性规则对机构客户豁免的情况,即如果满足下列条件,则证券服务机构或其工作人员被认为履行了对机构客户的“客户个性化”的适当性义务:(1)证券服务机构或其工作人员有合理的理由相信该机构客户有能力独立评估其投资风险,包括关于证券的一般性风险和关于某证券的特定交易或投资策略的风险;(2)该机构客户肯定地确认其在评估该等证券服务机构或其工作人员所做的投资推荐时做了独立的判断。并且,当某机构客户将其决策权授予某代理人(如投资顾问或者银行信托部门)时,上述因素将适用于该代理人。由于中国《证券公司投资者适当性制度指引》(以下简称《指引》)以及创业板、新三板关于投资者适当性规则的规定中已经对机构客户(又称“专业投资者”“机构投资者”)的问题做了比较完善的规定,文章对证券市场投资者适当性规则中的机构客户豁免问题不做具体评介。
  由于上述规定比较简略,美国金融市场管理局针对2111规则发布了几个《监管通告》,以对2111规则做进一步的解释。现结合2111规则及美国金融市场管理局针对其所做的历次《监管通告》(包括11-02号、11-25号、12-25号、12-55号和15-55号《监管通告》){4},对美国证券市场的投资者适当性规则做进一步介绍。
  (一)美国证券市场适当性规则所须遵循的基本原则
  笔者将美国证券市场适当性规则所须遵循的基本原则总结为公平交易原则和客户利益最佳原则。一方面,在美国的证券市场,证券服务机构及其工作人员与客户关系中的默示内容就是要保证公平交易的根本责任。因此,证券服务机构及其工作人员所做的销售只有在符合美国金融市场管理局的道德标准的范围内进行才是被允许的。美国金融市场管理局的道德标准所强调的是证券服务机构及其工作人员应该与公众进行公平交易。而适当性规则对于公平交易而言具有根本性的意义,其旨在促进证券服务机构及其工作人员的行为符合道德要求,并且符合证券服务机构及其工作人员应该遵守的高水平的职业标准。另一方面,证券服务机构及其工作人员的行为(包括但不限于投资推荐等)必须符合客户最佳利益的原则(以下简称“客户最佳利益原则”)。这是《多德-弗兰克法案》、关于2111规则的11-02号《监管通告》和美国证监会、美国金融市场管理局等都共同强调的。在适当性规则下,投资推荐等行为必须符合客户最佳利益的原则,禁止证券服务机构或其工作人员将自己的利益置于客户的利益之上,以下这些行为被认为是违反该原则的典型例证:某经纪人推荐某产品而不是另外一个产品的目的,是为了获取更大数额的佣金;某经纪人所“设计”的共同基金,是为了使其佣金数额最大化,而不是为其客户设计适当的投资组合;某经纪人通过推荐其客户使用客户的保证金进行投资(这样其客户可以购买更大数额的证券)来获取更多的佣金;某经纪人推荐其所属企业所推销的新发行证券以便保住自己的工作;某经纪人推荐投机性强并且其交易被收取高额佣金的证券,是因为其受到了所属企业要求其销售该等证券的压力;等等。当然,需要注意的是,投资推荐必须符合客户最佳利益的原则并非要求某经纪人向其客户推荐“最便宜的”证券或者投资策略,而是要求该投资推荐是适当的并且该经纪人没有把他的/她的利益置于其客户利益之上。
  (二)适当性规则所要求的主要适当性义务及其相关重要内容
  2111规则下,证券服务机构及其工作人员的主要义务有以下三项:合理性基础的适当性义务、客户个性化的适当性义务和数量上的适当性义务。
  第一项适当性义务,即合理性基础的适当性义务。根据该义务的要求,证券服务机构或其工作人员应该基于合理的调查而有合理的理由来相信其所做的投资推荐至少对一些投资者是适当的。整体而言,合理调查的对象并非是一成不变的,然而除了其他因素外,以下是需要考虑的,包括:证券或者投资策略的复杂性、与证券或者投资策略有关的风险、证券服务机构或其工作人员对证券或者投资策略的熟悉程度。上述合理调查必须能够帮助证券服务机构或其工作人员了解其所推荐的证券或者投资策略的潜在风险和回报。如果证券服务机构或其工作人员在推荐某证券或者投资策略时,缺乏对其所推荐的证券或者投资策略的必要了解,则其违反了适当性规则。该义务所涉及的以下两个重要概念和问题需要单独予以介绍。其一是投资推荐。投资推荐是引起适当性规则适用的因素,并且2111规则延续了美国证券交易商协会规则的做法,即适用灵活的“事实与环境”分析法来决定什么样的沟通构成引起适当性规则适用的投资推荐。与证券商协会规则不同的是,美国金融市场管理局增加了几个指导性的原则,来确定一个具体的沟通行为是否构成了2111规则下的推荐行为:(1)在审查一个沟通是否已经构成推荐时,采取的是客观的而不是主观的标准。如一个沟通行为的内容、语境和报告的形式是询问的重要方面。(2)对一个特定的投资者所做的关于证券的沟通越是具有个性化,就越有可能被认为是一个推荐行为。(3)在单独看待一系列行为时,它们可能不构成推荐行为,而这些行为如果作为一个整体被看待时,则可能会构成推荐行为。(4)不论某个沟通行为是否通过网络进行,都不影响对其是否构成推荐行为的判断。(5)在对一项沟通行为是否构成推荐行为进行认定时,要结合上述指导性原则、一些相关判例以及本案的事实和情况进行综合判断。其二是安全港规则。2111规则确认,客户可以依赖证券服务机构或其工作人员的投资专业知识。因此,要求该等证券服务机构或其工作人员对其为客户所做的推荐来负责是正当的,而不论该等推荐是否引致了交易或者是否产生了以交易为基础的佣金。然而,需要强调的是,如果证券服务机构或其工作人员向客户提供的关于投资的教育资料(无论是单独还是与其他沟通材料在一起)不包括对某只或某些证券的推荐的话,则美国金融市场管理局将该等教育资料排除在2111规则所指的“投资策略”的外延之外,即不构成投资推荐,此项规定被称为安全港规则。证券服务机构在谋求适用该安全港规则时,要采取比较谨慎的方法来决定某一个具体的沟通是否适合适用该安全港规则,而任何对该安全港规则所做的明显的改变都要受到监管当局在自由裁量权范围内的审查。
  第二项适当性义务,即客户个性化的适当性义务。根据该义务的要求,证券服务机构或其工作人员在做投资推荐时,必须有合理的理由相信,基于该投资者的投资档案,该等投资推荐对该客户是适当的。美国金融市场管理局在2010年11月将适当性规则引入其《统一监管规则》时,是借鉴了美国证券商协会规则的相关规定,上述内容中客户的年龄、投资经验、投资期限、变现需要和风险承受能力这几项就是在美国证券商协会规则原有规定基础上新加入的。在客户的个性化适当性义务下,关于客户的投资档案的问题值得关注。2111规则确认,并非客户的投资档案中的每项内容对每一项投资推荐都是相关的;相反地,它规定了证券服务机构必须努力获取和分析的、与信息类型相关的灵活性。然而,由于2111规则所列出的投资档案的内容总体上与适当性分析是相关的(并且通常也是关键的),该规则要求证券服务机构和其工作人员必须以文件证明其有合理的理由相信该规则所列出的某项内容与适当性分析是不相关的,以减轻其获取与该项内容相关的信息的义务。
  第三项适当性义务,即数量上的适当性义务。根据该义务的要求,那些对客户的账户拥有实际控制权或者事实上的实际控制权的经纪人,对其所推荐的交易,即使单个来看是适当的,而就其总量而言,对该客户档案来说也不得是数量上过多的或者不适当的。没有一个单独的测试可以定义数量上过当的行为,但是这些内容,如周转率、权益资本成本率等,可以作为认定证券服务机构或其工作人员违反了数量上的适当性义务的合理理由。与数量上的适当性义务相关的一个重要问题是客户的财务能力。2111规则禁止某证券服务机构或其工作人员向某客户推荐关于某只证券或某些证券的交易或者投资策略、或者继续购买某只证券或某些证券、或者继续使用某投资策略,除非其有合理的理由相信该客户有相应的财务能力来履行客户自己的投资承诺。与数量上的适当性义务相关的另外一个问题是,当某客户在一个证券服务机构拥有多个账户时,该客户的不同账户是否可以有不同的投资档案或者投资档案内容(如投资目标、投资期限、风险承受能力)。对此问题,美国金融市场管理局在11-25号监管通告中的解释是:这种情况是允许的,但是该等证券服务机构应该证实该客户针对不同账户而使用不同投资档案或者投资档案内容的意愿;并且,该等证券服务机构须确保针对不同账户所做的投资档案或者投资档案内容反应了该等客户的决定。
  (三)违反投资者适当性义务所可能受到的处罚
  根据美国金融市场管理局发布的《处罚准则》,违反投资者适当性义务所可能受到的处罚包括罚款、短暂性市场禁入、终身性市场禁入以及其他适合的处罚。15-15号《监管通告》将违反2111规则的非货币性处罚的力度予以加强,其目的是确保对证券服务机构及其工作人员对其客户的不适当推荐的处罚更有意义,处罚效果更明显。美国金融市场管理局发布《处罚准则》的目的,是使其所监管的企业熟悉证券市场上发生的一些典型的违规行为及这些违规行为可能引发的处罚的范围。而《处罚准则》的目标,则是帮助美国金融市场管理局全国裁决委员会的委员在裁决程序中做出恰当的处罚。具体而言,该《处罚准则》本次对违反证券市场适当性规则行为的处罚规定的修改之处在于:如果实施不适当推荐行为的是个人,则全国裁决委员会将其短暂性市场禁入的时间上限从1年变为2年,并且该《处罚准则》建议,在实施不适当推荐行为的个人有加重处罚情节时,全国裁决委员会的委员应该“强烈考虑”对该个人实行终身市场禁入;当实施不适当推荐行为的是企业时,则该《处罚准则》建议全国裁决委员会的委员考虑将对该企业给予的、限制其实施一系列行为的短暂性禁入的时间上限提高到90天,在情节十分恶劣时,则全国裁决委员会的委员应该“强烈考虑”将该违规企业的任何或者所有的行为的禁止期限延长到90日以上,或者对其处以终身禁入的制裁。
  三、对中国的启示:问题及其完善
  美国证券市场投资者适当性规则及其最新发展,对中国证券市场投资者适当性规则(即适当性制度)的完善具有重要的启示意义。
  (一)中国应该制定专门的部门规章来规范中国的证券市场投资者适当性规则,并明确中国证券市场投资者适当性义务的基本原则(包括但不限于公平交易原则、客户最佳利益原则即客户利益优先原则)
  中国目前对创业板和新三板有关于投资者适当性的各自的专门规则,分别是关于创业板的《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》《深圳证券交易所创业板市场投资者适当性管理实施办法》等和关于新三板的《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则》,而主板(含中小板,下同)则尚没有。对证券公司,则有由中国证券业协会发布的、具有行业自律性质的《指引》;对债券市场和基金行业也有专门的适当性规则的规定。此外,在《证券公司监督管理条例》《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》《全国中小企业股份转让系统业务规则》等较为综合性的法规、规章、自律性规范中也有部分关于投资者适当性规则的规定。可以看到,目前中国尚没有一部关于证券市场投资者适当性规则的统一的法规、规章或者自律规范,处于“各自为政”的阶段。而且,纵观上述法规、规章或者自律规范,都没有对证券市场投资者适当性规则应该遵循的基本原则中的公平交易原则、客户利益优先原则做出明确规定。
  鉴于中国在证券市场投资者适当性规则方面存在的上述不足,笔者认为,一方面,中国应该由中国证监会制定统一的、适用于各个证券市场的投资者适当性规则,对各个证券市场的投资者适当性规则所应该遵循的基本原则等内容作出明确而统一的规定。应该说,中国现有的规定已经形成关于证券市场投资者适当性规则的框架,而且针对不同的市场,规定不同的投资者适当性规则,有其合理性。但是,正是由于存在着“条块分割”的问题,难免会出现适用上的漏洞。如《指引》虽然也可适用于主板和创业板市场,但是对经纪人或者销售商不是证券公司的证券经纪行为或者销售行为则不能适用等。因此,制定一部统一而具有基础性的、适用于各个证券市场(包括主板、创业板和新三板等)的投资者适当性规则,并对现有的“条块分割”的投资者适当性规则中在理解和适用上可能出现的矛盾或者冲突该如何解决的问题做出权威性规定,是解决问题的根本途径。另一方面,要在证券市场投资者适当性规则所应该遵循的基本原则中明确写入“公平交易原则”“客户最佳利益原则”,理由如下:其一,之所以强调证券服务机构与其客户之间要遵循公平交易原则,是因为双方之间在缔约能力和履约能力等方面存在的实质不平等问题十分突出,即与证券服务机构相比,客户处于弱势地位。所以,在处理双方之间的法律关系时,既要遵守民法和合同法所倡导的形式平等原则,更要强调实质平等原则,以实现双方真正的公平交易。实际上,就监管部门而言,在监管过程中贯彻公平原则,既是执行《证券法》的要求,也已经内化为其履行证券监管职责的必然要求。例如,在2015年5月15日“公平在身边”投资者保护专项活动正式启动仪式上,证监会主席肖钢就再次旗帜鲜明地指出:“公平更是资本市场健康发展的必然要求。资本市场参与主体多元、利益诉求多元,没有公平的市场环境,就不可能保证有活力、有秩序的市场竞争,资本市场配置资源功能作用就难以有效发挥。因此,确保资本市场公平是证券监管的主要目标之一”;肖钢主席还要求“各市场经营主体要增强投资者保护的责任意识,主动开展工作,在经营活动的全过程落实好投资者适当性管理、便利投资者行权、投诉处理、教育服务、风险揭示等工作要求”。{5}因此,将公平交易原则作为投资者适当性规则的基本原则,也得到了证券监管部门高层的认可,只是还需要在今后的规章、自律性规范修改过程中做明确规定。其二,证券服务机构对其客户的投资推荐应该符合客户的最佳利益,即要遵守客户最佳利益原则。在中国现有规定中,《证券公司监督管理条例》第34条“证券公司及其从业人员不得利用向客户提供投资建议而谋取不正当利益”和《指引》第4条中证券经纪人和销售商应该“妥善处理利益冲突,避免损害客户利益”的规定并不能够完全覆盖客户最佳利益原则,因为“不得利用向客户提供投资建议而谋取不正当利益”和“妥善处理利益冲突,避免损害客户利益”,并没有讲清楚在证券服务机构与其客户的利益发生冲突时(实际上,这种利益冲突是会经常发生的,因为双方是追求各自利益的不同主体),应该遵循客户利益优先(即维护客户的最佳利益)的原则。至于客户最佳利益原则该如何体现,可以参考美国的做法,即以列举加兜底的方式规定哪些行为违反了客户最佳利益原则。例如,可以规定,证券服务机构或其工作人员有下列行为之一的,视为违反了客户最佳利益原则:推荐某项投资的目的不是为了客户的最佳利益而是为了使自己获得更多的佣金,或者是受到了完成某项销售任务的压力;有《证券法》第79条第1款第(5)项所规定的“为牟取佣金收入,诱使客户进行不必要的证券买卖”的行为;以其他形式体现出来的将自己的利益置于客户的利益之上的行为。实际上,在中国,不遵守公平交易原则和客户利益最佳原则的案例已经出现了很多,如原辽宁证券公司及其有关责任人员向多位客户非法融资,损害了客户利益{6}等。客观地讲,这种侵害客户利益的情况在中国的证券市场上一直存在,而在证券服务机

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【注释】                                                                                                     
【参考文献】

{1}SEC. Implementing the dodd-frank wall street reform and consumer protection act [EB/OL].(2015-05-27).http://www.sec.gov/spotlight/dodd-frank.shtml.

{2}FINRA.About FINRA [DB/OL].(2015-05-28).http://www.finra.org/about.

{3}MARY L S. Remarks from the ethics and leadership lecture at dominican university[EB/OL].(2015-05-28).http://www.finra.org/newsroom/speeches/101408-remarks-ethics-and-leadership-lecture-dominican-university.

{4}FINRA. Notices[EB/OL].(2015-05-28).http://www.finra.org/industry/notices.

{5}中国证监会.中国证监会行政处罚决定书(2008)40号[EB/OL].(2009-11-12).http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/200911/t20091112_167961.htm.

{6}中国证监会.“公平在身边”投资者保护专项活动正式启动[EB/OL].(2015-05-15).http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201505/t20150515_277062.html.

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